企業(yè)去杠桿與家庭加杠桿的資產(chǎn)負債再平衡路徑研究
——基于股票市場的視角

劉喜和 周 揚 穆圓媛

企業(yè)去杠桿與家庭加杠桿的資產(chǎn)負債再平衡路徑研究
——基于股票市場的視角

劉喜和 周 揚 穆圓媛?

本文采用我國2010年一季度到2016年一季度的數(shù)據(jù)，在含有和不含有股票市場的DSGE框架下，比較分析了產(chǎn)出、通貨膨脹、企業(yè)貸款、家庭貸款和家庭消費對外生沖擊的響應。結果表明，含有股票市場對外生沖擊的響應明顯高于不含有股票市場的響應；在含有股票市場的情況下，股票市場價格的上升對家庭貸款、企業(yè)貸款和家庭消費的影響最大，其它依次是經(jīng)濟增長和貨幣政策變動。這說明借助股票市場溝通家庭部門與企業(yè)、商業(yè)銀行和地方政府融資平臺之間的融投資關系，可以實現(xiàn)企業(yè)去杠桿、家庭加杠桿的資產(chǎn)負債再平衡。

股票市場；去杠桿；DSGE模型

美國次貸危機以后，我國經(jīng)濟系統(tǒng)的資本結構經(jīng)歷了三次主動加杠桿的過程。第一次是2008—2010年的4萬億刺激計劃引發(fā)的地方政府融資平臺和商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表擴張，此輪加杠桿的企業(yè)大部分集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)和政府融資平臺；第二次是2011—2014年的各路社會資金借助影子銀行渠道帶來的以地方政府和房地產(chǎn)企業(yè)為代表的資產(chǎn)負債表擴張；第三次是2015年上半年高杠桿融資融券推動股市泡沫引致的企業(yè)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表擴張。每一次擴張都產(chǎn)生在寬松的貨幣環(huán)境和推崇金融創(chuàng)新的氛圍下，無一例外地伴隨著資產(chǎn)價格的泡沫化和不良資產(chǎn)規(guī)模的放大。隨著結構性與周期性因素疊加引發(fā)的外部需求與內(nèi)部需求的持續(xù)萎縮，中國經(jīng)濟增長長期發(fā)展過程中累積的深層次結構性問題和三次加杠桿產(chǎn)生的高負債問題凸顯。因此，“去杠桿”成為供給側(cè)改革的任務之一。

企業(yè)去杠桿并不是簡單地減少債務，而是在一定的商業(yè)環(huán)境下優(yōu)化其資本結構。從本質(zhì)上說，企業(yè)去杠桿的過程是一個實現(xiàn)其內(nèi)部資本結構的優(yōu)化和外部資產(chǎn)負債再平衡過程。從行業(yè)的杠桿比率看，企業(yè)、商業(yè)銀行和地方政府資產(chǎn)負債表進一步擴張的空間比較有限，而家庭部門杠桿率較低和儲蓄率較高，相對來說仍存在一定的加杠桿空間。可否借助家庭加杠桿對沖企業(yè)的去杠桿，實現(xiàn)經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部資本結構的優(yōu)化與外部的再平衡？尋此思路的調(diào)控政策有多種可選項，比如促進房地產(chǎn)繁榮的政策，使得房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率下降而家庭部門的杠桿率上升，但此政策的持續(xù)經(jīng)濟增長效應有待商榷。因為家庭的房地產(chǎn)借貸消費透支了其大部分儲蓄，僅僅是解決了單一房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿問題，對其它消費產(chǎn)生巨大的擠出效應，降低了社會總需求，不利于供給側(cè)改革的長期目標。依世界各國經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗，股票市場天然提供了鼓勵勞動力、土地、資本和創(chuàng)新等要素優(yōu)化的激勵機制和消化過剩儲蓄的平臺。尤其是在當前家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行和地方政府資產(chǎn)負債不平衡的環(huán)境下，通過資產(chǎn)證券化方式引導居民資產(chǎn)配置有效遷移，消化過剩儲蓄，盤活存量資金，疏解和規(guī)范理財產(chǎn)品市場，借助資本市場承啟新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資需求，也是一個重要的策略。

