EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

何威風(fēng)，劉 巍

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，北京 100084)

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EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

何威風(fēng)1，劉 巍2

(1.中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院，湖北 武漢 430073; 2.清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院，北京 100084)

本文利用2010年中央企業(yè)開始全面實施EVA業(yè)績評價這一自然事件，檢驗了業(yè)績評價改變是否會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。研究發(fā)現(xiàn)，實施EVA業(yè)績評價制度后，中央企業(yè)改變了風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力以及較多薪酬激勵時，實施EVA業(yè)績評價制度后中央企業(yè)會更積極去承擔(dān)風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，EVA業(yè)績評價制度顯著增加了中央企業(yè)價值。本文研究不僅豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)研究內(nèi)容，而且對于完善業(yè)績評價制度和提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平提供了參考。

業(yè)績評價；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)；經(jīng)濟增加值

一、引言

企業(yè)經(jīng)營活動是基于風(fēng)險和收益的合理判斷選擇進行的，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)決策過程中對風(fēng)險的態(tài)度。期望保持持續(xù)增長和較強的競爭優(yōu)勢，獲得更高的投資回報，提升股東財富和企業(yè)績效，企業(yè)需要積極進行風(fēng)險活動以提高企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險水平[1-3]。不僅如此，企業(yè)積極進行風(fēng)險承擔(dān)水平較高的投資活動將有助于促進整個社會技術(shù)進步和資本使用效率提高，帶來經(jīng)濟長期增長[4]。Nakano和Nguyen(2012)[5]認(rèn)為，盡管過度風(fēng)險承擔(dān)會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，但是獲得成功的企業(yè)幾乎沒有不承擔(dān)風(fēng)險的。因此，如何有效提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平成為公司財務(wù)乃至資本市場研究中的一個十分重要問題。

與已有文獻側(cè)重于分析激勵結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)影響[4,6-9]的不同是，本文主要分析業(yè)績評價機制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。通過權(quán)威統(tǒng)一安排內(nèi)部生產(chǎn)經(jīng)營活動，企業(yè)使其解決契約糾紛的效率高于市場，但由于人類決策時的處理信息能力有限，分權(quán)化管理成為現(xiàn)代企業(yè)必然的選擇[10-11]。為解決分權(quán)化管理帶來的委托人與受托人在信息不對稱條件下，目標(biāo)函數(shù)不一致所引發(fā)的委托代理問題，企業(yè)組織設(shè)計時需要通過有效的控制機制來引導(dǎo)代理人的行為，確保其與企業(yè)組織目標(biāo)一致。科學(xué)、合理的業(yè)績評價系統(tǒng)則能滿足企業(yè)控制機制的要求。管理者業(yè)績評價是對企業(yè)管理過程進行的一種控制，核心目標(biāo)是通過評估管理者的業(yè)績，對結(jié)果進行反饋、分析業(yè)績差距來實現(xiàn)管理者績效的提升，進而改善企業(yè)管理水平和業(yè)績。同時，管理者業(yè)績評價結(jié)果也是其獲得薪酬和晉升的重要依據(jù)?？梢?，通過對管理者業(yè)績目標(biāo)的確定、評價、提升與新業(yè)績目標(biāo)的確定，業(yè)績評價在企業(yè)內(nèi)部建立了完整的循環(huán)，構(gòu)建起有效的激勵業(yè)績評價體系。在有效的激勵與約束機制下，確定的業(yè)績指標(biāo)將會引導(dǎo)管理者的行為。作為企業(yè)業(yè)績評價的重要方法，經(jīng)濟增加值(Economic Value Added，簡稱EVA)是以“剩余收益”理念為基礎(chǔ)，計算企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤中扣除企業(yè)全部投入資本成本(包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本)后的所得。其核心理念是企業(yè)所有資本投入都是有成本的，只有當(dāng)企業(yè)盈利高于所有資本成本時，管理者才會為股東創(chuàng)造價值。為了能夠為股東創(chuàng)造價值，實施EVA業(yè)績評價的企業(yè)需要構(gòu)建評價體系、管理體系、激勵制度以及理念體系，從多個角度影響企業(yè)管理行為。Reichelstein(1997)[12]認(rèn)為，EVA有助于管理者拒絕負(fù)凈現(xiàn)值項目，接受正凈現(xiàn)值項目，Rogerson(1997)[13]則指出實施EVA評價的企業(yè)，能夠有效激勵管理者選擇對企業(yè)長期發(fā)展和價值提升有利的決策。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]、Shen等(2015)[16]等研究發(fā)現(xiàn)，實施EVA業(yè)績評價，將會使管理者合理選擇融資方式，關(guān)注公司長期發(fā)展，提高投資效率，從而增加企業(yè)價值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業(yè)績評價方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價值的程序理性與結(jié)果理性有機結(jié)合的激勵機制。

為了促進中央企業(yè)管理效率的提升，維護股東利益，國資委在對管理者試行經(jīng)濟增加值(EVA)基礎(chǔ)上，于2010年提出中央企業(yè)全面實施EVA業(yè)績評價制度。本文利用中央企業(yè)開始全面實施EVA業(yè)績評價這一自然事件，檢驗了EVA業(yè)績評價機制對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，實施EVA業(yè)績評價制度后，中央企業(yè)顯著提高了風(fēng)險承擔(dān)水平；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力和薪酬激勵時，中央企業(yè)更積極地去承擔(dān)風(fēng)險。進一步研究表明，實施EVA業(yè)績評價后顯著增加了中央企業(yè)的價值。

