去杠桿與國企改革的內(nèi)在關(guān)聯(lián)：基于部門差異的理論分析

李俊峰+張居營

摘 要：自金融危機以來，我國整個國家債務(wù)不斷擴張，其中非金融企業(yè)的債務(wù)情況最為嚴(yán)重。通過對非金融企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)進行分析，結(jié)果表明國有企業(yè)的杠桿率過高是主要原因。另一方面，我國國有企業(yè)正處于國企改革，特別是混合所有制改革階段，其目的是通過公有與非公有資本混合來提高國企資源有效配置與市場活力。理論分析認為國企與民營企業(yè)部門間存在著融資與效率差異，前者由于金融抑制、軟預(yù)算約束導(dǎo)致并產(chǎn)生國企高杠桿率問題，后者由于產(chǎn)權(quán)制度導(dǎo)致國企低效率問題。金融危機以后，這種差異性在不斷分化，使得目前的去杠桿與國企改革政策具有內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，且其目的在于對部門間差異的修正。

關(guān)鍵詞：去杠桿；國企改革；部門差異；產(chǎn)權(quán)制度

作者簡介：李俊峰，男，中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授，從事金融理論與實踐、企業(yè)債務(wù)研究；張居營，男，中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院博士研究生，從事企業(yè)債務(wù)與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型研究。

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“‘互聯(lián)網(wǎng)+推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型機理與對策研究”，項目編號：15ZDC024；國家自然科學(xué)基金面上項目“貨幣總量轉(zhuǎn)向信用總量：全球虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟背離機理與宏觀政策應(yīng)對”，項目編號：71473279

中圖分類號：F123 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）04-0039-08

自金融危機以來，我國整個國家的負債率在上升，據(jù)社科院國家金融與發(fā)展實驗室估算，2007—2013年，國家負債率（總負債/總資產(chǎn)）由41.8%提高到49%，上升7.2個百分點，年均提高1.2個百分點。從全社會杠桿率（債務(wù)/GDP）的角度來看，自2008年以來，在大規(guī)模的經(jīng)濟刺激下，我國一直處于加杠桿的過程中，從2008 年的170%上升到2015年的249%，7年上升了79個百分點。在結(jié)構(gòu)上，2015年末居民部門、金融部門、政府部門、非金融企業(yè)的杠桿率為39.9%、21%、57.1%（含地方融資平臺債務(wù)17.7%）、131%。其中非金融企業(yè)部門杠桿率在2008年到2015年間提高了33個百分點，也高于其他部門的擴張速度。而從國別比較，IMF的數(shù)據(jù)顯示，2007—2014年，中國非金融企業(yè)債務(wù)的GDP占比上升了57.99個百分點，在新興市場國家中居于首位[1]，根據(jù)標(biāo)普（2014）的報告，中國已經(jīng)在2013年超過美國成為企業(yè)債務(wù)最大的國家，并且全球金融危機后中國的借款企業(yè)財務(wù)狀況惡化，現(xiàn)金流下降，但是杠桿率較其他國家的企業(yè)更高。上述數(shù)據(jù)表明[2]，在我國債務(wù)問題突出的背后非金融企業(yè)杠桿率過高是其關(guān)鍵所在。

