貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)分析
——兼論化解銀行風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策選擇

劉 柳 屈小娥

一、引言

2008年，全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得學(xué)者開始關(guān)注貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道。Borio和Zhu（2008）［1］首先提出了貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道，其定義為貨幣政策通過改變銀行的風(fēng)險(xiǎn)感知和風(fēng)險(xiǎn)容忍程度，改變了銀行的風(fēng)險(xiǎn)選擇行為，進(jìn)而對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響。貨幣政策不但會改變銀行對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的行為選擇，還會通過影響銀行的負(fù)債成本從而改變銀行的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。鑒于我國的金融體系是以銀行為主體，因此貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響得到了廣泛的關(guān)注。張雪蘭和何德旭（2012）［2］利用多種風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)研究了銀行風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策之間的聯(lián)系；張強(qiáng)和張寶（2011）［3］利用我國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在。當(dāng)前我國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露，商業(yè)銀行不良貸款率急劇上升，如何避免貨幣政策實(shí)施加劇商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平？如何選擇貨幣政策工具來降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)？要回答上述兩個(gè)問題，首先要厘清其作用機(jī)理和影響方式，其次要探討貨幣政策不同工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用力度大小及方向，以此來有效避免貨幣政策實(shí)施加劇銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文針對上述兩個(gè)問題，在歸納已有文獻(xiàn)研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，嘗試提出一個(gè)理論模型，構(gòu)建承擔(dān)渠道綜合效應(yīng)指數(shù)，利用不同貨幣政策實(shí)施對綜合效應(yīng)的影響來選擇適合的貨幣政策工具，從而為解決上述兩個(gè)問題提供可行的方案。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的有關(guān)研究可以分為兩個(gè)方面加以論述：一是作用機(jī)理闡述；二是實(shí)證檢驗(yàn)。

有關(guān)貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的作用機(jī)理研究，國內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)非常豐富。Borio和 Zhu（2008）［1］首先提出了 “類金融加速器” 機(jī)理，該機(jī)理旨在強(qiáng)調(diào)低利率會調(diào)高資產(chǎn)及其抵押品的價(jià)值，提高銀行的收入及利潤，引發(fā)銀行對風(fēng)險(xiǎn)感知能力的下降和風(fēng)險(xiǎn)容忍度的上升，最終導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高，這一機(jī)理又被稱為 “收入、估值和現(xiàn)金流效應(yīng)”。貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的另一個(gè)作用機(jī)理是利益搜尋效應(yīng)，該效應(yīng)最早由Rajan（2005）［4］提出，Borio和Zhu（2012）［5］進(jìn)一步明確了 “利益搜尋” 的定義——貸款利率的降低與黏性的回報(bào)率目標(biāo)之間形成交互作用，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)容忍程度上升，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不斷提高。上述機(jī)制的作用機(jī)理是商業(yè)銀行負(fù)債一般為固定利率的長期合同，因此銀行的目標(biāo)收益率具有黏性。 Dell和 Marquez（2006）［6］的研究指出寬松的貨幣政策會降低銀行的貸款利率，進(jìn)而導(dǎo)致銀行的收益降低，商業(yè)銀行為達(dá)到其預(yù)期收益目標(biāo)，增加其風(fēng)險(xiǎn)投資水平，提高對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，進(jìn)而導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加。國內(nèi)學(xué)者方意等（2012）［7］則將上述機(jī)理闡述為追逐利益效應(yīng)和逐利錦標(biāo)賽效應(yīng)。江曙霞和陳玉嬋（2012）［8］對貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響機(jī)制的進(jìn)一步研究指出，貨幣政策的利率傳遞和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有重要的影響，在銀行微觀主體視角下，無風(fēng)險(xiǎn)利率降低若傳遞至銀行的資產(chǎn)方面，即低的無風(fēng)險(xiǎn)利率降低了銀行的貸款利率，則銀行為保證其目標(biāo)收益率，不得不擴(kuò)大其資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例，這與 “利益搜尋”效應(yīng)相類似；若無風(fēng)險(xiǎn)利率的降低能夠傳導(dǎo)到存款利率上，則存款利率的降低能夠降低隱含的債務(wù)成本，使得銀行在較低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合下就能夠達(dá)到目標(biāo)收益率，因此降低無風(fēng)險(xiǎn)利率就能夠降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。上述作用機(jī)理被稱作利率傳遞與風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。徐明東和陳學(xué)彬（2012）［9］則總結(jié)了貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的競爭效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型效應(yīng)等。