本文的可能創(chuàng)新點為：一是從業(yè)績評價的新視角研究了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為，豐富了該領(lǐng)域研究內(nèi)容。現(xiàn)有激勵機制與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)關(guān)系研究主要集中分析管理者薪酬激勵和股權(quán)激勵對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響，鮮有文獻關(guān)注業(yè)績評價機制是否會對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為產(chǎn)生影響。本文利用2010年中央企業(yè)全面實施EVA業(yè)績評價的自然事件，研究中央企業(yè)業(yè)績評價制度變革對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的影響，豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為的研究內(nèi)容。二是拓展了EVA研究的領(lǐng)域?，F(xiàn)有EVA業(yè)績評價文獻大多從投資、創(chuàng)新以及企業(yè)價值等方面考察EVA實施的后果，本文則從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)角度研究了EVA實施的后果。三是進一步深化了管理者激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的研究。本文利用中央企業(yè)實施EVA的機會，結(jié)合管理者能力、權(quán)力以及薪酬激勵，多維度研究了管理者激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間關(guān)系，深化了現(xiàn)有管理者激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的研究。

本文后文安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、研究模型與變量定義以及統(tǒng)計學(xué)描述與相關(guān)性分析；第四部分是實證分析；第五部分為進一步檢驗以及穩(wěn)健性檢驗；最后是研究結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)在發(fā)展過程中會面臨各種風(fēng)險，風(fēng)險承擔(dān)水平表明在追逐高額利潤過程中企業(yè)愿意付出代價的傾向，也綜合反映了企業(yè)未來增長前景。伴隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，股東與管理者之間的代理問題削弱了管理者應(yīng)有的冒險動機。因為基于“自我效用最大化”和職位關(guān)注的需要，在信息不對稱條件下，當(dāng)個人財富和專用性人力資本高度集中于管理者所任職企業(yè)時，管理者會降低承擔(dān)風(fēng)險的意愿，甚至放棄預(yù)期收益較好但風(fēng)險較高的項目，使企業(yè)呈現(xiàn)較低的風(fēng)險承擔(dān)水平，這不僅使企業(yè)難以獲得更高的投資回報、持續(xù)增加競爭優(yōu)勢，也降低了企業(yè)的未來績效和違背企業(yè)價值最大化原則。以企業(yè)最主要的風(fēng)險活動投資為例，Bargeron等(2010)[17]認(rèn)為企業(yè)對投資項目的選擇就反映了其風(fēng)險承擔(dān)水平，愿意進行高風(fēng)險、高收益投資的企業(yè)往往伴隨著高資本性支出，有著較高的風(fēng)險承擔(dān)水平；Hilary和Hui(2009)[18]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險承擔(dān)水平高的企業(yè)往往有著較高的創(chuàng)新積極性和研發(fā)開支。當(dāng)管理者基于私利考慮而選擇保守投資策略時，其將會放棄那些預(yù)期凈現(xiàn)值大于零但風(fēng)險高的項目，選擇投資風(fēng)險較低的項目，使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較低[19]。因此，基于委托代理理論，現(xiàn)有文獻都發(fā)現(xiàn)了通過有效的激勵機制(如薪酬激勵和股權(quán)激勵)將會改變管理者保守行為的風(fēng)險承擔(dān)行為，促使管理者與股東利益保持一致，為管理者積極承擔(dān)風(fēng)險提供了動力[7]。

EVA是以“剩余收益”理念為基礎(chǔ)，從企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤中不僅扣除債務(wù)資本成本，還扣除股權(quán)資本成本，來計算企業(yè)全部投入資本成本后的所得。其核心理念是企業(yè)所有資本投入是有成本的，只有當(dāng)企業(yè)的盈利高于所有資本成本時，管理者才會為股東創(chuàng)造價值。Reichelstein(1997)[12]認(rèn)為，EVA有助于管理者拒絕負(fù)凈現(xiàn)值項目，接受正凈現(xiàn)值項目，Rogerson(1997)[13]則指出實施EVA業(yè)績評價的企業(yè)，能夠有效地激勵管理者選擇對企業(yè)長期發(fā)展和價值提升有利的決策?？梢?，彌補了傳統(tǒng)會計利潤計算缺陷的EVA將會改變管理者的行為。Lehn和Makhija(1997)[14]、Kleiman(1999)[15]研究發(fā)現(xiàn)，EVA將會使管理者通過減少不良資產(chǎn)占用資本(如積極壓縮回報率低的生產(chǎn)項目和處置不良資產(chǎn))來達到提升企業(yè)總體資產(chǎn)價值創(chuàng)造的目的；Shen等(2015)[16]研究發(fā)現(xiàn)，EVA將會促使管理者審慎融資，注重企業(yè)“質(zhì)量導(dǎo)向型”的長期發(fā)展，盡可能提高投資效率和增加企業(yè)價值。因此，EVA不僅僅是一種管理者業(yè)績評價方法，更是促使管理者有效使用資本和為股東創(chuàng)造價值能力的激勵機制?；贓VA所具有的屬性，中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價將會對其風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生影響。具體來說，EVA對中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響至少有如下3個方面。

