中國企業(yè)海外上市決策模型：基于管理層持股視角

譚慶美 李 月 劉 微

一、引言

隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展,越來越多的中國內(nèi)地企業(yè)開始進入國際市場。1992年華晨汽車登陸美國紐約證券交易所、1993年青島啤酒在中國香港聯(lián)交所成功上市。此后,一大批中國內(nèi)地企業(yè)開始選擇到成熟的海外資本市場上市。根據(jù)綁定假說,到成熟的海外市場上市后,企業(yè)面臨更高的信息披露要求與更為完善的監(jiān)督體制,能夠改善公司治理水平,從而更好地保護股東特別是中小股東的利益(Stulz,1999；Coffee,1999；Coffee,2002；Doidge 等,2004；Fernandes 等,2010；Sun 等,2013)［1－6］。市場分割假說則認為,海外上市能夠打破資本流動的障礙,降低市場分割程度,增加投資者基數(shù)、分析師覆蓋面及媒體關(guān)注度,從而提高企業(yè)聲望,降低權(quán)益資本成本,有利于提升企業(yè)價值(Merton,1987；Miller,1999；Foerster and Karolyi,1999；Baker等,2002；You等,2012)［7－11］。

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離,管理層位于企業(yè)科層結(jié)構(gòu)的頂端位置,擁有事實上的控制權(quán)(Bebchuk等,2002)［12］。管理層不僅控制著企業(yè)的日常經(jīng)營管理,同時也控制著企業(yè)的資本配置決策權(quán),因此管理層在企業(yè)海外上市決策中應(yīng)起著重要作用。由于利益動機的不一致,管理層有違背股東意愿,利用手中的權(quán)力獲取私人收益的動機(張洽和袁天榮,2013)［13］,如獲取個人滿足感、聲譽、裙帶關(guān)系、在職消費和資金轉(zhuǎn)移等(李善民等,2009)［14］。因此,在企業(yè)經(jīng)營及企業(yè)海外上市決策過程中,管理層會不可避免地出現(xiàn)機會主義行為,可能會利用其權(quán)力尋求私有收益。股東或董事會為鼓勵管理層勤勉盡職地為企業(yè)創(chuàng)造更多價值,會采取相應(yīng)的激勵措施。作為重要的管理層激勵措施,管理層持股能夠促使管理層更注重企業(yè)長期利益,管理層有動力按照企業(yè)利益最大化原則進行決策,有利于企業(yè)對投資機會的充分利用,從而提高企業(yè)資本配置效率(蘇坤,2015)［15］。管理層持股具有激勵相容效果,使得管理層能夠以股東身份參與企業(yè)決策、分享利潤、承擔(dān)風(fēng)險,從而使管理層與其他股東的利益趨于一致,能夠減少管理層追求私有收益的行為(Singh and Davidson III,2003)［16］。因此,管理層持股勢必會影響管理層尋求私有收益的行為,并影響管理層的海外上市決策。

基于以上分析,本文將建立中國企業(yè)海外上市決策模型,基于管理層尋求私有收益的視角,模擬管理層海外上市決策的權(quán)衡過程。本文將分別從管理層未持股和持有本企業(yè)股份兩種情形,探討管理層海外上市決策中的權(quán)衡過程,分析海外上市決策對管理層收益及股東收益的影響,并討論海外上市決策過程中管理層持股對管理層收益及股東收益的影響。

二、模型參數(shù)及基本假設(shè)

為了模擬管理層海外上市決策的權(quán)衡過程,本文提出如下假設(shè)。

1.企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值為V(V＞0),管理層擁有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)。由于利益動機不一致,在利潤分配之前,管理層先轉(zhuǎn)移一部分私有收益(Doidge等,2004)［4］,私有收益占企業(yè)現(xiàn)金流價值的比例為s(0＜s＜1)。

2.若管理層未持有本企業(yè)股份,管理層的總收益包括貨幣性薪酬和私有收益。若管理層持有股份,管理層的總收益將包括貨幣性薪酬、股權(quán)報酬與私有收益三部分(李善民等,2009；張鐵鑄和沙曼,2014)［14］［17］,其中,貨幣性薪酬水平為e,是一個常數(shù)；管理層持股比重為α(0＜α＜1)。

