員工持股計劃：“混改”方案還是“圈錢”手段，抑或福利工具？
——基于五糧液的案例研究

王 燁,周 政

(安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030)

員工持股計劃：“混改”方案還是“圈錢”手段，抑或福利工具？
——基于五糧液的案例研究

王 燁,周 政

(安徽財經(jīng)大學，安徽 蚌埠 233030)

員工持股計劃作為國有企業(yè)進行混合所有制改革的重要方式，正被越來越多的公司所采用。然而，由于員工持股計劃很多是通過定向增發(fā)的方式實施，由此募集的一大筆資金是用于企業(yè)發(fā)展，還是假借“混改”之名，行“圈錢”之實，又或是將員工持股計劃實質(zhì)上變?yōu)橐豁椂唐诟＠媱潱瑴S為員工謀取私利的工具和手段。通過對五糧液集團員工持股計劃的分析，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃具有短期福利的性質(zhì)，這對其他企業(yè)實行員工持股計劃具有借鑒和啟發(fā)意義。

員工持股計劃；混合所有制改革；圈錢；短期福利

一、制度背景與相關(guān)文獻綜述

(一)制度背景

2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，由此實行員工持股計劃的上市公司數(shù)量穩(wěn)定上升，據(jù)不完全統(tǒng)計，2014年7月至2015年1月，每月發(fā)布員工持股計劃的上市公司數(shù)量分別為2家、4家、8家、10家、11家、26家、28家。受此政策影響，預計今后實行員工持股計劃的公司仍將保持穩(wěn)步增長的態(tài)勢。

在國有企業(yè)改革問題上，2015年5月，國資委印發(fā)《國務(wù)院國資委2015年度指導監(jiān)督地方國資工作計劃》，其中指出，國資委改革局將指導地方國資委研究制訂混合所有制企業(yè)實施員工持股試點的管理辦法，規(guī)范開展員工持股試點工作，員工持股成為混合所有制改革重要方式。而在2015年8月，中共中央、國務(wù)院又印發(fā)了《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，其中提到了支持員工持股，并且主要采取增資擴股、出資新設(shè)等形式。2015年間，實施員工持股計劃的國企數(shù)量如井噴般增長，上港集團、蘭生股份、老白干酒陸續(xù)推出了員工持股計劃，雖然計劃內(nèi)容不盡相同，但推進混合所有制改革，改善國有企業(yè)活力，提高員工積極性的目標大體一致。①

(二)相關(guān)文獻綜述

員工持股計劃(ESOP)，最早是由美國經(jīng)濟學家及律師路易斯·凱爾索于20世紀50年代提出，以福特公司為代表。目前我國對員工持股計劃的理論來源及實施過程相關(guān)研究比較多，張孝梅(2016)引用了路易斯·凱爾索的“雙因素經(jīng)濟論”，認為勞動與資本兩個生產(chǎn)要素共同創(chuàng)造財富，所以應(yīng)該讓員工的勞動與資本相融合，使員工既能從勞動中獲得報酬，又能從資本中獲取收益[1]。員工持股計劃有利于推進國企改革，趙振元(2004)認為“員工持股的國有企業(yè)已不再是完全意義上的國有企業(yè)，持股員工不僅僅是勞動者，而是轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧诱吲c所有者兩者兼顧的受益者”[2]；張銀平(2014)就指出“國企改革的重點之一就是員工持股計劃”，它可以使企業(yè)形成國有股、民營股、員工持股三足鼎立的局面，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散制衡，調(diào)動各方面積極性[3]。

針對中國目前的國有企業(yè)改革大潮，王在全(2015)在肯定員工持股對國企改革重大意義的同時，指出目前國企員工持股存在內(nèi)部人控制，職工流動性等問題[4]。劇錦文(2000)認為還存在“職工持股的平均化和強制性”，“職工持股的福利化”，“職工持股者的短期行為化”等問題[5]。如何解決上述問題，彭陳(2014)以安徽海螺集團為例，提出公司高管與員工可以分別采用自然人方式與委托工會持股方式解決持股問題[6]。對于不同的行業(yè)，馬春光(2015)提出不同性質(zhì)的企業(yè)對員工持股計劃有著特定的需求，應(yīng)積累更多的經(jīng)驗[7]。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以白酒行業(yè)巨頭——五糧液集團作為案例，分析五糧液集團的員工持股方案，并提出自己的觀點。

