債市誰來提供流動(dòng)性？

魏楓凌

全國金融工作會(huì)議后，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)效率和落地效果如何，金融市場(chǎng)交易如何規(guī)范，不妨以銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制的優(yōu)化作為一塊試金石。

銀行間債券市場(chǎng)在2017年加大對(duì)外開放，境內(nèi)外投資者對(duì)人民幣債券價(jià)值高低各有判斷，但有一個(gè)共識(shí)是市場(chǎng)長(zhǎng)期存在較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在原因是多方面的，金融監(jiān)管協(xié)調(diào)、市場(chǎng)參與者行為、交易機(jī)制的設(shè)定、階段性的貨幣與監(jiān)管政策導(dǎo)向會(huì)共同收縮市場(chǎng)的流動(dòng)性。

年中，全國金融工作會(huì)議召開強(qiáng)調(diào)要協(xié)調(diào)監(jiān)管，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)金融改革。如何能降低銀行間債市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是涉及多部門的工作，除了降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿以外，還需要完善多方面制度安排。市場(chǎng)在流動(dòng)性緊張時(shí)刻往往習(xí)慣于呼吁央行多投放貨幣，但流動(dòng)性提供機(jī)制卻被忽視了。

區(qū)別宏觀流動(dòng)性與交易流動(dòng)性

截至目前，去杠桿的措施是貨幣供應(yīng)量的收縮和金融監(jiān)管政策的收緊，政策作用在金融機(jī)構(gòu)層面，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)。

人民銀行曾經(jīng)上調(diào)了政策利率，市場(chǎng)利率則先揚(yáng)后抑，經(jīng)歷了2016年年底和2017年一季度末兩次小波折之后，2017年二季度末DR007一直保持在低位。另外，雖然M2增速放緩至個(gè)位數(shù)，但是新增信貸保持在高位，中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，3個(gè)月期AAA+同業(yè)存單收益率自6月以來下行約70BP。這兩方面數(shù)據(jù)顯示，在目前“穩(wěn)健中性”的貨幣政策下，宏觀流動(dòng)性在2017年以來整體上并不緊張，當(dāng)前時(shí)期尤為寬松。

另據(jù)人民銀行金融市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年1月，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交5.4萬億元，日均成交2833.1億元，同比下降39.1%，環(huán)比下降43.4%。也就是說，在債券收益率上升最快的時(shí)候，市場(chǎng)交易當(dāng)中的流動(dòng)性急劇收縮，和收益率走勢(shì)形成正反饋。而在1月，DR007利率除了春節(jié)前一周盤中走高以外，其他時(shí)間均保持在低位。

在6月份，銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)券成交9.2萬億元，日均成交4173.3億元，同比下降19%，環(huán)比增長(zhǎng)14.7%。盡管市場(chǎng)交易的流動(dòng)性已有所恢復(fù)，但是此前引發(fā)交易的流動(dòng)性和宏觀流動(dòng)性出現(xiàn)偏差的根源仍然存在。

這一次的觸發(fā)原因是金融監(jiān)管收緊，在全國金融工作會(huì)議召開后，一行三會(huì)表態(tài)將加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)，市場(chǎng)人士也多持這樣的預(yù)期。不過，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管的博弈是市場(chǎng)的永恒現(xiàn)象，監(jiān)管部門出臺(tái)新措施往往受市場(chǎng)推動(dòng)。2013年的“錢荒”促使人民銀行創(chuàng)新貨幣投放工具，完善公開市場(chǎng)操作機(jī)制，為宏觀流動(dòng)性短期和中期的供應(yīng)提供了解決方案。

但是在金融市場(chǎng)交易層面，如果流動(dòng)性供應(yīng)機(jī)制不理順，未來系統(tǒng)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)仍會(huì)潛伏。而且，貨幣市場(chǎng)利率DR和R的差異以及非銀行金融機(jī)構(gòu)去杠桿的艱難表明，宏觀流動(dòng)性寬松和金融市場(chǎng)交易流動(dòng)性緊張是可以共存的。

資產(chǎn)拋售是否已經(jīng)結(jié)束

現(xiàn)階段，關(guān)注市場(chǎng)交易的流動(dòng)性，也就是要關(guān)注金融監(jiān)管政策推動(dòng)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)拋售是否已經(jīng)結(jié)束。