2015年我國邁出了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的步伐，并于2016年經(jīng)濟工作中明確提出了通過“去杠桿”的任務(wù)來降低負債率，這說明了國家債務(wù)過度擴張的問題已經(jīng)成為影響我國經(jīng)濟增長的主要風(fēng)險之一。事實上，從全球經(jīng)濟發(fā)展的主要歷程來看，無法有效控制過度負債導(dǎo)致的風(fēng)險會嚴(yán)重沖擊本國宏觀經(jīng)濟體系，甚至引發(fā)經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟學(xué)家費雪（Fisher，1934）就提出了著名的“債務(wù)-通貨緊縮理論”，認為一國經(jīng)濟體的“過度負債”會引起企業(yè)利潤下降、存款貨幣收縮、資產(chǎn)貶值等一系列連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，并以此來解釋20世紀(jì)30年代的美國大蕭條。[3]Mishkin（1978）提出的著名的“明斯基時刻”，指出長期經(jīng)濟繁榮過程中的資產(chǎn)價格上漲會產(chǎn)生過多的投機性負債，一旦投資者投機產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付債務(wù)需要的利息，就會引發(fā)資產(chǎn)拋售，進一步導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌，最終資產(chǎn)價格崩潰，企業(yè)大面積破產(chǎn)形成經(jīng)濟衰退。[4]Koo（2008）以債務(wù)問題為基礎(chǔ)，從部門資產(chǎn)負債表擴張與收縮的角度研究20世紀(jì)90年代以來的日本經(jīng)濟長期停滯的原因，認為經(jīng)濟部門中不同主體之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系存在一定關(guān)聯(lián)性，某一部門的資產(chǎn)負債風(fēng)險會傳導(dǎo)到其他主體，最終形成對整個國家宏觀經(jīng)濟的沖擊。[5]杠桿率和企業(yè)的負債結(jié)構(gòu)，對貨幣政策傳導(dǎo)機制和經(jīng)濟效率有著重要影響（Kashyap，Stein & Wilcox，1993；Bernanke & Gertler， 1995）[6][7]，與金融系統(tǒng)性風(fēng)險密切相關(guān)（Reinhart & Rogoff，2010a）[8]。李揚、張曉晶等（2012）初步編制了2000—2010年的中國主權(quán)資產(chǎn)負債表，并通過估算得到企業(yè)負債率（占GDP比重）很高，值得重視，但我國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負債，發(fā)生債務(wù)危機的可能性很低。[9]范小云、孫大超（2013）使用60個國家和地區(qū)2001—2010年的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)危機，認為實體產(chǎn)業(yè)空心化導(dǎo)致高主權(quán)杠桿，并通過影響實際GDP增長率、預(yù)算收入占GDP比重、失業(yè)率和經(jīng)常項目余額占GDP比重進行傳導(dǎo)，在面臨金融危機時，這種影響會顯著加強。[10]張平（2015）經(jīng)過分析揭示在實體經(jīng)濟實際利率走高、企業(yè)債務(wù)負擔(dān)加重、外部融資成本上升和企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化的連鎖反應(yīng)下，地方政府和銀行的資產(chǎn)負債表已經(jīng)受到影響，生產(chǎn)部門的通貨緊縮可能通過“金融加速器”機制繼續(xù)惡化，這需要我國經(jīng)濟的積極轉(zhuǎn)型來解決。[11]龔剛、徐文舸、楊光（2016）指出當(dāng)經(jīng)濟進入債務(wù)非正常狀態(tài)時，高負債開始對經(jīng)濟運行產(chǎn)生負反饋作用，進而導(dǎo)致經(jīng)濟危機。由債務(wù)所引發(fā)的經(jīng)濟危機通常無法由需求管理型的常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策予以熨平，唯有非常規(guī)宏觀穩(wěn)定政策才能幫助經(jīng)濟擺脫危機。[12]另外，債務(wù)不僅影響貨幣政策傳導(dǎo)效率和金融穩(wěn)定，更是發(fā)展經(jīng)濟金融的重要手段。融資并形成債務(wù)，以及作為其鏡像的投資，是工業(yè)化社會正常運行的條件之一。（李揚，2016a）[13]

一、去杠桿與國企改革背后的政策交集

國企改革一直是我國經(jīng)濟改革中的一個聚焦點，隨著2015年8月24日，中共中央、國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》，以及9月24日《國務(wù)院關(guān)于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的意見》正式出臺，國企改革一躍成為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中的重中之重，并引起社會各界的廣泛關(guān)注與重視。上述兩份意見，一方面提出了國企改革深化的出發(fā)點和落腳點，即從市場出發(fā)，提升國有企業(yè)企業(yè)活力與市場競爭力，具有一定的市場獨立性并引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展，另一方面通過發(fā)展混合所有制為國企改革指定了主要方向，鼓勵民間資本、社會資本、外資資本等非公有資本以入股、股權(quán)收購或置換、認購可轉(zhuǎn)債等方式參與國企改革，國有企業(yè)則通過投資入股、聯(lián)合投資、并購重組等方式入股非國有企業(yè)，實現(xiàn)公有與非公有資本的混合，對形成國企市場化經(jīng)營機制、促進產(chǎn)權(quán)多樣化等具有“牽引作用”，從而有利于改善資本配置效率和治理能力，提高不同類型企業(yè)利潤率。余菁（2015）在分析了我國“十三五”時期國資國企改革的新變化、面臨的挑戰(zhàn)與機遇后，指出新時期國資國企改革的四個方面：一是準(zhǔn)確界定企業(yè)功能定位與實施分類監(jiān)管；二是推進國有資本投資運營公司試點與完善以管資本為主的國資管理體制；三是依托資本市場，積極發(fā)展混合所有制；四是深入推進國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整與優(yōu)化國有資本布局結(jié)構(gòu)。[14]我國“去杠桿”的任務(wù)規(guī)劃，一開始就瞄準(zhǔn)了對企業(yè)負債率的降低上，這是我國當(dāng)前杠桿率高企的關(guān)鍵所在。在2016年10月10日，國務(wù)院又公布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，提出了去杠桿的7種主要途徑，包括：推進企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強化自我約束、盤活企業(yè)存量資產(chǎn)、優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法依規(guī)實施企業(yè)破產(chǎn)、積極發(fā)展股權(quán)融資，從而平穩(wěn)有序地降低企業(yè)杠桿率?？偨Y(jié)這7條途徑，其基本方式就是通過優(yōu)化整合企業(yè)資產(chǎn)、資本結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)運行機制來提升償債能力，從而實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)規(guī)模的不斷縮小，達到去杠桿的目的，在這方面可以看到，它與國有企業(yè)改革以及混合所有制改革有一定的異曲同工之處。

