上市公司負(fù)債融資對(duì)盈余管理的影響研究

曹璐萌++劉宏一

[摘要]文章基于貨幣政策的視角，研究盈余管理的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，進(jìn)而研究負(fù)債融資期限對(duì)盈余管理動(dòng)機(jī)的影響作用。研究表明，企業(yè)存在基于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的盈余管理行為，這種行為受到多種因素的影響，其中債務(wù)期限起著重要作用，短期債務(wù)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)更顯著。進(jìn)而，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)傾向于操縱性應(yīng)計(jì)；當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)傾向于真實(shí)盈余管理；同時(shí)證明了盈余管理是貨幣政策影響企業(yè)負(fù)債融資的傳導(dǎo)機(jī)制之一。

[關(guān)鍵詞]貨幣政策；盈余管理；負(fù)債融資；傳導(dǎo)機(jī)制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720064

會(huì)計(jì)信息對(duì)債權(quán)人具有重要意義，Leftwich（1983）指出會(huì)計(jì)信息影響債權(quán)人的決策和產(chǎn)權(quán)保護(hù)。債務(wù)契約確定了企業(yè)與債權(quán)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，債權(quán)人為了保護(hù)其資金的安全，通常在債務(wù)契約發(fā)生前對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)指標(biāo)做出硬性要求，同時(shí)會(huì)在契約中記入一些限制性條款，如要求債務(wù)人維持一定標(biāo)準(zhǔn)的利息保障倍數(shù)、負(fù)債資本比率及所有者權(quán)益等。債務(wù)人一旦達(dá)不到報(bào)表要求或違反了限制性條款，債權(quán)人就會(huì)依據(jù)債務(wù)契約對(duì)其進(jìn)行懲罰。因此，管理層通常會(huì)通過(guò)各種手段來(lái)達(dá)到報(bào)表指標(biāo)同時(shí)避免違反債務(wù)契約，由此產(chǎn)生了盈余管理。Watts和Zimmerman（1986）提出了著名的債務(wù)契約假設(shè)，認(rèn)為如果其他條件不變，企業(yè)偏離債務(wù)條款的程度越大，管理者通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇將未來(lái)盈余調(diào)節(jié)到當(dāng)期的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。已有研究表明企業(yè)會(huì)通過(guò)盈余管理達(dá)到負(fù)債融資的目的，葉志鋒，胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司基于銀行借款融資動(dòng)機(jī)而進(jìn)行了避免虧損的盈余管理。

這一問(wèn)題之所以重要，還在于企業(yè)的負(fù)債融資容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策的影響（Campelloetal，2011；陸正飛等，2011；饒品貴，2013），“從緊的貨幣政策”會(huì)顯著限制企業(yè)的外部融資能力，甚至使企業(yè)陷入流動(dòng)性困境（祝繼高等，2009）。政府制定貨幣政策的價(jià)值目標(biāo)會(huì)隨著實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況不斷調(diào)整、有所側(cè)重，導(dǎo)致貨幣政策修改頻繁且存在較大的不確定性（陳棟等，2012）。對(duì)于微觀主體而言，貨幣政策的變更是企業(yè)無(wú)法改變的外生性事件，研究貨幣政策變更對(duì)盈余管理與負(fù)債融資的影響，可能會(huì)克服以往研究中的內(nèi)生性問(wèn)題。另外，由于頻繁的貨幣政策波動(dòng)使得公司面臨著巨大的融資風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，如果公司出現(xiàn)短期的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力危機(jī)，將會(huì)嚴(yán)重影響包括供應(yīng)商、客戶(hù)在內(nèi)的利益相關(guān)主體對(duì)公司的相關(guān)預(yù)期，進(jìn)而使得公司陷入預(yù)防未來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)還是繼續(xù)執(zhí)行預(yù)定的投資戰(zhàn)略的兩難困境中。因此，在貨幣政策不斷變更的現(xiàn)實(shí)背景下研究盈余管理與負(fù)債融資的問(wèn)題無(wú)疑具有更加突出的現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究銀行借款作為負(fù)債融資的替代，利用修正的瓊斯模型反映企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理情況，利用Roychowdhury模型反映真實(shí)盈余管理的情況，研究在不同貨幣政策下，企業(yè)的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)與資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，以及企業(yè)選擇盈余管理的傾向性。

