保護(hù)散戶還是散戶“自我保護(hù)”？

楊露

資本市場是一個(gè)多元共生的生態(tài)系統(tǒng)，投資者則是維系整個(gè)生態(tài)運(yùn)行的基石。我國擁有全球規(guī)模最大、交易最活躍的投資者群體，投資者隊(duì)伍達(dá)到1.5億人，其中95%以上為中小投資者。這是中國證券市場的重要特征，而這個(gè)特征在國際上并不多見。

科創(chuàng)板設(shè)立投資者準(zhǔn)入門檻為50萬元，其實(shí)是隔離了一部分散戶直接進(jìn)入科創(chuàng)板交易，打響了去散戶化第一槍。

2019年5月15日，證監(jiān)會(huì)設(shè)立了“5·15全國投資者保護(hù)”宣傳日。證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民發(fā)言表示，要下大力氣建設(shè)投資者保護(hù)大格局?，F(xiàn)階段，全球主要資本市場普遍把增強(qiáng)核心競爭力的重點(diǎn)放在兩個(gè)方面，一方面是爭取有前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面則越來越重視吸引全球投資者的參與。

保護(hù)投資者是個(gè)大課題，要做好，必須要有持續(xù)的改革來保證。但另一方面，很多具體的制度的變革則相對(duì)容易，它們的操作性也更強(qiáng)。

為此，《南風(fēng)窗》記者專訪了北京大學(xué)金融發(fā)展研究中心主任、光華管理學(xué)院金融系教授劉玉珍。劉玉珍畢業(yè)于臺(tái)灣中山大學(xué)，對(duì)大陸和臺(tái)灣的資本市場投資者保護(hù)都有深入研究。

散戶過度自信

南風(fēng)窗：證券市場投資風(fēng)險(xiǎn)較大、需要相對(duì)專業(yè)的知識(shí)，不具備基本證券知識(shí)的投資者，到股市投資更多是來游戲或者賭博的。散戶投資整體業(yè)績較差，為什么交易卻異常活躍？

劉玉珍：正如你在問題里提到的那樣，目前A股市場中仍然以中小投資者為主，專業(yè)知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及投資理念等方面均與機(jī)構(gòu)投資者存在比較大的差距，短線操作和追漲殺跌的交易現(xiàn)象比較突出、投資行為不夠理性，存在比較明顯的行為偏誤。

學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者的業(yè)績比較差，交易成本是導(dǎo)致其虧損的重要原因。A股的交易換手率在300%～500%之間。為什么這么高？行為金融學(xué)的理論可以給出解釋。

首先，頻繁交易與散戶的過度自信有關(guān)，過度自信又進(jìn)一步表現(xiàn)為兩個(gè)層面：第一是高估其擁有的信息的精準(zhǔn)程度，第二是高估其個(gè)人能力。

追求刺激的心理也是導(dǎo)致散戶過度交易的另一個(gè)重要原因。最近一些研究表明股票交易對(duì)投資者而言很可能是一種娛樂活動(dòng)，其很可能出于尋求刺激、博彩等非理性動(dòng)機(jī)而交易。研究結(jié)果也表明，散戶的持倉中具有“彩票特征”的股票比例較高。

我與合作者在2009年的一篇基于中國臺(tái)灣數(shù)據(jù)的研究中，發(fā)現(xiàn)當(dāng)2002年4月一種合法的賭博活動(dòng)在臺(tái)灣引入之后，股票市場的交易量下降了大約25%；美股也有類似的現(xiàn)象：當(dāng)彩票開出頭獎(jiǎng)的數(shù)量增大時(shí)，散戶的交易占比顯著下降?？偟膩碚f，過度自信和追求刺激是用于解釋散戶頻繁交易的可能原因。

沒有分散風(fēng)險(xiǎn)

南風(fēng)窗：我國個(gè)人投資者表現(xiàn)大量交易行為偏誤，也就是經(jīng)常性的、規(guī)律性的錯(cuò)誤，有哪些具體的體現(xiàn)？