進一步地，雖然國務(wù)院發(fā)布的去杠桿意見著重于高杠桿率企業(yè)，無所有制屬性區(qū)分，但通過對不同類型非金融企業(yè)部門的杠桿率分析，會發(fā)現(xiàn)去杠桿與國企改革背后的政策關(guān)聯(lián)性。從所有權(quán)分布的角度，譚小芬（2016）從2003—2013年Wind數(shù)據(jù)庫選取2500余家非金融類的上市企業(yè)，將其分為國有企業(yè)（中央國有、地方國有）和私營企業(yè)（合作企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)和外商投資企業(yè)），以此來計算不同類型企業(yè)的杠桿率（以債務(wù)/權(quán)益為衡量指標(biāo)），結(jié)果發(fā)現(xiàn)，私營企業(yè)杠桿率中值從2006年的125%下降到2013年的55%，相反，國有企業(yè)杠桿率的中值從2006年的292.43%升水到2013的349.81%。[15]2016年的《財新莫尼塔宏觀報告》中，鐘正生以財政部公布的全國國有企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)中的負債情況對非金融企業(yè)部門杠桿率進行拆解，發(fā)現(xiàn)中國非金融企業(yè)部門債務(wù)主要集中于國有企業(yè)。截至2015年底，中國國有企業(yè)負債占整體非金融企業(yè)負債的比例在70%左右，占GDP的比重高達116.8%。倘若去掉國有企業(yè)負債，中國非金融企業(yè)杠桿率只剩49.5%。由此表明非金融企業(yè)杠桿率過高的主要原因在于國有企業(yè)的杠桿率過高，因此，去杠桿任務(wù)的主要爆破點也在國有企業(yè)，這就與國有企業(yè)改革形成了政策交叉區(qū)域。實際上，深入地去研究去杠桿與國企改革相關(guān)意見背后的主要路徑，主要分為兩類：一是通過資本混合提升國企運營效率與盈利能力，二是通過資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化來提升償債能力，這兩類所針對的其實是國有企業(yè)當(dāng)前資本運營特點及其與非國有部門的主要差異。

二、部門融資差異下的國企高杠桿成因

國有部門與非國有部門，尤其是民營部門在融資上的主要差異為金融抑制和國有企業(yè)的預(yù)算軟約束，這兩個方面的差異對國有企業(yè)高杠桿率的形成具有重要影響。

1. 金融抑制理論

金融抑制理論來自于美國學(xué)者對于發(fā)展中國家金融發(fā)展歷程的研究，由著名經(jīng)濟學(xué)家麥金農(nóng)和肖最先提出，其主要內(nèi)容是，在發(fā)展中國家，資本市場的不完善導(dǎo)致政府采用財政或者貨幣政策來干預(yù)本國金融市場運作，從而使民間部門產(chǎn)生租金機會。這里的租金不是指屬于無供給彈性的生產(chǎn)要素的收入，而是指市場非競爭條件下產(chǎn)生收益機會。如政府通過對銀行的存、貸款利率進行金融中介會獲得租金，而部分企業(yè)也會在貸款利率控制下獲得租金。具體來說，在追求經(jīng)濟增長的目標(biāo)下，政府對金融市場存貸款利率以及本幣匯率的人為干預(yù)，將會使得金融市場資金供需機制失衡，甚至國內(nèi)外市場調(diào)節(jié)機制失衡。部分金融機構(gòu)或者能夠獲取低貸款利率的企業(yè)，在獲取低成本資金的條件下，導(dǎo)致國內(nèi)儲蓄能力下降，造成資金供給不足，從而引起資金的供不應(yīng)求，如果再加上政府的信貸配給干預(yù)，即通過人為來調(diào)節(jié)資本的供給，強制資金供求平衡，那么就會產(chǎn)生有限資金使用效率降低。在其他條件不變的條件下，資金使用效率低下會導(dǎo)致資源配置不當(dāng)，即資本過度積累在某一類部門或項目中，最終會束縛本國經(jīng)濟增長與國民收入增長。這種抑制主要表現(xiàn)在國有企業(yè)、大型企業(yè)可以獲得低成本、無約束信貸，民營或中小企業(yè)融資難、融資貴。

