高管股權激勵、經(jīng)營風險與企業(yè)績效

王秀芬+徐小鵬

【摘 要】 高管股權激勵與企業(yè)績效的關系一直是高管薪酬管理制度研究的熱點，但從經(jīng)營風險角度探究二者之間關系的研究比較欠缺。文章以2011—2015年我國滬深A股上市公司為樣本，使用實證研究方法驗證了高管股權激勵、經(jīng)營風險與企業(yè)績效三者之間的關系。通過研究發(fā)現(xiàn)：對高管實施股權激勵，公司的業(yè)績會得到提升；高管得到股權激勵后，企業(yè)的經(jīng)營風險會有所增加；企業(yè)經(jīng)營風險的增加，會使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績有所提高。通過中介效應檢驗之后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營風險是高管股權激勵和企業(yè)績效關系之間的中介變量，經(jīng)營風險在兩者關系中發(fā)揮部分中介作用。研究結論有助于進一步完善企業(yè)的高管薪酬激勵制度。

【關鍵詞】 高管薪酬； 股權激勵； 經(jīng)營風險； 企業(yè)績效

【中圖分類號】 F272.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）10-0084-06

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，企業(yè)的所有權與經(jīng)營權相分離已成普遍現(xiàn)象。究其根本原因在于企業(yè)需要專業(yè)的人才進行經(jīng)營，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。企業(yè)所有者擁有財產所有權和剩余價值索取權，而將企業(yè)的日常經(jīng)營委托給職業(yè)經(jīng)理人進行管理，由此產生了委托—代理關系，并帶來一些問題?；诶硇越?jīng)濟人假設，企業(yè)所有者和管理者都會為實現(xiàn)自身利益最大化而努力，但兩者的自身利益訴求并不完全一致。作為委托人的企業(yè)所有者追求企業(yè)價值最大化，而管理者則希望得到更多的薪酬和閑暇時間，加之市場經(jīng)濟制度的不完善，就會出現(xiàn)信息不對稱的現(xiàn)象，在這種情況下，作為代理人的管理者就可能為了追求自身利益而作出損害委托人利益的行為。為了減少由此產生的代理成本，進而緩解這一矛盾，企業(yè)所有者建立了一種激勵—約束機制，其將企業(yè)的業(yè)績與高管的薪酬緊密結合起來，并在薪酬制度中加入股權激勵機制，希望通過股權激勵機制最大限度地實現(xiàn)股東財富最大化。

2016年8月13日起實施的《上市公司股權激勵管理辦法》明確規(guī)定了對高管實施股權激勵時應預設相應的績效指標作為其行權條件，這也為更好地實施股權激勵提供了可量化的依據(jù)。但是，業(yè)績的提升有時需要具有風險性的投資與經(jīng)營。根據(jù)代理理論，高管為了達到自身追求的目標，最大化自身利益，保證自身的薪酬水平及工作相對穩(wěn)定，在進行經(jīng)營決策時，會更加傾向于選擇風險性較小的項目，但會因此失去進行風險性投資的機會[ 1 ]，這些機會可能會給公司帶來較大收益，同時對企業(yè)未來績效的提升具有重要作用。因此，風險承擔行為在高管股權激勵對企業(yè)績效提高過程中發(fā)揮著重要作。

基于此，本文將以公司風險中的經(jīng)營風險為切入點，探討高管股權激勵、經(jīng)營風險與企業(yè)績效三者之間的關系，并研究經(jīng)營風險在三者關系中發(fā)揮的作用，希望能夠為上市公司制定有效的高管股權激勵機制提供理論支撐，以達到對高管進行激勵和監(jiān)督的目的，從而提高公司經(jīng)營績效，并為我國上市公司進行有效的內部治理提供建議。

二、文獻評述

我國證券市場在20世紀末才起步，實施股權激勵的公司較少，直到2006年，我國才正式實施《上市公司股權激勵管理辦法》。自此之后，國內上市公司開始逐步在高管中實施股權激勵政策。國外證券市場形成較早，對于股權激勵與企業(yè)績效的研究也較早。

