供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下的債券投資策略分析

【摘 要】 伴隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)必然對(duì)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)營產(chǎn)生重大意義，也必然對(duì)依附于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債券市場(chǎng)及其投資產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，債券市場(chǎng)逐漸暴露出監(jiān)管不統(tǒng)一、債券違約事件頻發(fā)等問題。本文首先通過對(duì)我國債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析，詳細(xì)闡述我國債券市場(chǎng)發(fā)展所面臨的問題；其次，分析供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革給債券市場(chǎng)帶來的影響；最后，結(jié)合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的實(shí)施情況，提出債券市場(chǎng)投資者需要轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)慣性思維，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制體系，優(yōu)化合同精細(xì)化管理，加強(qiáng)后期動(dòng)態(tài)跟蹤、制定債券違約處置預(yù)案等應(yīng)對(duì)策略。

【關(guān)鍵詞】 供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 債券市場(chǎng) 違約風(fēng)險(xiǎn)

一、前言

債券市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革離不開債券市場(chǎng)的有效支持。一方面，債券市場(chǎng)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要支撐，另一方面，債券市場(chǎng)自身也面臨供給側(cè)改革的問題。在新形勢(shì)下，債券投資者必須要考慮債券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，轉(zhuǎn)變投資思維、制定新的投資策略以適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革給債券市場(chǎng)帶來的影響。

二、我國債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及主要問題

（一）我國債券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

1.債券市場(chǎng)在金融體系中的地位不斷上升。首先，我國債券市場(chǎng)的融資功能一步步增強(qiáng)，蓬勃的債券市場(chǎng)為非金融部門的直接融資提供日漸廣闊的通道，以往由銀行獨(dú)立承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)主要風(fēng)險(xiǎn)有效地分散到了眾多投資者身上，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性顯著增強(qiáng)。其次，債券市場(chǎng)成為國家宏觀調(diào)控的重要渠道和工具。中央銀行發(fā)行票據(jù)、出售和回購國債等公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，都必須依賴銀行間債券市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)。

2.債券市場(chǎng)的發(fā)行和交易不斷創(chuàng)新。近年來，我國債券市場(chǎng)的投資工具多元化建設(shè)取得顯著進(jìn)展。一是先后推出次級(jí)債券、混合資本債券以及資產(chǎn)支持債券、抵押貸款債券等融資工具，調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的組成，增強(qiáng)了銀行抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。二是參考國外的一般性地方債券和專項(xiàng)債券，發(fā)行地方政府融資平臺(tái)債券和一般性市政債券，有力地支持了地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目的發(fā)展。三是推出了多種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，包括超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)、非公開定向債務(wù)融資工具和資產(chǎn)支持證券等，便利各個(gè)金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資金需求調(diào)劑余缺，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，滿足社會(huì)資金的各種投資需求。

3、債券市場(chǎng)對(duì)外開放程度提高，國際化步伐加快。截至2017年4月，共有307家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國銀行間債券市場(chǎng)，其中有60家境外央行類機(jī)構(gòu)，247家商業(yè)類機(jī)構(gòu)。持有的債券總面額超過8700億元，境外機(jī)構(gòu)參與人民債券市場(chǎng)的渠道更加便利和通暢。在境外發(fā)行人民幣債券方面，2016年5月，財(cái)政部在倫敦發(fā)行30億元人民幣3年期國債，并在倫敦證券交易所掛牌上市交易，這是中國首次在香港以外地區(qū)發(fā)行離岸國債，人民幣國際化邁出一大步。

（二）我國債券市場(chǎng)的主要問題

1.市場(chǎng)監(jiān)管政出多門，體制約束依然突出。我國債券市場(chǎng)監(jiān)管的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩較重，主要采取行政審批的行政性監(jiān)管，缺乏現(xiàn)代化的市場(chǎng)監(jiān)管框架和理念。目前，中國債券市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較分散，財(cái)政部、央行、發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)分別負(fù)責(zé)不同債券的而發(fā)行與監(jiān)管。發(fā)行和監(jiān)管制度的割裂，導(dǎo)致銀行間債券交易市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)之間的利益沖突不可避免。政出多門的監(jiān)管體系使得債券的發(fā)行、審核、信用評(píng)級(jí)、上市交易的標(biāo)準(zhǔn)各行其是，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)千差萬別，監(jiān)管的漏洞和盲區(qū)嚴(yán)重制約了現(xiàn)代化債券市場(chǎng)的建立和完善。