本文可能貢獻(xiàn)：一是已有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響企業(yè)的負(fù)債融資，但是大多限定企業(yè)僅僅作為政策的被動(dòng)接受者，忽略了企業(yè)而對(duì)外部宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變更所能采取的主動(dòng)行為、途徑及其對(duì)貨幣政策微觀傳導(dǎo)效應(yīng)的影響（陳棟等，2012）本文從貨幣政策變更的視角研究盈余管理在企業(yè)負(fù)債融資中的作用，豐富了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)微觀企業(yè)行為影響方面的文獻(xiàn)；二是本文試圖解答在不同貨幣政策下，企業(yè)盈余管理方式選擇的傾向性以及貨幣政策對(duì)負(fù)債融資影響的傳導(dǎo)機(jī)制。另外，本文的研究結(jié)論，也為實(shí)務(wù)界和監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定有關(guān)債務(wù)契約條款和盈余管理方式選擇提供一個(gè)有益的視角。

1文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

11負(fù)債融資與盈余管理

負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的盈余管理有一定的影響是國(guó)內(nèi)外研究普遍認(rèn)可的結(jié)論。目前關(guān)于債務(wù)融資對(duì)盈余管理影響的實(shí)證研究，大多是檢驗(yàn)債務(wù)杠桿增加對(duì)盈余管理產(chǎn)生的影響，而得到的研究結(jié)論并不一致。一方面研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)融資可以減少盈余管理行為。例如雷強(qiáng)（2010）也在研究銀行對(duì)借款人盈余管理的監(jiān)督中發(fā)現(xiàn)，貸款規(guī)模與借款人盈余管理存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即貸款規(guī)模越大，借款人盈余管理的程度就越小。而另一方面，也有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)為了避免違反債務(wù)契約條款或想提高其在債務(wù)談判中的議價(jià)能力時(shí)，債務(wù)融資與盈余管理存在正相關(guān)的關(guān)系。李增福，曾慶意和魏下海（2011）在考察債務(wù)契約與控制人性質(zhì)對(duì)公司盈余管理影響的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的債務(wù)水平越高，其盈余管理程度越高。針對(duì)研究結(jié)論的不一致，也有學(xué)者考慮了債務(wù)融資與盈余管理的非單調(diào)關(guān)系，Ghosh & Moon（2010）研究了債務(wù)融資和盈余質(zhì)量的關(guān)系。以應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的代理變量，在兩者間發(fā)現(xiàn)了非單調(diào)關(guān)系：質(zhì)量隨債務(wù)增加先上升后下降，拐點(diǎn)在41%附近。國(guó)內(nèi)學(xué)者萬(wàn)紅波，阮銘華和王蓓蓓（2010）選擇1998—2008年間中國(guó)上市公司為樣本，使用應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為盈余質(zhì)量的替代變量，研究負(fù)債融資與盈余信息質(zhì)量之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)二者的關(guān)系是非單調(diào)的。

為了進(jìn)一步研究負(fù)債融資與盈余信息質(zhì)量之間的關(guān)系，有些學(xué)者從盈余動(dòng)機(jī)方面入手進(jìn)行研究。與債務(wù)融資相關(guān)性較高的盈余管理動(dòng)機(jī)是資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和債務(wù)契約動(dòng)機(jī)。（李晗，2015）

盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)是指企業(yè)的盈余管理主要出于借款融資的目的。目前，已經(jīng)有一定數(shù)量的實(shí)證研究表明上市公司存在基于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的盈余管理。Urcan和Kieschnick（2006）發(fā)現(xiàn)在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券前，特別是發(fā)行公開(kāi)債務(wù)的公司，有增加盈利的操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目產(chǎn)生。Roychowdhury（2006）和Mamedova（2008）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在借款動(dòng)機(jī)的時(shí)候更傾向于進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)的盈余管理。葉志鋒、胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)上市公司基于銀行借款融資動(dòng)機(jī)而進(jìn)行了避免虧損的盈余管理。Liu， Ning和Davidson III（2010）以發(fā)行非可轉(zhuǎn)換債券的美國(guó)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)在發(fā)行年度前樣本公司有向上調(diào)整盈利的行為。Sercu， Bauwhede和Willekens（2006）研究發(fā)現(xiàn)管理者利用他們的操縱權(quán)改變盈利來(lái)獲得更合適的債務(wù)融資項(xiàng)目。