貨幣政策銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道實(shí)證研究基本集中在檢驗(yàn)貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響上。Dell和 Marquez（2006）［6］早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前發(fā)現(xiàn)，信貸擴(kuò)張使得銀行的競爭更加激烈，從而迫使銀行放松信貸標(biāo)準(zhǔn)以占據(jù)市場和提高利潤。Jiménez等（2014）［10］從銀行業(yè)微觀視角，實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策變化對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，他們發(fā)現(xiàn)低利率在短期內(nèi)會降低信用風(fēng)險(xiǎn)，但在中長期則會增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)積累。 Delis 和 Kouretas（2011）［11］利用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例以及不良貸款率作為銀行風(fēng)險(xiǎn)的代理指標(biāo)，利用西歐國家的商業(yè)銀行數(shù)據(jù)驗(yàn)證了利率與銀行風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者在實(shí)證檢驗(yàn)我國貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道中，采用了不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)代理指標(biāo)以及不同的實(shí)證檢驗(yàn)方法，大都得到了寬松貨幣政策會導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平增加的結(jié)論。江曙霞等（2012）［8］采用了銀行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)比例來測度銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。張雪蘭和何德旭（2012）［2］利用銀行貸款損失準(zhǔn)備占貸款之比、銀行不良貸款率以及Z值實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，發(fā)現(xiàn)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不但受貨幣政策的顯著影響，還受到自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及資產(chǎn)負(fù)債表特征的影響。劉生福和李成（2014）［12］利用銀行動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策調(diào)控對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并指出銀行自身結(jié)構(gòu)特征在風(fēng)險(xiǎn)傳遞中起著重要作用。郭麗麗和李勇（2014）［13］在貨幣政策、銀行資本監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間構(gòu)建了理論模型，說明銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的門檻效應(yīng)是存在的。譚政勛和李麗芳（2016）［14］則進(jìn)一步研究了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和銀行效率的影響。在銀行整體層面的實(shí)證檢驗(yàn)中，金鵬輝等（2014）［15］基于銀行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)建銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)，利用VEC等模型實(shí)證檢驗(yàn)了承擔(dān)行為的重要影響。方意（2015）［16］則考慮了房地產(chǎn)價(jià)格沖擊下貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，其研究背景更加切合我國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。項(xiàng)后軍等（2016）［17］總結(jié)分析了國內(nèi)外貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究中的現(xiàn)狀和不足，指出了不同貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)傳遞作用機(jī)理的內(nèi)在聯(lián)系，提出了一個(gè)統(tǒng)一的機(jī)理分析框架。

總結(jié)上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間確實(shí)存在著重要的聯(lián)系，但現(xiàn)有的研究無法回答如何合理地運(yùn)用貨幣政策工具來避免和降低貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。不同的政策工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響該如何預(yù)判，不同貨幣政策工具對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用大小和作用期限有何不同，都是現(xiàn)有研究難以回答的問題。要回答上述問題，需進(jìn)一步從銀行微觀主體行為特征，對這一作用機(jī)理進(jìn)行重新的認(rèn)識。事實(shí)上，貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響作用最終體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是影響銀行的貸款利率從而改變銀行的收益；二是通過影響銀行的存款利率來影響其融資成本，而銀行的融資成本決定了其最優(yōu)杠桿率，因此貨幣政策改變了銀行的總體風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模。將貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用機(jī)理限制在以上兩個(gè)方面，有助于簡化問題的分析。本文接下來構(gòu)建一個(gè)簡明的理論分析框架，以說明貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合影響。

三、貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道——一個(gè)理論分析框架

要將貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分析簡化為對銀行資產(chǎn)收益及對融資成本的影響，本文首先要對銀行作如下的簡化處理。