我國的股票市場基本上是沿著政府和市場共同推動的路徑演進和發(fā)展，體現(xiàn)著體制因素與市場因素的互動和博弈。在宏觀經(jīng)濟運行進入“三期疊加”的新常態(tài)后，股票市場的種種“亂象”暴露出我國股票市場交易機制的制度性缺陷和監(jiān)管機制的不完備。當然，也不能因此否定股票市場的作用，無需因噎廢食。本文的目的就是回答借助股票市場的功能釋放，能否在實現(xiàn)企業(yè)去杠桿、家庭加杠桿的資產(chǎn)負債再平衡的同時，又能穩(wěn)定或擴大社會總需求，為供給側(cè)改革創(chuàng)造良好的經(jīng)濟環(huán)境，部分地承擔“三去一降一補”的重任。

一、相關文獻評述

基于股票市場的宏觀經(jīng)濟效應設計宏觀調(diào)控政策的文獻，大致可歸結為如下幾類。其一是基于“財富效應”的視角。Nisticò(2012)利用Blanchard(1985)的青春永駐模型(perpetual youth model)建立了離散時間的DSGE模型后發(fā)現(xiàn)，股票價格直接影響著家庭部門的預算約束，進而影響其消費支出，最終傳導到物價總水平及經(jīng)濟增長。Funke、Paetz和Pytlarczyk(2011)建立了模擬我國香港特別行政區(qū)經(jīng)濟的小型開放DSGE模型，證明香港股市也存在財富效應。駱祚炎(2008)、劉喜和(2014)進一步證實了我國居民存在結構性財富效應及其對貨幣政策結果的影響。王曉芳和楊克賁(2014)基于開放經(jīng)濟下的DSGE模型分析認為，貨幣政策應考慮股市的財富效應，從而確保物價、產(chǎn)出和匯率穩(wěn)定。薛永剛(2010)進一步證實股市的財富效應與居民消費的正相關性。崔百勝和丁宇峰(2016)建立了一個包含股票市場財富效應與穩(wěn)態(tài)股利水平的DSGE模型，考察了當面對股票市場沖擊時，央行應當制定怎樣的貨幣政策來維持產(chǎn)出、總體價格水平。其二是“擠出效應”。當產(chǎn)生股票價格上漲預期時，會吸引本來用于消費和生產(chǎn)性投資的資金轉(zhuǎn)移到股票市場中來，從而對消費支出和生產(chǎn)性投資產(chǎn)生擠出效應，出現(xiàn)實體經(jīng)濟與股票價格波動相背離(楊帆和楊麗歌，2015)。托賓Q理論認為，股票高估時企業(yè)會選擇增發(fā)股票，獲得新的融資后再投資(羅文波，2010)。其三是“金融加速器效應”。將股票作為擔保品質(zhì)押給金融中介進行籌資是市場經(jīng)濟普遍的融資手段。當股市行情向好時，股票市值增大，可融資規(guī)模隨之擴大，但當股價下跌時，會導致?lián)Ｆ返膬r值降低，融資規(guī)模萎縮，最終導致信用收縮，出現(xiàn)股價下降和投資總需求下降的惡性循環(huán)，即出現(xiàn)所謂的“金融加速器”。Castelnuovo和Nisticò(2010)、Hollander和Liu(2014)利用美國的數(shù)據(jù)檢驗其股市價格波動與實際經(jīng)濟周期的相互關系，支持了股票價格通過金融加速器和銀行資本渠道顯著加劇經(jīng)濟周期波動的加速器效應的結論。王立勇等(2012)利用我國的數(shù)據(jù)得出我國經(jīng)濟中亦存在顯著的金融加速器效應，且在不同粘性條件下金融加速器效應大小不同。