盈余管理的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)指的是企業(yè)的盈余管理出于避免違反契約條款的目的。研究發(fā)現(xiàn)那些潛在的或者已經(jīng)違反債務(wù)契約的公司會(huì)通過(guò)調(diào)增報(bào)告盈余來(lái)逃避或減輕債務(wù)契約的限制。Dechow， Sloan和 Sweeney（1996）以美國(guó)證監(jiān)會(huì)披露的92家盈余操縱公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)該類(lèi)公司存在降低外部融資成本和逃避債務(wù)契約限制的盈余管理動(dòng)機(jī)。Sweeney C（1994）同樣以出現(xiàn)債務(wù)違約的130家企業(yè)為樣本，討論了債務(wù)違約與盈余管理的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)樣本公司在違約年份會(huì)顯著的調(diào)增盈余，同時(shí)會(huì)計(jì)變更的頻率明顯高于對(duì)照樣本和其他年份。Eldenburg， Gunny 和 Hee 等（2011）發(fā)現(xiàn)為減少債務(wù)資本和減輕債權(quán)人疑慮，非盈利醫(yī)院會(huì)適時(shí)地處置資產(chǎn)和調(diào)整費(fèi)用開(kāi)支。

企業(yè)在實(shí)際的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中會(huì)面對(duì)融資的需求以及避免違反契約的需求，這兩種需求并沒(méi)有不可并存的特點(diǎn)。因此，本文提出如下假設(shè)。

H1：上市公司同時(shí)存在基于債務(wù)動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的盈余管理。

各種因素通過(guò)影響盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)以及債務(wù)動(dòng)機(jī)從而對(duì)企業(yè)的盈余管理水平產(chǎn)生影響。因?yàn)殂y行批準(zhǔn)貸款的依據(jù)是企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和抵押資產(chǎn)（Fraser等，2001 ； Mishkin 和 Eakins， 2003），因此企業(yè)的自身負(fù)債水平是否達(dá)到銀行的要求，會(huì)在較大程度上影響企業(yè)是否觸發(fā)了本身的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)，從而使企業(yè)產(chǎn)生盈余管理行為。Roychowdhury （2006）研究結(jié)果表明與無(wú)負(fù)債的企業(yè)相比，在盈余管理方式選擇上，有負(fù)債的企業(yè)更傾向于使用真實(shí)盈余管理。陳駿（2010）研究了銀行債務(wù)契約對(duì)盈余管理的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在上期存在正向盈余管理的企業(yè)中，債務(wù)融資規(guī)模越大，企業(yè)向下進(jìn)行盈余管理的概率越大，且盈余管理的程度越低。說(shuō)明，銀行債務(wù)契約的監(jiān)督作用會(huì)抑制企業(yè)盈余管理行為。李增福、曾慶意和魏下海（2011）通過(guò)實(shí)證研究，得出公司負(fù)債規(guī)模越大，應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理程度都會(huì)提高的結(jié)論。

當(dāng)企業(yè)處于不同的短期負(fù)債水平與長(zhǎng)期負(fù)債水平，會(huì)面對(duì)不同的實(shí)際問(wèn)題，通過(guò)觸發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)以及債務(wù)動(dòng)機(jī)，從而使企業(yè)產(chǎn)生盈余管理的行為，并且影響盈余管理行為的程度。因此，筆者提出如下假設(shè)。

H2：盈余管理水平受到企業(yè)自身負(fù)債期限的影響。

12貨幣政策對(duì)企業(yè)負(fù)債融資的影響

貨幣政策利用貨幣供應(yīng)量和利率等中介目標(biāo)對(duì)微觀主體行為進(jìn)行調(diào)整，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)民生質(zhì)量的有效調(diào)控。微觀主體在貨幣政策波動(dòng)下如何調(diào)整戰(zhàn)略決策已成為研究者的熱點(diǎn)議題。相關(guān)研究從企業(yè)投資、融資、現(xiàn)金管理以及勞動(dòng)力成本等視角展開(kāi)分析（饒品貴和姜國(guó)華，2011；陳棟和陳運(yùn)森，2012；靳慶魯?shù)龋?013）。

信貸渠道是貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生作用的重要傳導(dǎo)渠道之一。由于資本市場(chǎng)的不完善，實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中普遍存在信息不對(duì)稱(chēng)、合約成本等問(wèn)題，銀行在減輕信貸市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)、分散風(fēng)險(xiǎn)、降低交易成本方面發(fā)揮不可替代的特殊作用，貨幣政策通過(guò)影響銀行信貸可得性，進(jìn)而引起信貸市場(chǎng)的系統(tǒng)性變化，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資變動(dòng)最終影響產(chǎn)出?；谖覈?guó)的資本市場(chǎng)，饒品貴和姜國(guó)華（2013）通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的互動(dòng)作用研究，證明我國(guó)存在貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制。在貨幣政策的信貸傳導(dǎo)機(jī)制下，企業(yè)的負(fù)債在貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊的過(guò)程中將出現(xiàn)顯著變化。