第一，EVA業(yè)績評價可以緩和股東與管理者間的利益沖突，具有激勵管理者承擔(dān)風(fēng)險的作用。EVA業(yè)績評價體現(xiàn)的是企業(yè)扣除全部資本成本后的“超額收益”，是從股東角度評價管理者是否為企業(yè)創(chuàng)造價值。作為業(yè)績評價的EVA直接影響著管理者的薪酬、晉升與解聘，將會改變管理者行為。其原因在于：當(dāng)管理者經(jīng)營決策過程中只考慮私利而沒有顧及股東利益使企業(yè)價值增值，將會導(dǎo)致EVA值下降，其薪酬水平和職業(yè)前景都會受到影響；當(dāng)管理者基于股東利益最大化決策的同時，努力提升企業(yè)價值，企業(yè)EVA值也會上升，管理者個人不僅會獲得較好薪酬，職業(yè)發(fā)展前景也將看好。因此，EVA業(yè)績評價可以緩和股東與管理者間的利益沖突，激勵管理者樹立資本成本意識，努力增加企業(yè)EVA值，這不僅使股東與管理者利益保持一致，使管理者自己獲得較好的薪酬和職業(yè)發(fā)展前景，也使企業(yè)價值獲得增值。在我國國有企業(yè)中，管理者激勵主要表現(xiàn)為薪酬激勵和晉升激勵?；趪衅髽I(yè)復(fù)雜的代理問題和存在的創(chuàng)新激勵、風(fēng)險性投資項目激勵不足等問題，現(xiàn)有文獻都發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)具有顯著更低的風(fēng)險承擔(dān)水平[2,20]。在國有企業(yè)中實施EVA業(yè)績評價后，將會在一定程度上緩和股東與管理者間的利益沖突，實現(xiàn)激勵相容而發(fā)揮薪酬激勵和晉升激勵作用，有助于減少管理者短期行為和對冒險活動的抑制，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。具體說，一方面，EVA業(yè)績評價改變了國有企業(yè)管理者為了獲取更多薪酬只注重短期會計指標(biāo)，不愿意進行創(chuàng)新等高風(fēng)險投資項目等狀況，EVA業(yè)績評價會將國有企業(yè)管理者的薪酬與股東財富緊密結(jié)合起來，是實現(xiàn)以激勵長期價值創(chuàng)造為核心的激勵制度。另一方面，我國國有企業(yè)還存在政治晉升的隱形激勵，國有企業(yè)管理者存在“政治鎖住”效應(yīng)，以“政治迎合”的傾向來努力保住職位并爭取晉升[21]。為了獲得晉升，國有企業(yè)管理者對EVA業(yè)績評價必然很在乎，盡可能提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平以達到EVA業(yè)績評價的內(nèi)在要求。因此，在國資委主導(dǎo)推動下，EVA業(yè)績評價從薪酬激勵和晉升激勵兩方面鼓勵國有企業(yè)管理者積極進行風(fēng)險承擔(dān)活動，以提高EVA指標(biāo)值。

第二，EVA業(yè)績評價引導(dǎo)管理者以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向，經(jīng)營決策時積極承擔(dān)風(fēng)險。以經(jīng)濟利潤為核心的EVA是從企業(yè)資本提供者角度，要求管理者為企業(yè)創(chuàng)造的凈收益必須高于資本的社會平均收益，表明EVA度量的是企業(yè)資本利潤，而非一般的企業(yè)利潤。這意味著，一方面EVA指標(biāo)剔除了企業(yè)資本的“個性”特征，度量的不是個別利潤，而是資本的社會利潤，這將使同一風(fēng)險水平的資本收益率不因持有人和環(huán)境而有所差異，具有了社會統(tǒng)一度量的標(biāo)尺；另一方面，EVA指標(biāo)度量的不是企業(yè)利潤總額，而是企業(yè)資本的超額收益，公司只有獲得超額收益才能在市場競爭中獲得持續(xù)發(fā)展。因此，Stern(2004)[22]認(rèn)為，基于經(jīng)濟利潤的EVA業(yè)績評價綜合考慮了企業(yè)全部資本成本，不僅從企業(yè)內(nèi)部，而且從社會環(huán)境角度提供了客觀評價管理者是否努力經(jīng)營公司的標(biāo)準(zhǔn)，即只有實現(xiàn)了企業(yè)價值提升的管理者才能真正為企業(yè)創(chuàng)造價值。實施EVA業(yè)績評價也就意味著管理者必須從股東的角度進行決策，并接受報酬。在獲得自由決策權(quán)的同時，管理者需要對股東資本負(fù)責(zé)，謹(jǐn)慎利用資本的同時，積極進行高風(fēng)險投資為股東和企業(yè)創(chuàng)造價值。國資委在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價，將可能會改變管理者以往過分關(guān)注會計利潤指標(biāo)及其給管理者帶來的影響。在新的業(yè)績評價機制下，中央企業(yè)管理者可能會基于價值創(chuàng)造目標(biāo)，積極承擔(dān)風(fēng)險，努力為股東創(chuàng)造高于社會平均水平的資本利潤。