過往研究文獻習慣于將股票市場的某種宏觀經(jīng)濟效應作為判斷我國宏觀經(jīng)濟運行的現(xiàn)實基礎，忽視了各種效應的互相抵消、疊加作用。事實上，在股票市場規(guī)模的擴大、投資者結構的變化、貨幣政策松緊的轉(zhuǎn)換、經(jīng)濟增長周期性和結構性的調(diào)整、股票價格的波動和市場監(jiān)管的深化等因素的合成作用下，其宏觀經(jīng)濟效應也會有自強化現(xiàn)象、正負效應互相抵消和演化出新的效應。本文建立了一個描述經(jīng)濟系統(tǒng)的DSGE模型，綜合比較和分析在將股票市場置入和不置入模型體系情況下的經(jīng)濟增長、通貨膨脹、居民貸款、企業(yè)貸款等經(jīng)濟變量于外生沖擊下的響應過程，以期準確判斷股票市場的宏觀經(jīng)濟效應，為“三去一降一補”宏觀調(diào)控政策的制定提供清晰的現(xiàn)實依據(jù)。

二、理論框架

假設經(jīng)濟系統(tǒng)是由家庭部門、中間廠商、最終廠商、商業(yè)銀行和中央銀行等經(jīng)濟主體構成。家庭部門分為儲蓄型家庭和借款型家庭。儲蓄型家庭有著較低的邊際消費習慣，除了提供勞動之外，還投資于無風險的存款和一定比例的股票，無銀行貸款。借款型家庭除了提供勞動之外，有銀行貸款用于消費和投資于股票，無存款行為。此種劃分的目的是為了更加細化股票市場的融資融券業(yè)務、家庭部門的消費金融業(yè)務狀況以及相應的發(fā)展規(guī)模與商業(yè)銀行的對應關系。考慮到國有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行在同業(yè)市場、理財產(chǎn)品市場及其它金融服務業(yè)務的功能與其它商業(yè)銀行的差別，本文將商業(yè)銀行體系分為兩類，一類是批發(fā)銀行，一類是零售銀行。前類包含國有商業(yè)銀行和大型股份制商業(yè)銀行，余者都劃歸在第二類。兩類銀行都可以通過前一期銀行資本、銀行的股權以及留存收益來積累資本。

(一)家庭部門

假定儲蓄家庭部門與借款家庭部門都最大化其預期的終身效用函數(shù)：

在上式中Γ=b, s分別代表借款家庭部門與儲蓄家庭部門，貼現(xiàn)率。相對風險厭惡系數(shù)γΓ衡量消費在效用函數(shù)中的扭曲程度，為t時期的實際消費，為習慣養(yǎng)成系數(shù)。為對每一工時的勞動力供給替代彈性。家庭部門的金融財富由存款以及股票投資構成。為t時期的股票價格，ξψ,t為對實際股票余額的外生需求沖擊。a=0時為借款家庭部門，a=1時為儲蓄家庭部門，這是因為假定只有儲蓄家庭部門持有存款。1.儲蓄家庭。與借款家庭部門相比，儲蓄家庭部門有著較低的邊際消費習慣，持有無風險的存款，并且不會從銀行借款。儲蓄家庭部門每一期將來自工資Wt、存款收入、資本利得以及股利Πψ,t的收入用于當期消費以及新的金融資產(chǎn)的持有。公式(2)表示儲蓄家庭部門的預算約束條件：

假定企業(yè)和銀行對其股東以周期性返款的形式發(fā)放股息。對于銀行，股息支付是內(nèi)生決定的。然而，對于企業(yè)家來說，其股息的發(fā)放需要根據(jù)每個家庭股票持有的一個比例rψ來執(zhí)行。為總的股票數(shù)量，其分別等于銀行的股票總供給與企業(yè)家的股票總供給，因此在均衡時有。

