項目融資模式比較研究

高英倫　蔡美玲　楊筱　李夢雨　盛寶蓮

[摘要]近年來，PPP、BOT、ABS等現(xiàn)代融資模式在跨國合作項目融資中應用廣泛，取得了不少成功的例子。嚴格地講，項目的融資模式應該與其投資結構相匹配，因此不存在通用的融資模式。但事實上各種融資模式之間又存在著共性和差異。本文著重分析和比較了PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT，ABS等八種現(xiàn)代項目融資模式，從分析和對比中找出其對我國“一帶一路”融資模式的借鑒意義。

[關鍵詞]融資模式；PPP；BOT；ABS；一帶一路

一、引言

“一帶一路”將啟動中國跨境區(qū)域合作建設的大幕，基礎設施建設、海外投資、產(chǎn)業(yè)園及能源開發(fā)等合作將促進中國新一輪經(jīng)濟發(fā)展。但國與國之間經(jīng)濟發(fā)展水平不同和非基本經(jīng)濟因素的國別差異對跨境合作開發(fā)帶來風險。本課題將分析國際跨區(qū)域合作項目融資的模式通過對比的方式分析不同融資模式的適用情形和優(yōu)劣，從而選擇最適融資模式。為發(fā)展中國家推進的跨境建設項目融資創(chuàng)新，為促進國際跨境合作項目的實施提出積極的建設性意見。

二、國際項目融資的意義

項目融資作為資金籌集的一種方式，最早于20世紀60年代開始出現(xiàn)并被使用。到目前為止，項目融資方式已經(jīng)成為基礎設施項目、資源開發(fā)類項目或大型工程項目籌集資金的一種主要方式。從廣義上講，為了建設或者收購一個項目，或者對已有項目進行債務重組，所進行的一切融資活動都可以被稱為項目融資：從狹義上講，只有有限追索和無限追索形式的融資活動才被稱為項目融資，這種定義也被大多數(shù)國家所認可。

國際合作項目一般具有資金規(guī)模大、周期長、風險高的特點，且項目往往具有政府背景，受匯率變動、東道國政治狀況、法律框架和信用水平等一系列因素的影響。Esther cheung和Albert P.c.chan（2009）以粵港澳大橋項目為背景，認為政府參與基礎設施項目融資的原因有五點：（1）私人部門缺乏興趣；（2）不同區(qū)域的法律差異；（3）控制基礎設施收費價格（4）縮小私人部門中途退出的風險；（5）避免政府和私人部門發(fā)生沖突。同時，私人部門和政府部門合作的項目融資模式既能提高項目的運行效率，又極大程度地分散了風險。

對于跨國融資項目而言，融資貸款人和項目公司往往來自不同的國家或地區(qū)，融資活動的進行會引起國際資本流動。在高額利潤驅動下，資本輸出國不但可以通過資本輸出來緩解國內資本過剩的問題，而且輸出資本在國外投資獲利反過來又加速國內資本的積累，同時開拓了國際市場，進一步促進本國對外輸出規(guī)模的擴大，從而激發(fā)國際資本市場的活力。對于資本輸入國來說，可以拓寬利用外資的渠道，一定程度上彌補了政府對國內基礎設施的投資不足，緩解了經(jīng)濟發(fā)展過程中資金短缺的矛盾。

三、融資模式及其案例綜述

3.1PPP與PFI模式

首先，PPP模式即公私伙伴關系，是一個完整的項目融資概念，具體運作包含BOT、BOOT、BOO、BT、BLT等多種運作方式。德國學者Bundesn in isteriutn fu-Verkehr.Bauund W ohnungswesen（E d.）（2003）將PPP定義為公共與私人部門、盈利性企業(yè)與非盈利性企業(yè)為提供基礎公共物品和服務而簽訂的長期合約。目前，PPP主要有兩種融資模式：項目融資和福費廷模式融資。宋劍（2012）結合南非豪登快鐵PPP項目的實際案例，認為通過政府和社會資本的合作，能夠提高基礎設施的建設和服務效率。Diana cat-Pusiua（2014）提出PPP模式將私人部門引入公共項目，有效地將項目市場化，在滿足了公眾需求的同時，又充分吸引民間資本和外資的投入來分散風險，但政府也不能就此忽略開發(fā)、建設和運營風險。

其次，PFI模式即私人主動融資，可以看作PPP的一種類型。PFI項目的只能由政府發(fā)起，并對方案進行評估，設計、建造、融資和維護等具體運作都由私人部門完成，政府部門只是服務的購買者和項目的推動者，因而往往私人部門承擔了更多的建設和開發(fā)風險、運營風險及市場風險。

3.2BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT

BOT即建造-運營-移交，是PPP模式下應用最廣泛的一種運作方式。首先由項目發(fā)起人通過投標從委托人手中獲得對某個項目的特許權，隨后組成項目公司并負責進行項目的融資、建設和運營，在特許期內回收資金以還貸，并取得合理的利潤。特許期結束后，將項目無償?shù)匾平唤o政府。這種方式最大的特點就是將基礎設施的運營權有期限的抵押以獲得項目融資。蔣先玲（2004）通過馬來西亞南北高速公路項目案例展示了BOT模式極大的優(yōu)越性。政府為其提供從屬性備用貸款，作為對項目融資的信用支持，同時還承擔了部分市場風險。因此，貸款銀團只需承擔項目的完工風險，大大減小了項目的融資難度。此外，政治風險對于項目成敗也至關重要。張鴻（2002）分析印度的大博電廠項目失敗的一大原因，正是由于印度國內中央、地方兩級政府政令不統(tǒng)一。再加上對項目可行性過于樂觀的預期以及沒有全面考慮項目可能面臨的市場風險，致使電廠遭遇97年東南亞金融危機后以失敗告終。