貨幣政策緊縮會(huì)通過(guò)信貸傳導(dǎo)機(jī)制，最終影響企業(yè)的融資。與國(guó)外的融資環(huán)境不同，我國(guó)金融體系不發(fā)達(dá)，企業(yè)融資渠道較少，銀行貸款是企業(yè)外部融資的主要來(lái)源（Allen等，2005），這就造成我國(guó)企業(yè)在貨幣政策緊縮環(huán)境下的流動(dòng)性問(wèn)題尤為突出。緊縮的貨幣政策減少了銀行可供貸款的資金，增加企業(yè)獲得貸款的難度，進(jìn)而影響企業(yè)投資（Kashyap 等，1993；葉康濤等，2009），而且貸款利率上升，提高企業(yè)資本成本（Mojon 等，2002）。這是因?yàn)楫?dāng)貨幣政策趨于緊縮時(shí)，可貸資金減少，銀行會(huì)提高債務(wù)契約的標(biāo)準(zhǔn)（祝繼高等，2009）。因此，我們可以預(yù)期，當(dāng)企業(yè)無(wú)法達(dá)到銀行的債務(wù)契約標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)就有了進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。為了更好地通過(guò)銀行在貨幣緊縮時(shí)期更加嚴(yán)苛的債務(wù)契約標(biāo)準(zhǔn)的審計(jì)，企業(yè)會(huì)通過(guò)提高盈余管理水平來(lái)達(dá)到負(fù)債融資的目的，企業(yè)更傾向于真實(shí)盈余管理。反之，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)為了節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，會(huì)更加傾向于應(yīng)計(jì)盈余管理。

H3：在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)傾向于真實(shí)盈余管理。

H4：在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)傾向于應(yīng)計(jì)盈余管理。

2研究設(shè)計(jì)

21盈余管理的模型選擇

211應(yīng)計(jì)盈余管理的模型——修正的Jones模型

其中：NDAi，t——i公司第t年的不可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)；Ai，t-1——i公司第t-1年末的總資產(chǎn)；ΔREVi，t——i公司t年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與t-1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)的差；ΔRECi，t——i公司t年應(yīng)收賬款與t-1年應(yīng)收賬款的差；PPEi，t——i公司t年的固定資產(chǎn)價(jià)值。

212真實(shí)活動(dòng)盈余管理模型——Roychowdhury模型

該模型主要通過(guò)計(jì)算企業(yè)的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常可操控費(fèi)用來(lái)計(jì)量企業(yè)利用銷(xiāo)售操控、費(fèi)用操控和生產(chǎn)操控等手段操控盈余的水平。具體模型的構(gòu)建過(guò)程如下。

首先，假設(shè)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流CFOi，t是銷(xiāo)售收入和當(dāng)期銷(xiāo)售收入變動(dòng)的線(xiàn)性函數(shù)，根據(jù)式（2）對(duì)樣本分年度和行業(yè)進(jìn)行截面回歸。

其中，ΔREVi，t=REVi，t-REVi，t-1，即t期與t-1期的銷(xiāo)售收入變動(dòng)。公司i在t期的異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流R_CFOi，t為實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。預(yù)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為式（2）中行業(yè)年度模型的系數(shù)與自身銷(xiāo)售收入和銷(xiāo)售收入變動(dòng)估計(jì)而得。

其次，定義公司i在t期的生產(chǎn)成本PRODi，t為銷(xiāo)售產(chǎn)品成本COGSi，t和存貨變動(dòng)ΔINVi，t之和。其中，假設(shè)銷(xiāo)售產(chǎn)品成本COGSi，t是銷(xiāo)售收入的線(xiàn)性函數(shù)；存貨變動(dòng)ΔINVi，t是當(dāng)期及上期的銷(xiāo)售收入變動(dòng)的線(xiàn)性函數(shù)。即：

因此，根據(jù)式（3）和式（4），可以假設(shè)預(yù)期的生產(chǎn)成本就是銷(xiāo)售收入和當(dāng)期及上期的銷(xiāo)售收入變動(dòng)的線(xiàn)性函數(shù)，根據(jù)式（5）對(duì)樣本年度和行業(yè)進(jìn)行截面回歸。

公司i在t期的異常生產(chǎn)成本R_PRODi，t為實(shí)際的生產(chǎn)成本與與其生產(chǎn)成本之差。預(yù)期生產(chǎn)成本為式（5）中行業(yè)—年度模型的系數(shù)與自身銷(xiāo)售收入、當(dāng)期和之后的銷(xiāo)售收入變動(dòng)估計(jì)而得。