儲蓄家庭部門對存款、勞動以及股票持有的一階條件為：

2.借款家庭。借款家庭不投資于無風險的存款，即a=0，他們從銀行貸款來為當前的消費和股票投資提供資金。借款人的預算約束如下：

借款家庭部門每一期將來自工資、資本利得、股利以及新的貸款的收入用于當前消費、購買新的資產(chǎn)以及支付前一期的貸款。除了預算約束之外，借款人還面臨著下面的借款約束：

代表性借款人的工資收入與其在股票市場的投資可以看作衡量其信譽度的一個指標，在上式中為工資收入的權重。vh,t為貸款價值比率，相應的1?νh,t為當借款人違約時銀行收回抵押資產(chǎn)的交易成本的一個比重，我們假定該比率足夠小使得借款約束條件總是緊約束。

借款家庭部門關于勞動、家庭貸款以及股票持有的一階條件如下：

通過引入異質(zhì)性家庭部門以及在家庭部門的效用函數(shù)中引入股票，可以對需求方與股票市場的相互作用構建模型。事實上，假定股票的總量固定，不同類型家庭部門持有股票的實現(xiàn)需求凈效應相等，即。

(二)零售商

零售商處于壟斷競爭的市場結構，定價符合Calvo型的價格粘性規(guī)則。零售商在完全競爭市場上從企業(yè)家手中以批發(fā)價格購買中間商品Yj,t，并將其無成本的區(qū)分并最終打包成為Yk,t?？紤]到個人消費者的需求曲線，每一個零售商以一個高于的價格加成Pk,t銷售產(chǎn)品。根據(jù)Calvo(1983)的理論，我們假定零售商在每期僅有1?θR的概率調(diào)整零售價格。因此，零售商的決策問題可以表示為：

約束條件為消費者對商品的需求函數(shù)：

在上式中Λt,z為隨機貼現(xiàn)因子。代表零售商設定的最優(yōu)價格，其可以在t期調(diào)整價格。為超過批發(fā)價格的零售價格的總體加成。當達到穩(wěn)態(tài)時，X=εp/(εp?1)，εp為中間商品Yj,t穩(wěn)態(tài)的需求價格彈性。

總體價格指數(shù)表示如下：

在上式中為價格的指數(shù)化程度。將式(12)與式(14)聯(lián)立且線性化得到了前瞻性菲利普斯曲線，如式(15)所示，當前通貨膨脹與預期通脹正相關且與加成水平負相關。

(三)企業(yè)家

企業(yè)家利用一個標準的科布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)生產(chǎn)批發(fā)商品，表述如下：

在上式中，Kj,t?1為實物資本，Hj,t為勞動，ξz,t為技術沖擊。

在每一期，代表性企業(yè)家選擇最佳數(shù)量的實物資本、銀行貸款以及勞動力來最大化下式：

在上式中，Vj,t為用于積累資本的投資，κv為資本調(diào)整成本參數(shù)。為實付紅利。為了使緊約束條件成立，則有。

除了資本流動約束，代表性企業(yè)家還面臨下面的借款約束：

對勞動、銀行存款以及實物資產(chǎn)的一階條件如下：

(四)貸款與存款需求

在信貸市場上，銀行j的零售渠道提供了一籃子不同的存款Dj,t以及對家庭部門的貸款和對企業(yè)家的貸款。因此，存款和貸款的需求函數(shù)為：

(五)銀行部門

銀行的資本是由前一期的銀行資本、銀行股票市值的變動和留存收益三者積累而成。對于家庭部門來說，銀行存款不是唯一形式的金融財富，但是它構成銀行資產(chǎn)負債表中的負債一方。因此，存款的改變影響家庭部門的效用與銀行發(fā)放貸款的能力。

1.批發(fā)銀行

批發(fā)銀行的經(jīng)營核心是動態(tài)優(yōu)化其綜合資產(chǎn)負債表。批發(fā)銀行以批發(fā)存款利率得到來自零售銀行的存款。零售銀行收到批發(fā)銀行的貸款并付報酬給批發(fā)銀行。批發(fā)銀行因此選擇批發(fā)貸款Lt和存款Dt來最大化下式：

