行為金融視角下開放式基金預(yù)防集中贖回風(fēng)險研究

徐常昊

摘要：自開放式基金創(chuàng)立之初，基金份額的集中贖回風(fēng)險便成為基金管理機(jī)構(gòu)不得不直面的一個難題。在遭遇集中贖回時基金機(jī)構(gòu)倘若沒有足夠的現(xiàn)金儲備或相關(guān)的金融工具應(yīng)對贖回，就只能在承受流動性損失的前提下變現(xiàn)資產(chǎn)。其所帶來的市場動蕩和基金清盤風(fēng)險將會嚴(yán)重影響我國開放式基金的健康發(fā)展。不同于已成熟的美國基金市場中“基金業(yè)績提升一基金申購增長一基金規(guī)模擴(kuò)大”的良性循環(huán)，我國開放式基金市場存在相反的“贖回困惑”現(xiàn)象。其造成的“劣勝優(yōu)汰”尷尬局面嚴(yán)重威脅著開放式基金的健康成長與我國滬深融資市場的穩(wěn)定性，同時容易誘發(fā)基金管理人的道德危機(jī)，嚴(yán)重?fù)p害投資者的利益。

關(guān)鍵詞：開放式基金 集中贖回風(fēng)險 行為金融

一、選題背景

隨著國家經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張帶來了日益增長的資金需求，同時普通民眾們的富裕帶來了社會上大量的閑散資金。企業(yè)發(fā)展需要融資，老百姓們需要對手頭上的財富進(jìn)行保值增值，此時投資基金便成了一個很好的橋梁。開放式基金作為一種可以隨時申購和贖回的基金運(yùn)作方式以其良好的流動性、較低的風(fēng)險和豐厚的收益受到廣大中小投資者的喜愛，開放式基金的規(guī)模也在不斷發(fā)展壯大。但有陽光的地方就有陰影，我國開放式基金行業(yè)中不斷出現(xiàn)的凈贖回甚至是非理性贖回現(xiàn)象嚴(yán)重威脅著開放式基金行業(yè)的持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展，比如著名的“贖回困惑”現(xiàn)象。顯然，這些現(xiàn)象對基金行業(yè)的發(fā)展損害非常大，并且容易誘發(fā)基金管理者的道德危機(jī)，破壞投資者對市場的信心。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

目前國內(nèi)關(guān)于用行為金融學(xué)分析基金的研究較少，多數(shù)集中于對投資者情緒或基金管理者的投資理念的分析上。陳慧群（2004）通過相關(guān)行為金融理論對開放式基金“分紅-贖回”悖論進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)個人投資者中存在著“反射效應(yīng)”現(xiàn)象。同時也發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理為了維護(hù)職業(yè)聲譽(yù)會表現(xiàn)出羊群行為，導(dǎo)致不同基金之間持股的重復(fù)度大大提高。

伍旭川和何鵬（2005）通過對國內(nèi)開放式基金的投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)我國開放式基金的羊群效應(yīng)程度高于國外開放式基金的水平，并且開放式基金的羊群效應(yīng)對股價也會產(chǎn)生一定的影響，在小股票上的表現(xiàn)尤為明顯。

劉東民和毛文博（2010）基于行為金融學(xué)原理，利用國際上公認(rèn)的3家歷史悠久且具有高權(quán)威性的數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)對對沖基金的績效進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對沖基金的長期平均收益率明顯高于市場收益率，造成了有效市場假設(shè)無法解釋的金融異象，同時利用行為金融學(xué)中“市場的非正態(tài)分布”與“過度自信”理論解釋了對沖基金的風(fēng)險對沖理念。

（二）國外研究現(xiàn)狀

Barber、Odean和L.Zheng（2000）研究認(rèn)為投資者在購買資金時通常會忽視基金的營業(yè)費(fèi)用比例而過于看重基金的前端負(fù)擔(dān)費(fèi)用或經(jīng)紀(jì)傭金，因此基金管理機(jī)構(gòu)披露共同基金的運(yùn)營費(fèi)用可能會影響投資者的行為，同時投資者們經(jīng)常過早地出售擁有良好收益的優(yōu)質(zhì)基金而保留虧損的劣質(zhì)基金。

Lynch和Musto（2003）通過研究基金的歷史業(yè)績和資金流之間的凸顯關(guān)系發(fā)現(xiàn)基金過去的業(yè)績并不能很好地說明其未來的表現(xiàn)，并且預(yù)測：（1）基金投資策略只會在當(dāng)前表現(xiàn)不佳時進(jìn)行修改；（2）那些改變投資策略的不良基金相比于不改變策略的不良基金，其現(xiàn)金流和未來表現(xiàn)與當(dāng)前業(yè)績之間的敏感性更低。