3.中國內(nèi)地投資者保護程度為k(k＞0),k值大小與投資者保護程度正相關(guān)。管理層轉(zhuǎn)移私有收益需要付出代價,投資者保護程度k及私有收益轉(zhuǎn)移比例s越大,管理層轉(zhuǎn)移私有收益付出的成本越高(La Porta等,2002)［18］,私有收益轉(zhuǎn)移成本占企業(yè)現(xiàn)金流價值的比重cp(k,s)可表述為為常數(shù)。

4.若企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,面臨的投資者保護程度為k＋,且k＋＞k；由于海外上市后投資者保護程度提高,管理層私有收益的轉(zhuǎn)移成本增加,私有收益的轉(zhuǎn)移比例將降至s－。

5.到發(fā)達的海外市場上市后,由于面臨更為嚴格的投資者保護,管理層會更為努力工作以建造良好聲譽。為此,管理層需要付出的努力工作成本為w(w＞0),管理層聲譽價值增加為r(r＞0)。管理層努力工作將增加企業(yè)現(xiàn)金流價值,所增加的現(xiàn)金流價值為管理層聲譽價值增加的β(β＞0)倍,記作βr；不實施海外上市則無法獲得這部分價值(Doidge等,2004)［4］。

6.海外上市所籌集到的資金會為企業(yè)帶來成長機會,并由此增加現(xiàn)金流價值z；如果不到海外市場上市則無法獲得該價值,z在區(qū)間(0,zmax)均勻分布。

7.海外上市后企業(yè)每年需要付出上市維持成本,其現(xiàn)金流價值為cL,上市維持成本包括審計費用、投資者關(guān)系維護費、法律顧問費以及信息披露費等(Martinez等,2015)［19］。

8.企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值為V,若實施海外上市,現(xiàn)金流價值的增加值ΔV＝z＋βr－cL,即海外上市后企業(yè)的現(xiàn)金流價值為V＋ΔV＝V＋(z＋βrcL)。根據(jù)綁定假說和市場分割假說,到成熟的海外資本市場上市能夠降低資本成本、增加企業(yè)價值,因此假設(shè)ΔV＝z＋βr－cL＞0。

接下來,本文將以此為基礎(chǔ),分別從管理層未持股和持股兩種情形,探討管理層海外上市決策中的權(quán)衡過程。

三、中國企業(yè)海外上市決策模型

當(dāng)管理層未持有本企業(yè)股份時,管理層的總收益僅包括貨幣性薪酬與私有收益。在貨幣性薪酬水平固定的情況下,管理層需要權(quán)衡海外上市前后私有收益凈額的高低進行決策,以最大化自身收益水平。當(dāng)管理層持有本企業(yè)股份時,管理層在海外上市決策中除考慮私有收益外,還要從股東角度權(quán)衡收益的高低,從而影響其海外上市決策。

（一）管理層未持有股份時的情形

1.未海外上市時管理層的總收益分析。

在企業(yè)未實施海外上市且未實行管理層持股激勵計劃的情況下,管理層獲得的總收益Um1僅包括貨幣性薪酬和私有收益兩部分,可以描述為如式(1)所示。

其中,e為管理層的貨幣性薪酬,s為管理層轉(zhuǎn)移的私有收益占現(xiàn)金流價值的比重,V為企業(yè)未海外上市時的現(xiàn)金流價值,為私有收益轉(zhuǎn)移成本占企業(yè)現(xiàn)金流價值的比重,為管理層獲取的私有收益凈額。很顯然,只有當(dāng)時,管理層才會進行私有收益的轉(zhuǎn)移。由于V＞0、s＞0、k＞0、b＞0,因此滿足0＜bks＜2,即又由于0＜s＜1,因此bk＞2成立。

在貨幣性薪酬e一定的情況下,管理層需要選擇最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例s?,以最大化其獲得的總收益,即滿足式(2)。

對式(2)求解一階導(dǎo)數(shù),經(jīng)整理可得到管理層私有收益的最佳轉(zhuǎn)移比例可以看出,投資者保護程度越高,管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例越小,這與Doidge等(2004)［4］的觀點相一致。將最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例代入式(2),進一步整理得到管理層最大化總收益的新表達式如式(3)所示。