第三，EVA業(yè)績評價的會計處理方法有助于管理者進行高風(fēng)險投資活動，提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。在EVA實務(wù)處理中，EVA指標(biāo)的計算是通過對按公認(rèn)會計準(zhǔn)則編制的會計報表項目調(diào)整為“經(jīng)濟增加值”項目來實現(xiàn)。在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則處理下，部分現(xiàn)金成本將被視為期間費用而被全部計入當(dāng)期損益，理由是這些支出發(fā)揮作用的期限僅限于會計當(dāng)期，難以對公司的未來和長期發(fā)展有貢獻。顯然，這樣的會計處理方法對研發(fā)費用之類的創(chuàng)新投資活動非常不利，誘發(fā)了管理者的短期行為，較少愿意進行風(fēng)險程度高的創(chuàng)新投資活動，因為管理者減少研究開發(fā)支出將會獲得較好的企業(yè)短期會計盈利數(shù)據(jù)。采用EVA業(yè)績評價后，國資委允許國有企業(yè)將研究開發(fā)支出視為投資而非費用，并可以選擇恰當(dāng)?shù)钠陂g進行資本化攤銷，即允許研發(fā)支出加回到利潤中。國資委這一調(diào)整意味著管理者增加研發(fā)投入時，可以將其以資產(chǎn)形式列入資產(chǎn)負(fù)債表，而非直接從當(dāng)期利潤中以費用形式扣除掉。這將不僅會抑制管理者在研發(fā)支出上的短期行為，而且降低了管理者研發(fā)失敗的風(fēng)險，更大程度上激發(fā)管理者創(chuàng)新意愿，提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)1：EVA業(yè)績評價有助于提升中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。

依據(jù)管理者權(quán)力理論，管理者權(quán)力是企業(yè)剩余控制權(quán)擴張中形成的能力體現(xiàn)，是在公司出現(xiàn)治理缺陷時，管理者擁有超過特定范圍的深度影響力。Bebchuk等(2002)[23]認(rèn)為，如果管理者能夠越過董事會而對薪酬契約設(shè)計有影響時，管理者將會運用權(quán)力去謀取私利而操縱薪酬。權(quán)小鋒等(2010)[24]研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)管理者權(quán)力越小，越不可能獲取私有收益，特別傾向利用盈余操縱獲取績效薪酬。EVA業(yè)績評價基于價值創(chuàng)造理念，要求管理者從股東利益角度進行決策，建立資本使用原則，這將有助于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范管理者權(quán)力的使用。因為良好的公司治理需要準(zhǔn)確衡量管理者業(yè)績，EVA提供了符合公司治理內(nèi)在運行機理需要的評價手段，考慮了企業(yè)全部資本的機會成本，會促使管理者基于股東利益形成良好的資本使用原則，更為精明審慎地利用企業(yè)資本，并有效地提高企業(yè)資本的使用效率，從而最大程度維護股東的利益。同時，EVA指標(biāo)是通過對會計報表事項進行調(diào)整獲得的，會計事項的調(diào)整過程既是對企業(yè)會計處理進行再次監(jiān)督，發(fā)現(xiàn)和糾正問題，又是避免管理者利用財務(wù)杠桿粉飾利潤過程。因此，實施EVA業(yè)績評價在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的同時，也會規(guī)范管理者權(quán)力。相對于權(quán)力大的管理者，權(quán)力小的管理者將會在EVA業(yè)績評價下努力經(jīng)營公司，積極進行風(fēng)險承擔(dān)活動，不僅會獲得較好的薪酬和晉升機會，也實現(xiàn)了股東和企業(yè)價值的增值?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)管理者權(quán)力低，EVA業(yè)績評價提升中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更明顯。

依據(jù)管理學(xué)能力理論，管理者能力包括管理者的學(xué)習(xí)能力、機會發(fā)現(xiàn)能力、資源整合能力以及風(fēng)險控制能力。管理者學(xué)習(xí)能力強表明管理者能夠從市場上向先進企業(yè)學(xué)習(xí)，突破企業(yè)現(xiàn)有資源限制，在組織和機制創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，勇于承擔(dān)風(fēng)險，通過提高企業(yè)競爭優(yōu)勢而使企業(yè)價值增值。管理者機會發(fā)現(xiàn)能力強可以幫助管理者在動態(tài)環(huán)境中發(fā)現(xiàn)稀缺性的投資機會，并可以通過有效的制度設(shè)計來科學(xué)評估潛在投資機會的價值，控制機會中蘊含的風(fēng)險，獲得價值增值回報。資源整合能力強的管理者將會充分利用現(xiàn)有關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和社會資源，突破制度限制，增加企業(yè)經(jīng)營活動中資源管理的穩(wěn)定性，在整合資源過程中進行高風(fēng)險投資實現(xiàn)資源高回報率。風(fēng)險控制能力強的管理者能夠以較好的心理素質(zhì)面對各種問題，積極提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，從而提升企業(yè)競爭優(yōu)勢。因此，基于管理者能力理論，管理者能力強會促使企業(yè)提高風(fēng)險承擔(dān)水平。如果考慮到中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價，則可能會預(yù)期對高能力的管理者來說，EVA業(yè)績評價將會明顯地提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平。理由是，EVA業(yè)績評價是對企業(yè)業(yè)績的長期評價，且是對企業(yè)所有資本的成本進行評價，這有利于有能力的管理者基于公司長期價值選擇選擇風(fēng)險水平高的項目，在使公司獲得價值增值的同時，有能力管理者自己也可以獲得較好的薪酬和晉升的機會。因此，EVA業(yè)績評價為能力高的管理者進行積極風(fēng)險承擔(dān)提供了較好的治理環(huán)境，也改變了能力高管理者的決策行為?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)管理者能力高，EVA業(yè)績評價提升中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更明顯。