（一）銀行部門

為簡化分析，假設(shè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表由核心資本c和負(fù)債d構(gòu)成。核心資本規(guī)?？赏ㄟ^留存剩余收益以及原有股東增持而擴(kuò)大，且股東獲得投資的剩余收益。不考慮經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)分離帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，此處銀行經(jīng)營目標(biāo)為投資收益最大化。設(shè)x代表銀行選擇風(fēng)險(xiǎn)性投資組合；r代表融資利率，反映銀行的融資成本；R（x）代表銀行風(fēng)險(xiǎn)性投資的綜合回報(bào)率；p（x，d）代表了銀行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功率，則銀行期望收益

其中，x∈［0，X］，d∈［0，D］（限制其范圍是為了保證p（x，d） ∈ ［0，1］成立）。 進(jìn)一步地，為方便分析，假設(shè)如下式子成立：

1.p（x，0）＝1 ，p（0，d）＝1 。 其經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：若銀行無負(fù)債，則無需考慮其經(jīng)營失敗問題；若銀行風(fēng)險(xiǎn)性投資規(guī)模為0，則此時(shí)銀行投資項(xiàng)目都為穩(wěn)健性的，因此項(xiàng)目成功率為1。

2.p′x＜0 ，p″x＜0 ，p′d＜0 ，p″d＜0 ： 違約風(fēng)險(xiǎn)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模及負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大而急劇增大。二階導(dǎo)數(shù)小于0說明銀行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成功率是單調(diào)遞減的凹函數(shù)。

3.R′（x）＞0說明當(dāng)銀行風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目取得成功時(shí)，其回報(bào)率是風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的增函數(shù)；R″（x）＜0則說明投資項(xiàng)目回報(bào)率是邊際遞減的，為了獲得更高的回報(bào)，銀行需要配置更大規(guī)模資金用于風(fēng)險(xiǎn)性投資項(xiàng)目。

4.定義x?∈（0，X），d?∈（0，D） 為銀行最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模及負(fù)債規(guī)模。若假定銀行資產(chǎn)總規(guī)模為1，則其分別代表風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模比例及銀行杠桿率。

5.r＝R（0）代表銀行無風(fēng)險(xiǎn)投資收益率，亦為銀行的融資成本。本文模型將r視作貨幣政策基準(zhǔn)利率，以反映外生性貨幣政策基準(zhǔn)利率變化對銀行風(fēng)險(xiǎn)投資行為選擇的影響。

定義：銀行選擇其風(fēng)險(xiǎn)性投資規(guī)模比例及其杠桿率以最大化其期望收益：

可以發(fā)現(xiàn)，本文針對貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，將銀行的預(yù)期收益與銀行風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模和負(fù)債規(guī)模結(jié)合起來，利用銀行杠桿率代表銀行的負(fù)債比例，顯然，銀行的風(fēng)險(xiǎn)水平隨著負(fù)債規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模比例的上升而加大。

（二）兩種貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道

本文假設(shè)貨幣政策基準(zhǔn)利率的變化是外生的，并將貨幣政策的利率傳導(dǎo)渠道劃分為兩類：基準(zhǔn)利率直接改變銀行的信貸收益以及間接改變銀行最優(yōu)負(fù)債比率兩個(gè)渠道。即

定義如下兩種傳導(dǎo)渠道：

1.“逐利效應(yīng)”（profit effect）：?x?/?r＞0，當(dāng)銀行杠桿率一定時(shí)，更高的基準(zhǔn)利率會降低銀行的特有權(quán)價(jià)值，導(dǎo)致盈利能力下降。銀行為保證其盈利能力，增加風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目規(guī)模比例，增大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

證明：首先證明逐利效應(yīng)。

對式（2）求關(guān)于x一階導(dǎo)數(shù)，可得

考慮到p′x＜0，亦可將上式轉(zhuǎn)化為

對于式（4）的右側(cè)部分（RHS），對x求導(dǎo)，顯然有

上式的符號判斷是根據(jù)R′（x）＞0，R″（x）＜0，p′x＜0，p″x＜0得到的。

將式（4） 重寫為rd/（d＋c）＝RHS，可以發(fā)現(xiàn)，由于右側(cè)部分是x的增函數(shù)，因此使得等式左側(cè)值變大的變動(dòng)因素都引起x的增大，即是說：