其中,為管理層獲取的最大化私有收益凈額。在現(xiàn)金流價值V一定時,投資者保護程度越高,私有收益轉(zhuǎn)移比例越低,管理層可獲得的最大化私有收益凈額越低。因此,提高投資者保護程度,增加私有收益的轉(zhuǎn)移成本,有利于降低管理層私有收益的攫取。

2.海外上市后管理層的總收益分析。

在管理層未持有本企業(yè)股份的情況下,如果企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,投資者保護程度由k提高到k＋,管理層為建造聲譽付出努力工作成本w,最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例降至s－。企業(yè)上市維持成本的現(xiàn)金流價值為cL,管理層聲譽增加及籌資機會增加為企業(yè)帶來的現(xiàn)金流價值增加(βr＋z)。因此,如果企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,管理層獲得的總收益Um2可以表述為式(4)。

同理,可以整理得到海外上市后管理層的最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例以及管理層的最大化總收益Um2Max如式(5)所示。

其中,為海外上市后管理層轉(zhuǎn)移的最大化私有收益凈額,ΔV＝z＋βr－cL為海外上市帶來的企業(yè)現(xiàn)金流價值增加?？梢?在企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值V和管理層貨幣性薪酬e一定的情況下,海外上市地投資者保護程度越高,私有收益轉(zhuǎn)移成本越高,管理層獲得的私有收益越低。這一結(jié)果表明,企業(yè)到成熟的海外資本市場上市能夠有效降低管理層私有收益的攫取,有利于保護股東利益。

3.管理層海外上市決策。

很顯然,只有當(dāng)海外上市給管理層帶來的最大化總收益超過(或等于)未海外上市時的最大化總收益時,管理層才會實施海外上市。在貨幣性薪酬e固定的情況下,可以整理得到式(6)。

其中,代表海外上市后管理層增加的收益,代表海外上市后管理層私有收益的損失額。由于海外上市后投資者保護程度提高,管理層私有收益降低,只有海外上市給管理層帶來的收益增加大于(或等于)管理層損失的私有收益時,管理層才會實施海外上市決策。在企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值V一定時,管理層損失的私有收益與中國內(nèi)地及海外上市地投資者保護程度有關(guān),相對于中國內(nèi)地的投資者保護程度k,海外上市地投資者保護程度k＋越高,海外上市后私有收益的轉(zhuǎn)移比重越小,管理層損失的私有收益越大。

推論1：管理層未持有本企業(yè)股份時,存在一個企業(yè)現(xiàn)金流價值增加的臨界值可用于判斷管理層是否實施海外上市決策。

將ΔV＝z＋βr－cL代入式(6),可以整理得到因此,在企業(yè)未實施管理層持股激勵措施時,存在一個企業(yè)現(xiàn)金流價值增加的臨界值可用來判斷管理層是否做出海外上市決策。經(jīng)過整理可以得到＋2bk＋w,由于k＋＞k＞0、V＞0、b＞0、w＞0,恒大于0。如果海外上市后現(xiàn)金流價值的增加值ΔV大于,則海外上市給管理層帶來的收益增加將大于其損失的私有收益,海外上市后管理層的最大化總收益增加,管理層將做出海外上市決策；若ΔV小于,海外上市給管理層帶來的收益增加將小于其損失的私有收益,海外上市會破壞管理層的最大化總收益,管理層將放棄海外上市決策；當(dāng)ΔV等于時,海外上市前后管理層最大化總收益不發(fā)生變化。

在企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值V一定時,與中國內(nèi)地投資者保護程度k、海外上市地投資者保護程度k＋以及海外上市后管理層的努力工作成本w相關(guān)。中國內(nèi)地投資者保護程度越低,管理層越容易獲取私有收益,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值越大。海外上市地投資者保護程度越高,管理層為建造聲譽付出的努力成本越高,海外上市后管理層損失的私有收益越多,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值越大。

