關(guān)于產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易的探索

◎ 常玉春（黑龍江聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，哈爾濱150028）

實(shí) 務(wù)

關(guān)于產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易的探索

◎ 常玉春（黑龍江聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，哈爾濱150028）

中共中央、國務(wù)院《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》（中發(fā)〔2015〕22號）明確了產(chǎn)權(quán)市場的資本市場地位，這意味著產(chǎn)權(quán)市場當(dāng)前應(yīng)著力研究自身有哪些資本市場功能，如何發(fā)揮這些功能以及怎么做好具體工作等問題。我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，已經(jīng)與國際資本市場完全接軌，資本市場的意義也已經(jīng)超出了原始概念和內(nèi)涵，而成為社會資源配置和各種經(jīng)濟(jì)互換的多層次市場體系。因此，按照該文件精神和產(chǎn)權(quán)市場業(yè)務(wù)看，資本市場的功能可以增加并界定為資金融通、資源配置和產(chǎn)權(quán)交易。圍繞這些功能，結(jié)合產(chǎn)權(quán)市場的工作和企業(yè)的需求，產(chǎn)權(quán)市場應(yīng)加快探索研究產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易這項(xiàng)工作，為資產(chǎn)處置企業(yè)提前實(shí)現(xiàn)融資需求。

1 明確產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易內(nèi)涵

本文所說的產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)，是指在產(chǎn)權(quán)市場掛牌公告擬轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)在處置成功后的收益和可能產(chǎn)生溢價(jià)。產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易，是指資產(chǎn)所有人在產(chǎn)權(quán)處置之前將全部或部分收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，受讓方購買后即可獲得未來資產(chǎn)處置的全部或部分收益。在資本市場領(lǐng)域，資產(chǎn)收益權(quán)交易主要涉及到資產(chǎn)證券化和基礎(chǔ)（掛牌）資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化，是指以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。目前市場上，資產(chǎn)證券化一般是某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)形態(tài)發(fā)行來進(jìn)行融資的運(yùn)營方式。比如實(shí)體資產(chǎn)向證券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，信貸資產(chǎn)或企業(yè)的應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾辖灰椎男庞玫燃壿^高的債券型證券或基金進(jìn)行發(fā)行；基礎(chǔ)資產(chǎn)也就是產(chǎn)權(quán)市場掛牌轉(zhuǎn)讓標(biāo)的資產(chǎn)，例如企業(yè)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)、物權(quán)、公共服務(wù)收費(fèi)權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、企業(yè)應(yīng)收賬收益權(quán)等等，它也是衍生金融工具交易所依賴的資產(chǎn)。資產(chǎn)收益權(quán)交易就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來收益通過在法定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)平臺或金融資產(chǎn)交易平臺上發(fā)布交易信息并轉(zhuǎn)讓出去，資產(chǎn)所有人通過轉(zhuǎn)讓這部分未來收益來達(dá)到迅速融資和發(fā)展的目的，受讓方則通過投資獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)未來處置的全部或部分收益。這里的受讓方就是在資產(chǎn)證券化或收益權(quán)交易過程中的投資者。

從上述定義看，產(chǎn)權(quán)交易具有資本市場的重要功能之一，產(chǎn)權(quán)市場不僅是資本市場，而且是重要的資本市場。據(jù)了解，在企業(yè)產(chǎn)權(quán)處置項(xiàng)目中，80%以上的轉(zhuǎn)讓方亟需資金；在增資擴(kuò)股項(xiàng)目中，幾乎100%的轉(zhuǎn)讓方亟需資金。為此，創(chuàng)新思路轉(zhuǎn)換方式，加快探索研究產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易為資產(chǎn)處置企業(yè)提前實(shí)現(xiàn)融資是有需求的，更是急需的。

2 明確產(chǎn)權(quán)市場處置資產(chǎn)是否是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