在股東與管理者的委托代理關(guān)系中，由于專業(yè)性人力資本和個人財富集中于管理者任職企業(yè)，這降低了積極承擔(dān)風(fēng)險的意愿，管理者甚至可能放棄部分風(fēng)險較高但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項目。管理者回避風(fēng)險的行為將不僅損害股東的利益，也損害了企業(yè)價值。不過，通過有效的激勵機制，使管理者更多的參與公司利益分配，建立起企業(yè)、股東與管理者一致的利益基礎(chǔ)，將會改變管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險的狀況。在我國上市公司中，張瑞君等(2013)[8]發(fā)現(xiàn)上市公司貨幣薪酬能激勵管理者積極承擔(dān)風(fēng)險。在中央企業(yè)中實施EVA業(yè)績評價，能更科學(xué)地評價管理者對企業(yè)的貢獻，而有著高薪酬激勵的管理者將會在經(jīng)營好現(xiàn)有業(yè)務(wù)、努力提高經(jīng)營收入的基礎(chǔ)上，積極投資預(yù)期回報率超過資本成本的項目，或者通過加快流動資金周轉(zhuǎn)和加速資本回流等措施，通過出售企業(yè)沉淀資本等來提高資本運用效率。這不僅使管理者自己可以獲得更多的薪酬和發(fā)展空間，也使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更為明顯?；谏鲜龇治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：企業(yè)管理者薪酬激勵高，EVA業(yè)業(yè)績評價提升中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平更明顯。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇樣本公司為滬深兩市2007年至2014年間的上市公司。選擇2007年開始的原因是新會計準(zhǔn)則從這一年開始實施，其提供了本文研究變量所需要的數(shù)據(jù)。樣本公司的數(shù)據(jù)是由國泰安(CSMAR)和色諾芬(CCER)數(shù)據(jù)庫提供。在獲得初始樣本公司后，我們剔除了金融行業(yè)以及無法獲得相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的公司。

(二)研究模型與變量定義

本文主要采用雙重差分模型(Difference-in-Differences model，簡稱DD模型)檢驗中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響。中央企業(yè)和民營企業(yè)分別為實驗組和控制組，扣除系統(tǒng)影響因素后，檢驗中央企業(yè)在實施EVA業(yè)績評價后企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平是否顯著增加。具體說，假設(shè)1至假設(shè)4的檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

Riskit=α0+α1Pevaluation+α2after+

α3Pevaluation×after+∑kαkControlit+φit

(1)

在模型(1)中，Riskit為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量。在已有文獻中，企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)(如盈利波動性、股票回報率波動性以及資產(chǎn)收益率的最大最小值之差)、政策行為(負(fù)債比率、研發(fā)費用支出)、企業(yè)存活的可能性以及對失敗的容忍度等都被用來度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)[4,25]。由于業(yè)績表現(xiàn)直接體現(xiàn)了企業(yè)選擇項目的風(fēng)險性，較多文獻采用業(yè)績表現(xiàn)度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。考慮到我國資本市場情況，本文參考Boubakri等(2013)[2]的方法，將采用業(yè)績滾動窗口期中的盈利波動性和資產(chǎn)收益率的最大最小值之差來度量企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。其中，模型(2)和模型(3)是用來計算企業(yè)盈利波動性，模型(2)表示對上市公司每年資產(chǎn)收益率用行業(yè)平均值進行調(diào)整；模型(3)為計算某觀測時間段內(nèi)的上市公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，該標(biāo)準(zhǔn)差即為企業(yè)盈利波動性。本文中，盈利波動性和資產(chǎn)收益率的最大最小值之差選擇的觀察時間段為3年和4年，對應(yīng)的變量名為Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。

(2)

(3)

在模型(2)和模型(3)中，Nprofit為公司凈利潤，Assets為公司年末總資產(chǎn)，ROA為公司資產(chǎn)收益率，是Nprofit與Assets的比值。k表示某行業(yè)的第k家上市公司，i為具體上市公司；n為計算企業(yè)盈利波動性的觀測時間段，N為某行業(yè)內(nèi)上市公司的總數(shù)量。

在模型(1)中，Pevaluation為虛擬變量，當(dāng)Pevaluation為1時代表實驗組中央企業(yè)；當(dāng)Pevaluation為0時代表控制組民營企業(yè)。after表示EVA實施前后時間段的虛擬變量，2010年及以后為1，2010年前為0。Pevaluation×after回歸系數(shù)為我們觀察對象，表示EVA實施前后中央企業(yè)和民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的差異，我們預(yù)測交互項的回歸系數(shù)顯著為正。

在模型(1)中，Control為控制變量。參考John等(2008)、Boubakri等(2013)、何威風(fēng)等(2016)等文獻，本文的主要控制變量包括企業(yè)成長性(Growth)、企業(yè)業(yè)績(ROA)、企業(yè)現(xiàn)金流量(CFO)、上市年限(Age)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本結(jié)構(gòu)(Debt)、控股股東持股比例(First)、宏觀經(jīng)濟形勢(GDPTH)以及行業(yè)變量(Ind)等[2,4,9]。表1列示了各個變量含義和度量方法。