4.海外上市決策對股東收益的影響分析。

推論2：管理層未持股時,到發(fā)達的海外資本市場上市將改善全體股東的總收益。

在管理層未持股且企業(yè)未海外上市的情況下,全體股東獲得的總收益Us1＝V－sV＝(1－s)V；若企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,股東獲得的總收益Us2＝(V＋ΔV)－s－(V＋ΔV)＝(1－s－)(V＋ΔV)。將海外上市前后管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例分別帶入股東的收益函數(shù),可以整理得到:

若企業(yè)未實施海外上市,全體股東的收益函數(shù):

若企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,全體股東的收益函數(shù):

很顯然,當(dāng)滿足時,海外上市將改善全體股東的收益。由于k＋＞k＞0,b＞0,從而有又由于V＞0和ΔV＞0,因此恒大于,即海外上市后全體股東的收益恒大于未海外上市時的收益。這一結(jié)果表明,在管理層未持有本企業(yè)股份的情形下,企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市能夠有效降低管理層私有收益的轉(zhuǎn)移,增加全體股東可獲得的總收益,能夠有效保護股東的利益,這與綁定假說的觀點相一致(Stulz,1999；Coffee,1999；Coffee,2002)［1－3］。

綜上,如果管理層未持有本企業(yè)股份,海外上市前后管理層與股東的收益矩陣如表1所示。

表1 管理層與股東的收益矩陣 （管理層未持有本企業(yè)股份）

（二）管理層持有本企業(yè)股份時的情形

1.未海外上市時管理層的總收益分析。

在管理層持有本企業(yè)股份且企業(yè)未海外上市的情形下,管理層的總收益Um3不僅包括貨幣性薪酬和私有收益,還包括與持股比例相對應(yīng)的企業(yè)剩余收益,如式(7)所示。

其中,α為管理層持股比重,α(1－s)V為管理層獲得的股權(quán)報酬,sV－cp(k,s)V為管理層獲得的私有收益凈額。同樣,在貨幣性薪酬一定時,持有本企業(yè)股份的管理層需要選擇最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例s??,以滿足其總收益最大化,即滿足式(8)。

推論3：持有本企業(yè)股份有助于降低管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例。

通過對式(8)求一階導(dǎo)數(shù),可以得到管理層持有本企業(yè)股份時的最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例s??＝可見,當(dāng)管理層持有本企業(yè)股份時,管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例同時受投資者保護程度及管理層持股比重的影響。在給定投資者保護程度k時,管理層持股比重越高,管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例越低。由于0＜α＜1、b＞0、k＞0,恒小于即管理層持股時的最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例恒小于未持股時的最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例。表明管理層持股有助于管理層與股東利益趨于一致,從而降低管理層私有收益的攫取,提高對股東利益的保護。

在管理層持股比重α一定的情況下,投資者保護程度k越高,管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例越低,進一步表明企業(yè)到投資者保護程度更高的海外市場上市,有助于降低管理層獲取的私有收益,提高對股東權(quán)益的保護。當(dāng)管理層持有本企業(yè)股份時,管理層會選擇使其總收益最大的私有收益轉(zhuǎn)移比例s??＝可整理得到管理層最大化總收益的新表達式如式(9)所示。

其中,為管理層獲得的股權(quán)報酬與私有收益凈額。設(shè)可以看出μ(k,α)是k和α的遞減凸函數(shù),進一步表明投資者保護程度和管理層持股比重越高,管理層獲取的私有收益凈額越小。因此,提高資本市場的有效性及投資者保護程度,實施適當(dāng)?shù)墓芾韺映止杉畲胧?有助于降低管理層私有收益。

2.海外上市后管理層的總收益分析。

根據(jù)前述假設(shè),在管理層持有本企業(yè)股份的情況下,如果企業(yè)實施海外上市,管理層獲得的總收益可以表述為:

同理,可整理得到在管理層持有本企業(yè)股份時,海外上市后管理層的最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例s－??＝同樣可見,海外上市后管理層的持股比重越高,最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例越低。也即,無論企業(yè)是否實施海外上市,管理層持股均能降低管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例,有利于保護股東利益。同樣,可整理得到管理層的最大化總收益Um4Max如式(10)所示。