銀行作為資金中介以及持券大戶是宏觀流動(dòng)性和交易流動(dòng)性的連接樞紐。銀監(jiān)會(huì)在全國金融工作會(huì)議后表態(tài)，將要“有計(jì)劃、分步驟，深入整治亂搞同業(yè)、亂加杠桿、亂做表外業(yè)務(wù)等市場(chǎng)亂象”。

根據(jù)中央精神以及銀監(jiān)會(huì)提出的“三亂”，興業(yè)銀行資金營(yíng)運(yùn)中心總經(jīng)理馬大軍在中央結(jié)算公司2017債券年會(huì)上稱，金融強(qiáng)監(jiān)管和去杠桿還在半山腰?！斑@幾個(gè)定性很嚴(yán)肅，監(jiān)管部門還沒有整治，還沒有重新規(guī)范，包括理財(cái)新規(guī)也還沒有出來，這會(huì)是重磅文件?！?/p>

馬大軍進(jìn)一步指出，銀行發(fā)的同業(yè)存單將在2018年1月1日開始納入同業(yè)負(fù)債管理也將影響到金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理，進(jìn)而引發(fā)資產(chǎn)端的調(diào)整。

“很多銀行同業(yè)負(fù)債已經(jīng)超過三分之一了，在此基礎(chǔ)上再加上同業(yè)存單，這就是要求去杠桿?；谶@些理由，我總體感覺短端的利率也不可能太寬松，波動(dòng)還會(huì)在。按常理，經(jīng)濟(jì)下行期債券沒有任何問題，應(yīng)該是牛市，但是實(shí)際上2017年絕對(duì)不可能這么樂觀，要用一種謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)去對(duì)待?！瘪R大軍說。

天風(fēng)證券副總裁翟晨曦則認(rèn)為，現(xiàn)在市場(chǎng)情況逐步分化，未來能看到的是一個(gè)熊市的中后端向一個(gè)平衡性牛市轉(zhuǎn)化的過程當(dāng)中。

“對(duì)于不同的金融機(jī)構(gòu)接下來的分化可能會(huì)非常明顯，資產(chǎn)負(fù)債管理做得特別好的、成本優(yōu)勢(shì)大的，機(jī)會(huì)大。資產(chǎn)負(fù)債率特別高的，成本優(yōu)勢(shì)特別差的機(jī)構(gòu)，可能風(fēng)險(xiǎn)就特別高?！钡猿筷卣f，“未來很難找回像2013-2014年大熊市到大牛市的切換點(diǎn)，有可能看到利率市場(chǎng)從現(xiàn)在的高波動(dòng)向相對(duì)來說比較穩(wěn)定的區(qū)間式波動(dòng)轉(zhuǎn)化的過程，但周期可能會(huì)有2-3年?！?/p>

兩位銀行和非銀機(jī)構(gòu)代表性交易人士觀點(diǎn)一致指出，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)拋售并未結(jié)束。據(jù)此，接下來即使是貨幣政策為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行有所松動(dòng)，市場(chǎng)交易層面的流動(dòng)性也仍會(huì)隨時(shí)面臨沖擊，而且將在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)存在。

協(xié)調(diào)監(jiān)管防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可從完善做市商制度入手

監(jiān)管的協(xié)調(diào)和有為除了體現(xiàn)在主動(dòng)發(fā)現(xiàn)和糾正市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)當(dāng)在于整合資源建立正向的風(fēng)險(xiǎn)制度。做市商制度是提供流動(dòng)性的基礎(chǔ)制度安排，但其發(fā)展至今作用尷尬。如今又恰逢市場(chǎng)處在流動(dòng)性不佳時(shí)期，下一步可能更需要政府主動(dòng)作為，完善做市商制度、防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也可以成為探索金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的一個(gè)切入點(diǎn)。

熟悉市場(chǎng)的人士對(duì)本刊記者介紹，目前債券市場(chǎng)通過做市商成交在所有現(xiàn)券交易當(dāng)中占比不到10%?！熬瓦@10%當(dāng)中還有不少是買賣雙方先談好再通過做市商過橋的，真正的做市成交大概也就兩成左右?！贝送猓鍪猩藤I賣點(diǎn)差報(bào)價(jià)過寬，在有的市場(chǎng)人士看來還不如嘗試做市商的報(bào)價(jià)質(zhì)量。

目前，債券做市商資格是一項(xiàng)行政許可資格。資格的審批在人民銀行，報(bào)價(jià)交易在外匯交易中心，考評(píng)在交易商協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)制定《做市商工作指引》，根據(jù)外匯交易中心報(bào)送的數(shù)據(jù)來評(píng)價(jià)做市商的表現(xiàn)。

對(duì)于這一監(jiān)管結(jié)構(gòu)，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，并不能有效促進(jìn)做市商的雙向激勵(lì)。“從制定者來看，大行、中小型銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)之間難以達(dá)成一致意見。從指標(biāo)來看，成交量的考核超過了報(bào)價(jià)區(qū)間的考核?！?