2.實(shí)體企業(yè)和個(gè)人投資者投資債券市場(chǎng)的渠道有限。銀行間債券市場(chǎng)只允許機(jī)構(gòu)投資者參與，而且主要是金融機(jī)構(gòu)投資者。在發(fā)行環(huán)節(jié)中是由政府和金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，在交易環(huán)節(jié)又是金融機(jī)構(gòu)投資者為最主要的買家，完全將廣大的個(gè)人投資者排除在銀行間債券市場(chǎng)外。個(gè)人投資者僅能參與到評(píng)級(jí)較高的交易所的公司債交易和商業(yè)銀行柜臺(tái)交易，這限制了個(gè)人投資者的投資渠道，嚴(yán)重制約了儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制。

3.債券違約事件頻發(fā)。2001年至2004年2月，中國債券市場(chǎng)沒有出現(xiàn)過發(fā)行主體實(shí)質(zhì)性違約事件。2014年3月7日，“11超日債”發(fā)生利息兌換違約，成為我國首例正式、公開的債券違約事件，打破了我國債券市場(chǎng)剛性兌付、零違約的記錄。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年中國債券市場(chǎng)共有79只債券實(shí)質(zhì)性違約，涉及34家發(fā)債主體，違約金額達(dá)403億元，違約主體從民營企業(yè)向國有企業(yè)擴(kuò)展。產(chǎn)業(yè)分布由太陽能等新能源向設(shè)備制造、有色、鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)換。

4.債券評(píng)級(jí)下調(diào)大幅增加，企業(yè)信用資質(zhì)分化嚴(yán)重。2016年，全年共計(jì)發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)228次，涉及發(fā)債主體179家，主要分布在產(chǎn)能過剩、景氣度明顯下降的行業(yè)，如采掘、鋼鐵、有色金屬等行業(yè)。另外，2016年全年共計(jì)發(fā)生評(píng)級(jí)上調(diào)150次，涉及發(fā)債主體141家，債券調(diào)升主要分布在房地產(chǎn)、建筑裝飾、公用事業(yè)等，行業(yè)分布比較分散，信用等級(jí)兩極化趨勢(shì)加劇。

三、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展的影響分析

（一）明確提出去“去杠桿”，打破剛性兌付

雖然我國沒有任何一條法律明文規(guī)定產(chǎn)品發(fā)行人必須進(jìn)行剛性兌付，但剛性兌付一直是我國金融行業(yè)的潛規(guī)則。而此次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要完成的“五大任務(wù)”明確指出，“去杠桿，要在宏觀上不防水漫灌，在微觀上有序打破剛性兌付，要徹底放棄試圖通過寬松的貨幣加碼來加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、做大分母降低杠桿的幻想。”伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，政府希望打破剛性兌付現(xiàn)狀，鼓勵(lì)通過市場(chǎng)方式處理債務(wù)問題。這明確了我國金融債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)“剛性兌付”“零違約”現(xiàn)象將一去不復(fù)返。

（二）明確指出“去產(chǎn)能”，處置僵尸企業(yè)

債券違約多發(fā)生于產(chǎn)能過剩行業(yè)，例如太陽能、鋼鐵、金屬與采礦，不乏央企、國企。這些央企、國企大多存在公司治理“有名無實(shí)”、資金使用管理粗放，運(yùn)營效率不高的情況。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革明確指出，去產(chǎn)能，處置“僵尸企業(yè)”，該“斷奶”的就“斷奶”，該斷貸的就斷貸，要堅(jiān)決拔掉“輸液管”和“呼吸機(jī)”。為了實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，中央政府希望通過嚴(yán)格的執(zhí)行《破產(chǎn)法》，運(yùn)用市場(chǎng)化以及法治的方式解決僵尸企業(yè)以及其他資不抵債國企的債務(wù)問題。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，這些低產(chǎn)能、高污染行業(yè)集中爆發(fā)違約的概率大大提高。