其中,為海外上市后管理層獲取的股權(quán)報酬,為海外上市后管理層獲取的私有收益凈額,α(V＋ΔV) ＋為海外上市后管理層獲取的股權(quán)報酬與私有收益凈額合計。令μ(k＋,α)＝同樣是k＋和α的遞減凸函數(shù),在企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值V一定的情況下,海外上市地投資者保護程度k＋及管理層持股比重α越高,海外上市后管理層獲取的私有收益越低。表明到投資者保護程度較高的海外資本市場上市,以及實施適當(dāng)?shù)墓芾韺映止杉?有助于降低管理層私有收益的轉(zhuǎn)移,從而提高對股東利益的保護程度。

3.管理層海外上市決策。

同樣,在管理層持有本企業(yè)股份的情況下,只有當(dāng)海外上市給管理層帶來的最大化總收益超過(或等于)未海外上市的最大化總收益時,即滿足e＋α?xí)r,管理層才會實施海外上市決策,通過整理可以得到式(11)。

其中,V表示海外上市后管理層損失的私有收益,由于b＞0、V＞0,當(dāng)海外上市前的企業(yè)現(xiàn)金流價值V一定時,相對于中國內(nèi)地投資者保護程度k,海外上市地投資者保護程度k＋越高,海外上市給管理層帶來的私有收益減少越多；管理層持股比重越低,海外上市后管理層私有收益的減少越多。表示海外上市后管理層增加的收益,在ΔV一定的情況下,海外上市地投資者保護程度k＋越高,管理層為增加聲望付出的努力成本越高,海外上市給管理層帶來的收益增加越少。由于bk＋＞bk＞2,因此bk＋－1＞1,在ΔV一定時,管理層持股比重α越大,海外上市給管理層帶來的收益增加越多。由于b為常數(shù),在投資者保護程度越高的海外市場上市,管理層持股比重的增加對管理層收益的正向影響越大。綜合來看,管理層持股比重越高,海外上市后管理層收益的增加越多、私有收益的降低越少。

同理,當(dāng)管理層持有本企業(yè)股份時,能夠計算得到海外上市后企業(yè)現(xiàn)金流價值增加的臨界值＝可用來判斷管理層是否實施海外上市決策。由于k＋＞k＞0、0＜α＜1、b＞0、V＞0、w＞0,恒大于0,因此,如果管理層持有本企業(yè)股份,當(dāng)海外上市帶來的企業(yè)現(xiàn)金流價值的增加值ΔV超過海外上市后管理層最大化總收益增加,管理層應(yīng)實施海外上市；若ΔV低于海外上市后管理層最大化總收益降低,管理層應(yīng)放棄海外上市；當(dāng)ΔV等于時,海外上市前后管理層最大化總收益不發(fā)生變化。

4.1的影響因素分析。

在海外上市前的企業(yè)現(xiàn)金流價值V一定時,與中國內(nèi)地投資者保護程度k、海外上市地投資者保護程度k＋、管理層持股比重α以及管理層的努力工作成本w相關(guān)。其中,管理層為建造良好聲譽而努力工作付出的成本越高,越大,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值越高。

接下來分析與k、k＋、α之間的關(guān)系,分別對k、k＋、α求導(dǎo)數(shù),可以得到式(12)～式(14)。

由于0＜α＜1,且V＞0、b＞0、k＋＞0,恒小于0,表明當(dāng)海外上市前的企業(yè)現(xiàn)金流價值V一定時,中國內(nèi)地投資者保護程度k越高,越小,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值越低。進一步表明,中國內(nèi)地的投資者保護程度越低,管理層轉(zhuǎn)移私有收益的成本越低,私有收益轉(zhuǎn)移比例越高,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值應(yīng)越高。

由于0＜α＜1,且V＞0、b＞0、k＋＞0、k＞0,恒大于0,表明當(dāng)海外上市前企業(yè)現(xiàn)金流價值V一定時,海外上市地投資者保護程度k＋越高,越大,管理層實施海外上市決策所需的企業(yè)現(xiàn)金流價值增加值應(yīng)越高；反之,k＋越低,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值應(yīng)越低。海外上市地投資者保護程度越高,管理層私有收益的轉(zhuǎn)移成本越高,海外上市后管理層損失的私有收益越大,管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值應(yīng)越高。