二、理論分析

(一)員工持股計劃的積極效應(yīng)

我國很多國有企業(yè)是計劃經(jīng)濟時代下的產(chǎn)物，與西方的國有企業(yè)不同。國有企業(yè)改革的核心任務(wù)是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，穩(wěn)妥推進產(chǎn)權(quán)多元化改革，積極發(fā)展混合所有制，建立長效激勵機制，從而健全公司治理結(jié)構(gòu)，為長遠發(fā)展做好準備。這其中，激勵機制是國企混改中的重要一環(huán)，人力資本是國有企業(yè)中不可忽視的重要力量，怎樣留住核心人才是一個必須考慮的問題。

從理論上來說，員工持股計劃可以對員工起到長期激勵的作用，公司制企業(yè)的特點決定了委托代理矛盾的存在，而實行員工持股，最大的改變在于員工從企業(yè)約定合約的外部人轉(zhuǎn)變?yōu)槌止晒蓶|的內(nèi)部人，使員工與股東、企業(yè)形成利益共同體，調(diào)動了員工的工作積極性，使員工兼具勞動者與所有者的雙重身份，增強他們的歸屬感，提高工作熱情，共享利潤，共擔風險。

其次，建立現(xiàn)代企業(yè)的一個重要形式就是推行股份制改造，員工持股計劃有利于產(chǎn)權(quán)制度改革，促進產(chǎn)權(quán)多元化。我國國有企業(yè)改革的方向是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，其中，產(chǎn)權(quán)制度是企業(yè)改革的核心。以職工持股形式實現(xiàn)的產(chǎn)權(quán)多元化相較于引進外部投資來促進產(chǎn)權(quán)多元化，更有利于建立更加有效的股權(quán)體系。

(二)員工持股計劃的消極效應(yīng)

目前在我國，員工持股計劃的實施有些是通過定向增發(fā)的方式進行，由此募集一大筆資金，卻對實際的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變不大?！蛾P(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中規(guī)定，上市公司全部有效的員工持股計劃所持有的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權(quán)益對應(yīng)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的1%，因此實際效果可能很小，公司仍然是一股獨大，國有企業(yè)更是如此，國有股仍然占據(jù)絕對優(yōu)勢，其他股東的話語權(quán)非常有限。

再者，員工參與持股計劃，很多都存在著投機套利行為，他們買進公司股票并不是為了謀取話語權(quán)，改變企業(yè)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是為了到一定時候賣出變現(xiàn)，獲取收益差。這與企業(yè)實行員工持股計劃的初衷大相徑庭，員工持股計劃因而成為員工謀取短期福利的工具和手段，這給員工帶來了一定經(jīng)濟利益，卻損害了企業(yè)的長遠發(fā)展，表現(xiàn)為一些實行了員工持股計劃的公司為增強投資者信心，有著很強的“市值管理意愿”，通過粉飾報表、盈余管理等手段增加賬面利潤。而且員工謀取短期福利，隨意賣出股票加劇了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的風險，造成市場不穩(wěn)定等問題。

最后，員工持股計劃的本意是激勵員工更加努力工作，調(diào)動各方面的積極性。但從實際效果來看，員工與企業(yè)結(jié)成的所謂“利益共同體”，但其內(nèi)部每個員工對公司的影響力不同，因此對某些員工來說，員工持股計劃因?qū)T工退出的約束力較弱，僅僅是滿足個人利益的工具，員工對公司的長遠發(fā)展往往并不在意。

