中國企業(yè)財務(wù)管理模式探討

周麗麗

【摘 要】 隨著中國即將成為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，中國企業(yè)的財務(wù)管理模式也越來越受重視。但是國外已經(jīng)成熟的一些財務(wù)管理理論，并不能直接推廣到中國企業(yè)的管理實踐運(yùn)用中。本文從資本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個方面對中國企業(yè)財務(wù)管理模式與國外企業(yè)進(jìn)行對比以及分析，通過這種對比方式來更好的認(rèn)識和理解中國企業(yè)財務(wù)管理模式。

【關(guān)鍵詞】 中國 財務(wù)管理 資本結(jié)構(gòu) 投資政策 股利政策

一、前言

本文先對有關(guān)中國企業(yè)財務(wù)管理政策和實踐方面的論著進(jìn)行回顧和總結(jié)，再從資本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個方面比較了中國企業(yè)財務(wù)管理與國外企業(yè)的異同，通過這種對比方式來更好的認(rèn)識和理解中國企業(yè)財務(wù)管理模式。

二、中國企業(yè)財務(wù)管理實踐分析

2.1 資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)管理的基本理論之一。目前最常見的三個資本結(jié)構(gòu)理論為：（1）權(quán)衡理論：企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是在負(fù)債的稅收利益和預(yù)期破產(chǎn)成本之間權(quán)衡；（2）啄序理論：如果需要籌資，公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因之不會傳導(dǎo)任何可能對股價不利的信息；如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其它外部股權(quán)籌資；（3）市場時機(jī)理論：企業(yè)發(fā)行或回購股票的行為取決于股票是否被高估或低估，因此公司的資本結(jié)構(gòu)是由股票估值推動的。而這些理論，尚不能很好地解釋中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

黃貴海等人研究了決定中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特有因素[1]。結(jié)果表明，固定資產(chǎn)比率較高的公司大多持有更多的債務(wù)，而利潤較高的公司則持有較少的債務(wù)。研究同時指出企業(yè)的有效稅率、規(guī)模與杠桿率之間存在正相關(guān)關(guān)系[1]。這表明可以用權(quán)衡理論解釋中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。然而他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與負(fù)債率之間的存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這似乎也與啄序理論的描述一致。

市場時機(jī)理論表明企業(yè)在股價被高估時發(fā)行股票，在股價被低估時回購股票。最新的研究指出中國企業(yè)在市場高估其股價情況下會增發(fā)新股，這表明市場時機(jī)對于決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)十分重要[2]。但由于股票回購直到最近才被允許的，目前鮮有研究能說明股票回購在中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中扮演的角色。

在資本結(jié)構(gòu)方面，中國企業(yè)相對于國外企業(yè)，具有以下三個特點：（1）與其它發(fā)展中國家的公司相比，中國上市公司的財務(wù)杠桿率維持在較低的水平；（2）中國的上市公司持有的長期債務(wù)水平維持低水平；（3）由于企業(yè)債券市場仍不發(fā)達(dá)，中國企業(yè)幾乎所有的債務(wù)都來自銀行。這三個現(xiàn)象之間是存在相互聯(lián)系的。當(dāng)公司債務(wù)來源單一時，其債務(wù)水平往往較低。當(dāng)銀行為主要債務(wù)來源時，企業(yè)債務(wù)通為短期債務(wù)，而企業(yè)需要與銀行方面就債務(wù)展期進(jìn)行協(xié)商。這三個因素會對中國企業(yè)產(chǎn)生的影響，最直接的影響是中小企業(yè)的融資困難，而中小企業(yè)又是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長的重要動力。雖然一些小企業(yè)能夠從農(nóng)村信用社獲得融資，但隨著這些合作社合并成地區(qū)性銀行，這些公司很難再獲得貸款。當(dāng)銀行面臨財務(wù)危機(jī)時，那些依賴銀行貸款的公司將無法順利融資。

2.2 資本投資

公司需要對固定資產(chǎn)或非固定資產(chǎn)投資的研發(fā)進(jìn)行資本投資，以確保未來獲取凈經(jīng)營現(xiàn)金流量。在有關(guān)資本投資的方面，我們首先關(guān)注兩種情況：（1）企業(yè)投資不足或過度投資；（2）如果面臨經(jīng)濟(jì)約束，企業(yè)可能無法進(jìn)行增值性投資。

對于第一種情況，在美國，財務(wù)杠桿與投資之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，特別是對于那些低增長型企業(yè)。這種負(fù)面關(guān)系的形成主要是由于以下兩個方面：（1）由于收益主要屬于債權(quán)人，因此杠桿比率高的企業(yè)可能會放棄投資凈現(xiàn)值項目；（2）債務(wù)本身具有約束作用，對企業(yè)的過度投資進(jìn)行限制。對于低（高）增長型公司，財務(wù)杠桿和投資之間的負(fù)相關(guān)性與高杠桿率抑制過度投資相一致。但在中國，企業(yè)外部融資主要來自銀行貸款，而且許多企業(yè)由政府所有。研究發(fā)現(xiàn)杠桿和投資之間通常存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但當(dāng)政府控制企業(yè)表現(xiàn)出較低增長前景時，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系就會變?nèi)?。盡管企業(yè)的增長前景不被看好，國有銀行仍以優(yōu)惠的條件貸款給企業(yè)（特別是國有企業(yè)）。這表明在經(jīng)濟(jì)不景氣時，銀行更像是一個救助者而不是監(jiān)督者。