世界各國、各地的發(fā)展階段不同，經(jīng)濟(jì)狀況不同，政策環(huán)境不同，就決定了世界各國、各地的商業(yè)銀行選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶的作法不同、方式各異。如果探討總結(jié)各國的經(jīng)驗(yàn)就會發(fā)現(xiàn)他們選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶的標(biāo)準(zhǔn)是追求利益最大和風(fēng)險(xiǎn)最低，在具體選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)時(shí)還會圍繞上述標(biāo)準(zhǔn)制定一套完整的規(guī)范化的表格，試圖在賺取最大利益的同時(shí)達(dá)到無風(fēng)險(xiǎn)的目的。但從市場規(guī)律看，利益最大和風(fēng)險(xiǎn)最低總是相互矛盾的，經(jīng)濟(jì)形勢總是上下波動的，為此，包括美國在內(nèi)商業(yè)銀行總是大量出現(xiàn)不良資產(chǎn)。我國商業(yè)銀行也如此，盡管在選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶時(shí)建立并完善了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶選擇體系，但仍然出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，而且近幾年風(fēng)險(xiǎn)逐步增加。

產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)在工作經(jīng)常接觸銀行、證券、信托、保險(xiǎn)等行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)和從業(yè)人員，他們反復(fù)向產(chǎn)權(quán)市場提出希望和要求，其中一條就是希望產(chǎn)權(quán)市場能夠給他們提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)產(chǎn)權(quán)市場給他們提供處置資產(chǎn)后，他們套用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶選擇體系時(shí)，給予的答復(fù)總是否定的。圍繞這一命題，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)也經(jīng)常反問道：什么樣的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？

通過建立和完善優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)客戶選擇體系來選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是正確的，但不是唯一的，事實(shí)上，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的最重要標(biāo)準(zhǔn)也是最好的標(biāo)準(zhǔn)是能否按時(shí)變現(xiàn)。如：產(chǎn)權(quán)市場掛牌處置資產(chǎn)是產(chǎn)權(quán)清晰，具備合法處置手續(xù)并且是要按期變現(xiàn)的資產(chǎn)，即使有時(shí)沒有按期成交，但通過延長公告期或降價(jià)程序即可成功實(shí)現(xiàn)交易，所以，只要投融資雙方控制好收益權(quán)交易價(jià)格并約定好期限，產(chǎn)權(quán)市場處置的資產(chǎn)一定是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前，這一命題已經(jīng)得到金融機(jī)構(gòu)廣泛認(rèn)同。

3 適用的幾種產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易方式

產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)交易涉及到企業(yè)的資產(chǎn)狀態(tài)多，交易方式多，創(chuàng)新形式多。為此，需要產(chǎn)權(quán)市場從業(yè)人員不斷創(chuàng)造，不斷梳理。有了產(chǎn)權(quán)市場的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)概念，就可以大膽創(chuàng)新?，F(xiàn)提出幾種適用的交易方式，均以安全、可靠、無風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)準(zhǔn)。前提條件是產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓行為已經(jīng)獲得批復(fù)，產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）已經(jīng)按市場法進(jìn)行評估，產(chǎn)權(quán)清晰無法律糾紛，產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）所有人承諾用未來產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)還本付息，未來要具備掛牌條件等。

3.1 產(chǎn)權(quán)處置收益權(quán)證券化

資產(chǎn)所有人即產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方在產(chǎn)權(quán)處置之前如果有資金需求，可以委托產(chǎn)權(quán)市場開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)的方法：一般由交易所、證券或信托機(jī)構(gòu)、銀行共同完成。引進(jìn)證券或信托機(jī)構(gòu)對證券化的資產(chǎn)進(jìn)行打包，構(gòu)建資產(chǎn)包，對證券化的資產(chǎn)包進(jìn)行技術(shù)改良，實(shí)施信用增級等優(yōu)化策略，完成發(fā)行產(chǎn)品的法律程序，交易所啟動信息披露，委托銀行或證券機(jī)構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品，獲得的資金后交給資產(chǎn)所有人。交易所要事先與資產(chǎn)所有人約定好發(fā)行額度、發(fā)行期限和固定利率。發(fā)行額度一般要與產(chǎn)權(quán)處置項(xiàng)目評估值掛鉤。產(chǎn)品發(fā)行期限一般要充分考慮產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）未來掛牌交易成功的時(shí)間，要做到有充分的時(shí)間余量，避免產(chǎn)權(quán)處置沒成功，而產(chǎn)品到期違約。當(dāng)然也可以設(shè)定提前兌付條款。固定利率要結(jié)合市場行情，一般以能發(fā)行出去為原則。產(chǎn)權(quán)處置成功即為產(chǎn)品到期償付時(shí)間，交易所按照約定好固定利率直接向投資者一次性還本付息，融資行為結(jié)束。