（1）?x?/?c＜0，銀行自有資本的增大，會降低銀行風(fēng)險(xiǎn)性投資規(guī)模的比例，這說明宏觀審慎監(jiān)管手段——銀行資本充足率監(jiān)管要求的提高確實(shí)能夠降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（2）?x?/?d＞0，銀行高杠桿率意味著銀行會選擇更高比例的風(fēng)險(xiǎn)投資比例，以提高其盈利能力。

（3）?x?/?r＞0，貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)直接影響，提高貨幣基準(zhǔn)利率，降低了銀行的盈利能力，迫使銀行采取更大比例的風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模，以保證其盈利能力。

其次，還需證明貨幣政策的杠桿效應(yīng)。

上述證明過程中已經(jīng)證明了?x?/?d＞0，為完成對杠桿效應(yīng)的證明，僅需證?d?/?r＜0成立即可。

對式（4）求d的一階導(dǎo)數(shù)，可得

可以解出

可以發(fā)現(xiàn)，貨幣政策提高存款基準(zhǔn)利率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）對于銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有兩個(gè)作用完全相反的影響：一方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率的提高直接提高了銀行的融資成本，因而降低了銀行的盈利能力，銀行為保證其盈利能力更加傾向于風(fēng)險(xiǎn)投資；另一方面，較高的無風(fēng)險(xiǎn)利率提高了銀行的負(fù)債成本，降低了銀行的杠桿率，故銀行對高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的追逐動(dòng)力減弱，因此銀行降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，則提高無風(fēng)險(xiǎn)利率有助于降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，反之則反。

上述兩個(gè)渠道表明，貨幣政策實(shí)施對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最終影響與兩種效應(yīng)的相對大小有重要的關(guān)系。當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，降低利率會增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)盈利效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，降低利率則會降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。但需要指出的是，盈利效應(yīng)和杠桿效應(yīng)之間的比較其實(shí)是兩者的邊際效用大小的比較。非常顯然的是：當(dāng)銀行盈利能力較強(qiáng)時(shí)，此時(shí)繼續(xù)降低利率帶來的邊際盈利效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于杠桿邊際效用，因此當(dāng)盈利能力較高時(shí)，銀行會逐步提高其杠桿率，擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)；而當(dāng)杠桿效應(yīng)較大時(shí)，此時(shí)進(jìn)一步提高杠桿率帶來的邊際效用要小于提高盈利能力的邊際效用，但銀行為了保障其市場占有率，不愿主動(dòng)降低其杠桿率，進(jìn)而導(dǎo)致 “齒輪效應(yīng)”的出現(xiàn)，即降低利率提高了銀行的邊際盈利能力，但銀行為保障其市場占有率進(jìn)一步提高其杠桿率，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，最終無法有效化解銀行風(fēng)險(xiǎn)。

為了厘清貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，我們首先要判別不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的綜合效應(yīng)，其次還要說明綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的聯(lián)系，進(jìn)而說明不同貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的聯(lián)系。

四、貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)

（一）貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)指數(shù)的構(gòu)建

貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)渠道的兩種效應(yīng)的作用是相反的。逐利效應(yīng)起主要作用時(shí)，降低基準(zhǔn)利率可以提高銀行的盈利能力，降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；反之，當(dāng)杠桿效應(yīng)（成本效應(yīng)）起主要作用時(shí)，降低基準(zhǔn)利率等于降低了銀行的融資成本，銀行采取高杠桿率以擴(kuò)大其可貸資金，并且由于其核心資本率降低而發(fā)生逆向選擇，采取高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，提高了銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，厘清貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)大小，對于宏觀調(diào)控銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有重要的作用。

由于貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道最終體現(xiàn)在銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資行為選擇及其負(fù)債行為上，因此，分析貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道綜合效應(yīng)就要綜合比較其逐利效應(yīng)與杠桿效應(yīng)的相對大小。銀行的逐利效應(yīng)最終體現(xiàn)為銀行資產(chǎn)利潤或資本利潤的增長，而杠桿效應(yīng)則最終體現(xiàn)在新增貸款的增長中，因此可以將貨幣政策對銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道的綜合效應(yīng)（complex effect） 定義為：