最后，假設(shè)預(yù)期的可操控費(fèi)用是上期銷(xiāo)售收入的線(xiàn)性函數(shù)，根據(jù)式（6）對(duì)樣本分年度和行業(yè)進(jìn)行截面回歸。

其中DEXPi，t為公司i在t期的可操控費(fèi)用，包括研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用以及銷(xiāo)售與管理費(fèi)用之和。公司i在t期的異?？刹倏刭M(fèi)用R_PRODi，t，為實(shí)際的可操控費(fèi)用與預(yù)期可操控費(fèi)用之差。預(yù)期可操控費(fèi)用為式（6）中行業(yè)—年度模型的系數(shù)與自身銷(xiāo)售收入和滯后的銷(xiāo)售收入變動(dòng)估計(jì)而得。

因此，Roychowdhury模型最終可以獲得R_CFOi，t、R_PRODi，t和R_DEXPi，t三個(gè)個(gè)體指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理水平。R_PRODi，t數(shù)值越大代表企業(yè)通過(guò)真實(shí)活動(dòng)向上調(diào)整盈利的可能性越大；數(shù)值越小，則向下調(diào)整盈利的可能性越小。R_CFOi，t和R_DEXPi，t本身的符號(hào)和盈余管理的方向恰好相反。

22變量定義與模型設(shè)計(jì)

DA為本文的主要被解釋變量，采用修正的瓊斯模型求出，取應(yīng)計(jì)盈余管理的絕對(duì)值。RM為真實(shí)盈余管理，采用Royshowhury（2006）的模型求出，同時(shí)考慮到不同真實(shí)盈余管理活動(dòng)之間可能存在一定的抵銷(xiāo)（Cohen 等，2008），因此將三種真實(shí)盈余管理手段進(jìn)行合并，以綜合考察真實(shí)盈余管理程度。見(jiàn)表1。

關(guān)于貨幣政策的衡量指標(biāo)。而對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)度量指標(biāo)，國(guó)內(nèi)學(xué)界并沒(méi)有達(dá)成一致的看法。史永東（1999）、蔣瑛琨、劉艷武和趙振全（2005）以及耿中元、惠曉峰（2009）等認(rèn)為中國(guó)應(yīng)該以M1作為貨幣政策的中介指標(biāo)；而一些其他的學(xué)者卻以M2作為中介目標(biāo)的主要指標(biāo)（董承章，1999；劉明志，2006）。盛松成、吳培新（2008）則認(rèn)為我國(guó)存在信貸規(guī)模和M2這兩個(gè)貨幣政策指標(biāo)。近年來(lái)，部分學(xué)者也以利率和通貨膨脹率作為研究的中介指標(biāo)?？紤]到從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來(lái)看，選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性，并且隨著我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。因此，本文借鑒李志軍、王善平（2011）的方法，以名義GDP增長(zhǎng)率與M2發(fā)行量增長(zhǎng)率之差作為貨幣政策的衡量指標(biāo)。名義GDP增長(zhǎng)率在一般意義上衡量經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需要的貨幣，M2增長(zhǎng)率則反映了貨幣的供應(yīng)水平，如果差額為正，則表明當(dāng)期貨幣政策為缺口，定義為緊縮性貨幣政策，此時(shí)MP=1；如果差值為負(fù)，則說(shuō)明當(dāng)期貨幣供應(yīng)較為充足，處于寬松性貨幣政策，此時(shí)MP=0。經(jīng)過(guò)計(jì)算，本文確定2008年、2011年和2012年為銀根緊縮時(shí)期，其余為銀根寬松或適度時(shí)期。

DEBT為本文企業(yè)負(fù)債融資的衡量指標(biāo)，并將其劃分為長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力。本文選取公司規(guī)模，資產(chǎn)收益率，成長(zhǎng)性、流動(dòng)性等作為控制變量，同時(shí)對(duì)不同年份與行業(yè)進(jìn)行控制。

3樣本、數(shù)據(jù)與實(shí)證結(jié)果

31樣本的選擇及數(shù)據(jù)處理

本文的上市公司數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本篩選采用Visual FoxPro 90進(jìn)行，數(shù)據(jù)的處理采用Excel和Eviews 80軟件。由于盈余管理度量模型需要選用連續(xù)3年的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，所以樣本選取的時(shí)間范圍定為2007—2016年連續(xù)公布年報(bào)的上市公司。依照慣例剔除了金融類(lèi)公司、數(shù)據(jù)不全和極端值的公司。最后，共得到1578家上市公司連續(xù)10年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，構(gòu)成8年的時(shí)序量，共計(jì)12624個(gè)觀測(cè)值。

