機(jī)構(gòu)投資者、大股東行為動機(jī)與盈余管理之間的關(guān)系文獻(xiàn)綜述

馬旭

摘要：影響盈余管理的因素既有外部因素（外部投資者），也有內(nèi)部因素（股東）。文章首先闡述了機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的影響，通過正反兩方面舉例，引出大股東進(jìn)行盈余管理的行為動機(jī)，以及背后的制度根源，并在此基礎(chǔ)上提出建議。

關(guān)鍵詞：盈余管理 機(jī)構(gòu)投資者 大股東

一、研究背景

盈余管理是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的重點(diǎn)，由于我國特殊的經(jīng)濟(jì)體制，在股票市場中，國有企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)位置。由于國有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)投資者無法制約國有企業(yè)的大股東和管理層，國有企業(yè)有動機(jī)通過盈余管理來提高會計利潤。對于民營企業(yè)來說，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象同樣存在。但由于其并不具有國有企業(yè)的特殊地位，因此受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)管和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，如果機(jī)構(gòu)投資者發(fā)覺民營企業(yè)的管理層或者大股東有盈余管理的嫌疑，其可以通過用腳投票的辦法，賣出股票，從而使企業(yè)的股票價格下降。那么，民營企業(yè)會在外部壓力下，減少盈余管理嗎？根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫，2015年共發(fā)生股權(quán)質(zhì)押融資6 480次，涉及上市公司1 367家，質(zhì)押股本達(dá)1 749億股，市場價值3.2萬億元，其中包括主板市場、創(chuàng)業(yè)板市場以及中小板市場。艾大力（2012）認(rèn)為由于股權(quán)質(zhì)押的特殊性，銀行在批準(zhǔn)貸款的審驗(yàn)階段會重點(diǎn)關(guān)注質(zhì)押品質(zhì)量，并在股權(quán)質(zhì)押合約中確定股價的警戒線及平倉線，而大股東也會在股權(quán)質(zhì)押后盡量避免控制權(quán)讓位風(fēng)險和大股東自身杠桿風(fēng)險。相比較而言，由于補(bǔ)倉需要大量的資金，進(jìn)行盈余管理所需要的成本相對更低，因此大股東具有與管理層合謀進(jìn)行盈余管理的動機(jī)以維持質(zhì)押品價格的穩(wěn)定，從而使股票價格較為穩(wěn)定。

由于會計準(zhǔn)則的完善，限制了企業(yè)的應(yīng)計盈余。應(yīng)計盈余是指通過會計估計的變更和會計政策的變更來影響企業(yè)的賬面盈余，它并不影響企業(yè)的現(xiàn)金流，因此可以平滑盈余，提高企業(yè)的會計利潤。應(yīng)計盈余管理一般只在年末進(jìn)行，因?yàn)榇蠊蓶|或者管理層可以準(zhǔn)確地知道年末的盈余和目標(biāo)盈余之間的差距，二者的差距越大，盈余管理的程度越大。應(yīng)計盈余管理只能影響企業(yè)的短期業(yè)績，可能會使企業(yè)未來的盈余下降。面對注冊會計師的審計，企業(yè)可能從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)的盈余管理。真實(shí)的盈余管理是指通過改變銷售、生產(chǎn)和費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的盈余管理，其中擴(kuò)大銷售、擴(kuò)大生產(chǎn)和提高研發(fā)費(fèi)用是常見的手段，它們都會降低企業(yè)的現(xiàn)金流。真實(shí)的盈余管理指標(biāo)是由異常現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量費(fèi)用組成的。

盈余管理不僅會影響上市公司的市值，而且還涉及到現(xiàn)金股利與大股東的利益輸送行為。在倡導(dǎo)價值投資的背景下，分配現(xiàn)金股利顯得尤為重要，而現(xiàn)金股利又涉及到盈余。在現(xiàn)實(shí)中可以看到會計利潤很低，但現(xiàn)金流較高的上市公司，就可能是通過盈余管理來提高會計利潤，從而達(dá)到分紅的目的，甚至掏空公司。

由此可知，在我國現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)體制下，無論是國有上市公司還是民營上市公司，大股東都具有某些強(qiáng)烈的動機(jī)實(shí)施盈余管理以達(dá)到某種目的。