三、五糧液員工持股計劃的案例分析

(一)公司介紹

五糧液集團有限公司(以下簡稱“五糧液”)，位于千年酒都——四川省宜賓市，其前身為20世紀50年代初的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”，1959年由于其產(chǎn)品五糧液酒的優(yōu)秀品質(zhì)和聲譽而正式命名為“宜賓五糧液酒廠”，1998年改制為 “五糧液集團有限公司”。

(二)五糧液員工持股方案

2015年7月29日，五糧液發(fā)布公告，由于公司籌劃重大事項，宣布五糧液股票于7月29日13點開市起停牌，待相關(guān)事項確定并公告后復牌。

2015年10月30日晚間，五糧液公布了員工持股計劃方案，發(fā)行價格為23.34元/股，發(fā)行數(shù)量不超過一億股，募集資金總額不超過23.34億元，員工認購起點12萬元起，中層干部認購起點25萬起，此次非公開發(fā)行的股票鎖定期為3年。這是五糧液股票繼7月29日停牌后，首次正式推出員工持股計劃。

本次發(fā)行對象為國泰君安員工持股1號——宜賓五糧液第1期員工持股計劃定向資產(chǎn)管理計劃、國泰君安君享五糧液1號集合資產(chǎn)管理計劃、泰康資產(chǎn)管理有限責任公司、華安基金管理有限公司、凱聯(lián)(北京)投資基金管理有限公司。其中，國泰君安資管計劃以現(xiàn)金方式認購不超過2200萬股，君享五糧液1號以現(xiàn)金方式認購不超過1800萬股，泰康資管以現(xiàn)金方式認購不超過3400萬股，華安基金以現(xiàn)金方式認購不超過1500萬股，凱聯(lián)基金擬籌建和管理的私募投資基金以現(xiàn)金方式認購不超過1100萬股，如表1所示。

表1 五糧液增發(fā)新股情況表

(三)五糧液員工持股計劃的動因分析

如表1所示，五糧液集團此次公布的混改方案，主要為非公開發(fā)行股票方案，其中，國泰君安員工持股1號負責公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及公司其他員工的持股計劃，持股人數(shù)不超過3000人。君享五糧液1號主要負責經(jīng)銷商持股，泰康資產(chǎn)、華安基金、凱聯(lián)(北京)投資基金主要負責引進外部戰(zhàn)略投資者。通過此次增發(fā)，公司將員工、經(jīng)銷商、外部戰(zhàn)略投資者三者聯(lián)系在一起，希望解決長期以來公司與員工、公司與經(jīng)銷商的利益不一致問題。

可以看出，在此次混改方案中，員工持股計劃是重要一項，究其原因，主要有以下兩個方面：

(1)白酒行業(yè)不景氣加速了五糧液集團改革的步伐，使公司不得不做出反應(yīng)來應(yīng)對市場形勢的變化。白酒行業(yè)業(yè)績不如以前，有很多方面的原因，除了政治因素、消費者偏好的改變等，公司本身也是一個重要因素。

(2)將員工利益與企業(yè)利益綁定在一起，共享利潤，共擔風險。員工作為企業(yè)的雇傭者，他們的收入來源主要來自于勞動報酬，并不十分關(guān)心企業(yè)的未來發(fā)展。而企業(yè)要想長久地做下去，必須要團結(jié)內(nèi)部員工，共同為企業(yè)出謀劃策。五糧液此番實行員工持股，目的之一就是激發(fā)公司員工的主人翁意識，喚起他們對公司的責任感，這對于企業(yè)發(fā)展來說是至關(guān)重要的。

(四)五糧液員工持股計劃的效果分析

五糧液此次的員工持股計劃，目前來看規(guī)模并不大，面向公司員工發(fā)行的2200萬股，相對于五糧液龐大的公司體制及股權(quán)情況顯得有點少，但值得注意的是，員工持股計劃都標注了“第1期”，意味著接下來的員工持股方案可能還會陸續(xù)開展，所以此次方案為進一步的混合所有制改革釋放出一個良好的信號，也為同行業(yè)的其他企業(yè)提供了一個范本，這點是值得肯定的。但從具體措施及實際效果來看，此次員工持股可能并不能達到混改目的,原因如下：