2. 軟預(yù)算約束理論

軟預(yù)算約束，顧名思義，即預(yù)算失去約束，這個概念最初是從企業(yè)微觀的視角出發(fā)，也就是企業(yè)若遭受財務(wù)困境，會有外部支持來幫助其繼續(xù)經(jīng)營，而后延伸到非市場經(jīng)濟體制的國家中，大型企業(yè)，尤其是國有企業(yè)通過表現(xiàn)出來的財務(wù)境地，使政府充當(dāng)保護人的角色，對其進行救助。國企的預(yù)算軟約束表面上看解決了企業(yè)短期資金問題，幫助其走出了困境，但是從長遠或整體來看，一方面這種支持會弱化企業(yè)的激勵機制，國有企業(yè)會因此放松對其經(jīng)營管理過程的監(jiān)督，由于對政府的依賴導(dǎo)致其風(fēng)險意識與抵抗風(fēng)險能力降低。另一方面，從最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的角度來看，高負債會給企業(yè)帶來破產(chǎn)威脅，但是在軟預(yù)算約束下，企業(yè)破產(chǎn)的可能性降低，其破產(chǎn)威脅有效性打了折扣。盡管負債能夠提升公司價值，理論上無限負債是最優(yōu)的選擇，但如果公司償債困難將陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)。公司進行融資決策時，就會在債務(wù)節(jié)稅收益與財務(wù)困境成本間進行權(quán)衡。顯然，企業(yè)財務(wù)約束越嚴(yán)格，負債動機越弱。相反，預(yù)算軟約束則降低了企業(yè)財務(wù)約束和破產(chǎn)可能，增大了企業(yè)主動負債動機。

3. 國企高杠桿率的主要成因

國企能夠持續(xù)獲得廉價資金，是國企債務(wù)擴張步伐難見放緩的根源。在金融抑制體系下，國企會獲取更多的信貸資源、政府支持，對于一般企業(yè)而言，在正常的借貸條件下，負債率越高其財務(wù)風(fēng)險越高，進一步獲取資金的成本更高，這無疑會約束企業(yè)債務(wù)的進一步擴張。但是對于國企來說，金融抑制的存在會對其產(chǎn)生兩方面影響：一是信貸資金配給方面，政府的隱性擔(dān)保使得國企融資具有天然優(yōu)勢，信貸投放側(cè)重于有政府信用背書的國有企業(yè)，且銀行對其負債率敏感性低；二是企業(yè)之間存在利率雙軌制，國企在貸款利率上也會比民企低，自然貸款總量以及本息總額也就優(yōu)于民企，也就有動力通過負債購買實物資產(chǎn)去套利。

我國的金融體系是以銀行主導(dǎo)型為主，而非市場主導(dǎo)型，其主要特點為，中國人民銀行作為央行角色對貨幣供應(yīng)、市場流動性具有主導(dǎo)權(quán)，央行之下的每一層級金融體系中，政府又具有一定的資源配置權(quán)力，這導(dǎo)致商業(yè)銀行的自主權(quán)力較低，金融結(jié)構(gòu)單一，一旦政府傾向于將財政、信貸資金配給于國企，導(dǎo)致要素配置傾斜，再加上國企自身的低信貸約束機制，會使商業(yè)銀行承受上述兩種風(fēng)險，可能會形成不良資產(chǎn)，這種不良資產(chǎn)一方面會通過資產(chǎn)管理公司又轉(zhuǎn)嫁給政府，另一方面，通過資產(chǎn)端存款轉(zhuǎn)嫁給居民儲蓄。這一環(huán)下來，居民部門成為前邊風(fēng)險的承擔(dān)者，是整個社會成本的最大承受人。國有企業(yè)在金融抑制以及預(yù)算軟約束的機制下，以較低的融資成本轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，在資金、土地、稅負等方面享受種種優(yōu)惠，這也是間接的企業(yè)成本。一旦企業(yè)遭受債務(wù)風(fēng)險，陷入經(jīng)營困境狀態(tài)的時候，政府的資金補貼與預(yù)算軟約束將成為外部支撐力量，保證企業(yè)維持繼續(xù)經(jīng)營狀態(tài)。這反而使得國家財政、國有企業(yè)、國有銀行、資本市場和居民這五大部門建立起一種類似于“帕累托最優(yōu)”的相對均衡體系，并且在運行過程中形成閉環(huán)且不斷強化。作為這套體系的既得利益者，國有企業(yè)的內(nèi)部控制人對于跳出相互約束機制將會持反對意見。由于這套體系的穩(wěn)固性及相關(guān)利益人的自我強化，導(dǎo)致我國金融體系中金融抑制與金融深化的局面并存。