三、開放式基金在國內(nèi)的贖回特征

與西方成熟市場相比，我國開放式基金贖回行為存在所謂的“贖回悖論”現(xiàn)象。在2004年我國開放式基金表現(xiàn)良好，在其漲幅超過同期的上證、深證指數(shù)且大盤下跌時也表現(xiàn)出很好的抗跌性的情況下，基金卻遭受到了嚴(yán)重的集中贖回。比如發(fā)行規(guī)模超百億元的“中信經(jīng)典基金”贖回比例近14%，一年內(nèi)多次分紅表現(xiàn)不俗的“富國天益基金”全年的贖回比例竟高達(dá)50%。2006年底嘉實策略增長基金在基金行業(yè)中創(chuàng)造了首發(fā)規(guī)模最大和發(fā)行速度最快的兩項紀(jì)錄，可短短4個月后基金規(guī)模就下降了33.2%。遭遇集中贖回時倘若基金機(jī)構(gòu)沒有足夠的現(xiàn)金儲備或相關(guān)的金融工具應(yīng)對贖回，基金管理者人將不得不大量拋售證券以獲取充足的現(xiàn)金流應(yīng)對贖回，這在導(dǎo)致基金凈值加劇下降的同時會造成證券市場嚴(yán)重的非理性下挫，形成無法阻擋的惡性循環(huán)。

大規(guī)模集中贖回的容易影響基金管理公司的積極性。在所持證券與現(xiàn)金之間短時間大量轉(zhuǎn)換時所帶來的流動性風(fēng)險將會給基金帶來巨大的損失甚至是清盤的風(fēng)險。在此情況下基金管理公司可能會惡意打壓基金價格。同時部分基金公司在正當(dāng)途徑盈利無望甚至是有巨大損失的情況下可能會通過與其他機(jī)構(gòu)建立利益輸送等違法方式侵害投資者利益。即使未發(fā)生違法行為，在日后的經(jīng)營中基金管理者也會缺乏提高收益的熱忱，而趨向于“平庸”操作，最后基金投資者的利益還是受到了損害。

四、行為金融學(xué)視角下開放式基金贖回風(fēng)險的分析

（一）可得性偏差視角下的分析

現(xiàn)實生活中可得性偏差對投資者的影響在股票市場中表現(xiàn)得尤為突出。每當(dāng)某個上市公司發(fā)布利好消息時，比如說某個上市醫(yī)藥公司的新產(chǎn)品進(jìn)入二期臨床，某個貴金屬公司在內(nèi)蒙古發(fā)現(xiàn)了新礦藏，或者是某位明星分析師認(rèn)為未來原油價格將持續(xù)上漲……都容易引起廣大股民對某只或某一板塊的股票進(jìn)行追逐。反之，如果一些利空消息擴(kuò)散開來，往往容易引起股民的大量拋售。實際上在很多情況下許多個人投資者并不了解那些信息的詳情甚至是真實與否，他們?nèi)菀妆蛔约旱乃娝動绊懀?xí)慣于依靠感覺而非嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)量統(tǒng)計學(xué)知識去判斷投資品未來的發(fā)展趨勢，這往往造成對投資品上漲或下跌概率的估計錯誤。例如在美國2001年“911恐怖襲擊事件”之后，大量美國民眾降低了乘坐飛機(jī)的次數(shù)而轉(zhuǎn)向汽車出行，可事實上搭乘飛機(jī)遭遇事故死亡的概率要遠(yuǎn)低于開車遭遇車禍死亡的概率。

同樣的情況可以映射到基金市場中。個體投資者一般缺乏專業(yè)的數(shù)量統(tǒng)計知識與投資策略，在進(jìn)行基金選購時一般依靠自身經(jīng)驗和財經(jīng)資訊中的有關(guān)信息，特別是部分新投資者對于財經(jīng)資訊的依賴尤為嚴(yán)重。每次相關(guān)資訊平臺公布基金收益排行名單或者對某位明星基金經(jīng)理的訪談內(nèi)容時往往會引起個體投資者對有關(guān)基金的大量申購或贖回。