(1)大股東(宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司)仍然一股獨大，員工話語權(quán)不足，很難真正做到利益共享。在本次員工持股計劃公布之前，結(jié)合2012年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，五糧液的控股股東情況如表2所示。

表2 五糧液股份有限公司2014年前10大股東持股表②

從表2中可以看出，宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司處于絕對控股地位，其本身持有五糧液股份有限公司36%的股份，又通過控股子公司——宜賓五糧液集團有限公司持有五糧液股份有限公司20.07%的股權(quán)，合計高達56.07%。

公司原有股份總數(shù)為3 795 966 720股，此次一億股新股若發(fā)行成功，可以算出宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司的持股比例將由56.07%下降至54.63%，略有下降，但仍處于絕對控股地位。

而此次員工持股計劃的2200萬新股，僅占增發(fā)后股本總數(shù)的0.56%，其對公司股權(quán)的影響程度微乎其微，因此所謂的員工持股計劃對改變已有的股權(quán)結(jié)構(gòu)意義不大，國企混改的主要目的：促進產(chǎn)權(quán)多元化，推行股份制改造很難達到。

(2)五糧液股份有限公司賬面上貨幣資金充足，甚至過剩，在員工持股計劃改變股權(quán)結(jié)構(gòu)意義不大的情況下，以23.34元/股募集的一億股股票所帶來的資金 ，將進一步加劇資金過剩的情況，這里給出五糧液股份有限公司2010～2014的貨幣資金狀況，如表3所示②。

表3 五糧液股份有限公司2010～2014年貨幣資金統(tǒng)計 (億元)

從表3可以看出，2014年五糧液股份有限公司的貨幣資金為223.8211億元，占總資產(chǎn)比例為48.23%，其中絕大部分是銀行存款，為223.6402億元。2010～2013年貨幣資金也一直維持在一個較高的水平，銀行存款占比很高，占總資產(chǎn)比例基本在50%～60%。因此，五糧液是一家“不差錢”的企業(yè)，推行員工持股計劃并不是為了“圈錢”。貨幣資金大量存于銀行，賺取利息。方案中提到的募集資金用于公司的信息化建設(shè)項目、營銷中心建設(shè)項目、服務(wù)型電子商務(wù)平臺項目，完全可以利用賬面上已有的巨額貨幣資金來進行，不需要再通過增發(fā)新股的方式，因此五糧液此次的員工持股計劃，進一步加劇資金過剩的情況。

(3)五糧液的員工持股計劃可能帶有短期福利性質(zhì)。自2013年以來，受行業(yè)及中央政策的影響，白酒廠商整體進入一個低潮期，以五糧液為例，由于供貨渠道等多方面原因，五糧液的發(fā)展也不如以前。公司于此時推行員工持股計劃，發(fā)行價格為23.34元/股，其股價相對處于一個較低點。員工低價獲得公司股票意味著后期轉(zhuǎn)手賣出有利可圖。如今，白酒行業(yè)的發(fā)展進入一個深度調(diào)整期，鑒于五糧液公司的規(guī)模，五糧液的品牌效應(yīng)及口碑，加之公司的國有性質(zhì)，外界對于公司發(fā)展仍然相對樂觀，后期股價仍然有向上增長的動力。五糧液公布員工持股計劃后的公司股價走勢如圖1，橫軸代表時間，縱軸代表月末收盤價。

圖1 五糧液股價走勢

從圖1可以看出，公布員工持股計劃后，五糧液的股價除了2015年末、2016年初處于低點以外，其余基本保持在25元以上，近期則在35元左右。公司于股價低點推出員工持股計劃，這點值得注意。

2015年，五糧液實現(xiàn)營業(yè)收入216.59億元，相較于2014年的210.11億元，同比增長3.08%，凈利潤61.76億元，相較于2014年的58.34億元，同比增長5.86%。從中可以看出，公司在經(jīng)歷2013、2014兩年凈利潤的負增長后，2015年整體發(fā)展良好，具有很好的發(fā)展前景。隨著公司業(yè)績的提升，股價也相應(yīng)提高。③