綜上所述，我國國有企業(yè)高杠桿率的主要原因在于，金融抑制環(huán)境下政府部門對金融體系一定的干預(yù)權(quán)導(dǎo)致資源配置傾斜，信貸資源向國企集中，但是這種集中的另一面是企業(yè)部門對政府債務(wù)的承擔(dān)，即政府通過國有企業(yè)實施宏觀調(diào)控并為企業(yè)帶來廉價資金，均是政府追求經(jīng)濟增長所需資金來源的間接信貸，這種信貸表面上由國有企業(yè)承擔(dān)，實質(zhì)是政府信用背書下的隱性債務(wù)。因此，這種負債，也不可避免地擁有“軟預(yù)算約束”的權(quán)利，即政府會協(xié)調(diào)商業(yè)銀行，對國有企業(yè)預(yù)算投資、負債擴張等進行軟約束，導(dǎo)致國有企業(yè)的投資擴張缺乏審慎，資金成本變動敏感性低，一旦國有企業(yè)投資回報率難以彌補其債務(wù)成本，就會形成不斷膨脹的債務(wù)，銀行的不良貸款。與此同時，在我國居民低負債消費以及偏向儲蓄的傾向之下，我國高儲蓄率反而為商業(yè)銀行不良貸款風(fēng)險的爆發(fā)提供了“防火層”，從而避免了我國發(fā)生債務(wù)危機的風(fēng)險，但又進一步地導(dǎo)致我國國有企業(yè)債務(wù)不斷積累。

三、產(chǎn)權(quán)制度與部門間效率差異

國有企業(yè)和民營企業(yè)部門之間存在較大的經(jīng)濟效率差異，趙昌文（2012）利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法估算了國有、私營工業(yè)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，結(jié)論為私企是國企的3倍左右。[16]而我國企業(yè)500強報告數(shù)據(jù)顯示，2010年，316家國有企業(yè)的收入利潤率和資產(chǎn)利潤率分別為5.67%、1.75%，低于184家民營企業(yè)的6.05%和3.63%，國有企業(yè)資產(chǎn)利潤率不足民營企業(yè)的一半。在上市公司的財務(wù)報告中，2013年普通國企和民企的凈資產(chǎn)收益率分別為9.44%、11.32%，2014年半年報中716家普通國企與1562家民企上市公司的凈資產(chǎn)收益率分別為4.87%、6.15%，人均收入與利潤方面，普通國企、民企上市公司員工人數(shù)分別約490、527.72萬人，普通國企人均實現(xiàn)營業(yè)收入73.32萬元，創(chuàng)造凈利潤4.78萬元；民企人均實現(xiàn)營業(yè)收入57.63萬元，創(chuàng)造凈利潤6.22萬元。本文認為這種部門間差異源于不同的產(chǎn)權(quán)制度安排。

1. 國企與民企的產(chǎn)權(quán)制度安排

國有企業(yè)與民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度主要區(qū)別為，前者以國家所有權(quán)為基礎(chǔ)，后者以私人所有權(quán)為基礎(chǔ)，在這種大框架下形成了兩種不同的產(chǎn)權(quán)制度安排。其中，國企的所有權(quán)性質(zhì)為公有制，國家為其所有權(quán)歸屬，任何個體或者任何個體的任何所有權(quán)形式都無法替代，這一界定使得國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)具有抽象性，無法量化，也不能分散行使或“自我地”形成，即成為一種“抽象的產(chǎn)權(quán)”，其產(chǎn)權(quán)只能通過“政府”代理，這又產(chǎn)生了代理成本的問題，也就是所有權(quán)與使用權(quán)的分離。[17]一方面國有企業(yè)經(jīng)理人來自于政府任命，而非企業(yè)擁有者的市場選擇，在這種條件下，經(jīng)理人主要的使命也不是提高企業(yè)績效與治理水平，而是謀求個人利益最大化，包括利用行賄手段從政府手里爭取資源來獲得利益以及為其政治前途牟利，另一方面，從管理層到員工，也不是在市場的競爭下進行創(chuàng)新或謀求企業(yè)經(jīng)營利潤的最大化，而是以“上級”的指示和意志為主，進行個人利益最大化的尋租活動。另外，企業(yè)產(chǎn)權(quán)（企業(yè)主管和行政部門的官員、經(jīng)營者等）與責(zé)任主體（國家）的分離，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體憑借職位獲得了企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，而把經(jīng)營風(fēng)險留給了國家，這在降低企業(yè)績效的同時，也在某種程度助推了國有企業(yè)高杠桿率的形成。