（三）明確尊重發(fā)展規(guī)律，提升資源配置效率

長(zhǎng)期以來，我國債券的剛性兌付導(dǎo)致市場(chǎng)不能有效的區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)和確定合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，錯(cuò)誤地抬高了無風(fēng)險(xiǎn)收益率的水平。低資質(zhì)的項(xiàng)目支撐的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益?zhèn)涑庵袌?chǎng)，讓整個(gè)市場(chǎng)失去了風(fēng)險(xiǎn)判斷能力而不斷累積風(fēng)險(xiǎn)，不利于債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，明確了債市、股市、匯市、樓市的政策取向，即回歸到各自的功能定位，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡(jiǎn)單作為保增長(zhǎng)的手段。尊重金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，減少人為隨意干預(yù)，有利于整個(gè)債券市場(chǎng)資源配置的重新調(diào)整與優(yōu)化，有利于提升國企、央企發(fā)債使用效率，減少對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)。

（四）明確違約常態(tài)化，有利于市場(chǎng)良性發(fā)展

違約本身就是一種信用表現(xiàn)。受債券市場(chǎng)連續(xù)違約的影響，多數(shù)投資機(jī)構(gòu)把對(duì)債券市場(chǎng)的“排雷”作為一段時(shí)間內(nèi)的工作重點(diǎn)，特別是信用債券投資。這也會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)利率短期上漲卻無買入，及僵尸國企央企發(fā)行信用債券受阻情況的出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，債券評(píng)級(jí)調(diào)低這些都是市場(chǎng)調(diào)節(jié)的過程，也是發(fā)行主體、市場(chǎng)投資者進(jìn)一步冷靜思考、不斷反思的過程。這是一個(gè)學(xué)習(xí)與適應(yīng)的過程，也是市場(chǎng)成長(zhǎng)與成熟的必經(jīng)階段，有利于債券市場(chǎng)的后續(xù)穩(wěn)定與良性發(fā)展。

四、新形式下債券市場(chǎng)投資策略淺析

（一）轉(zhuǎn)換傳統(tǒng)慣性思維，提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)

由于剛性兌付形成的長(zhǎng)期慣性思維，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期被認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)。不論債券主體、資信情況，只管評(píng)級(jí)好看，利率越高越搶手。而在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新形勢(shì)下，債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資思路需要轉(zhuǎn)換，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)需要進(jìn)一步提高。除了傳統(tǒng)的債券評(píng)級(jí)、利率之外，還要考慮更多的方面，如債券主體的還款意愿，公司治理結(jié)構(gòu)、行業(yè)發(fā)展景氣程度、擔(dān)保這償付能力、破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)等。對(duì)于債券市場(chǎng)投資者而言，應(yīng)對(duì)這樣的變化，需要轉(zhuǎn)換過去的慣性思維，從過去的“閉著眼買”轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的“精挑細(xì)選”。

（二）調(diào)整信用偏好，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)控制體系

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的新形勢(shì)下，構(gòu)建符合銀行自身屬性和實(shí)際情況的信用風(fēng)控體系尤為重要。面對(duì)規(guī)模龐大的債券市場(chǎng)，如何評(píng)估其違約風(fēng)險(xiǎn)概率？如何判斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？評(píng)估債券違約后，如何測(cè)算債權(quán)人的索回份額、損失份額？如何建立符合自身結(jié)構(gòu)的模型來對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)分析，違約預(yù)測(cè)、內(nèi)部評(píng)價(jià)？這些都需要投資者借鑒風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)秀實(shí)踐成果，結(jié)合自身情況及風(fēng)險(xiǎn)偏好予以創(chuàng)新，構(gòu)建符合自身特點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)控制體系。