20世紀末，國外學者通過研究發(fā)現(xiàn)，讓管理者持有部分公司股份，可以使其以“主人翁”的態(tài)度經(jīng)營公司，有助于解決管理者與所有者之間的代理問題，使得兩者所追求的利益目標趨向一致，對管理者實施股權激勵顯著地促進了企業(yè)市場價值的提高[ 2-4 ]。之后，國內學者的研究發(fā)現(xiàn)：高管股權激勵機制對高管具有顯著的激勵作用，其效果受到企業(yè)所有權性質的影響，國有上市企業(yè)的業(yè)績提升幅度大于非國有上市企業(yè)。同時發(fā)現(xiàn)在高新技術產業(yè)中，股權激勵有助于促進企業(yè)創(chuàng)新，從而進一步提升公司價值[ 5-6 ]。然而，部分學者研究發(fā)現(xiàn)，股權激勵不能顯著地促進企業(yè)績效的提高，甚至會對企業(yè)價值的提高起到抑制作用[ 7-12 ]。

高管股權激勵與企業(yè)績效之間關系的復雜性，使學者們認識到兩者之間并非簡單的線性關系，其原因在于公司高管持股既對公司績效存在利益協(xié)同效應，也存在塹壕效應[ 13 ]。學者們通過實證檢驗證實，當管理者持有股份在較低水平時，提高管理者的持股比例會使企業(yè)績效得到提高，驗證了對高管實施股權激勵產生的激勵作用；但當高管持股比例達到一定水平之后，公司的績效反而會隨著股權激勵強度的提升而降低，這證實了塹壕效應的存在，說明高管持股比例與企業(yè)績效之間存在著非線性相關關系[ 14-17 ]。

高管股權激勵與企業(yè)績效之間非線性關系的發(fā)現(xiàn)，讓學者們進一步思考影響兩者關系的原因。部分學者從股權結構、股權分散程度以及內生性的視角，重新審視兩者之間的關系，但是從風險承擔或者經(jīng)營風險的視角研究兩者之間關系的文章比較少。Zeng JH et al.[ 18 ]通過選取中國上市公司2006—2011年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與風險承擔呈顯著正相關關系，且相比于員工持股水平較低的公司，股權激勵對高管的效用更強，同時風險水平的增加有利于提高公司價值。張瑞君等[ 19 ]研究發(fā)現(xiàn)，風險承擔在高管薪酬激勵與企業(yè)績效之間發(fā)揮中介效用，但其沒有進一步探討股權激勵對企業(yè)績效的影響。因此，有必要進一步探討經(jīng)營風險在高管股權激勵與企業(yè)績效之間的作用。

三、理論分析與假設的提出

根據(jù)委托—代理理論，作為代理人的管理者往往會采取回避風險性投資的決策，同時也會選擇固定的貨幣薪酬作為薪酬構成中的主要組成部分，而不是選擇以股權激勵方式發(fā)放薪酬。這是因為當企業(yè)績效達到一定的目標之后，高管就可以得到自己的報酬，而不會在意企業(yè)的市場價值，對于上市公司而言，這可能導致企業(yè)所有者利益受到損害。同時，高管的人力資本也將會不斷得到提高，這將更有利于高管進行多方面的選擇。而讓高管持有公司股份，獲得一定的剩余價值索取權能夠較好地緩解這一問題。當高管具有一定水平的持股比例，獲得企業(yè)的股權激勵之后，其為達到預定的行權條件，進而得到股權激勵薪酬，便會努力提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，從而不斷提升企業(yè)價值。企業(yè)價值的提高，也會保證高管的股權激勵薪酬得到實現(xiàn)，高管就會在下個經(jīng)營期間繼續(xù)努力提高企業(yè)績效，這樣將更有利于企業(yè)所有者利益最大化的實現(xiàn)。因此，提出假設1：

H1：高管股權激勵與企業(yè)績效正相關。

企業(yè)所有者給予高管較高薪酬的目的在于促使高管為提高企業(yè)價值而努力工作。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管的薪酬組成主要分為兩個部分，一部分為貨幣薪酬，另一部分為股權激勵薪酬。給予高管一定比例的固定貨幣薪酬，一方面是為了保障高管的基本需求，另一方面則是為了避免高管追求過多的閑暇時間和在職消費等行為，進而督促高管為達到企業(yè)的業(yè)績目標而努力。而當高管能夠很好地完成企業(yè)預設的績效提升目標之后，可能會消極怠工，對于企業(yè)所有者所提出的具有一定風險性的項目投資決策持反對意見，或者尋求各種原因拒絕執(zhí)行。這可能會對之前企業(yè)的績效造成重大不利影響，是企業(yè)所有者不愿意看到的結果。而對高管采取股權激勵方式被看作是一種能使高管與所有者目標達成一致的有效機制。當高管持有一定的公司股份后，其便擁有了對企業(yè)剩余價值的索取權，這樣會使企業(yè)所有者的利益與高管的自身利益直接相關，同時促使高管為實現(xiàn)股權收益而選擇具有一定風險水平的項目進行投資，并執(zhí)行企業(yè)所有者提出的具有高風險、高收益的項目。高管獲得股權激勵的薪酬之后，會傾向于風險較高的投融資項目，這種對高風險投融資項目的偏好會使得公司的經(jīng)營風險水平增高。因此提出假設2：