就第二種資本投資而言，一般企業(yè)內(nèi)部資金和投資之間存在正相關(guān)關(guān)系。最近研究發(fā)現(xiàn)中國政府控股企業(yè)會在內(nèi)部現(xiàn)金流很少的情況下繼續(xù)進(jìn)行投資，即使這些公司的增長機(jī)會較低[4]。一種解釋是國有企業(yè)會優(yōu)先實行政府發(fā)布的各項政策，而不是企業(yè)價值最大化。有關(guān)研究根據(jù)中國企業(yè)發(fā)布的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)在財務(wù)上比國有企業(yè)更受限制。

當(dāng)然，研發(fā)支出也可以帶來利潤，企業(yè)的銷售額和研發(fā)支出之間的存在正相關(guān)關(guān)系[6]。如果企業(yè)創(chuàng)新會帶來更高的銷售收入，中國企業(yè)應(yīng)該在研發(fā)上合理投資，但由于競爭對手會模仿（或直接竊?。┧麄兊南敕ㄅc創(chuàng)新，許多企業(yè)并沒有表現(xiàn)出強(qiáng)烈的動機(jī)去投資研發(fā)。研究表明在知識產(chǎn)權(quán)意識薄弱的省份，中國企業(yè)很少進(jìn)行研發(fā)工作。一般研發(fā)溢出效應(yīng)通常對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利。當(dāng)一家企業(yè)做出新產(chǎn)品時，最好有盡可能多的公司也使用它。這種情況下，企業(yè)、消費(fèi)者和社會均受益。然而，這種知識轉(zhuǎn)移會得到補(bǔ)償（比如企業(yè)支付專利費(fèi)用）或未得到補(bǔ)償（創(chuàng)意或創(chuàng)新只是被竊取或模仿）。如果知識以后一種方式轉(zhuǎn)移，那么企業(yè)就失去了繼續(xù)研發(fā)和創(chuàng)新的動力。因此薄弱的知識產(chǎn)權(quán)意識會減少企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)中國需要進(jìn)一步進(jìn)行金融領(lǐng)域和基礎(chǔ)設(shè)施的改革以成為市場經(jīng)濟(jì)體時，也應(yīng)該認(rèn)真進(jìn)行法律改革。

2.3 股利政策

關(guān)于企業(yè)支付股息的目的，主要存在兩種說法：（1）股息預(yù)示著未來的盈利能力；（2）股息降低了自由現(xiàn)金流的代理成本。研究表明，那些投資機(jī)會較低的公司會支付更多股息，這與股息支付減少了可自由支配現(xiàn)金流量的觀點一致。

然而，中國的股利政策與其它國家的不同。在中國，制度因素似乎起著關(guān)鍵作用。自2001年以來，如果企業(yè)想要進(jìn)行配股發(fā)行，需連續(xù)三年支付現(xiàn)金股息。此外，鑒于非流通股股東（通常為政府）無法從其股票的資本收益中獲利，非流通股比例較高的公司更有可能支付更多的現(xiàn)金紅利。

2.4 公司治理

企業(yè)治理可以顯著影響財務(wù)管理實踐。健全的治理方式有利于企業(yè)形成價值最大化的財務(wù)管理政策。相關(guān)文獻(xiàn)研究了中國企業(yè)股價信息含量與共同基金所有權(quán)之間的關(guān)系[9]。當(dāng)公司的股份主要由共同基金持有時，股價更具有信息含量。然而，對于那些同樣政府控股的企業(yè)來說，共同基金對企業(yè)的影響力可能較小。這說明，當(dāng)股價信息含量在回歸框架中是一個因變量時，共同基金獨(dú)立變量顯著為正，共同基金變量與政府所有權(quán)變量之間的相互作用關(guān)系顯著為負(fù)。另一方面，公司市值管理在促進(jìn)公司財務(wù)管理扮演更重要的角色。有學(xué)者論著表明，擁有財務(wù)金融專業(yè)知識的CEO會提供更精確的利潤信息，并且不太可能參與企業(yè)利潤操縱。相關(guān)研究表明，在中國企業(yè)里面，首席財務(wù)官（CFO）出身的CEO很少從事有關(guān)實際利潤管理的工作。但越來越多的中國公司開始聘用具有金融專業(yè)背景CEO，因為隨著中國成為世界最大規(guī)模的市場經(jīng)濟(jì)體，投資者的信心將會發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

三、結(jié)論

本文從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資本投資、股利政策和公司治理四個方面對中國企業(yè)財務(wù)管理政策和實踐進(jìn)行了綜述和梳理，有助于讀者理解中國企業(yè)的財務(wù)管理模式，但在一些方面仍需進(jìn)一步深入研究。由于中國與世界其它國家和地區(qū)之間存在許多獨(dú)特的體制和監(jiān)管差異，許多中國企業(yè)正在經(jīng)歷巨大的發(fā)展和利潤增長機(jī)遇，中國企業(yè)將為財務(wù)管理研究提供更多的新思路。

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