上述定義表明，當(dāng)銀行的逐利效應(yīng)和杠桿效應(yīng)相等時(shí)，貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不起作用；當(dāng)逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)時(shí)，綜合效應(yīng)為正，說明此時(shí)銀行的負(fù)債擴(kuò)張規(guī)模速度下降，高杠桿率已經(jīng)蘊(yùn)含了潛在的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)降低利率有助于提高銀行的盈利能力，降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)逐利效應(yīng)小于杠桿效應(yīng)時(shí)，綜合效應(yīng)為負(fù)，說明此時(shí)銀行的盈利增長速度小于銀行的貸款擴(kuò)張規(guī)模，并且此時(shí)值越小，說明銀行擴(kuò)大放貸意愿越強(qiáng)，此時(shí)杠桿效應(yīng)作用越明顯。在杠桿效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，實(shí)施降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策，將導(dǎo)致銀行信貸規(guī)模的大幅上升，增大銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

圖1是利用我國銀行業(yè)整體層面的數(shù)據(jù)來反映我國銀行業(yè)資本利潤同比變化與新增貸款增長同比，并利用綜合效應(yīng)計(jì)算公式計(jì)算了我國銀行業(yè)在2010年12月至2016年6月的綜合效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，首先，在上述時(shí)間段內(nèi)，貨幣政策對我國銀行業(yè)的綜合效應(yīng)基本表現(xiàn)為杠桿效應(yīng)占優(yōu)，僅在2014年12月至2015年12月逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)。結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境可知，在此時(shí)間段我國正處于結(jié)構(gòu)性改革階段，為達(dá)到去產(chǎn)能和去杠桿的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革目標(biāo)，導(dǎo)致銀行可盈利投資項(xiàng)目減少，故此時(shí)銀行擴(kuò)大杠桿并不是最優(yōu)選擇，而降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策能夠提高銀行的盈利空間，保持銀行運(yùn)行的穩(wěn)定性，以達(dá)到維護(hù)金融穩(wěn)定的目標(biāo)。其次，我國貨幣政策的銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)還體現(xiàn)出：與銀行資本利潤變化相比，綜合效應(yīng)與銀行新增貸款規(guī)模的相關(guān)性更加明顯。在杠桿效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，杠桿效應(yīng)越強(qiáng)，則貸款增速同比增速越大；在盈利效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，貸款增速與綜合效應(yīng)變化保持一致，即盈利能力強(qiáng)時(shí)，銀行放貸規(guī)模大，而銀行盈利能力下降時(shí)，則相應(yīng)縮減其放貸規(guī)模。

圖1 貨幣政策綜合效應(yīng)指數(shù)變化

（二）不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響檢驗(yàn)

為實(shí)證分析不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響，我們借鑒已有文獻(xiàn)的相關(guān)研究，選取M2代表貨幣環(huán)境的流動(dòng)性，M2越大，則貨幣政策環(huán)境越寬松；選擇Mr代表銀行同業(yè)拆借利率，可以表征銀行的融資成本①同業(yè)拆借利率表示銀行融資成本是考慮到我國商業(yè)銀行的同業(yè)拆借規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且隨著金融創(chuàng)新的不斷推進(jìn)，商業(yè)銀行融資方式正在由被動(dòng)融資（吸收存款）到主動(dòng)融資（同業(yè)拆借等）轉(zhuǎn)變。。當(dāng)銀行的融資成本提高時(shí)，銀行的盈利能力下降，同時(shí)會降低銀行的杠桿水平。選擇存款準(zhǔn)備金率RR來代表貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)和控制。當(dāng)存款準(zhǔn)備金率提高時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力增強(qiáng)，但會降低銀行可貸資金規(guī)模比例，導(dǎo)致銀行盈利能力下降。根據(jù)張雪蘭和何德旭（2012）的研究，我們還采取GDP和CPI表示銀行經(jīng)營發(fā)展面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境。所有的數(shù)據(jù)經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，且都為Ⅰ（1）序列，數(shù)據(jù)來源為wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)選擇區(qū)間為2009年第一季度至2016年第三季度。