推論4：管理層持股對企業(yè)現(xiàn)金流價值增加臨界值具有非線性影響。

對于式(14),記h(α)＝ (k＋－k)V(α2－1)－2bk(bk＋＋α－1),則h(α) 是關(guān)于α的一元二次函數(shù),且拋物線開口向上。當(dāng)h(α)＝0時,其中P＝4k2w2＋4V(k＋－k) ［V(k＋－k) ＋2bk(bk＋－1)］。當(dāng)α＝1時,h(α)＝ －2bkkw＜0,可知1,由于管理層持股比重α滿足0＜α＜1,α2不滿足管理層持股比重區(qū)間要求。因此,僅需要討論α1。若α1＜0,顯然不滿足管理層持股比重區(qū)間要求。當(dāng)α1＞0,即時,若0＜α＜α1,此時管理層持股比重越高,管理層用于決策是否海外上市的企業(yè)現(xiàn)金流價值增加臨界值越大。若α1＜α＜1,,此時管理層持股比重越高,管理層用于決策是否海外上市的現(xiàn)金流價值增加臨界值越小。也即,管理層持股比重對具有非線性影響,當(dāng)管理層持股比重較低時,即低于時,管理層持股比重的進一步增加將提高管理層實施上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值。當(dāng)管理層持股比重超過時,管理層持股比重的進一步增加將降低管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值。

5.2與的比較分析。

比較與可以得到｛kw［2bk＋α＋(1－α)2］－α(k＋－k)V｝。由于0＜α＜1、b＞0、k＋＞k＞0,因此有令y(α)＝kw［2bk＋α＋(1－α)2］－α(k＋－k)V,可以整理得到y(tǒng)(α)＝kw＋［2(bk＋－1)kw－(k＋－k)V］α＋kwα2。由于0＜α＜1、kw＞0,若2(bk＋－1)kw≥(k＋－k)V,即當(dāng)海外上市后管理層的努力工作成本時,y(α) ＞0,此時,管理層持股時實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加值,將大于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加值。此時,管理層持股比重α越高,的值越大。

若海外上市后管理層的努力工作成本w＜則y(α)是關(guān)于α的一元二次函數(shù),且拋物線開口向上。當(dāng)y(α)＝0時,其中M＝［2(bk＋－1)kw－(k＋－k)V］2－4k2w2。當(dāng)α＝0時,y(α)＝kw＞0；α＝1時,y(α)＝2bkk＋w－(k＋－k)V。若2bkk＋w－(k＋－k)V＜0,則有0＜α3＜1、α4＞1,僅需要討論α3。若0＜α＜α3,即管理層持股時管理層實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將大于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。若α3＜α＜1,即管理層持股時實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將小于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。若α＝α3,管理層是否持有本企業(yè)股份,不影響實施海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值。

若kw≥2bkk＋w－(k＋－k)V＞0,則0＜α3＜α4＜1。此時,當(dāng)0＜α＜α3或α4＜α＜1時,0,即管理層持股時海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將大于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。若α3＜α＜α4,即管理層持股時海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將小于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。當(dāng)α＝α3或α＝α4時,

若2bkk＋w－(k＋－k)V＞kw＞0,α3和α4有兩種可能性:①α3和α4均小于0,顯然不滿足管理層持股比重區(qū)間要求。②0＜α3＜α4＜1。此時,當(dāng)0＜α＜α3或α4＜α＜1時,即管理層持股時海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將大于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。若α3＜α＜α4,即管理層持股時海外上市決策所需的現(xiàn)金流價值增加臨界值,將小于管理層未持有股份時的現(xiàn)金流價值增加臨界值。當(dāng)α＝α3或α＝α4時,

6.海外上市決策對股東收益的影響分析。

推論5：管理層持有本企業(yè)股份時,到發(fā)達的海外資本市場上市將增加全體股東及剩余股東的收益。

6.1 海外上市決策對全體股東收益的影響分析。

當(dāng)管理層持有本企業(yè)股份時,若企業(yè)未海外上市,全體股東的總收益Us3＝ (1－s)V；若企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,全體股東的總收益Us4＝(1－s－)(V＋z＋βr－cL)＝(1－s－)(V＋ΔV)。將企業(yè)海外上市前后管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例和分別帶入,可以整理得到管理層持有本企業(yè)股份時,海外上市前后全體股東的總收益函數(shù)。