32描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)本文對(duì)變量的描述進(jìn)行數(shù)據(jù)的收集，得到樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究的具體數(shù)據(jù)，描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，由于存在數(shù)據(jù)殘缺，整合面板過(guò)程中進(jìn)行了數(shù)據(jù)剔除，盈余管理計(jì)量模型描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2，提供了2008—2015年1372家樣本公司共計(jì)10972個(gè)觀察值。上市公司負(fù)債率均值為0203997，極大值為844E+00，極小值為00000，說(shuō)明負(fù)債融資是中國(guó)上市公司的主要融資渠道之一。采用模型得出的應(yīng)計(jì)盈余管理均值為0076115，極大值為1199291，極小值為731E-6；真實(shí)活動(dòng)盈余管理均值為-000732，極大值為563，極小值為-402，說(shuō)明公司盈余管理差異很大，這有助于更好地觀測(cè)在不同貨幣政策下，不同盈余管理與負(fù)債融資的關(guān)系。其他統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)見(jiàn)表2。

33相關(guān)性檢驗(yàn)

表3是Correlation相關(guān)系數(shù)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出，上述兩個(gè)模型所涉及到的變量之間相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值最大不超過(guò)04。（萬(wàn)紅波等，2010）因此，上述模型各變量之間呈現(xiàn)一種弱相關(guān)關(guān)系，可以認(rèn)為，上述模型不會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題，可以放入同一模型進(jìn)行回歸分析。

34固定效應(yīng)多元回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

341盈余管理的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

模型（7a）的Prob（F-Statistic）為0719595、R-squared為0150756，證明模型整體不是特別顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，上一期的償債能力與真實(shí)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0236281，其t-Statistic為-1711253，表現(xiàn)為比較顯著（Prob為01）。說(shuō)明由于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用真實(shí)盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（7b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214624，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，上一期償債能力與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0072659，其t-Statistic為-2720471，表現(xiàn)為十分顯著（Prob為00065）。說(shuō)明由于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用應(yīng)計(jì)盈余管理的方式以降低融資成本。

由表4可以看出，企業(yè)存在基于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。

342盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

模型（8a）的Prob（F-Statistic）為0014071、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，下一年度的償債能力與真實(shí)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（1）回歸系數(shù)為0185794，其t-Statistic為1312280，表現(xiàn)為比較顯著（Prob為01895）。說(shuō)明由于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債融資水平較高時(shí)，管理層希望通過(guò)使用真實(shí)盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（8b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214401，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，下一年度的償債能力與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為DEBT（1）回歸系數(shù)為-0078517，其t-Statistic為-2739551，表現(xiàn)為顯著（Prob為00062）。說(shuō)明由于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用應(yīng)計(jì)盈余管理的方式以降低融資成本。

根據(jù)對(duì)表5數(shù)據(jù)結(jié)果的分析，可以看出實(shí)驗(yàn)面板數(shù)據(jù)可以驗(yàn)證出上市公司存在基于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理。

343債務(wù)期限對(duì)盈余管理的影響

模型（9a）的Prob（F-Statistic）為0712397、R-squared為0150957，證明模型整體不是特別顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為L(zhǎng)_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0040120，其t-Statistic為-0200494，表現(xiàn)為不顯著（Prob為08411）；短期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0565838，其t-Statistic為-2082409，在5%的水平下表現(xiàn)為顯著（Prob為00373）。說(shuō)明企業(yè)為短期債務(wù)融資進(jìn)行真實(shí)盈余管理的債務(wù)契約動(dòng)機(jī)更顯著。

模型（9b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214823，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為L(zhǎng)_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0027540，其t-Statistic為-0677429，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為04982）；短期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0117513，其t-Statistic為-2900240，表現(xiàn)為顯著（Prob為00037）。說(shuō)明由于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)短期負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用應(yīng)計(jì)盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（9c）的Prob（F-Statistic）為0014772、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為L(zhǎng)_DEBT（1）回歸系數(shù)為0181891，其t-Statistic為0917757，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為03588）；短期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0191606，其t-Statistic為0765368，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為04441）。說(shuō)明企業(yè)為長(zhǎng)期債務(wù)融資而進(jìn)行真實(shí)盈余管理活動(dòng)的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)不顯著。

模型（9d）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0216916，證明模型整體顯著，在實(shí)際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關(guān)性。由模型可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為L(zhǎng)_DEBT（1）回歸系數(shù)為0072203，其t-Statistic為1780722，表現(xiàn)為不是特別顯著（Prob為00750）；短期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為S_DEBT（1）回歸系數(shù)為-0287990，其t-Statistic為-5862915，表現(xiàn)為顯著（Prob為00000）。說(shuō)明由于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)短期負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用應(yīng)計(jì)盈余管理的方式以降低融資成本。