相比較，民營企業(yè)的私人所有權(quán)，雖然也是追求個人利益最大化，但是這種個人利益是與企業(yè)經(jīng)營綁定的，企業(yè)參與者為更好地追求經(jīng)濟租金需要在市場競爭中保持高效率。由于企業(yè)的所有權(quán)是以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的，因此參與者自身在企業(yè)擁有的資本狀況代表了其在企業(yè)的一定權(quán)力，如經(jīng)營者擁有專用性人力資本，在企業(yè)中擁有決策經(jīng)營權(quán)；財產(chǎn)所有者投入的是非人力資本，在企業(yè)中擁有決策控制權(quán)。因此，民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度也稱為資本特性產(chǎn)權(quán)制度。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體與責(zé)任主體綁定在一起，所有民企產(chǎn)權(quán)具有一定的競爭性，這對企業(yè)參與者會形成一種控制，而國有企業(yè)的抽象產(chǎn)權(quán)制度是一種比較剛性的產(chǎn)權(quán)制度，無法體現(xiàn)控制的特性。

2. 不同產(chǎn)權(quán)制度下的績效差異

國有企業(yè)和私營企業(yè)不同的產(chǎn)權(quán)制度決定著企業(yè)的代理成本，從而決定著企業(yè)經(jīng)濟績效差異。這種差異來自于產(chǎn)權(quán)主體獲取資源的競爭方式、約束與激勵機制的不同。從產(chǎn)權(quán)主體獲取資源的競爭方式來看，對于民營企業(yè)來說，由于其資本特性產(chǎn)權(quán)制度的性質(zhì)，需要以資本擁有數(shù)量來獲取產(chǎn)權(quán)份額，這就產(chǎn)生了競爭性，主要通過市場交易與價格競爭來實現(xiàn)，資本所有者要在不斷的競爭中超越他人才能成為企業(yè)股東，從而獲取一定權(quán)力，特別對于企業(yè)經(jīng)營控制權(quán)，企業(yè)經(jīng)營者要實現(xiàn)更高的企業(yè)經(jīng)營利潤率才能保證其擁有經(jīng)營權(quán)力，否則更高的利潤實現(xiàn)者會替代該經(jīng)營者的位置，又或者其他企業(yè)因其較高利潤率替代該企業(yè)，這就迫使企業(yè)經(jīng)營與參與人員不斷提高自身效率，保證自身較高的資產(chǎn)利用效率，形成資本配置的最優(yōu)化，在這個過程中整體的民企效率不斷提升。反觀國企，其抽象產(chǎn)權(quán)制度，無法保證企業(yè)資產(chǎn)歸屬企業(yè)經(jīng)營與參與中的任何人，而企業(yè)經(jīng)營者、參與者也沒有市場競爭壓力，對資源的競爭方式變成了對自身利益最大化的競爭，即實現(xiàn)自身利益最大化，這表現(xiàn)為企業(yè)財富在相關(guān)人員中的再分配，企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體不會為了企業(yè)自身利潤的最大化來不斷提高企業(yè)效率，反而更多考慮利用企業(yè)資源實現(xiàn)自身利益，這就帶來了代理成本，形成低效率的運營方式。[18]