（三）優(yōu)化債券合同細(xì)節(jié)，實(shí)現(xiàn)精細(xì)化運(yùn)營管理

任何行業(yè)的發(fā)展都會(huì)經(jīng)歷一個(gè)由粗放到精細(xì)，由重視量的擴(kuò)張到注重質(zhì)的提高的發(fā)展過程。新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，債券市場(chǎng)傳統(tǒng)運(yùn)行模式開始出現(xiàn)“違約”，這倒逼著投資機(jī)構(gòu)調(diào)整以往的債券投資管理模式。目前大多債券購買合同是通用模式化的，無違約處置細(xì)則，無違約判斷細(xì)則，在真正違約時(shí)債權(quán)人無法進(jìn)行有效約束。例如合同中是否約束：債券發(fā)行后出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)觸及約定指標(biāo)下限或處罰債券違約回購條款可提前兌付本息？債務(wù)人在其他融資合同或類似交易出現(xiàn)違約、合同債權(quán)人可以要求提前終止未到期的安全回收本息的交叉違約條款等。隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，債券交易合同細(xì)節(jié)需要不斷設(shè)計(jì)完善，以實(shí)現(xiàn)精細(xì)化的運(yùn)營和管理。

（四）加強(qiáng)后期動(dòng)態(tài)管理，實(shí)現(xiàn)同步信息共有

債券投資的后期管理是減少和化解風(fēng)險(xiǎn)、保證資產(chǎn)安全的重要環(huán)節(jié)。一般情況下，債務(wù)人遇到經(jīng)營惡化、項(xiàng)目失敗、股權(quán)被迫轉(zhuǎn)讓，其不會(huì)主動(dòng)提前發(fā)布消息或聯(lián)系債券持有人。這些信息的獲得都需要債券持有人強(qiáng)化信息跟進(jìn)，主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)。例如：加大對(duì)債務(wù)人的審計(jì)報(bào)告、季度報(bào)告的分析跟蹤，判斷報(bào)告中的違約前期信號(hào)；實(shí)時(shí)跟蹤了解債務(wù)人的真實(shí)經(jīng)營情況，積極對(duì)是否跟進(jìn)債券產(chǎn)品支持項(xiàng)目的運(yùn)行情況等。同時(shí)，債券持有人也可以加強(qiáng)與債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、債券其他同業(yè)持有機(jī)構(gòu)進(jìn)行信息互換共享。

（五）加強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，制定債券違約處置預(yù)案

隨著產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步釋放，“斷奶”后可能會(huì)有越來越多的債券違約案例浮出水面。目前，大多數(shù)投資者在債券違約后面臨處置機(jī)制不健全和條款設(shè)置不精細(xì)而缺乏維權(quán)操作性的問題。為此，投資機(jī)構(gòu)需要做好發(fā)行人拖欠本息、企業(yè)解散破產(chǎn)等處理預(yù)案，提前制定查封企業(yè)資產(chǎn)、拍賣查封資產(chǎn)等流程預(yù)案，甚至需要考慮查封資產(chǎn)變現(xiàn)困難、處置時(shí)間長(zhǎng)、處置難度大的問題。同時(shí)，盡管我國的投資者保護(hù)機(jī)制不夠健全、持有人大會(huì)還需要完善，但如果遇到債券違約，投資機(jī)構(gòu)應(yīng)積極關(guān)注并參與持有人大會(huì)，通過現(xiàn)有渠道、現(xiàn)有規(guī)則表達(dá)投資者的訴求。

伴隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷調(diào)整，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入推進(jìn)，企業(yè)去杠桿、去產(chǎn)能的實(shí)現(xiàn)，債券違約事件在短期內(nèi)可能時(shí)有發(fā)生。這是一個(gè)需要投資者不斷使用新環(huán)境、不斷學(xué)習(xí)新防范的過程，也是一個(gè)債券市場(chǎng)不斷成長(zhǎng)發(fā)展、不斷完善成熟的必經(jīng)階段。

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作者簡(jiǎn)介：程慧萍（1993——），女，漢族，湖北省廣水市，研究生在讀，云南民族大學(xué)，證券市場(chǎng)與投資研究。