(三)統(tǒng)計性描述與相關(guān)性分析

表2和表3分別為主要研究變量統(tǒng)計性描述和相關(guān)性分析。由表2可知，以Risk1計算的上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平平均數(shù)為0.027，中位數(shù)為0.013。John等(2008)[4]統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)90年代，我國香港地區(qū)、英國以及美國企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的平均數(shù)分別為0.067、0.069、0.09，表明我國上市公司風(fēng)險承擔(dān)水平要低于這些國家和地區(qū)。上市公司風(fēng)險承擔(dān)的最小值和最大值分別為0.0009和0.4914，表明不同公司間的風(fēng)險承擔(dān)水平是存在較大差異的。在控制變量方面，上市公司成長性的平均數(shù)為0.2522，上市公司資產(chǎn)收益率為0.0582，表明上市公司有著較好的成長性，但資產(chǎn)收益率還有待提高。

由表3知，評價對象的虛擬變量(Pevaluation)與風(fēng)險承擔(dān)變量顯著為負(fù)，表明我國國有企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險意愿較低，這與李文貴和余明桂(2012)[20]、Boubakri等(2013)[2]等研究發(fā)現(xiàn)是一致的。在控制變量方面，上市公司成長性、資產(chǎn)收益率、現(xiàn)金流量、規(guī)模、第一大股東持股比例等與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司成長性和資產(chǎn)收益率好、現(xiàn)金流量多、資產(chǎn)規(guī)模大以及第一大股東持股比例高的公司，風(fēng)險承擔(dān)意愿較低。上市公司上市年限、財務(wù)杠桿以及宏觀經(jīng)濟形勢與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)，表明上市公司年限越長、資產(chǎn)負(fù)債表越高以及宏觀經(jīng)濟形勢較好時，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險意愿較高。

表4是中央企業(yè)與民營企業(yè)在實施EVA業(yè)績評價后的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的雙重差分分析。從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量的4個指標(biāo)看，在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價前，民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平要高于中央企業(yè)，且兩類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間的差異都是非常顯著；在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平高于民營企業(yè)，且兩類企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平之間差異非常顯著，這表明實施中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，相對于民營企業(yè)，中央企業(yè)顯著提高了風(fēng)險承擔(dān)水平。此外，就中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價前后來看，實施后中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著提高，實施前后的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平差異也是非常顯著的。

表1 研究變量定義和度量方法

表2 研究變量描述性統(tǒng)計表

表3 研究變量相關(guān)系數(shù)表

注：表左下部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，右上部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表4 EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)雙重差分分析

注：表內(nèi)列示的是均值比較；*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

圖1是中央企業(yè)和民營企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)四個度量指標(biāo)的平行趨勢圖。從圖中1可以發(fā)現(xiàn)，在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價前，民營企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平要顯著地高于中央企業(yè)；在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著高于民營企業(yè)。從中央企業(yè)本身的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平來看，2010年前后也是其增加變化的拐點。這初步表明國資委在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價可能是中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平變化的重要因素。

圖1 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)平行趨勢圖

四、實證分析

表5和表6是模型(1)的回歸結(jié)果。其中，表5是沒有加入控制變量的回歸結(jié)果，表6是增加了控制變量的回歸結(jié)果。在表5和表6中，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的4個回歸結(jié)果中，Pevaluation回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明相對于民營企業(yè)，中央企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險意愿較弱，這與前述單變量分析結(jié)果一致。Pevaluation×after回歸系數(shù)都顯著為正，表明實施EVA業(yè)績評價后，相對于民營企業(yè)，中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有顯著提高，假設(shè)1獲得驗證。相對于會計利潤等業(yè)績衡量指標(biāo)， EVA是衡量業(yè)績較為合理和準(zhǔn)確的指標(biāo)，通過扣除所有資本成本，EVA業(yè)績評價能夠引導(dǎo)企業(yè)管理者以價值創(chuàng)造為導(dǎo)向，積極承擔(dān)風(fēng)險。表5和表6的結(jié)果表明國資委在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價確實對管理者產(chǎn)生了積極效果，緩和了股東與管理者間的利益沖突，使管理者基于股東的利益決策，改變了管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險的狀況。

表5 EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表6 EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表7是管理者權(quán)力、EVA業(yè)績評價以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。表7是將管理者權(quán)力分為高低組公司，依然采用模型(1)進行回歸。管理者權(quán)力是參考權(quán)小鋒等(2010)[25]方法，采用主成分分析法度量。本文選取董事長與總經(jīng)理兩職狀況、董事會規(guī)模、總經(jīng)理在IPO后是否變動、總經(jīng)理任期、股權(quán)制衡度等指標(biāo)作為基本變量，合成計算管理者權(quán)力指數(shù)。之后，以管理者權(quán)力指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理者權(quán)力指數(shù)大于或等于中位數(shù)上市公司界定為管理者高權(quán)力組，其余為低權(quán)力組。從表7回歸結(jié)果看，在低權(quán)力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，低權(quán)力組中央企業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)有顯著提高；在高權(quán)力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，高權(quán)力組中央企業(yè)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)并沒有顯著提高，假設(shè)2獲得驗證。EVA業(yè)績評價對企業(yè)的影響不僅僅是業(yè)績評價和激勵機制的改變，更重要的是改變了企業(yè)管理者的行為，為完善公司治理提供了較好切入點。從國資委對中央企業(yè)持續(xù)改革來看，通過實施EVA業(yè)績評價，是基于股權(quán)而非行政化手段管理企業(yè)，是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要舉措。實施EVA業(yè)績評價后，需要中央企業(yè)管理者圍繞EVA指標(biāo)重塑和整合管理體系，識別企業(yè)管理過程中的短板而規(guī)范管理者權(quán)力的運用和提升管理水平。在管理者權(quán)力較低組中，規(guī)范公司管理者行為和完善公司治理相對更為明顯和有效，因而對EVA業(yè)績評價和企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系反映也就相對較為顯著。