優(yōu)點(diǎn)是一次融資額大，支付利息成本低；缺點(diǎn)是涉及部門多，手續(xù)繁瑣，需要時(shí)間長。

3.2 產(chǎn)權(quán)處置部分收益權(quán)交易

當(dāng)資產(chǎn)所有人在產(chǎn)權(quán)處置之前如果有部分資金需求時(shí)，可以委托產(chǎn)權(quán)市場開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。產(chǎn)權(quán)市場可獨(dú)立完成此項(xiàng)業(yè)務(wù)，具體方法：由資產(chǎn)所有人提出委托，明確處置收益權(quán)額度、期限、收益比例以及投資人的資格條件等。交易所受理后，依據(jù)資產(chǎn)狀況和資產(chǎn)所有人的委托要求制定公告，公告由資產(chǎn)所有人認(rèn)定并承諾后向社會公開征集投資人。投資人一般為潛在產(chǎn)權(quán)購買人、風(fēng)投公司、小貸公司、社會投資人等。意向投資人征集后，交易所按委托方的要求對意向投資人的資格進(jìn)行審查，要與意向投資人簽訂委托合同。投資人征集辦法可按產(chǎn)權(quán)市場目前適用的做法進(jìn)行，公告期滿后，如征集到一個符合條件的意向受讓方，則直接簽訂協(xié)議；如征集到兩個及以上符合條件的意向投資方，則以網(wǎng)絡(luò)競價(jià)方式確定投資人，掛牌期滿，如未征集到符合條件的意向受讓方，可按5個工作日為周期繼續(xù)公告，直到征集到符合條件的投資人。投資人確定后，投資人要與資產(chǎn)所有人簽訂購買協(xié)議。收益權(quán)期限一般為資產(chǎn)處置成功價(jià)款結(jié)算日，到期一次還本付收益。

在這里，資產(chǎn)所有人如何確定收益權(quán)分配比例非常關(guān)鍵，設(shè)定高了容易給資產(chǎn)所有人造成損失，設(shè)定低了又很難找到投資人。根據(jù)實(shí)踐，建議收益權(quán)分配比例應(yīng)該參照市場融資利息比例，采取保底收益和交易成功增值部分分享辦法，即在明確保底利息比例基礎(chǔ)上，做到收益權(quán)分配比例與產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的最終掛牌價(jià)掛鉤。收益權(quán)分配比例具體計(jì)算方法為正式掛牌價(jià)（底價(jià)）中對應(yīng)部分收益權(quán)成交價(jià)部分所形成的收益權(quán)。

當(dāng)掛牌溢價(jià)收益低于或等于保底利息比例時(shí)，計(jì)算公式：投資人收益權(quán)分配額=收益權(quán)成交價(jià)*（1+保底利息比率）；

當(dāng)掛牌溢價(jià)收益高于保底利息比例時(shí)，計(jì)算公式：投資人收益權(quán)分配額=部分收益權(quán)成交價(jià)/掛牌價(jià)*成交價(jià)。

優(yōu)點(diǎn)是涉及部門少，手續(xù)簡單，需要時(shí)間短，支付利息成本稍高；缺點(diǎn)是一次融資額小。

3.3 產(chǎn)權(quán)處置全部收益權(quán)交易

當(dāng)資產(chǎn)所有人在產(chǎn)權(quán)處置之前急需大量資金時(shí)，可以委托產(chǎn)權(quán)市場開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)實(shí)際上是轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)（資產(chǎn)）的目的非常明確，就是解決資金需求，但轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)還不具備條件，還需要一段時(shí)間。在轉(zhuǎn)讓產(chǎn)權(quán)之前，針對資產(chǎn)所有人急需資金，提出將產(chǎn)權(quán)處置未來收益權(quán)（一般指溢價(jià)部分）提前讓渡給投資人的一種交易行為。產(chǎn)權(quán)市場可獨(dú)立完成此項(xiàng)業(yè)務(wù)，具體方法同產(chǎn)權(quán)處置部分收益權(quán)交易。投資人一般為潛在產(chǎn)權(quán)購買人、風(fēng)投公司或其他社會投資人等。

優(yōu)點(diǎn)是一次融資額大，涉及部門少，手續(xù)簡單，需要時(shí)間短，需要支付利益（利息）成本要高；缺點(diǎn)是成功率低。

（作者為黑龍江聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所總經(jīng)理）