H2：高管股權激勵與企業(yè)經(jīng)營風險承擔正相關。

企業(yè)的經(jīng)營風險水平主要表現(xiàn)為企業(yè)是否經(jīng)常進行風險性較高項目的投資與決策以及管理者是否更愿意執(zhí)行具有風險性的項目，企業(yè)所有者和管理者對于風險決策項目的偏好程度將直接影響其經(jīng)營風險。一般而言，風險越大的項目可能會獲取高額回報，高額的回報會帶來企業(yè)績效的提升和企業(yè)價值的增加。隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)將面臨更多的機遇與挑戰(zhàn)，也會進行更多的風險性決策。如果企業(yè)能夠很好地把握這些機遇與挑戰(zhàn)，不斷加大科研投入，生產出更具創(chuàng)新性的產品，提供更具特色的服務，就有可能在激烈的市場競爭中存活下來。而這些創(chuàng)新性的產品與服務的產生，往往需要以進行風險性的決策作為前提，這就無形中增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。若企業(yè)不愿承擔這種高風險的項目，最終可能會因產品或者服務落后而被市場所淘汰。因此，當企業(yè)進行風險較高的決策時，企業(yè)績效才會得到提高，企業(yè)才能更好地生存下去?；诖?，提出假設3：

H3：企業(yè)經(jīng)營風險與企業(yè)績效正相關。

根據(jù)激勵理論，對企業(yè)高管進行激勵能提高他們對于工作的滿意程度，當高管具有一定的持股水平時，高管可能會選擇執(zhí)行具有高風險的項目決策，從而降低對于風險的規(guī)避程度，增加選擇風險性項目的偏好。而高風險的項目決策，會給企業(yè)提供更多獲利的機會，這些機會很可能給企業(yè)帶來較高的收益，進而提升企業(yè)的整體績效，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。這樣就形成了“高管股權激勵—經(jīng)營風險—企業(yè)績效”的作用路徑。因此提出假設4：

H4：經(jīng)營風險在高管股權激勵與企業(yè)績效之間發(fā)揮著部分中介作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年滬深A股上市公司作為研究對象，并根據(jù)以下標準進行篩選：（1）剔除ST、PT等公司；（2）由于我國對金融行業(yè)高管薪酬另有規(guī)定，因此本文剔除了金融類上市公司；（3）對有缺失變量的樣本進行剔除；（4）對樣本進行縮尾處理。經(jīng)過篩選，最終得到17個行業(yè)6 715個有效樣本。其中，農、林、牧、漁業(yè)100個，采礦業(yè)215個，制造業(yè)3 935個，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)325個，建筑業(yè)180個，批發(fā)和零售業(yè)510個，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)265個，住宿和餐飲業(yè)50個，信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)260個，房地產業(yè)520個，租賃和商務服務業(yè)75個，科學研究和技術服務業(yè)25個，水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)75個，教育業(yè)5個，衛(wèi)生和社會工作業(yè)10個，文化、體育和娛樂業(yè)75個，綜合業(yè)90個。

本文所用數(shù)據(jù)來自于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1.高管股權激勵。本文以公司管理層人員（包括CEO、總裁、總經(jīng)理和年報公布的其他高級管理人員）總計持有的公司股票數(shù)占公司年末總股數(shù)的百分比衡量高管股權激勵程度（GI）。