其受到資產(chǎn)負債表約束：

批發(fā)銀行的資本積累方程表示如下：

在上式中，與企業(yè)家類似，初始時期銀行股票ΨB保持不變。銀行股票市值越大，銀行資本積累的也就越多，相應的銀行就愿意提供更多的信貸。?B衡量的是股票價格改變對銀行總資本的傳遞效應。留存收益為銀行j凈股利支付后的合并利潤，ψ?為銀行利潤以股利形式支付給家庭部門的份額。δB表示銀行資本管理的沉沒成本。

聯(lián)立貸款和存款的一階條件，得到了在競爭性批發(fā)貸款利率與批發(fā)存款利率之間的利差：

如果批發(fā)銀行可以從中央銀行以政策利率it獲得無限資金，那么銀行間市場之間的套利行為將會使批發(fā)存款接近it。

2.零售銀行

批發(fā)貸款Lt從零售貸款銀行j所籌集，并且可以無成本的區(qū)分，并以單獨的利率發(fā)放給家庭部門和企業(yè)家。系數(shù)κh與κe分別為家庭部門和企業(yè)家貸款利率的二次調(diào)整成本。零售貸款銀行的目標函數(shù)為：

當達到對稱性均衡時(即對所有貸款類型指數(shù)z=e, h，且銀行j∈[0,1])，一階條件給出了借款家庭與借款企業(yè)家的貸款利率。貸款利率的對數(shù)線性化方程可以寫成下面的形式：

式(30)表明，貸款利率的設定取決于隨機加成，過去的以及預期未來的貸款利率和批發(fā)銀行的邊際成本(即批發(fā)貸款利率)取決于政策利率以及銀行資產(chǎn)負債表的狀況。

存款利率的對數(shù)線性化方程為：

(六)貨幣政策與市場出清條件

假設貨幣政策當局遵循一個Taylor型的利率規(guī)則：

經(jīng)濟體的總資源約束為：

在對稱均衡中，所有的企業(yè)家和銀行零售分行做出相同的決策，因此有：Yj,t=Yt，Kj,t=Kt，Hj,t=Ht，Vj,t=Vt，Pj,t=Pt，，Dj,t=Dt，，且j∈[0,1]。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)處理與參數(shù)估計

本文采用2010年第一季度到2016年第一季度的數(shù)據(jù)，來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫。其中，產(chǎn)出數(shù)據(jù)首先是通過公式“(名義GDP/CPI)×100”的方式進行處理，然后取自然對數(shù)，用X12方法進行季節(jié)調(diào)整，最后用HP濾波進行去趨勢處理。股票價格選擇上證綜指，其處理方法與GDP類似，將其取對數(shù)并進行季節(jié)調(diào)整和去除趨勢。由于我國官方發(fā)布的CPI為月度數(shù)據(jù)，因而我們選擇三項移動平均法求出季度數(shù)據(jù)，之后對CPI進行消脹處理，并對處理后的CPI數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整。政策利率采用的是一年期儲蓄存款利率，在處理政策利率時，如果利率在一個季度內(nèi)發(fā)生多次變化，我們將按照時間對其進行加權，從而得到最終的季度數(shù)據(jù)。

1.部分參數(shù)校準

儲蓄家庭的貼現(xiàn)率βs與借款家庭的貼現(xiàn)率βb，根據(jù)陳利鋒(2016)的研究將其分別設置為0.98與0.95，將企業(yè)的貼現(xiàn)率βe設為0.95。根據(jù)Gerali 等(2010)的研究將銀行部門的貼現(xiàn)率βB與零售廠商的貼現(xiàn)率βR設為與儲蓄家庭的貼現(xiàn)率相等；勞動供給的替代彈性將其校準為1。根據(jù)崔光燦(2006)的研究，將資本產(chǎn)出比例α設置為0.33；資本品的折舊率δe定為0.04。根據(jù)Iacoviello(2005)的研究，我們將資本安裝成本vκ設定為2；由于穩(wěn)態(tài)的總體加成水平為1.1，這就表明零售商品的需求價格彈性εp為11。根據(jù)Hollander等(2015)的研究，將企業(yè)貸款的替代彈性εe設為1.341，家庭貸款的替代彈性εh設為1.427，目標的資本充足率τ將其設置為8.84%,。2015年深交所上市公司的平均股利支付率為36.23%,，上交所上市公司的平均股利支付率為32.12%,，取其平均值34.175%,作為股利支付率ψ?的校準值。