（二）前景理論視角下的分析

在進(jìn)行基金投資時我們經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：許多人一旦有少量的獲利就贖回其所擁有的基金份額，一遇虧損就繼續(xù)持有，此即為開放式基金中經(jīng)常出現(xiàn)的“贖回悖論”。當(dāng)行動結(jié)果是受益時，他們是風(fēng)險規(guī)避者；而當(dāng)行動結(jié)果是損失時，他們又變成了風(fēng)險偏好者。用前景理論中的S型價值函數(shù)曲線可以解釋為投資者在盈利狀態(tài)下傾向于先賣出證券，不愿意承擔(dān)確定性風(fēng)險，而在虧損狀態(tài)下傾向于持有證券，更加傾向于承擔(dān)不確定風(fēng)險。

在進(jìn)行基金投資時，如果投資者所持有一只基金其凈值不斷下跌，已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的熊市傾向，并且該基金的投資對象的基本面沒有任何變化的情況下，此時明智的做法應(yīng)該是盡快贖回基金份額止損，同時用得到的現(xiàn)金重新投資新的基金。但此時大多數(shù)散戶投資者往往會認(rèn)為：如果不賣出的話還只是賬面損失，有朝一日那只基金還有可能回本甚至盈利，如果現(xiàn)在贖回的話“賬面損失”就會變成真實損失。因而繼續(xù)持有表現(xiàn)不佳的基金。同樣的如果投資者所持有一只基金其凈值不斷上升，已經(jīng)顯露出明顯的牛市傾向，并且該基金持倉的股票的基本面表現(xiàn)良好，投資者此時應(yīng)該繼續(xù)持有或者是增加申購數(shù)量。但此時大多數(shù)個人投資者往往會表現(xiàn)出如下心理：“見好就收得了；錢應(yīng)該“落袋為安；到了自己口袋里的錢才是真正賺到的；倘若現(xiàn)在不賣的話將來可能又會跌”。使得他們不愿再冒風(fēng)險等待更大的獲利。

（三）異質(zhì)信念視角下的分析

根據(jù)國內(nèi)學(xué)者的研究，普通投資者的異質(zhì)信念容易造成我國股票市場的泡沫和暴漲暴跌現(xiàn)象，而基金經(jīng)理的異質(zhì)信念雖然在初期仍存在一定的非理性成分，但其往往會表現(xiàn)出基金對股票市場的緩沖和穩(wěn)定作用，在一定程度上遏制住了證券市場的過度波動。因此我們從普通投資者的方向來對贖回風(fēng)險進(jìn)行分析。

投資者存在觀點分歧，理論上來說投資者對基金未來的收益率可能持有積極的預(yù)期，也可能持有消極的預(yù)期，但是在整個市場上兩種投資者的觀點差別會相互抵消，因此從整體上看市場是一個沒有偏見的市場。然而，在實際市場中這樣的觀點差別卻往往不會被抵消，由于各種各樣的原因市場中會存在賣空限制，而賣空限制會壓制投資者的負(fù)面觀點。因此當(dāng)利空的信息出現(xiàn)時，投資者即使持有消極觀點，也無法通過賣空這一手段使目標(biāo)基金的價格在短期內(nèi)回復(fù)正常水平。當(dāng)賣空限制壓制了投資者的負(fù)面觀點時，持有消極觀點的投資者就會減持基金份額，市場中的基金價格在短期就會傾向于被高估，而中長期基金價格會由于信息的充分流動而回歸到均衡狀態(tài)而導(dǎo)致價格回歸，因此持有積極觀點的投資者在隨后的時間內(nèi)就很有很大的概率遭受損失，隨后利空預(yù)期很有可能會取代利多預(yù)期成為廣大投資者的心理預(yù)期，引發(fā)投資者對基金份額的大規(guī)模贖回。

五、基金贖回風(fēng)險的防范措施

（一）基于投資者角度的措施

開放式基金其本身的性質(zhì)就決定了它是一種長期投資產(chǎn)品而非短期投機(jī)工具，其目的在于獲得長期利益的積累。但相對于長期投資我國的投資者更傾向于投機(jī)和短期投資，用炒作股票的方式來投資基金。這是完全不可取的，并且大量個人投資者對于基金產(chǎn)品的內(nèi)部結(jié)構(gòu)、風(fēng)險程度和基金經(jīng)理的投資風(fēng)格缺乏必要的了解，結(jié)果在面對變化莫測的市場行情時，表現(xiàn)過于驚慌失措和盲目，一有風(fēng)吹草動便盲目跟風(fēng)，缺乏主觀意識最后往往以虧損為結(jié)果割肉出局。投資者應(yīng)該首先加強(qiáng)對投資分析方面知識的學(xué)習(xí)，注重培養(yǎng)理性的金融投資思維能力和金融投資計劃能力。其次應(yīng)該學(xué)習(xí)大量心理學(xué)知識，充分了解自身在各個投資期間內(nèi)的心理狀況，防止因驚慌失措、賭氣、孤注一擲等不良心態(tài)而引發(fā)非理性投資行為。最后要學(xué)會擁有大局觀，學(xué)會分析當(dāng)前是處于市場的復(fù)蘇階段、過熱階段、滯漲階段、衰退階段中的哪一類，再選擇合適的基金品種進(jìn)行投資。