BOOT模式即建設-擁有-經(jīng)營-轉讓，是BOT的一種衍生模式。該模式的特點在于項目公司在特許經(jīng)營期內不僅擁有經(jīng)營權，還享有所有權。對于國內政治經(jīng)濟形勢并不理想的國家，張坤，李瑞民（2010）通過研究老撾南屯二號水電站項目，認為ADB、MIGA和IDA等國際多邊組織為項目所在國老撾和泰國的政治風險、匯兌限制風險、政府信用風險、戰(zhàn)爭及政治暴亂風險提供擔保，有助于項目的順利進行。

BOT的另一種衍生模式為BOO，即建設-擁有-經(jīng)營，項目由發(fā)起人計劃、建設、擁有和運營，不需要交給政府。因此，私人部門需承擔項目全部的市場風險，印尼首個采用BOO模式的項目——培頓電廠，前期項目進展順利，但后期遭遇了亞洲金融危機，加之印尼政府信用水平不高，過多授權。跟大博電廠相同，培頓電廠也無法按計劃銷售電能。

BT即建設-移交，也屬于BOT的衍生模式之一，指一個項目的運作通過項目公司總承包、融資、建設驗收合格后移交給政府，政府向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程，項目公司不需承擔經(jīng)營風險和市場風險。辛斌（2010）以重慶菜園壩長江大橋項目為背景，深入剖析了政府在BT項目中的作用，不僅給予政策補償，還承擔了征地拆遷、管網(wǎng)改造的協(xié)調工作。項目的市場運營風險、政治風險、金融風險等大部分風險均由政府承擔。

最后一種衍生模式為BLT，即建設-租賃-移交，指政府讓出項目建設權，由項目公司負責項目的融資和建設管理，項目建成后租賃給政府，在租賃合同中通常約定租賃期間出租人對工程項目的質量保證期，以及非承租人原因的項目瑕疵修復責任。同時，項目公司用政府提交的租金回收項目投資和維護成本并獲得合理的回報。特許期滿后，項目公司將設施無償?shù)匾平唤o簽約方的政府部門。

此外，ABS模式，也稱資產(chǎn)證券化，即資產(chǎn)-支持-證券。是將某一目標項目的資產(chǎn)所產(chǎn)生的獨立的、可識別的未來收益作為抵押，據(jù)以在國際資本市場發(fā)行具有固定收益率的高檔債券來籌集資金。在我國，最典型的是04年香港成功發(fā)行的“五隧一橋”債券。

目前，對于項目融資模式的研究大多采用案例分析的形式，總結成功經(jīng)驗，吸取失敗教訓。對不同的融資模式進行系統(tǒng)分析比較的文獻尚少，下面我們旨在系統(tǒng)地對PPP和PFI，BOT及其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT和ABS八種項目融資模式進行分析和比較，總結各自的特點、組織結構、適用領域等。

四、各融資模式比較

4.1PPP與PFI模式比較（如表1所示）

4.2BOT與其衍生模式BOOT、BOO、BT、BLT的比較（如表2所示）

五、對中國的建議

“一帶一路”戰(zhàn)略中涉及中國與多個國家之間的項目合作，不同的項目需要進行不同的融資模式設計，以保證項目的順利實施。對此，我們給出以下五點建議：

（一）實現(xiàn)融資結構最優(yōu)化?？鐕椖康娜谫Y方式可采用股權融資和債券融資、短期和長期資金相結合的多元化融資渠道。充分利用項目所在國的稅收政策法律優(yōu)惠，以最大限度地降低融資成本。

（二）爭取適當條件下的有限追索融資。應做好充分的項目償債能力評估，市場前景預測，同時項目需要投資者以外的信用支持，如政府或一些雙邊和多邊機構（MIGA、IDA、ADB等）提供的必要擔保。

（三）進行全面的風險評估。不僅要考慮建設和開發(fā)風險、市場和運營風險、利率和匯率風險以及通貨膨脹風險，還要防范政治、法律、信用風險，如政府換屆、法律政策變更等，事先制定預警機制。

（四）實現(xiàn)項目風險合理分擔。風險應該由最有能力控制風險的一方承擔。政府參與的項目應充分發(fā)揮政府功能，提供合理的政策、法律環(huán)境以及必要的擔保和土地資源的支持。私營部門則應較大程度地承擔項目的建設和開發(fā)風險以及市場和運營風險。

（五）通過聯(lián)合體競標。項目聯(lián)合體涵蓋擅長能源、資金、技術和經(jīng)營領域的專業(yè)公司，在很大程度能夠減少風險。若無法辦到，也可以聘請項目公司薄弱領域的專業(yè)顧問或外包給專業(yè)公司。

六、結語

文章在“一帶一路”跨區(qū)域合作的背景下，從項目融資模式出發(fā)，簡要介紹了PPP、PFI、BOT及衍生模式為主的各類融資模式，分析了項目政府與私人化的選擇問題及各類項目融資中存在的風險問題。

接下來，運用表格對比的方式闡述了以PPP為主和以BOT為主的各類融資模式的差異，為我國如何選擇最適融資模式提出建議。因此，我國在“一帶一路”進行融資模式選擇時，應因地制宜，依照沿線國家不同的發(fā)展水平，綜合考慮各方面風險因素，選擇出最優(yōu)的融資方案。