表1 部分參數(shù)的校準值

2.部分參數(shù)的貝葉斯估計

本文使用貝葉斯方法對未進行校準的參數(shù)進行估計。根據(jù)前期的文獻設置待估參數(shù)的先驗分布的均值以及方差。假定儲蓄家庭以及借款家庭的相對風險規(guī)避系數(shù)γs和γb服從逆Gamma分布，將其均值設為3，方差為0.5。習慣養(yǎng)成參數(shù)設定為Beta分布，其均值為0.5，方差為0.1。根據(jù)Smets和Wouters(2007)的研究，將新凱恩斯菲利普斯曲線中的參數(shù)設為Beta分布，價格粘性θR設定其均值為0.7，方差為0.05；價格指數(shù)程度γp設定均值為0.5，方差為0.05；假設利率調(diào)整成本參數(shù)κk、κh和κe服從Gamma分布，且均值為4而方差為2。根據(jù)Iacoviello和Neri(2008)的研究，設定家庭的貸款價值比率νh服從Beta分布，均值為0.75，方差為0.05；設定企業(yè)的貸款價值比率νe的均值為0.55；在家庭的借款限制條件中，設定工資的權重?w為0.5；這說明，在家庭借款條件中，家庭部門工資收入所占的權重與家庭部門所持有的股票資產(chǎn)占有相同的比重。對于企業(yè)實物資產(chǎn)的權重?k，將其設置為0.75，即企業(yè)資產(chǎn)在借款約束中占據(jù)較大比重；股票價格變動對銀行資產(chǎn)的傳導效應π?設其服從Beta分布，且均值為0.35，方差為0.05。與貨幣政策利率有關的3個參數(shù)κi、πκ和κy將其分別設置為Beta、Gamma和Beta分布，均值分別為0.5、0.2和0.25，方差均為0.05。對剩下外生沖擊的先驗分布，令外生沖擊的相關系數(shù)符合Beta分布，設定技術沖擊和股票價格沖擊的均值為0.75，方差為0.1；貨幣政策沖擊的均值為0.5，方差為0.1。令外生沖擊的標準差服從逆Gamma分布，3個沖擊的均值分別為21、1和2，方差為Inf。在估計時使用3個平行的馬爾科夫鏈，在估計后驗均值時使用MH進行10,000次MCMC模擬，貝葉斯估計的結果見表2。

表2 部分參數(shù)的貝葉斯估計結果

(二)脈沖響應分析

本文設定了代表經(jīng)濟增長率的技術沖擊、貨幣政策變動的利率沖擊、股票價格沖擊，分別考察有無股票市場置入DSGE模型后的通貨膨脹、產(chǎn)出增長、企業(yè)貸款、居民貸款和居民消費對3種沖擊的響應方向與程度。

1.技術沖擊的脈沖響應

給定1%的技術沖擊(經(jīng)濟增長率提高1%)，首先會提高家庭部門的預期收入，在含有股票市場的情形下(圖1中黑線所示，以下簡稱情形1)，更能提升其資本性收入，因此家庭部門會增加貸款，擴大消費提升總需求；在總需求和經(jīng)濟增長雙重增速預期下，企業(yè)貸款也成擴大趨勢，進而影響到通貨膨脹率的提高。比較各項指標對穩(wěn)態(tài)值偏離的動態(tài)曲線，經(jīng)濟增長率對通貨膨脹、企業(yè)貸款、家庭貸款和消費的沖擊，含有股票市場的情形要強于不含股票市場的情形，其本質(zhì)原因在于，當家庭部門與企業(yè)部門持有股票時，可抵押質(zhì)押資產(chǎn)增加，股市向好(壞)時，家庭和企業(yè)可以獲得更多(少)的貸款，從而在情形1下企業(yè)貸款與家庭貸款的波動程度更大，因而家庭的消費更大(小)；經(jīng)濟增長對家庭貸款和家庭消費的影響高于對企業(yè)貸款和通貨膨脹的影響。

