融資約束與全球價值鏈嵌入研究綜述

胡舒芬

摘要：在不完美金融市場上，企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)源融資成本，即企業(yè)存在融資約束。新新貿(mào)易理論提出，企業(yè)異質(zhì)性影響企業(yè)出口，企業(yè)融資約束也是制約出口的重要原因。本文資約束與全球價值鏈嵌入的相關文獻進行梳理和總結(jié)，為融資約束與全球價值鏈嵌入方向的研究進行歸納和評述。

關鍵詞：融資約束 出口 全球價值鏈

一、引言

根據(jù)MM理論，由于信息不對稱以及交易成本與委托代理等問題，完美金融市場的條件無法達到，由此導致外部融資成本較內(nèi)部融資成本更高，即存在融資約束問題。

新新貿(mào)易理論提出，企業(yè)異質(zhì)性，如效率和融資約束，影響企業(yè)出口。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《2014年全球營商環(huán)境報告》（Doing Business 2014），中國獲得銀行信貸居第73位，投資者保護居第98位，屬于融資環(huán)境較差和融資約束較高的國家。由此可見，對企業(yè)融資約束與企業(yè)出口，及全球價值鏈嵌入的研究，對一國出口的質(zhì)量的提升，具有不可忽略的現(xiàn)實意義。

二、融資約束的分類

目前針對融資約束指標主要分為三類：（1）投資一現(xiàn)金流模型與現(xiàn)金一現(xiàn)金流模型（2）單一指標（3）綜合指標。其中，單一指標涉及到的有股利支付率、股利支付率等。此外，使用財務指標直接替代或者間接表示融資約束的應用比較多見。如于紅霞（2011）提出用應收賬款相對比例作為企業(yè)融資約束的代理變量；羅長遠（2011）用負債資產(chǎn)比作為企業(yè)融資約束的衡量指標；孫楚仁（2014）用融資成本率來體現(xiàn)企業(yè)受到的融資約束。進一步將融資約束分類為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又細分為銀行信貸和商業(yè)信用，其中內(nèi)源融資的代表性指標為現(xiàn)金流，外源融資的代表性指標有利息支出（孫靈燕，2011；陳琳，2012）和應收賬款比率韓劍（2012）等。對于融資約束的綜合指標，Musso and Schiavo（2008）創(chuàng)新性地提出，選取較為全面包含企業(yè)信息的指標，構建融資約束得分，以此衡量企業(yè)融資約束。陽住余（2012&2015）和呂越（2015）也使用的類似方法構建指標反映中國企業(yè)受到的融資約束。

三、融資約束與全球價值鏈嵌入

在實證研究融資約束與企業(yè)出口的相關文獻中，大多以企業(yè)的出口傾向、出口數(shù)量以及兩者相結(jié)合為研究對象，而研究融資約束與全球價值鏈嵌入的相關文獻較少。

Manova and Yu（2012）利用中國企業(yè)海關匹配數(shù)據(jù)以及資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，通過一個包含融資約束和企業(yè)貿(mào)易體制（TradeRegime）選擇的不完全契約模型，實證研究得出：企業(yè)對貿(mào)易體制的最優(yōu)選擇是一般貿(mào)易，次優(yōu)選擇是進料加工貿(mào)易，第三選擇是來料加工貿(mào)易。三種貿(mào)易模式的利潤、利潤率和附加值依次遞減。融資約束影響企業(yè)的貿(mào)易體制選擇，制約企業(yè)從事更高利潤和附加值的活動，阻礙了企業(yè)向全球價值鏈更高的位置移動。參考并簡化Manova andYu（2012）的模型，李方靜（2014）以流動性比率和杠桿率作為企業(yè)財務健康的替代指標，得出受財務約束較少的企業(yè)傾向于選擇般貿(mào)易或進料加工貿(mào)易的結(jié)論。而我國存在半數(shù)左右的企業(yè)從事至少一種產(chǎn)品的加工貿(mào)易，基于此，逯宇鐸和戴美虹（2014）研究了我國企業(yè)從事加工貿(mào)易的原因。文章發(fā)現(xiàn)，融資約束程度越大的企業(yè)，更傾向于從事加工貿(mào)易。融資渠道的拓寬、融資環(huán)境的改善、企業(yè)融資能力的提升，對提升企業(yè)全球價值鏈分工地位意義非凡。

基于一般貿(mào)易和加工貿(mào)易反映企業(yè)在全球價值鏈所處位置的做法過于簡單，且在研究全球價值鏈參與程度因素的剖析不夠全面的考慮，呂越等（2015）采用4種方法測算出口企業(yè)國外增加值率，以此反映全球價值鏈嵌入程度。同時基于企業(yè)異質(zhì)性理論，從效率和融資約束視角切入，研究效率與融資約束影響全球價值鏈的機制。文章發(fā)現(xiàn)，融資約束會阻礙企業(yè)在全球價值鏈的參與程度，這一影響對第一次出口的企業(yè)是顯著的，而對于持續(xù)出口的企業(yè)，融資約束對企業(yè)垂直專業(yè)化水平?jīng)]有顯著的影響。同時，經(jīng)濟體制，金融發(fā)展等外部原因會強化融資約束對全球價值鏈參與的抑制程度。

張杰（2015）就我國出口企業(yè)產(chǎn)品競爭力的提升的影響因素提出觀點，他認為融資約束與出口產(chǎn)品質(zhì)量之間存在顯著倒U型的關系，而我國現(xiàn)階段的所有制歧視，是造成這種關系的主要原因。同時，我國推行的金融改革政策并沒有緩解政府干預對融資約束的緩解作用。

四、研究展望

根據(jù)文獻梳理與總結(jié)，融資約束是中國企業(yè)在全球價值鏈低端鎖定的重要原因。對此，政府應從大方向上改善企業(yè)融資環(huán)境，拓寬融資渠道，降低融資成本。同時，企業(yè)應改善產(chǎn)品結(jié)構，提高產(chǎn)品質(zhì)量，塑造產(chǎn)品優(yōu)勢，提升出口競爭力，由此促進企業(yè)出口質(zhì)與量的提升。