二、國內(nèi)外研究趨勢

（一）機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理。國內(nèi)外學(xué)者對于機(jī)構(gòu)投資者是否能夠?qū)ζ髽I(yè)的盈余管理起到監(jiān)督作用尚未達(dá)成統(tǒng)一。一方面，一些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以起到監(jiān)督作用，例如Balsam（2002）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者相對于個人投資者，具有專業(yè)的素質(zhì)，能夠很好地區(qū)分應(yīng)計盈余管理和真實(shí)盈余管理，進(jìn)而制約大股東。DeFond等（1991）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有5%左右的股票時，公司就會降低盈余管理。另一方面，部分學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者持股與盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。例如，Che等（2010）通過檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股同應(yīng)計盈余管理的負(fù)相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者只有在盈利壓力不大時才會監(jiān)督上市公司，在盈利壓力較大時，會放松對上市公司的監(jiān)督。Koh（2007）的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較低的股票時，上市公司可能會增加盈余管理的動機(jī)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較多的股票時，上市公司可能會削弱盈余管理的動機(jī)。

楊海燕等（2012）發(fā)現(xiàn)，在我國市場機(jī)制并不完善的背景下，機(jī)構(gòu)投資者持股反而會增加上市公司進(jìn)行盈余管理的動機(jī)。孫光國等（2015）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例同盈余管理程度呈顯著負(fù)相關(guān)。有學(xué)者（2003）發(fā)現(xiàn)，對于我國資本市場而言，在國有上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者的參與未能提高公司業(yè)績，原因是機(jī)構(gòu)投資者沒有足夠的能力影響國有控股股東，因?yàn)樵谖覈?，某些國有企業(yè)處于政府行業(yè)保護(hù)中，董事會并不能發(fā)揮公司治理的功能，同時，對于外部投資者來說，同樣要受到國有控股股東的制約，很難發(fā)揮外部監(jiān)督作用。李增福等（2013）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在非國有企業(yè)中限制真實(shí)盈余管理的作用更為顯著，但這種監(jiān)督作用在國有企業(yè)中不大。袁知柱等（2014）認(rèn)為，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的不同可以劃分為社?；?、私募基金和QFII、信托等，根據(jù)不同性質(zhì)，它們對限制盈余管理有著不同的動機(jī)。例如投資基金和證券投資者、保險公司等隨著持股比例的增加，能夠抑制上市公司的真實(shí)盈余管理，但是上市公司可以轉(zhuǎn)向應(yīng)計盈余管理。而對于企業(yè)年金和財務(wù)公司、銀行來說，其持股比例和上市公司的盈余管理并不呈顯著負(fù)相關(guān)。因?yàn)橥顿Y基金和保險公司更為看重上市公司的價值，從價值投資的角度來看，更加有動力去改善上市公司的業(yè)績、限制股東或管理層的惡意盈余管理。而對企業(yè)年金和銀行來說，由于其和上市公司有著某種關(guān)聯(lián)關(guān)系，所以改變業(yè)績的動機(jī)較弱。羅勁博（2016）研究發(fā)現(xiàn)不同地區(qū)的機(jī)構(gòu)投資者抑制盈余管理的效果是不同的，在東部地區(qū)，由于資本并不具有稀缺性，所以機(jī)構(gòu)投資者并不能很好地抑制盈余管理，而在西部地區(qū)，地方政府有招商引資的壓力，所以機(jī)構(gòu)投資者可以成為政府的座上賓，而國有企業(yè)與政府有著天然的聯(lián)系，所以可以抑制盈余管理。

（二）大股東行為動機(jī)與盈余管理。由于英美公司的股權(quán)極為分散，且有外部強(qiáng)有力的監(jiān)督，特別是在《薩班斯-奧克斯利法案》頒布以后，內(nèi)部形成了完善的公司治理，因此大股東很難實(shí)施盈余管理。而在我國雖然通過股權(quán)分置改革完善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)，但是“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象普遍存在，因此很難形成股東之間的制約，從而保護(hù)中小股東的利益。同時由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，因?yàn)榭刂茩?quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，當(dāng)企業(yè)某項(xiàng)投資的收益率大于100%時，企業(yè)在不影響控股地位時，會選擇出售部分股權(quán)。當(dāng)投資項(xiàng)目收益率小于100%時，大股東會轉(zhuǎn)移其利潤。通過La Porta（1999）和Claessens（2000）的計算方法，如果A（法人）持有B公司50%的股份，同時持有C公司20%的股份，則A的現(xiàn)金流權(quán)只有10%（20%×50%），控制權(quán)則是min（50%、20%）=20%。Haw（2004）等的研究表明，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離會引起大股東的盈余管理。大股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的程度越大，則大股東越有可能會利用盈余管理和股利分配來掏空公司。章衛(wèi)東（2013）發(fā)現(xiàn)上市公司增發(fā)新股的盈余管理程度與第一大股東持股呈正相關(guān)。在我國上市公司中，獨(dú)立董事未能很好地制約盈余管理行為。孫光國等（2015）認(rèn)為在股權(quán)分散的上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者對盈余管理的制約作用仍然存在，但是在絕對控股的大公司中機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理不具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，傅蘊(yùn)英等（2003）認(rèn)為在我國“一股獨(dú)大”的背景下，上市公司在真實(shí)盈余不足的情況下，會有強(qiáng)烈的盈余動機(jī)，派現(xiàn)額與真實(shí)的盈余不足的差額越大，公司的盈余管理程度越大。