本文采用廣義工具變量法（GMM）和兩階段最小二乘法（TSLS）來對三種不同的貨幣政策進(jìn)行回歸，將GDP和CPI作為工具變量，回歸結(jié)果如表1所示。

表1 回歸結(jié)果

表1回歸結(jié)果顯示，不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)影響程度不同。M2、Mr對于綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)且都在1%水平上顯著，說明兩者與綜合效應(yīng)之間存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系：M2的提高增強(qiáng)了宏觀貨幣環(huán)境的流動(dòng)性，因此銀行可以更加容易獲得資金，故其擴(kuò)大信貸規(guī)模，此時(shí)杠桿效應(yīng)要大于盈利效應(yīng)；Mr的提高則對銀行盈利能力產(chǎn)生負(fù)向影響，同業(yè)拆借利率提高會使得依賴銀行同業(yè)拆借獲取資金的銀行大幅增加其融資成本，降低銀行的盈利能力，故此時(shí)杠桿效應(yīng)占優(yōu)。與此同時(shí)，GDP和CPI對綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)亦在1%顯著水平上顯著，GDP增速越快，則綜合效應(yīng)中杠桿效應(yīng)大于逐利效應(yīng)，銀行貸款同比增速更快，這與實(shí)際情況相一致。CPI回歸系數(shù)為正，說明當(dāng)CPI提高時(shí)，雖然銀行盈利能力會受到通貨膨脹的影響，但此時(shí)貨幣政策對銀行的邊際盈利能力改善有較大的作用，因此CPI較高時(shí)，綜合效應(yīng)指數(shù)也相應(yīng)地提高。值得注意的是，存款準(zhǔn)備金率（RR）對綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)為正，并且存款準(zhǔn)備金率對于銀行綜合效應(yīng)的回歸系數(shù)絕對值最大，說明存款準(zhǔn)備金率對于銀行的綜合效應(yīng)影響作用最大。提高存款準(zhǔn)備金率能夠通過降低貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)渠道中的杠桿效應(yīng)，使得逐利效應(yīng)大于杠桿效應(yīng)，提高綜合效應(yīng)指數(shù)。此時(shí)，GDP和CPI對綜合效應(yīng)指數(shù)的回歸顯著水平在5%水平上顯著，與在貨幣政策為M2和Mr時(shí)相比顯著水平下降，這從側(cè)面說明了存款準(zhǔn)備金率對于貨幣政策綜合效應(yīng)的影響作用要大于其余的政策工具。

五、貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)的化解

（一）貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

本文研究貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)而不是直接研究貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的直接影響，主要是考慮到不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)的作用效果不同、作用方式不同，研究貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)能夠更加全面地考察一種政策帶來的綜合影響。同時(shí)貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的直接研究本質(zhì)上是貨幣政策作用于銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)后所變現(xiàn)的結(jié)果，是事后檢驗(yàn)，而不能事前預(yù)測?？v然上述綜合效應(yīng)能夠更好地考察不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，但此處還必須驗(yàn)證一個(gè)命題，即綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間存在著緊密聯(lián)系，也即要證明綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平之間存在因果關(guān)系。

根據(jù)已有文獻(xiàn)的研究結(jié)論，我們選取銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和銀行負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的比例來反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)。利用格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)分析，其結(jié)果見表2。

表2 綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的因果檢驗(yàn)

表2因果檢驗(yàn)表明，貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)是銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的格蘭杰因。在5%顯著水平上，綜合效應(yīng)對銀行負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著，這表明綜合效應(yīng)指數(shù)對銀行的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)解釋力度不強(qiáng)?？紤]到銀行不論是資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)，其最終目標(biāo)是為了獲得風(fēng)險(xiǎn)收益，而風(fēng)險(xiǎn)收益的承載體恰恰為銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此，綜合效應(yīng)指數(shù)的構(gòu)建在本質(zhì)上能夠反映銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿變化，說明可以通過貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)分析來說明貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