從產(chǎn)權(quán)主體面臨的約束、激勵機制來看，對于民營企業(yè)來說，由于其資本特性產(chǎn)權(quán)制度的特點，企業(yè)的經(jīng)營者、參與者面臨著自身資本的約束與激勵，且這種約束與激勵不能轉(zhuǎn)嫁給其他產(chǎn)權(quán)主體，該產(chǎn)權(quán)主體決策所產(chǎn)生的后果只有自身承擔(dān)，這就產(chǎn)生了約束機制，以及自身企業(yè)其他參與者的監(jiān)督機制。為避免自身決策所帶來的不良后果，產(chǎn)權(quán)主體總會從風(fēng)險規(guī)避的角度出發(fā)，作出最優(yōu)決策，也就是最有效率的決策。反觀國有企業(yè)，由于其抽象產(chǎn)權(quán)制度的特點，產(chǎn)權(quán)主體所作出的決策自身承擔(dān)一部分，另一部分會由更高等級產(chǎn)權(quán)主體承擔(dān)，其監(jiān)督人也來自于更高等級產(chǎn)權(quán)主體，而非企業(yè)自身人員，這就導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)主體和責(zé)任體相分離，造成監(jiān)督者和被監(jiān)督者達成共謀：決策者過多地考慮自己個人的利益，產(chǎn)生機會主義的行為，這種產(chǎn)權(quán)主體約束和激勵機制使國有企業(yè)面臨著很高的代理成本。

上述分析表明，由于不同產(chǎn)權(quán)制度獲取資源的競爭方式和產(chǎn)權(quán)主體的約束、激勵的不同，導(dǎo)致其企業(yè)代理成本的不同，以及對企業(yè)經(jīng)營者、參與者的約束和監(jiān)督不同，相對而言，國有企業(yè)由于權(quán)責(zé)分離，代理成本更高、內(nèi)部人控制問題更嚴(yán)重，因而產(chǎn)生低效率問題，即企業(yè)的資源配置達不到最優(yōu)，其產(chǎn)出效率相對較低。

四、部門差異擴大化下去杠桿與國企改革的關(guān)聯(lián)性分析

經(jīng)過對國有企業(yè)與民營企業(yè)部門間差異的理論分析可知，這兩種差異主要表現(xiàn)在：一是基于金融抑制與軟預(yù)算約束理論產(chǎn)生的融資差異，國企融資成本與信貸約束相對較低，因而容易獲取更多的銀行信貸資金，對其杠桿率高企有助推作用；二是基于產(chǎn)權(quán)制度安排，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度具有抽象性，民營企業(yè)屬于資本特性產(chǎn)權(quán)制度，因而產(chǎn)生不同競爭方式與約束激勵機制，國企因代理成本高因而效率較低。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)限制，因此只能以我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)來衡量二者在這兩個方面的差異，其中以企業(yè)資產(chǎn)負債率（負債/總資產(chǎn)）來表示杠桿率的程度，以資產(chǎn)回報率（凈利潤/總資產(chǎn)）來表示績效，通過指標(biāo)的走勢又發(fā)現(xiàn)了另外一種現(xiàn)象：兩部門間的差異在2008年之后發(fā)生了分化，差距愈來愈大（見圖1）。2008年之前，二者在這兩方面雖有差異，但呈現(xiàn)出交叉、接近的態(tài)勢，但2008年之后，這種差異開始擴大化，形成巨大缺口。

事實上，金融危機以來，國家為了保持經(jīng)濟的平穩(wěn)較快增長，出臺了大規(guī)模的經(jīng)濟刺激計劃，不少新建、續(xù)建的大項目都由國有企業(yè)承擔(dān)，使得相應(yīng)的財政資金補貼以及信貸配置都向國有企業(yè)部門傾斜，在此背景下，結(jié)合寬松的貨幣政策，國有企業(yè)獲得越來越多的信貸支持來支持地方建設(shè)，其債務(wù)融資比例愈來愈高，導(dǎo)致整個國家金融抑制的程度越來越高，而軟預(yù)算約束甚至使得部分虧損企業(yè)，在資不抵債的條件下仍能獲得一定的信貸支持來維持基本的運營，形成“僵尸企業(yè)”，其杠桿率也越來越高。另一方面，經(jīng)濟新常態(tài)下“穩(wěn)增長”的首要任務(wù)使得國有企業(yè)主要戰(zhàn)略為配合地方政府基礎(chǔ)設(shè)施等的投資驅(qū)動策略，間接造成我國一直進行的部分國有企業(yè)改革計劃被迫放緩，這包括對某些央企的調(diào)整重組，地方政府主導(dǎo)的企業(yè)重組整合，國有企業(yè)的股份制、公司制以及股權(quán)改革等等，要么速度放緩，要么基本停滯。備受詬病的產(chǎn)權(quán)制度安排沒有得到有效改善，反而在獲取資源的競爭方式、約束與激勵機制上得到加強，代理成本反而越來越大，導(dǎo)致國企績效不升反降。因此，當(dāng)我們回過頭來看這些年的經(jīng)濟增長模式，2015年開始的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革更像是對2008年之后幾年“逆周期”的刺激性經(jīng)濟政策的一種修正，也是對部門間差異不斷擴大化的一種修正。去杠桿與國企改革，特別是混合所有制改革，實現(xiàn)國有與非國有資本的混合，從而促進國有與民營兩種不同的產(chǎn)權(quán)制度相互融合，達到優(yōu)化國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與配置效率，激發(fā)經(jīng)濟活力與提升效率，同時，通過國有企業(yè)的自我約束，降低金融抑制與軟預(yù)算約束程度的過度化，在降低國有企業(yè)高杠桿率的條件下也有效改善了民營企業(yè)的融資環(huán)境，實現(xiàn)了資金的有效配置。