劉玉珍：首先，從心理決策層面來看，投資者存在諸如過度自信、損失厭惡、以及錨定效應(yīng)等多種決策偏差。行為金融學(xué)理論主要把這些心理決策偏誤分為兩個(gè)大類，一類是情緒型偏誤，源自行動(dòng)或直覺，而非有意識(shí)地計(jì)算，因此比較難糾正 ；另一類是認(rèn)知型偏誤，即由認(rèn)知缺陷造成的行為偏誤，較能通過提供更好的信息和建議來修正。

當(dāng)2002年4月一種合法的賭博活動(dòng)在臺(tái)灣引入之后，股票市場的交易量下降了大約25%；美股也有類似的現(xiàn)象：當(dāng)彩票開出頭獎(jiǎng)的數(shù)量增大時(shí)，散戶的交易占比顯著下降。

其次，從投資交易層面來看，投資者的偏誤主要有幾個(gè)方面的表現(xiàn)。首先，由于過度自信傾向，導(dǎo)致散戶的交易頻率很高，這也是散戶投資虧損的重要原因。我在研究中也發(fā)現(xiàn)，散戶在下單時(shí)存在追漲殺跌、下單不夠有耐心等現(xiàn)象，下單類型以市價(jià)單為主，受市場波動(dòng)影響較大，這也進(jìn)一步加劇了散戶的損失。

再者，平均來看A股中的散戶持有股票數(shù)量為3～4只，而且很多散戶重倉在1只或者2只股票上，重倉股票占全部持倉的比例甚至超過了50%，表明大多數(shù)散戶都沒能在投資中很好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

此外，許多散戶有著比較強(qiáng)烈的投機(jī)或賭博偏好。散戶在投資中往往抱有以小博大的心理，希望以較小的投入撬動(dòng)高額的回報(bào)，然而實(shí)際上，這類股票的后續(xù)表現(xiàn)往往更差。還有一點(diǎn)是，散戶對(duì)于買賣時(shí)點(diǎn)的選擇也表現(xiàn)出了相當(dāng)程度的不理性。散戶往往會(huì)過早賣出盈利的股票，但對(duì)于賬面虧損、特別是大額虧損的股票，卻不愿意及時(shí)止損，抱有未來能夠回本甚至盈利的幻想。

忽視交易成本

南風(fēng)窗：相比之下，我國臺(tái)灣散戶參與股市投資有什么樣的表現(xiàn)？

劉玉珍：臺(tái)灣市場中散戶的股票投資表現(xiàn)也較差。我與合作者2009年發(fā)表于金融評(píng)論（Review of Financial Studies）的研究，對(duì)比了散戶買入股票和賣出股票在其交易之后140個(gè)交易日內(nèi)的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)散戶買入的股票比其賣出的股票每個(gè)月的收益低約4%。

散戶的虧損金額相當(dāng)于同一時(shí)期臺(tái)灣居民總收入的2.8%、生產(chǎn)總值的2.2%，這些虧損中，有近似三分之二是源于交易稅費(fèi)和傭金，27%與其選股能力較差有關(guān)，其余10%主要來自錯(cuò)誤的市場擇時(shí)。

因此，如果我們能通過克服過度交易等行為偏誤，良好教育投資人的提供符合散戶風(fēng)險(xiǎn)特征的產(chǎn)品，可以有效的降低投資損害、提高投資者福利。

南風(fēng)窗：盡管此次科創(chuàng)板對(duì)交易制度有很多創(chuàng)新，卻未實(shí)行T+0交易制度，而是沿用了主板市場的T+1制度，這讓一些投資者感到有些失望。怎么看？

劉玉珍：舉例來說，臺(tái)灣股市是允許日內(nèi)交易，也就是大家熟知的T+0交易，我與合作者基于臺(tái)灣日內(nèi)交易者（day trader）的研究發(fā)現(xiàn)：在臺(tái)股，日內(nèi)交易大約占樣本期間全市場交易量的15%～20%，并且基本都是個(gè)人投資者在做日內(nèi)交易，約占97.5%。