根據(jù)股權(quán)質(zhì)押的動機(jī)不同，可以分為融資約束動機(jī)與大股東掏空動機(jī)。張龍平等（2016）認(rèn)為民營企業(yè)通常面臨著融資約束，銀行偏向于對國有企業(yè)發(fā)放貸款，在面對融資約束的情況下，民營企業(yè)通常會把股權(quán)質(zhì)押給銀行來取得貸款。另外，黃志忠等（2014）認(rèn)為在民營企業(yè)中，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，有掏空公司的動機(jī)，因?yàn)榫退闫絺}了部分股權(quán)，并不影響大股東的控制權(quán)，可以根據(jù)股權(quán)的公允價值獲得貸款，相當(dāng)于套現(xiàn)走人。另一方面，如果股價在一個合理的范圍內(nèi)波動或者上升，那么債權(quán)人更容易接受股權(quán)質(zhì)押。如果股價有大跌的風(fēng)險，那么控股股東就會有平倉的風(fēng)險。市值管理也基于企業(yè)的業(yè)績和會計利潤，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營利潤下滑時，大股東為了保證股票的價格在合理的范圍內(nèi)波動，不會因?yàn)楣善眱r格下跌而導(dǎo)致平倉，必然會有很高的盈余管理動機(jī)。Yeh（2003）等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離越嚴(yán)重，則股權(quán)質(zhì)押越嚴(yán)重。聞岳春等（2016）認(rèn)為大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押有三方面動機(jī)，首先，上市公司需要補(bǔ)充大量的資金，大股東需要進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押；其次，增強(qiáng)上市公司的控制權(quán)，許多公司在面對惡意收購時，需要回購股票，但當(dāng)短期借款無法滿足需求時，就需要股權(quán)質(zhì)押來融資；最后，對中小股東的利益侵占，有研究表明，股權(quán)質(zhì)押是對中小股東利益侵占的主要方式，當(dāng)股票價格較高時，大股東選擇股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)股票價格較低時，大股東選擇保留部分控制權(quán)，套取大量現(xiàn)金。Chiou等（2002）的研究表明，股權(quán)質(zhì)押比例較高的公司，財務(wù)報表可信度較低，其盈余質(zhì)量和股權(quán)質(zhì)押呈反向關(guān)系。陳共榮等（2016）發(fā)現(xiàn)在股權(quán)質(zhì)押后外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)的情況下，上市公司實(shí)施應(yīng)計盈余管理的程度降低，真實(shí)盈余管理程度上升。相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后應(yīng)計盈余管理程度下降，更加偏好于真實(shí)盈余管理，而國有企業(yè)會更多地進(jìn)行真實(shí)盈余管理，即影響企業(yè)的現(xiàn)金流。另外一些學(xué)者認(rèn)為，國有企業(yè)不會為了股權(quán)質(zhì)押而去提高真實(shí)盈余管理。王斌等（2015）認(rèn)為，銀行更偏向于貸款給國有企業(yè)，再加上國有企業(yè)的特殊地位，具有軟預(yù)算，國有企業(yè)沒有必要為了股權(quán)質(zhì)押去迎合債權(quán)人，調(diào)增真實(shí)的盈余。劉婉立等（2013）認(rèn)為第一大股東與真實(shí)的盈余管理呈“U”型關(guān)系。