表8是管理者能力、EVA業(yè)績評價以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。表8是將管理者能力分為高低組，依然采用模型(1)進行回歸。管理者能力是參考Dermerjian等(2012)[26]、何威風(fēng)等(2016)[9]的方法，采用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法(DEA)計算。管理者能力指標(biāo)首先是通過企業(yè)主營業(yè)收入、主營業(yè)務(wù)成本、管理費用與銷售費用之和、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營租賃費用凈值、研發(fā)費用凈值、合并財務(wù)報表商譽、除商譽外無形資產(chǎn)等變量分行業(yè)、采用多階段變動規(guī)模DEA模型計算企業(yè)全效率；之后，通過企業(yè)規(guī)模、市場份額、現(xiàn)金流量、上市年限、分部銷售情況等變量分離出管理者貢獻值，即為管理者能力指數(shù)。本文以管理者能力指數(shù)中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將管理者能力指數(shù)大于或等于中位數(shù)上市公司界定為管理者高能力組，其余為低能力組。從表8回歸結(jié)果看，在高能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，高能力組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)有顯著提高；在低能力組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，低能力組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)并沒有顯著提高，假設(shè)3獲得驗證。在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價，是在規(guī)范管理者行為和完善公司治理基礎(chǔ)上，要求管理者由粗放經(jīng)營向集約經(jīng)營轉(zhuǎn)變，通過加強內(nèi)部管理和提高資本使用效率來提升企業(yè)價值。在基于EVA業(yè)績評價構(gòu)建的較好管理氛圍和公司治理環(huán)境中，能力高的管理者將會有更大的空間運用其能力影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。因而，在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，管理者高能力組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有顯著提高。

表7 管理者權(quán)力、EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表8 管理者能力、EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表9是管理者薪酬、EVA業(yè)績評價以及企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。本文采用上市公司管理者前三位薪酬總額來度量管理者薪酬，依然采用模型(1)進行回歸。當(dāng)管理者薪酬高于或等于中位數(shù)時，則定義為高薪酬組，否則定義為低薪酬組。從表9回歸結(jié)果看，在高薪酬組上市公司中，Pevaluation回歸系數(shù)都顯著為負(fù)，表明相對于民營企業(yè)，中央企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險意愿較弱；Pevaluation×after回歸系數(shù)顯著為正，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，高薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)有顯著提高；在低薪酬組上市公司中，Pevaluation×after回歸系數(shù)都不顯著，表明在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，低薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平相對于民營企業(yè)并沒有顯著提高，假設(shè)4獲得驗證。EVA業(yè)績評價使管理者為企業(yè)所有者著想，從股東角度長遠(yuǎn)地謀求企業(yè)發(fā)展，并獲得如企業(yè)股東一樣的報酬。在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價，將使管理者薪酬激勵與企業(yè)經(jīng)營成果密切聯(lián)系起來，薪酬激勵越明顯，管理者越有動力去積極承擔(dān)風(fēng)險。因此，中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價后，高薪酬組中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平有顯著提高。

表9 管理者薪酬激勵、EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

(一)進一步研究

經(jīng)典財務(wù)理論認(rèn)為，風(fēng)險與收益之間存正相關(guān)關(guān)系，高風(fēng)險往往會帶來高收益。管理者承擔(dān)風(fēng)險水平高是一種積極行為，表明管理者愿意增加風(fēng)險高的投資項目，這將預(yù)期給企業(yè)帶來較高的成長性，實現(xiàn)企業(yè)價值的增加。進一步，企業(yè)的風(fēng)險性項目也會促進其資本積累和技術(shù)進步，在提高企業(yè)核心競爭力時，預(yù)期會給企業(yè)帶來更高的生產(chǎn)率和較好的績效，增加企業(yè)價值。John等(2008)[4]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率都顯示出顯著正相關(guān)關(guān)系。國資委在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價的目的在于引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)管理者行為，轉(zhuǎn)變業(yè)績增長方式，使管理者關(guān)注公司長期利益，提升企業(yè)價值，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。前述研究發(fā)現(xiàn)了EVA業(yè)績評價確實影響了管理者行為，從而影響到企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，但還不清楚是否會增加企業(yè)價值。本文借鑒Shen等(2015)[16]等方法，建立如下回歸模型進行檢驗：

Q=α0+α1Pevaluation+α2after+α3Risk+α4Pevaluation×after+α5Pevaluation×after×Risk+∑kαkControlit+φit

(4)