圖1 技術沖擊的脈沖響應圖

2.貨幣政策沖擊的脈沖響應

提升政策利率1%(見圖2)，預示宏觀流動性收緊，股票市場自然成萎縮態(tài)勢。在情形1下，家庭部門資本性收入預期降低，融資成本上升，其貸款規(guī)模明顯下降，消費減少導致總需求下降；在融資成本上升和總需求下降的環(huán)境下，企業(yè)貸款規(guī)模亦出現(xiàn)明顯下降態(tài)勢；但對通貨膨脹的綜合影響依然降低。比較各項指標對穩(wěn)態(tài)值偏離的動態(tài)曲線可見，利率變動對通貨膨脹、產(chǎn)出、企業(yè)貸款、家庭貸款和消費的沖擊，含有股票市場的情形要強于不含股票市場的情形。其原因在于當經(jīng)濟低迷時，股票投資的積極性降低且股價下降，由于借款約束的存在，抵押品(即持有的股票)的價值下降，從而在情形1下貸款量會大幅度下降，最終導致消費與產(chǎn)出的大幅下降，從而通貨膨脹也隨之下降。利率變動對家庭貸款和家庭消費的影響最大。

圖2 貨幣政策沖擊的脈沖響應圖

3.股票價格沖擊的脈沖響應

給定1%的股票價格指數(shù)上漲沖擊(見圖3)，繁榮的股票市場既能提升家庭的資本性收入預期、增加消費和擴大總需求，又能增加企業(yè)的股權融資渠道和可抵押貸款資產(chǎn)價值。家庭和企業(yè)的貸款需求明顯擴張，社會資本性支出的增加又推動經(jīng)濟增長與通貨膨脹同步增速。可見在此情形下，股票價格的上升對家庭貸款和企業(yè)貸款的影響最大。

圖3 股票價格沖擊的脈沖響應圖

四、結論與政策建議

本文建立了一個含有家庭、企業(yè)、商業(yè)銀行和中央銀行等經(jīng)濟主體的DSGE模型，利用我國2010年第一季度到2016年第一季度的數(shù)據(jù)，比較分析了在含有和不含有股票市場兩種情況下經(jīng)濟增長沖擊、貨幣政策沖擊、股票價格沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹、企業(yè)貸款、家庭貸款和家庭消費的影響。結果表明，在含有股票市場條件下，3種沖擊對產(chǎn)出、通貨膨脹、企業(yè)貸款、家庭貸款和家庭消費的影響都高于不含有股票市場的情形。在含有股票市場的情況下，股票價格上升和通貨膨脹上升對企業(yè)貸款、家庭貸款和家庭消費的影響最大，其它依次是經(jīng)濟增長和貨幣政策變動。而且，股票價格上升對家庭貸款和家庭消費影響高于其它指標的影響。這說明我國股票市場的發(fā)展已經(jīng)是影響家庭消費、家庭貸款和企業(yè)貸款的重要因素。在當前企業(yè)、商業(yè)銀行和地方政府資產(chǎn)負債表進一步擴張的空間比較有限的條件下，完全可以利用股票市場溝通家庭部門與企業(yè)、商業(yè)銀行和地方政府等部門的投融資關系，改變家庭部門杠桿率低和儲蓄率較高的狀態(tài)，引導居民資產(chǎn)配置有效遷移，消化過剩儲蓄，盤活存量資金。通過企業(yè)去杠桿、家庭加杠桿的資產(chǎn)負債再平衡，既能滿足新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展的融資需求，又能擴大家庭部門消費，助力供給側(cè)結構改革和需求側(cè)協(xié)同的發(fā)展戰(zhàn)略。本文實證研究的結果證明我國的股票市場已經(jīng)具備完成上述任務的功能，家庭部門的投資能力也表明其具備了實現(xiàn)上述功能的條件。誠然，必要功能向現(xiàn)實功能的轉(zhuǎn)化需要股票市場功能的有效釋放和持續(xù)繁榮。