（二）不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的動(dòng)態(tài)關(guān)系

為了檢驗(yàn)不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響，我們利用VAR模型來實(shí)證檢驗(yàn)綜合效應(yīng)與貨幣政策之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)單位根檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)本文所有變量都為I（1）序列。結(jié)合已有的研究，我們選擇GDP、CPI作為內(nèi)生變量，分別研究M2和RR對CI的脈沖響應(yīng)函數(shù)。在VAR模型下，根據(jù)LR、SIC等準(zhǔn)則可以判定滯后階數(shù)為3。貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)綜合效應(yīng)的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖2所示。

圖2 貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)綜合效應(yīng)的脈沖響應(yīng)

圖2 a反映出，實(shí)施寬松的貨幣政策會增強(qiáng)銀行的杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致銀行綜合效應(yīng)減小，表示此時(shí)貨幣政策的逐利效應(yīng)小于杠桿效應(yīng)。銀行在寬松的貨幣環(huán)境下，負(fù)債成本降低，銀行提高杠桿率以擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低放貸標(biāo)準(zhǔn)以保持市場份額，這就導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)水平的進(jìn)一步累積。給M2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，則綜合效應(yīng)指數(shù)在第2個(gè)季度達(dá)到最小值（－1.2），10個(gè)季度后趨于平穩(wěn)（0）。本文的研究結(jié)論與金鵬輝等（2014）［15］保持一致，都反映出寬松的貨幣環(huán)境會提高銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。

圖2b是實(shí)施存款準(zhǔn)備金政策對綜合效應(yīng)的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，給存款準(zhǔn)備金率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊，則綜合效應(yīng)迅速增大，在第2期達(dá)到最大值（3.0），說明提高銀行存款準(zhǔn)備金率，降低了貨幣政策的杠桿效應(yīng)，導(dǎo)致銀行盈利效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)作用，故此時(shí)綜合效應(yīng)為正。實(shí)施存款準(zhǔn)備金率政策的脈沖響應(yīng)結(jié)果還顯示出，綜合效應(yīng)指數(shù)在第4季度后的影響逐漸消退，并且綜合效應(yīng)逐漸降低至沖擊前的水平。脈沖響應(yīng)結(jié)果表明，與M2相比，實(shí)施存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響大（3.0＞1.2），并且作用期限較短（4＜10），這與前文的實(shí)證結(jié)果遙相呼應(yīng)（第四部分實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)論）。

值得說明的是，為了突出M2與RR兩種貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響比較效果，本文并沒有給出市場化利率對綜合效應(yīng)的脈沖效應(yīng)效果。事實(shí)上，Mr對CI的脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示，提高市場化利率也會在短期內(nèi)對綜合效應(yīng)造成正向影響，但影響程度較RR更低，說明市場化利率對綜合效應(yīng)的影響較溫和，并且市場化利率能夠通過改變銀行融資成本影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。因此，合理控制銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，還要繼續(xù)推進(jìn)利率市場化進(jìn)程，以市場化利率來反映銀行的資金使用成本，強(qiáng)化銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