（二）基于政策制度和基金監(jiān)管部門角度的措施

1.健全相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化信息披露。相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)對開放式基金的資金流向、基金操作方式、基金管理公司的股權(quán)激勵制定、基金從業(yè)人員的違法行為等相關(guān)領(lǐng)域制定詳細(xì)有效的法律法規(guī)，讓法律更加深入現(xiàn)實，保證基金行業(yè)的健康發(fā)展和廣大投資者的利益，對于基金管理人的違法行為進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰。同時強(qiáng)化信息披露制度，降低內(nèi)幕交易、利益輸送等現(xiàn)象，提升市場的公平性，以健全的法律法規(guī)維護(hù)基金行業(yè)的良好風(fēng)氣，提升投資者對對基金行業(yè)的信心，降低贖回風(fēng)險的發(fā)生概率，保證開放式基金的順利運(yùn)作和持續(xù)發(fā)展。

2.豐富避險工具。相比于國外的成熟市場，我國市場的金融避險工具依舊比較缺乏。豐富避險工具的種類有助于擴(kuò)大基金的投資范圍，當(dāng)市場系統(tǒng)性風(fēng)險來臨時對進(jìn)行風(fēng)對沖以維持基金凈值平穩(wěn)，比如當(dāng)前股票型基金和混合型基金常用的股指期貨、期權(quán)等衍生金融工具。

（三）基于基金管理機(jī)構(gòu)角度的措施

1.增大基金投資者中機(jī)構(gòu)投資者的比例。目前我國開放式基金的資金大部分來源于個人投資者，個人投資者相對于機(jī)構(gòu)投資者而言缺乏相關(guān)的專業(yè)知識與投資策略，并且容易受到心理因素的影響，在遇到外部環(huán)境刺激時很容易大規(guī)模贖回引發(fā)基金的“贖回風(fēng)險”。基金的資金來源結(jié)構(gòu)對基金資產(chǎn)配制的穩(wěn)定性的影響很大，構(gòu)建穩(wěn)定的資金來源是應(yīng)對“贖回風(fēng)險”的重要保障，是基金能夠良好地踐行投資計劃而獲利的前提之一。因此，我國的開放式基金應(yīng)該在對機(jī)構(gòu)投資者的開放上投入更多的精力。

2.拓寬融資渠道?；鸸芾頇C(jī)構(gòu)可嘗試?yán)萌珖y行間同業(yè)市場，以所持有的債券等資產(chǎn)為抵押向商業(yè)銀行申請短期貸款以應(yīng)對流動性風(fēng)險。除此之外基金公司還可以通過向特定對象，例如信托投資機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等組織發(fā)行短期票據(jù)以獲得充足的現(xiàn)金流應(yīng)對贖回；還可以與某些金融機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，當(dāng)基金遭遇大規(guī)模贖回至一定的比例時，該金融機(jī)構(gòu)大量申購該基金份額以部分沖抵資金流出，幫助基金公司撐過贖回期或者為基金公司改變投資結(jié)構(gòu)爭取一定的緩沖時間。

3.資產(chǎn)的流動性管理。股票凈資產(chǎn)比例較高在一般情況下可以提高基金的收益率?？墒且坏┡錾洗笠?guī)模贖回，基金在大量變現(xiàn)股票的情況下會遭遇變現(xiàn)困難和承擔(dān)流動性風(fēng)險的窘境。并且股票配置比例過高會使得基金更容易受到市場波動的影響，在市場波動劇烈的情況下基金凈值劇烈震蕩更容易誘發(fā)投資者“落袋為安”的贖回心理。因此基金管理人應(yīng)適當(dāng)降低基金投資組合中股票的比重，同時適當(dāng)增加流動性較好的國債的比重。在建立股票池和確定持股比例時，建議基金管理者先以業(yè)績良好、市場認(rèn)可度高的藍(lán)籌股作為主要投資對象，在保證投資目標(biāo)風(fēng)險可控，基金資產(chǎn)組合流動性良好，基金能夠為投資者提供長期穩(wěn)定的收益的前提下在分配資金投資風(fēng)險較大的成長型股票。