綜合對(duì)表6數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)短期債務(wù)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)更顯著，企業(yè)為了在資本市場(chǎng)獲得短期債務(wù)融資同時(shí)規(guī)避由于違反短期債務(wù)契約而支付的高額賠償金，企業(yè)更傾向于進(jìn)行盈余管理；相反，長(zhǎng)期債務(wù)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)不顯著。原因可能是長(zhǎng)期債務(wù)融資的償還更多地取決于公司的經(jīng)營(yíng)狀況和長(zhǎng)期盈利能力而非短期流動(dòng)性，銀行在對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期貸款時(shí)，對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的審查和要求會(huì)更加嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為，則會(huì)從利率等方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行懲罰，因此上市公司在長(zhǎng)期債務(wù)融資方面的盈余管理行為得到抑制；而短期債務(wù)融資往往是由于企業(yè)暫時(shí)資金周轉(zhuǎn)帶來(lái)的流動(dòng)性不足，銀行在對(duì)企業(yè)進(jìn)行短期資金融通時(shí)，更傾向于以該企業(yè)以往的信譽(yù)為依據(jù)，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審核和要求會(huì)相對(duì)寬松，同時(shí)由于對(duì)資金的需求比較緊急，企業(yè)則往往會(huì)采取盈余管理手段來(lái)達(dá)到基本的借貸財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此，短期債務(wù)融資的盈余管理動(dòng)機(jī)更顯著。

344貨幣政策對(duì)盈余管理的影響

若考慮貨幣政策的影響，將數(shù)據(jù)分為兩組，為了保證面板數(shù)據(jù)時(shí)間上的連續(xù)性，貨幣政策緊縮時(shí)選用2010年和2011年兩年的數(shù)據(jù)組成一個(gè)短面板，貨幣政策寬松時(shí)選用2012-2015四年的數(shù)據(jù)組成的一個(gè)面板，表7和表8是回歸結(jié)果。

當(dāng)考慮貨幣政策時(shí)，在貨幣政策緊縮的條件下，對(duì)于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下應(yīng)計(jì)盈余管理與負(fù)債融資和真實(shí)盈余管理與負(fù)債融資兩個(gè)模型進(jìn)行優(yōu)化，通過(guò)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間的關(guān)系均不顯著。在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為：L_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0213245，其t-Statistic為-2138275，絕對(duì)值大于2，且統(tǒng)計(jì)上顯著（Prob為00002）；短期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是負(fù)相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0054924，其t-Statistic為-1656941，表現(xiàn)為顯著（Prob為00978）。說(shuō)明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)無(wú)論是短期負(fù)債融資水平還是長(zhǎng)期負(fù)債融資水平，在其較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用應(yīng)計(jì)盈余管理的方式以降低融資成本。

真實(shí)盈余管理程度也會(huì)受到貨幣政策的影響，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，短期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0792962，其t-Statistic為4141564，表現(xiàn)為非常顯著（Prob為00000）。說(shuō)明在貨幣政策緊縮條件下，由于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的存在，企業(yè)為了獲得短期債務(wù)融資，會(huì)進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理。在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，統(tǒng)計(jì)上變現(xiàn)為不顯著。詳見(jiàn)表9和表10。

同樣，在貨幣政策寬松的條件下，對(duì)于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下應(yīng)計(jì)盈余管理與負(fù)債融資和真實(shí)盈余管理與負(fù)債融資兩個(gè)模型進(jìn)行優(yōu)化，通過(guò)固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果可以看出，在資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)下，長(zhǎng)期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：L_DEBT（1）回歸系數(shù)為-0324511，其t-Statistic為-1312593，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為00000）；短期負(fù)債融資與應(yīng)計(jì)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（1）回歸系數(shù)為0135912，其t-Statistic為2974858，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為00030）。說(shuō)明在貨幣政策寬松條件下，由于資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的存在，企業(yè)傾向于進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理。在債務(wù)契約動(dòng)機(jī)下，短期負(fù)債融資與真實(shí)盈余管理程度之間是正相關(guān)，具體表現(xiàn)為：S_DEBT（-1）回歸系數(shù)為-0633462，其t-Statistic為-3731490，表現(xiàn)為特別顯著（Prob為0 0002）。說(shuō)明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)的存在，當(dāng)企業(yè)短期負(fù)債融資水平較低時(shí)，管理層希望通過(guò)使用真實(shí)盈余管理的方式以降低融資成本；企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資水平與真實(shí)盈余管理的相關(guān)性不大。