（三）化解銀行風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策選擇與監(jiān)管搭配

綜合上述分析結(jié)論，可以發(fā)現(xiàn)：避免貨幣政策加重銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為可從貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)影響入手，通過貨幣政策改變綜合效應(yīng)，綜合效應(yīng)改變銀行風(fēng)險(xiǎn)行為選擇這一路徑實(shí)現(xiàn)貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的有效控制和化解。具體操作過程中還需根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體特征，選擇溫和或激進(jìn)的貨幣政策工具以迅速改變綜合效應(yīng)的大小和方向。具體來說，保持穩(wěn)健的貨幣政策（控制M2增速在合理范圍）對綜合效應(yīng)的影響程度最小，適合作為過渡時(shí)期，特別是銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高時(shí)，作為最優(yōu)的貨幣政策選擇來控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步加劇，同時(shí)避免貨幣政策劇烈變動(dòng)導(dǎo)致銀行盈利能力大幅波動(dòng)，削減銀行的盈利能力和償付能力，造成銀行經(jīng)營失敗，以有效避免銀行倒閉帶來的連鎖反應(yīng)；市場化利率水平對銀行綜合效應(yīng)的影響程度居中，是適合在銀行風(fēng)險(xiǎn)水平整體可控，需要降低銀行風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)采用的貨幣政策?？紤]到我國利率市場化進(jìn)程的加快，利率走廊的構(gòu)建能夠進(jìn)一步穩(wěn)定市場化利率水平，因此，將市場化利率水平作為控制銀行風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策關(guān)注目標(biāo)是長期中的最優(yōu)選擇；存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響程度最大，是快速降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的首選貨幣政策工具，但是必須建立在實(shí)施更加嚴(yán)格的存款準(zhǔn)備金率政策不會導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的前提下。當(dāng)前我國銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重增大，同時(shí)前期經(jīng)濟(jì)高速增長階段導(dǎo)致我國銀行的杠桿率較高，在此背景下，降低利率雖然能夠提高銀行的盈利能力，有助于化解銀行風(fēng)險(xiǎn)，但由于 “齒輪效應(yīng)”的存在，銀行會進(jìn)一步提高其杠桿水平，擴(kuò)大貸款規(guī)模，降低放貸標(biāo)準(zhǔn)，以維護(hù)其市場份額，反而會造成銀行風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步增加。因此，當(dāng)前階段銀行風(fēng)險(xiǎn)的化解，不但要降低利率水平以增加銀行的盈利能力，同時(shí)應(yīng)對銀行的杠桿率提出更高的限制。監(jiān)管當(dāng)局對銀行直接進(jìn)行杠桿率監(jiān)管面臨著會計(jì)準(zhǔn)則以及表外創(chuàng)新業(yè)務(wù)等多方面的影響，杠桿率限制幅度亦難以把握，同時(shí)頻繁變動(dòng)杠桿率監(jiān)管亦不符合各國宏觀審慎監(jiān)管慣例，因此要通過貨幣政策當(dāng)局合理調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率，通過存款準(zhǔn)備金率的變化來改變銀行的可信貸規(guī)模，間接地降低銀行的杠桿比率，從而在實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)銀行盈利能力的同時(shí)，控制并降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)貨幣政策化解銀行風(fēng)險(xiǎn)的目的。上述過程可由圖3來反映。

圖3 貨幣政策與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相互聯(lián)系

六、結(jié)論

本文通過歸納貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用機(jī)理，構(gòu)建了一個(gè)貨幣政策影響銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的理論模型，并通過模型證明了貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最終影響取決于貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的綜合效應(yīng)：當(dāng)逐利效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，降低利率有助于提高銀行盈利能力，降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)選擇意愿，進(jìn)而降低銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；當(dāng)杠桿效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，降低利率則降低了銀行融資成本，逆向選擇和市場競爭導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿加強(qiáng)，導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高。其次，本文構(gòu)建了貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)指數(shù)，并利用GMM方法和TSLS方法，在銀行業(yè)層面實(shí)證檢驗(yàn)了不同貨幣政策對貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的作用方向和作用大小都不相同，存款準(zhǔn)備金率對綜合效應(yīng)的影響最大，市場化利率的影響居中，而M2對綜合效應(yīng)的影響最小。進(jìn)一步地，本文實(shí)證檢驗(yàn)了貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)綜合效應(yīng)與銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相互聯(lián)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)綜合效應(yīng)確實(shí)能夠?qū)︺y行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)造成影響，因此，貨幣政策銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究可以集中于不同貨幣政策對綜合效應(yīng)的影響。脈沖響應(yīng)結(jié)果顯示了不同貨幣政策對銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及綜合效應(yīng)影響的動(dòng)態(tài)軌跡變化，為回答化解銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最優(yōu)貨幣政策選擇提供了選擇的依據(jù)。最后，本文提出了銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的 “齒輪效應(yīng)”，指出在不同杠桿率水平下化解銀行風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策選擇，即在銀行杠桿率較高時(shí)，要實(shí)行降低利率和提高存款準(zhǔn)備金率相結(jié)合的貨幣政策；而當(dāng)銀行杠桿率較低時(shí)，直接采取降低利率的貨幣政策就可以提高銀行的盈利能力，以化解銀行風(fēng)險(xiǎn)。上述研究結(jié)論對我國貨幣政策實(shí)踐具有一定的借鑒意義。

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