三、文獻(xiàn)述評及未來發(fā)展趨勢

通過以上文獻(xiàn)梳理可知，大股東和機(jī)構(gòu)投資者有著相同的目的，都希望股票的市值在正常的區(qū)間內(nèi)波動，并且隨著公司業(yè)績的增長，可以使投資人和股東在股票市場中得到高額回報，但是他們的動機(jī)不盡相同。大股東或者管理層希望在市場業(yè)績不好的前提下，通過盈余管理提高會計業(yè)績，至少在股票市場中得到穩(wěn)定的回報。當(dāng)外部監(jiān)管趨于嚴(yán)格時，大股東會從應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)盈余管理，而后者對公司的破壞性要大于前者。大股東在公司中占有信息優(yōu)勢，可以利用自己所掌握的信息，在二級市場中套現(xiàn)，也可以買入股票。當(dāng)公司利潤下降時，大股東通過真實(shí)的盈余管理，提高業(yè)績，粉飾報表，而外部投資者沒有專業(yè)的素養(yǎng)，難以查覺，大股東則趁機(jī)套現(xiàn)走人。當(dāng)公司業(yè)績提高時，大股東通過應(yīng)計盈余管理調(diào)低利潤，在對管理層實(shí)施股權(quán)激勵之后，獲得比正常利潤高的盈余，從而使股價大漲，管理層和大股東獲得超額收益。此外，由于受到市場環(huán)境的影響，公司需要融資，股權(quán)由于其公允價值的便利性，常被作為間接融資的抵押。如果機(jī)構(gòu)投資者傾向于價值投資，它們的持股比例與提升公司業(yè)績呈正相關(guān)，同時會抑制公司的盈余管理行為，而如果機(jī)構(gòu)投資者只是傾向于獲取短期利差，那么它們就沒有動機(jī)去抑制公司的盈余管理行為，在面對大股東時，機(jī)構(gòu)投資者與抑制盈余管理呈不顯著相關(guān)關(guān)系。

無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，大股東都具有絕對的優(yōu)勢地位，因此有學(xué)者認(rèn)為，可以通過股權(quán)制衡理論來平衡大股東的權(quán)力，當(dāng)大股東處于相對控股時，單個大股東不能對公司的未來經(jīng)營進(jìn)行決策，在沒有大股東一手遮天的情況下，公司內(nèi)部可以形成良好治理，從而限制大股東的盈余管理行為。監(jiān)管部門可以從關(guān)注應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向關(guān)注真實(shí)盈余管理。但是我國的一股獨(dú)大現(xiàn)象在短期內(nèi)不會改變，并且這種觀點(diǎn)忽視了股權(quán)制衡理論存在的問題，即當(dāng)缺少核心股東，股東之間的利益起沖突時，權(quán)力的制衡實(shí)質(zhì)上是內(nèi)耗，將損害公司的價值。而如果是股權(quán)集中的公司，當(dāng)股權(quán)集中到某個人身上時，這個人就是公司的控股股東，當(dāng)公司有較高的盈余時，控股股東可以根據(jù)股權(quán)分享到屬于他的收益，假如這個股東有能力、有動機(jī)參與到公司的長期經(jīng)營決策中來，隨著公司業(yè)績的提升，公司的市值也就得到了提升。但是這樣的情況僅限于自然人持股的情況。

如果排除國有企業(yè)的大股東，單方面看待民營企業(yè)的大股東，由于大股東持股有三種形式；（1）實(shí)際控制人是自然人；（2）實(shí)際控制人主要以直接持股的方式控股上市公司，同時通過法人實(shí)體持股；（3）實(shí)際控制人是法人，即法人為第一大股東。本文主要關(guān)注的是實(shí)際控制人是自然人。邵帥等（2015）認(rèn)為自然人直接持股信息透明度高，實(shí)際控制人“事前退出”相對困難，從而抑制了資本市場的炒殼、賣殼行為。相反，在金字塔結(jié)構(gòu)中控股法人企業(yè)的持股結(jié)構(gòu)屬于自愿披露范疇，實(shí)際控制人可以出售控制層級中企業(yè)的部分股份。由于自然人持股摒棄了金字塔結(jié)構(gòu)的“事前退出機(jī)制”，抑制了實(shí)際控制人的變更行為，促進(jìn)了實(shí)際控制人的長期經(jīng)營，使其關(guān)注企業(yè)價值。此外，直接持股由于股權(quán)結(jié)構(gòu)較簡單，減少了關(guān)聯(lián)方交易，并且現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)偏差不大，抑制了控股股東掏空上市公司的動機(jī)。Fama and Jensen（1983）認(rèn)為直接持股將個人的財產(chǎn)權(quán)與企業(yè)的風(fēng)險趨于一致，對業(yè)主產(chǎn)生了激勵效果。直接持股也促使實(shí)際控制人更加關(guān)注公司的業(yè)績和市場價值。Fan和Wang（2002）的研究表明，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離時，大股東對上市公司進(jìn)行剝奪，一方面大股東會修改符合他們利益的會計政策，另一方面會降低盈余信息。當(dāng)然由此并不能假設(shè)自然人直接持股可以完全避免盈余管理，但是可以從上面的文獻(xiàn)中看到在會計準(zhǔn)則修訂以及外部監(jiān)管力量加強(qiáng)時，對于民營企業(yè)來說應(yīng)計盈余管理和大股東持股并未呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，那么民營企業(yè)可能在某些情況下轉(zhuǎn)向真實(shí)的盈余管理。真實(shí)的盈余管理雖然隱蔽性更強(qiáng)，但是偏離了企業(yè)的長期戰(zhàn)略方向，往往會傷害到企業(yè)的長期價值，降低企業(yè)的長期經(jīng)營效率。從而可以看出，理性的大股東不會進(jìn)行真實(shí)的盈余管理，除了在股權(quán)質(zhì)押中的特殊情況。