若企業(yè)未實施海外上市,全體股東的收益函數(shù):

若企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,全體股東的收益函數(shù):

由于k＋＞k,且0＜α＜1、b＞0,從而有0＜又由于V＞0、ΔV＞0,因此Us4＝恒大于即,若管理層持有股份,海外上市后全體股東的收益恒大于未海外上市時的收益。綜合推論2可見,無論管理層是否持有本企業(yè)股份,企業(yè)到發(fā)達的海外資本市場上市,均能改善全體股東收益,有利于提高對股東的保護,進一步驗證了綁定假說的觀點。

6.2 海外上市決策對剩余股東收益的影響分析。

本文接下來分析海外上市對管理層以外的其他股東(簡稱“剩余股東”)收益的影響,由于管理層持有本企業(yè)股份,如果企業(yè)未實施海外上市,剩余股東的總收益Urs1＝V－sV－α(V－sV)＝(1－α)V；若企業(yè)實施海外上市,剩余股東的總收益Urs2＝(1－α)(1－s－)(V＋ΔV)。將企業(yè)海外上市前后管理層最佳私有收益轉(zhuǎn)移比例分別帶入,可以整理得到管理層持股時,海外上市前后剩余股東的總收益函數(shù)。

若企業(yè)未實施海外上市,剩余股東的收益函數(shù):

若企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,剩余股東的收益函數(shù):

由于且均為正數(shù),V＞0、ΔV＞0、0＜α＜1,因此(1－α)恒成立,也即海外上市后剩余股東的收益恒大于海外上市前的收益。進一步表明企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,能夠起到綁定效果,降低管理層私有收益的攫取,有利于提高股東的保護,從而改善股東收益。

綜上,若管理層持有本企業(yè)股份,海外上市前后管理層與股東的收益矩陣如表2所示。

表2 管理層與股東收益矩陣 （管理層持有本企業(yè)股份）

（三）管理層持股對海外上市決策的影響分析

1.管理層持股對管理層收益的影響分析。

推論6：無論企業(yè)是否實施海外上市,管理層持股對管理層最大化總收益均具有正向影響,但影響程度不同。相對于海外上市前,海外上市后管理層持股對管理層最大化收益的改善效應(yīng),與海外上市地資本市場的投資者保護程度及管理層持股比重大小有關(guān)。

在企業(yè)未實施海外上市時,將持股后與持股前管理層最大化總收益的差額記為ΔUm3－1,則有ΔUm3－1＝Um3Max－Um1Max＝由于bk＞2、0＜α＜1,因此α－2＋2bk＞0,又由于V＞0、b＞0、k＞0,表明企業(yè)未實施海外上市時,賦予管理層股份將改善管理層最大化總收益,且管理層持股比重越大,管理層的最大化收益越高。

若企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,將管理層持股后與持股前的最大化總收益的差額記為ΔUm4－2,則有ΔV)。同理,由于bk＋＞bk＞2、0＜α＜1、V＞0、ΔV＋ΔV) ＞0,表明企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市后,賦予管理層持股將改善管理層的最大化收益。綜上,無論企業(yè)是否到發(fā)達的海外市場上市,管理層持股對管理層的最大化收益均具有正向影響。

比較ΔUm4－2和ΔUm3－1,可以整理得到ΔUm4－2－令ΔUm4－2－ΔUm3－1＝0,可以解得α5＝0、α6＝由于V＞0、ΔV＞0、k＋＞k＞0、b＞0、bk＞2,因此2(k＋－k)v＋2bk(bk＋－1)ΔV＞0。若α6＜1,即時,由于管理層持股比重α滿足0＜α＜1,有ΔUm4－2－ΔUm3－1＞0,此時海外上市后管理層持股對管理層最大化收益的改善作用,將大于未海外上市時的改善作用。 若α6≥1,即時,由于0＜α＜1,有ΔUm4－2－ΔUm3－2＜0,此時海外上市后管理層持股對管理層最大化收益的改善作用,將小于未海外上市時的改善作用。若0＜α6＜1,即若0＜α＜α6,ΔUm4－2－ΔUm3－1＜0,此時海外上市后管理層持股對管理層最大化收益的改善作用,將小于未海外上市時的改善作用；若α6＜α＜1,ΔUm4－2－ΔUm3－1＞0,此時海外上市后管理層持股對管理層最大化收益的改善作用,將大于未海外上市時的改善作用。由此可見,相對于未實施海外上市時,海外上市后管理層持股對管理層最大化總收益的改善程度,與海外上市地投資者保護程度及管理層持股比重有關(guān)。