2.經(jīng)營風險。本文借鑒向德偉[ 20 ]的做法，使用Z記分法計算出的財務預警Z值作為公司經(jīng)營風險（Risk）的衡量指標。

3.企業(yè)績效。本文使用公司年末凈利潤與公司總資產（按年末總資產與年初總資產之和除以2計算）的比率來衡量企業(yè)績效（ROA）。

（三）模型設計

為了能夠對上文中所提假設進行驗證，筆者分別進行了模型設計。為了驗證高管股權激勵與企業(yè)業(yè)績的關系，采用下列多元線性回歸模型：

ROA=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev +

？茁4Growth +？茁5First + ？茁6State +

∑Industry+∑Year+？著 （模型1）

在模型1中，高管的持股比例（GI）作為自變量，資產收益率（ROA）作為因變量。借鑒Faccio et al.[ 21 ]的方法，對公司的規(guī)模（Size）、負債水平（Lev）、公司成長性（Growth）、股權集中度（First）進行了控制。由于我國的產權性質對企業(yè)風險和高管薪酬會產生影響[ 22 ]，同樣對公司產權性質（State）進行了控制。此外，模型中引入行業(yè)（Industry）和年度（Year）的虛擬變量對其進行控制。

為驗證假設2，使用如下模型：

Risk=？茁0 + ？茁1GI + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth+ ？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型2）

在模型2中，使用高管股權激勵作為自變量，使用Z記分法所計算出的Z值作為公司經(jīng)營風險的衡量指標。模型2中的控制變量與模型1相同。

為驗證假設3，采用如下模型：

ROA=？茁0+ ？茁1Risk+ ？茁2Size+ ？茁3Lev+ ？茁4Growth+？茁5First+

？茁6State+∑Industry+∑Year+？著 （模型3）

變量的定義如表1所示。

五、實證檢驗結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過表2的描述性統(tǒng)計分析看出，高管股權激勵的均值為0.051，中位數(shù)為0.000074，說明我國高管的持股水平較低；最小值為0，最大值為0.598，標準差為0.127，說明上市公司高管持股水平存在一定的差異。在衡量經(jīng)營風險水平指標Z值的描述性統(tǒng)計分析中，其均值為5.783，中位數(shù)達到3.098，都高于3，說明我國上市公司的經(jīng)營風險較低，這可能與筆者在選取樣本時剔除了ST、PT公司有關。經(jīng)營風險的最小值為-0.901，最大值為62.32，并且標準差較大，這說明我國上市公司經(jīng)營風險水平存在較大差異?？傎Y產收益率的均值為0.037，中位數(shù)為0.03，最大值為0.231，最小值為-0.174，標準差為0.057，這也說明我國上市公司整體的盈利能力差異不大。從描述性統(tǒng)計可以看出，上市公司高管的激勵強度較低，上市公司的經(jīng)營風險較低，盈利能力較弱。

（二）相關性分析

通過表3變量間的相關性分析看出，高管股權激勵與企業(yè)經(jīng)營風險顯著正相關，相關系數(shù)為0.152。高管股權激勵與企業(yè)績效的相關系數(shù)為0.152，并且在1%的水平上顯著。企業(yè)經(jīng)營風險與企業(yè)績效之間相關性系數(shù)為0.229，并且顯著。相關性分析的結果初步驗證了全部假設。

（三）回歸結果分析

在相關性分析的基礎上，分別對假設1、2、3進行了回歸分析，回歸結果如表4所示，在回歸中對年度和行業(yè)分別進行了控制。

表中（1）、（2）、（3）列分別為假設1、2、3的回歸結果。通過對假設1的回歸結果可知，股權激勵對企業(yè)績效的回歸系數(shù)為0.0253，在1%的水平上顯著，驗證了假設1，說明對高管實施股權激勵可以提高企業(yè)績效。通過回歸結果也可以看出公司規(guī)模越大、成長性越高、負債水平較低、股權集中度越高的公司，企業(yè)的績效相對較好。表中（2）列的回歸結果證明了假設2，對高管進行股權激勵可以提高公司的經(jīng)營風險水平，其系數(shù)為2.621，并且在1%的檢驗水平上顯著。然而公司的規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營風險負相關，這可能是由于規(guī)模較大的公司可以進行多種投資分散經(jīng)營風險。對假設3的回歸結果中可以看出，經(jīng)營風險與企業(yè)績效正相關，且回歸結果顯著，這也驗證了假設，說明較高的經(jīng)營風險會帶來較高的收益。通過對產權性質的回歸結果也可以看出，國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)績效較差。