在模型(4)中Q值作為企業(yè)價值的度量變量，其余變量與模型(1)一致。我們主要關(guān)注α5變量回歸系數(shù)。如果系數(shù)顯著為正，則表明相對于民營企業(yè)，在實施EVA業(yè)績評價后，中央企業(yè)積極的風(fēng)險承擔(dān)行為顯著提升了企業(yè)價值。

表10是EVA業(yè)績評價與企業(yè)價值的回歸結(jié)果。表10的結(jié)果顯示，在企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的四個度量指標(biāo)中，Pevaluation×after×Risk的回歸系數(shù)都顯著為正。這表明在實施EVA業(yè)績評價后，管理者在積極承擔(dān)風(fēng)險中提升了中央企業(yè)價值。

(二)穩(wěn)健性檢驗

為檢驗前述研究結(jié)論的可靠性，我們主要對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)度量指標(biāo)和DD模型回歸的缺陷進行了穩(wěn)健性檢驗。首先，參考Boubakri等(2013)方法[2]，在計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)時不控制行業(yè)收益，重新計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，Risk5、Risk6、Risk7、Risk8分別對應(yīng)于模型(1)中的企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)Risk1、Risk2、Risk3、Risk4。表11為重新計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的回歸結(jié)果。從表11來看，Pevaluation回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，Pevaluation×after回歸系數(shù)依然顯著為正，表明國資委在中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價確實對管理者產(chǎn)生了積極效果，改變了管理者不愿意承擔(dān)風(fēng)險的狀況。

其次，運用DD模型需要實驗組和控制組的選擇是隨機的，但本文中央企業(yè)和民營企業(yè)在基本特征上自然存在一些差異，如規(guī)模、國家經(jīng)濟的影響等，這可能會影響DD模型的估計結(jié)果。為此，本文采用傾向匹配得分法(Propensity Score Matching，簡稱PSM)進行解決。以企業(yè)成長性、業(yè)績、現(xiàn)金流量、上市年限、企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、控股股東持股比例以及行業(yè)等作為特征變量對實驗組和控制組進行處理。表12為通過PSM處理后的回歸結(jié)果。如表12所示，經(jīng)PSM處理后的回歸結(jié)果與前述回歸結(jié)果一致，表現(xiàn)為Pevaluation和Pevaluation×after回歸系數(shù)分別依然顯著為負(fù)和為正，這表明前述研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)反映了企業(yè)決策過程中對風(fēng)險的態(tài)度，代表了企業(yè)在激烈的市場競爭中追逐高額利潤而付出代價的意愿。伴隨著企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，在信息不對稱條件下，管理者基于個人財富、職位安全以及聲譽的考慮，可能會規(guī)避各種風(fēng)險而使企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平下降，這會損害股東和企業(yè)的長期價值。本文利用2010年中央企業(yè)開始全面實施EVA業(yè)績評價這一自然事件，檢驗了業(yè)績評價機制是否會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績評價制度改變后，中央企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)行為更積極；當(dāng)管理者擁有較低權(quán)力、較高能力以及較多薪酬激勵時，中央企業(yè)更積極去承擔(dān)風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績評價制度改變顯著增加了中央企業(yè)價值。

本文利用中央企業(yè)實施EVA業(yè)績評價的自然事件，結(jié)合中央企業(yè)激勵機制特點，從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的角度研究了EVA實施的經(jīng)濟后果，不僅豐富了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的研究內(nèi)容，還進一步深化了管理者激勵與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)之間的研究。這將有助于全面認(rèn)識EVA業(yè)績評價機制，了解企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的原理，更好地評估企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)中管理者行為，為國有企業(yè)，特別是中央企業(yè)由“規(guī)模導(dǎo)向”向“質(zhì)量導(dǎo)向”轉(zhuǎn)型提供了理論支撐。

表10 EVA業(yè)績評價、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)價值

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表11 EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

表12 EVA業(yè)績評價與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)(PSM的結(jié)果)

注：*表示10%的顯著性水平，**表示5%的顯著性水平，***表示1%的顯著性水平。

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(本文責(zé)編：海 洋)

EVA Performance Evaluation and Corporate Risk Taking

HE Wei-feng1, LIU Wei2

(1.AccountingSchool,ZhongnanUniversityofEconomicsandLaw,Wuhan430073,China;2.SchoolofEconomicsandManagement,TsinghuaUniversity,Beijing100084,China)

Using a natural event that the central enterprises began to fully implement the EVA performance evaluation in 2010, this paper tests whether the change in performance evaluation will affect the enterprise risk. The study found that the central enterprises change the risk-taking level after the implementation of EVA performance evaluation system; when managers have low power, high ability and more incentive motivation, the central enterprises will be more actively to take a risk after EVA performance evaluation system. Further study indicates that EVA performance evaluation system significantly increased corporate value of central enterprises. This study not only enriches the enterprise risk-taking theory, but also provides a reference to improve the performance evaluation system and corporate risk-taking level.

Performance Evaluation; CorporateRisk-Taking; Economic Value Added

2017-01-22

2017-04-30

國家自然科學(xué)基金(71102168、71572195)；教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才項目(NCET-13-1042)

何威風(fēng)(1978—)，男，湖北黃梅人，中南財經(jīng)政法大學(xué)教授，博士后，研究方向：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)。

F27

A

1002-9753(2017)06-0099-18