2.管理層持股對股東收益的影響分析。

推論7：無論企業(yè)是否實施海外上市,管理層持股均能改善股東收益。相對于海外上市前,海外上市后管理層持股對股東收益的改善程度,與海外上市地資本市場的投資者保護程度及管理層持股比重大小有關(guān)。

若企業(yè)未實施海外上市,將管理層持股后與持股前全體股東獲得的總收益差額記為ΔUs3－1,則有由于V＞0、b＞0、k＞0且0＜α＜1,因此ΔUs3－1恒大于0。這一結(jié)果表明,在投資者保護程度及企業(yè)海外上市前的現(xiàn)金流價值一定的情況下,管理層持股能有效改善全體股東的利益。

若企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,將管理層持股后與持股前全體股東獲得的總收益差額記作ΔUs4－2,有由于V＞0、ΔV＞0、b＞0、k＋＞0、0＜α＜1,因此ΔUs4－2＞0,表明如果企業(yè)到發(fā)達的海外市場上市,賦予管理層股權(quán)激勵將降低管理層私有收益,改善全體股東可獲得的收益。綜合來看,不論企業(yè)是否到發(fā)達的海外市場上市,實施管理層持股激勵機制將有效改善企業(yè)全體股東的收益。

比較ΔUs3－1和ΔUs4－2,可以得到ΔUs4－2－ΔUs3－1＝由于k＋＞k＞0、b＞0、0＜因此當(dāng)(v＋Δv)k－vk＋＞0,即海外上市地投資者保護程度滿足時,海外上市后管理層持股對股東收益的改善效應(yīng)將大于海外上市前；和海外上市前相比,管理層持股比重越高,海外上市后管理層持股對股東收益的改善效應(yīng)越顯著。當(dāng)k＋時,相對于海外上市前,海外上市后管理層持股對股東收益的改善效應(yīng)降低,管理層持股比重越高,改善效應(yīng)的降低越多。當(dāng)時,海外上市前后,管理層持股對股東收益的改善效應(yīng)一致。由此可見,相對于未實施海外上市時,海外上市后管理層持股對企業(yè)股東收益的改善程度,與海外上市地投資者保護程度及管理層持股比重有關(guān)。

四、研究結(jié)論

本文分別從管理層未持有股份及持有股份兩種情形出發(fā),考慮管理層私有收益的攫取,建立了中國企業(yè)海外上市決策模型,模擬管理層海外上市決策的權(quán)衡過程。研究結(jié)論如下。

1.無論管理層是否持有本企業(yè)股份,只有當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流價值增加給管理層帶來的私有收益增加大于損失的私有收益時,管理層才會選擇到發(fā)達的海外資本市場上市,否則管理層將放棄海外上市。

2.相對于中國內(nèi)地的投資者保護程度,海外上市地資本市場投資者保護程度越高,海外上市后管理層私有收益的轉(zhuǎn)移比例越低,管理層損失的私有收益越大。

3.在管理層未持有本企業(yè)股份時,到發(fā)達的海外資本市場上市能夠降低管理層私有收益的攫取,從而改善企業(yè)全體股東的收益。在管理層持有本企業(yè)股份時,海外上市除改善企業(yè)全體股東收益外,也能夠有效提高管理層以外的剩余股東的收益,與綁定假說的觀點相一致。

4.無論企業(yè)是否實施海外上市,管理層持股對管理層最大化總收益以及股東收益均具有正向影響,但影響程度不同。相對于海外上市前,海外上市后管理層持股對管理層最大化收益及股東收益的改善程度,與海外上市地資本市場的投資者保護程度及管理層持股比重大小有關(guān)。

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