考評(píng)形同虛設(shè)致使做市商名單歷來是只進(jìn)不出。人民銀行7月25日稱，將嚴(yán)格規(guī)范金融市場(chǎng)交易行為。事實(shí)上，《行政許可法》第六十九條規(guī)定，對(duì)不具備申請(qǐng)資格或者不符合法定條件的申請(qǐng)人準(zhǔn)予行政許可的，作出行政許可決定的行政機(jī)關(guān)或者其上級(jí)行政機(jī)關(guān)，根據(jù)利害關(guān)系人的請(qǐng)求或者依據(jù)職權(quán)，可以撤銷行政許可?！叭绻麌?yán)格考評(píng)，有的做市商是要被取消資格的?！鼻笆鍪袌?chǎng)人士稱。

做市商機(jī)構(gòu)也有苦衷。一方面，做市商面臨著貨幣經(jīng)紀(jì)公司的競(jìng)爭(zhēng)，在市場(chǎng)信息當(dāng)中并不具備優(yōu)勢(shì)，卻面臨著提供流動(dòng)性的義務(wù)；另一方面，人民銀行在《做市商管理規(guī)定》當(dāng)中羅列的做市商權(quán)利落實(shí)并不完善，有國有大行金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人直言，現(xiàn)階段做市商義務(wù)大于權(quán)利。一位熟悉發(fā)達(dá)市場(chǎng)的資深交易員對(duì)本刊記者稱，為鼓勵(lì)做市也可適當(dāng)提高對(duì)做市商交割失敗的容忍度。

對(duì)于銀行來說，重投資、輕交易長(zhǎng)期如此，投資戶歷來比交易戶更能賺錢，做市交易員也處境尷尬。但是隨著金融市場(chǎng)套利空間的收窄以及資產(chǎn)負(fù)債管理難度的上升，投資戶賺錢也變得更困難了，銀行的金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)要提升盈利能力，除了把握大類資產(chǎn)配置的機(jī)會(huì)，勢(shì)必需要提升交易能力。而交易業(yè)務(wù)的核心則在于做市，通過為市場(chǎng)提供流動(dòng)性賺取利潤(rùn)。

目前銀行間市場(chǎng)可交易賬戶近兩萬個(gè)，正式做市商只有30家，比起成熟市場(chǎng)差了一個(gè)數(shù)量級(jí)?！俺墒焓袌?chǎng)是誰都可以做市，這一資格審批應(yīng)當(dāng)放松?！绷硪晃毁Y深市場(chǎng)人士稱，“同時(shí)，做市商則應(yīng)當(dāng)享有公開市場(chǎng)一級(jí)交易商和國債承銷資格的優(yōu)先權(quán)利?！?/p>

前述熟悉市場(chǎng)的人士亦認(rèn)為，債券做市商、公開市場(chǎng)一級(jí)交易商、國債金融債承銷商的資格應(yīng)當(dāng)“多商合一”，是做市激勵(lì)落到實(shí)處的必要條件。“但這里不僅涉及到人民銀行內(nèi)部司局之間的協(xié)調(diào)，還涉及到財(cái)政金融部門之間的監(jiān)管協(xié)調(diào)和資源調(diào)配?！?/p>

此外，做市商在向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，自身也需要對(duì)沖流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。財(cái)政部和人民銀行連同市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)已經(jīng)將國債隨買隨賣機(jī)制化，未來監(jiān)管協(xié)調(diào)還能做得更多。

中國銀行上海交易中心總經(jīng)理龔奕民呼吁，出于便利境外機(jī)構(gòu)投資者的角度考慮，已有的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品工具應(yīng)讓境外機(jī)構(gòu)盡早用，同時(shí)研究如何利用這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品提高境內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

中央結(jié)算公司總經(jīng)理陳剛明則稱，出于優(yōu)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，需要加快引入安全和效率更高的流動(dòng)性工具，參照國際標(biāo)準(zhǔn)在國內(nèi)推出三方回購和中央債券借貸機(jī)制。