對于國有企業(yè)來說，應(yīng)該分為競爭型國有企業(yè)和壟斷型國有企業(yè)。競爭型國有企業(yè)有著強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)，但是在“一股獨(dú)大”的情況下，外部的機(jī)構(gòu)投資者通常無法有效地抑制盈余管理行為。競爭型國有企業(yè)由于處于競爭的狀態(tài)中，不像壟斷型國有企業(yè)那樣處于政府的保護(hù)中，高質(zhì)量的審計會促使它們減少應(yīng)計盈余管理，轉(zhuǎn)而實(shí)施真實(shí)的盈余管理。并且，由于國有企業(yè)的所有者是全體公民，但是管理國有企業(yè)的人是由政府內(nèi)部選派的，他們并不是企業(yè)的所有者，因此以何種方式實(shí)施盈余管理，對企業(yè)有何影響，對于國有企業(yè)的管理人員來說并不重要，這就形成了巨大的代理成本。在競爭型國有企業(yè)中，應(yīng)該優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少國有控股，尋求相對控股地位，并且使非流通股向流通股轉(zhuǎn)變，以便投資者投資，而股票市場是對企業(yè)的最好評價，當(dāng)投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行惡意盈余管理時，可以選擇用腳投票。另一方面，壟斷型國有企業(yè)無論是機(jī)構(gòu)投資者或是會計師事務(wù)所對其盈余管理活動都達(dá)不到抑制作用。當(dāng)然由于壟斷型國有企業(yè)具有“軟預(yù)算”，所以它們對融資需求的盈余管理動機(jī)并不強(qiáng)烈，同時兼顧社會責(zé)任，所以并不太需要進(jìn)行盈余管理。

綜上，本文梳理了機(jī)構(gòu)投資者、大股東和盈余管理關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)，試從企業(yè)外部和企業(yè)內(nèi)部兩個角度來闡述盈余管理和外部機(jī)構(gòu)投資者、內(nèi)部大股東之間的關(guān)系。首先，面對強(qiáng)勢的大股東，中小股東無法參與股東大會的“用手投票”時，可以在股票市場中“用腳投票”，這適用于由民營企業(yè)組成的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場。同時機(jī)構(gòu)投資者可以很好地抑制盈余管理。因?yàn)楫?dāng)機(jī)構(gòu)投資者賣出股票時，向市場傳遞了負(fù)面信號。其次，在壟斷型國有企業(yè)中，由于存在部分非流通股，外部投資者很難在管理層做出惡意盈余管理時，以賣出股票的威脅，來影響壟斷型國有企業(yè)。由于國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜，在金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)中控制權(quán)大于經(jīng)營權(quán)，根據(jù)上述文獻(xiàn)可知，大股東及管理層有強(qiáng)烈的盈余管理動機(jī)，因此，要限制壟斷型國有企業(yè)的盈余管理，就必須削減國有企業(yè)的股權(quán)層級結(jié)構(gòu)。但是對于國有企業(yè)來說，較多的股權(quán)層級結(jié)構(gòu)有利于國有企業(yè)的市場化，二者各有利弊，還須做進(jìn)一步的研究。最后，對于競爭型國有企業(yè)來說，同樣需要將非流通股轉(zhuǎn)為流通股，同時完善董事會和監(jiān)事會，加強(qiáng)外部審計。

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