結(jié) 語

在市場經(jīng)濟體制下，產(chǎn)權(quán)明晰是交易基礎(chǔ)，對于我國社會主義市場經(jīng)濟體制來說，在保證國家權(quán)力和國有資源的基礎(chǔ)上也要遵循一定的市場經(jīng)濟規(guī)則，尤其是當(dāng)前我國市場經(jīng)濟機制不斷發(fā)展，愈來愈需要在更多的行業(yè)以及領(lǐng)域?qū)用娲蚱圃械倪\行機制，重塑優(yōu)勝劣汰的競爭體制，這樣才能更好地提升我國經(jīng)濟增長效率。在這個背景下，以金融抑制和軟預(yù)算約束為基礎(chǔ)的國有企業(yè)融資機制已經(jīng)到了進行改革的境地。特別是國有企業(yè)和民營企業(yè)部門差異不斷分化所引起的資源配置過度失衡，經(jīng)濟效率低的國有企業(yè)在某些方面反而集聚了大量資源，這些都是當(dāng)前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下必須要解決的問題。從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來看，國有企業(yè)高杠桿與低效率也是以往需求管理政策手段所帶來的一些弊端，即在刺激性財政與信貸政策之下，資金過度向國有企業(yè)流動，軟預(yù)算約束又使得國企缺少償還債務(wù)的積極性，經(jīng)營效率提升程度不夠。因此，在國有企業(yè)改革，特別是混合所有制改革下，讓民間投資在財政發(fā)力過程中更多參與進來，在緩解國企高負債問題的同時，也為國企注入活力，混合所有制、股權(quán)激勵等改革的啟動，改變了國企自身原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機制，對其監(jiān)管的方式實現(xiàn)了有效改善，在對國企的監(jiān)督與監(jiān)管上引入了市場機制，政府由過去管企業(yè)的方式向管資本的方式轉(zhuǎn)變，從而實現(xiàn)對國有企業(yè)的有效約束與監(jiān)督。

因此，從上述種種角度來看，在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的大背景下，去杠桿與國企改革這兩大政策具有一定的關(guān)聯(lián)性，在實施的過程中也具有協(xié)同性、互補性，共同歸之于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大框架下，從而發(fā)揮其最大效應(yīng)。推進去杠桿與混合所有制改革，在逐步淡化公有資本與非公資本的所有制差異基礎(chǔ)上，為國有企業(yè)引入市場激勵、競爭機制的同時，加強了對其資本、財務(wù)預(yù)算的約束，既為當(dāng)前國有企業(yè)經(jīng)營以及資源配置不當(dāng)提供了完善機制，也部分解決了民營投資趨緩的狀況，最終實現(xiàn)企業(yè)整體效率乃至整個國家經(jīng)濟生產(chǎn)率的提升。

參 考 文 獻

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[責(zé)任編輯 國勝鐵]

Abstract： Since the financial crisis， the debt of our country has been expanding continuously， among which the debt situation of non-financial enterprises is the most serious. By analyzing the structure of the leverage ratio of non-financial enterprises， it shows that the leverage ratio of state-owned enterprises is the main reason. On the other hand， China's state-owned enterprises are in the state-owned enterprise reform， especially the mixed ownership reform stage， and its purpose is through public and non-public capital mix to improve the effective allocation of state-owned enterprises and market vitality. Through the theoretical analysis， this paper argues that there are differences in financing and efficiency between state-owned enterprises and private enterprises. The former is caused by financial restraint and soft budget constraints， which leads to the high leverage ratio of state-owned enterprises， and the latter inefficiency due to property right system. Because this difference is constantly differentiated after the financial crisis， the current leverage and state-owned enterprise reform policy is inherently related， whose purpose is to distinguish the differences among departments.

Key words： deleveraging， state-owned enterprise reform， sectorial differences， property right system