從最近幾年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以看到，當前家庭貸款和消費主要都集中在個人住房按揭貸款和購房消費，住房已經(jīng)從普通消費品演化為投資品甚至是投機品。長此以往，會進一步扭曲市場價格體系，導致資源的無效配置，不僅無助于供給側(cè)改革，還會進一步累積社會風險。因此，在強調(diào)需要進一步發(fā)展股票市場的同時，政策制定者也應從全局和戰(zhàn)略的高度權衡利弊，進一步強化住房的民生屬性，使房地產(chǎn)行業(yè)由暴利回歸正常，使住房回歸消費品屬性，徹底改變地方政府財政對房地產(chǎn)的高度依賴狀態(tài)，疏導社會流動性資金有序進入股票市場。

很顯然，家庭、企業(yè)和商業(yè)銀行等經(jīng)濟部門資產(chǎn)負債結構的優(yōu)化過程需要資本市場的股權融資機制的常態(tài)化和便利化，更需要資本市場的持續(xù)理性繁榮。一個造假、違規(guī)、操縱和無誠信行為屢禁不止甚至泛濫的市場不可能具有投資吸引力，更無需說承擔推進改革的重任?？偨Y我國股票市場發(fā)展的歷程，讓股票市場功能有效釋放和持續(xù)繁榮的鑰匙就是實施嚴刑峻法，讓市場中的一切造假、違規(guī)、操縱和無誠信行為付出沉重的代價，市場所有參與者不敢、不想觸犯規(guī)章制度。唯有此，才能形成誠信、有序和高效的市場機制，滿足“兩眾兩創(chuàng)”的社會融資需求，推動經(jīng)濟發(fā)展切實轉(zhuǎn)換到創(chuàng)新驅(qū)動軌道上。

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JEL Classification：E32 E44 E52 G12

Study on the Path of Re-balancing of Balance Sheet by Enterprise De-leveraging and Household Leveraging：From the View of Stock Market

Liu Xihe1，Zhou Yang2and Mu Yuanyuan2
(1.School of Economics，Shanghai University，Shanghai 200444，China；2.School of Economics，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China)

We analyzed the output，inflation，enterprise loan，household loan and household consumption which response to the exogenous shocks at the DSGE models with or without stock market by using the data from 2010Q1 to 2016Q1.The result shows that the response to the exogenous shocks in the model with stock market is significantly higher than the model without stock market.In the case of the stock market，the rise in stock price has the greatest impact on household loan，enterprise loan and household consumption.In the next place is the economic growth and monetary policy adjustment.It indicates that accessible to stock market can reconcile the relationship between investment and financing among household，enterprise，commercial bank and government financing platform and even more can fulfill the re-balancing of balance sheet by enterprise de-leveraging and household leveraging.

Stock Market；De-leveraging；DSGE Model

10.14116/j.nkes.2017.03.007

? 劉喜和，上海大學經(jīng)濟學院(郵編：200444)，E-mail：liu-xihe@126.com；周 揚，天津財經(jīng)大學經(jīng)濟學院(郵編：300222)，E-mail：somaniye@gmail.com；穆圓媛，天津財經(jīng)大學經(jīng)濟學院(郵編：300222)，E-mail：muyuanyuan_vip@163.com。本文得到國家社科基金重點項目“新常態(tài)下影子銀行體系的風險溢出效應及其對貨幣政策的影響研究”(15AJY021)、天津財經(jīng)大學研究生科研資助計劃(2016TCS01)資助。感謝兩位匿名審稿人對本文提出的建設性意見。當然，文責自負。