進(jìn)一步分析，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，無(wú)論是真實(shí)盈余管理還是應(yīng)計(jì)盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)都不顯著，債務(wù)契約動(dòng)機(jī)顯著，同時(shí)通過(guò)回歸系數(shù)可以看出，企業(yè)更傾向于真實(shí)盈余管理。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，真實(shí)盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)顯著，操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理的資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)和債務(wù)契約動(dòng)機(jī)均顯著，同時(shí)通過(guò)回歸系數(shù)可以看出，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)企業(yè)更傾向于操縱性應(yīng)計(jì)。

綜合表7、表8、表9和表10的數(shù)據(jù)，可以看出來(lái)研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在基于債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的應(yīng)計(jì)盈余管理，真實(shí)盈余管理程度受貨幣政策影響較大。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，債務(wù)契約動(dòng)機(jī)顯著，企業(yè)傾向于真實(shí)盈余管理；當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，由于真實(shí)盈余管理帶給企業(yè)的不良影響較大，對(duì)于企業(yè)來(lái)講成本過(guò)高，所以企業(yè)不傾向于通過(guò)真實(shí)盈余管理來(lái)達(dá)到避免違反債務(wù)契約和資本市場(chǎng)融資的目的。

結(jié)合上述分析可以得出，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)傾向于真實(shí)盈余管理；當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)傾向于應(yīng)計(jì)盈余管理。

345模型穩(wěn)健性分析

為了檢驗(yàn)本研究結(jié)論的可靠性，避免因會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的債務(wù)契約限制條款的替代變量選取的不同對(duì)結(jié)論造成的影響，我們改變了負(fù)債融資的度量方法，以利息保障倍數(shù)作為其替代變量，用多元回歸模型做了進(jìn)一步檢驗(yàn)。回歸結(jié)果表明，不論如何度量企業(yè)負(fù)債融資，本文得出的盈余信息質(zhì)量與負(fù)債融資之間的關(guān)系都保持不變，控制變量的符號(hào)和顯著程度也保持不變，表明實(shí)證研究結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性。

4研究結(jié)論

本文以2008—2015年的1578家上市公司12624個(gè)觀測(cè)值為研究對(duì)象，以銀行借款為企業(yè)負(fù)債融資的替代量，通過(guò)修正的瓊斯模型和Roychowdhury模型對(duì)公司的盈余管理進(jìn)行刻畫(huà)，并將企業(yè)微觀的盈余管理決策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策相結(jié)合，對(duì)上市公司在不同貨幣政策下，盈余管理與負(fù)債融資的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明：存在基于負(fù)債契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的應(yīng)計(jì)盈余管理。盈余管理的負(fù)債契約動(dòng)機(jī)和資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)受到多種因素的影響，其中以債務(wù)期限影響最為顯著。當(dāng)企業(yè)的短期債務(wù)……同時(shí)，上市公司的盈余管理受到貨幣政策較大的影響，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，銀行對(duì)于企業(yè)的融資約束大，企業(yè)不惜采用成本更高的真實(shí)盈余管理，改變企業(yè)的盈余信息，從而獲得貸款。貨幣政策比較寬松，銀行會(huì)放松監(jiān)管要求，考慮到成本效益原則企業(yè)更傾向于操控性應(yīng)計(jì)盈余管理。貨幣政策作為政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的手段，影響著企業(yè)負(fù)債融資的難易，當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，銀行有充足的資金用以放貸，對(duì)企業(yè)報(bào)表信息的要求相對(duì)降低，企業(yè)更容易進(jìn)行負(fù)債融資；相反，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，可用資金池緊張，企業(yè)若想達(dá)到負(fù)債融資的目的則需要付出更高的代價(jià)。

但是貨幣政策對(duì)負(fù)債融資的影響并非簡(jiǎn)單的直接影響，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀的企業(yè)結(jié)果之間還存在著某種傳導(dǎo)機(jī)制，本研究表明貨幣政策與負(fù)債融資之間的傳導(dǎo)機(jī)制之一即為企業(yè)的盈余管理。上一期的負(fù)債比率與本期宏觀的貨幣政策兩者共同影響了企業(yè)的盈余管理動(dòng)機(jī)與程度，而盈余管理程度體現(xiàn)在報(bào)表數(shù)字上，又直接影響銀行本期對(duì)企業(yè)放貸的金額，即影響本期的負(fù)債融資。

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[作者簡(jiǎn)介]曹璐萌，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，2014 級(jí)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)；劉宏一，天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，2014 級(jí)財(cái)務(wù)管理專(zhuān)業(yè)。