在假設1、2、3得到驗證的基礎上，進一步對經(jīng)營風險在高管股權激勵與企業(yè)績效關系中的作用進行檢驗，驗證經(jīng)營風險是否存在中介效應。

采用溫忠麟等[ 23 ]對中介效應的檢驗方法，檢驗的程序為首先建立研究模型如下：N=dM+e1，Q=aM+e2，N=cM+bQ+e3。模型中M是自變量，N是因變量，如果M對N的作用是M通過變量Q來實現(xiàn)的，則Q是中介變量。其次進行回歸并檢驗系數(shù)的顯著性，如果發(fā)現(xiàn)系數(shù)d不顯著，則終止中介效應分析；如果系數(shù)d顯著，則要檢驗系數(shù)a、b和c。這將出現(xiàn)兩種情況：第一種情況是a和b均顯著，則要檢驗c，若c顯著，則中介效應顯著，如果a和b均顯著，c不顯著，則完全中介效應顯著；第二種情況是a和b至少有一個是顯著的，則要進行Sobel檢驗，如果結果顯著，則中介效應顯著，反之則中介效應不顯著。Sobel檢驗的檢驗公式為Z=■■/Sab，其中Sab=■，■、■表示系數(shù)的估計值，Sa、Sb表示估計值的標準誤。如果Z大于臨界值，那么中介效應顯著。其中5%的顯著水平下，所對應的臨界值是0.97。

為了進行本文的檢測，特構建以下模型組：

ROA=a0 + d1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型4）

Risk=b0 + a1GI + ？茁0Size + ？茁1Lev+ ？茁2Growth+ ？茁3First+

？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型5）

ROA=c0 + c1GI + b1Risk + ？茁0Size + ？茁1Lev + ？茁2Growth+

？茁3First+？茁4State+∑Industry+∑Year+？著 （模型6）

回歸后的結果如表5所示。表中列（4）、（5）、（6）分別表示的是模型4、5、6的回歸結果。通過回歸結果可以看出：系數(shù)a1、b1、c1、d1分別為2.621、0.00078、0.0233、0.0253，均為正且都顯著，說明經(jīng)營風險是高管股權激勵對企業(yè)績效影響的中介變量，且部分中介效應顯著。因此，經(jīng)營風險是高管股權激勵與企業(yè)績效間的中介變量，驗證了假設4，即經(jīng)營風險在高管股權激勵對企業(yè)績效的影響中起到中介效應。

六、結論與建議

（一）研究結論

對于高管股權激勵、經(jīng)營風險與公司績效三者關系的理論分析是本文的出發(fā)點。本文在基于國內外文獻對三者關系研究的基礎上，通過理論分析提出了三者之間關系的假設，并以我國滬深A股上市公司2011—2015年間的數(shù)據(jù)作為分析樣本對三者的關系進行了實證檢驗。得出結論如下：

1.高管股權激勵與企業(yè)績效正相關。對高管實施股權激勵，可以促使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提高。

2.高管股權激勵與企業(yè)經(jīng)營風險正相關。對高管實施股權激勵，可以促使高管進行具有風險的投資，這會相應增加企業(yè)的經(jīng)營風險。

3.企業(yè)經(jīng)營風險與企業(yè)績效正相關。企業(yè)在承擔一定經(jīng)營風險的情況下，會使得公司的績效得到提高。這也說明，只有公司適當開展具有風險的經(jīng)營活動，才會適當提高企業(yè)績效。

4.經(jīng)營風險在高管股權激勵與企業(yè)績效的關系中起中介作用。公司通過對高管實施股權激勵，可以使得高管進行具有風險的投資和經(jīng)營，公司經(jīng)營風險的提高促使公司績效提升。

（二）相關建議

1.在設計高管薪酬制度時，應考慮股權激勵對于高管的激勵作用。通過分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司實施高管股權激勵的強度并不大，應該相應地加大股權激勵薪酬在高管薪酬總額中的比例，進一步探索出最適合企業(yè)的高管持股比例。只有這樣，才能充分激勵高管發(fā)揮其才能，更加努力地工作，促進企業(yè)績效的提高，最后實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標。

2.在實施股權激勵機制的過程中，應該考慮經(jīng)營風險對股權激勵效果的影響。在以企業(yè)經(jīng)營績效作為高管股權激勵行權條件時，應考慮企業(yè)的經(jīng)營風險承擔水平，而不能為了追求企業(yè)績效的不斷提升制定超出企業(yè)經(jīng)營風險水平的股權激勵機制。企業(yè)的經(jīng)營風險水平常常通過高管對于風險性項目的偏好程度來反映，作為企業(yè)所有者，在進行管理層人員選擇時，應該適當考慮管理者對于風險的規(guī)避程度，這樣才能保證所有者的利益不受損害，并通過給予高管股權激勵的方式，促進企業(yè)風險的提高，進而提高企業(yè)績效，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

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