其次，五糧液此次的員工持股計劃中，僅僅說明了持股的數(shù)量及比例，2200萬股面向公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工，1800萬股面向經(jīng)銷商，對持股員工沒有具體要求，對骨干員工也沒有特殊照顧，人人都可以參與，職工持股數(shù)量大同小異，類似于“大鍋飯”或者平均主義。對公司經(jīng)營業(yè)績也沒有設(shè)定具體的指標，如針對公司每個階段不同的營業(yè)利潤，設(shè)置不同的利潤分配標準等，因此激勵效應(yīng)不足，一旦達到解鎖條件，員工更多關(guān)心的是自己每年能否從公司獲取固定的收益，失去了員工持股激發(fā)員工積極性的初衷。

再者，五糧液集團存在大量關(guān)聯(lián)方，每年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額都處于一個較高水準。如表4所示④。

表4 2013～2016年五糧液關(guān)聯(lián)交易情況統(tǒng)計表 (億元)

通過大量的關(guān)聯(lián)交易，剝離掉劣質(zhì)資產(chǎn)，進而通過市值管理的手段維護股價，這樣使員工持股有利可圖。所以，應(yīng)該逐步減少關(guān)聯(lián)交易數(shù)額，將股價交由市場決定，這樣才能避免禁售期前后，員工大量賣出股票高價套現(xiàn)。

最后，這次員工持股方案中，規(guī)定了36個月的禁售期，持股期限太短，如果五糧液公司是為了混改，完全可以把員工持股計劃作為一種長期、持續(xù)的激勵機制來進行。而且也沒有配套的具體規(guī)定來嚴格限制股票轉(zhuǎn)讓行為，如解禁后員工內(nèi)部、員工對外轉(zhuǎn)讓股票的數(shù)量的限制，對轉(zhuǎn)讓股東的資格審查等，轉(zhuǎn)讓限制不多，不明確，一旦禁售期滿，可能會出現(xiàn)大量的套現(xiàn)行為。在36個月的時間里，公司完全可以通過內(nèi)部利益輸送的方式向員工發(fā)放福利，如加大利潤分配，這些可操作的方式在此次方案中均未嚴格規(guī)定。由于持股期限太短，偏短期化，員工更看重公司股價變動，進而套現(xiàn)投機，從而降低參與公司治理的積極性。

因此，員工參與持股計劃，不是看重激勵效應(yīng)，而是為了謀取短期福利，這點值得關(guān)注。

四、結(jié) 論

綜上所述，五糧液公司公布的員工持股計劃實際效果可能不如市場預期，集中表現(xiàn)為：

(1)國有股仍然一股獨大，員工持股比例較低。五糧液公司由宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司牢牢掌控，激勵效應(yīng)不足，調(diào)動員工積極性力度有限，并未能真正增強員工的主人翁意識。

(2)員工持股募集來的巨額資金將進一步加劇資金過剩的情況。

(3)員工參與持股，相關(guān)配套措施不夠完善，對未來可能出現(xiàn)的高價套現(xiàn)行為限制不嚴，因而有謀取短期福利的嫌疑，違背了員工持股計劃設(shè)計的初衷。

因此，結(jié)合本文上述分析，可以看出五糧液此次的員工持股方案，更多程度上是一項短期福利計劃，主要是為了利益捆綁，迎合形勢，提升業(yè)績。它并沒有改變國有股一股獨大的局面，沒有真正觸及國有股東的利益，同時對于改善國有企業(yè)長期存在的體制僵化問題，作用也十分有限。其次，五糧液公司賬面上存在大量貨幣資金，圈錢動機也不足。借混改的名號推行員工持股，這里面有多方面的原因，五糧液作為一家規(guī)模龐大，組織結(jié)構(gòu)復雜的國有企業(yè)，實施混合所有制改革的難度超出一般企業(yè)，絕不可能一朝一夕，通過一次方案的公布就能解決的。本文認為，五糧液應(yīng)該進一步推動股權(quán)改造，推出更切實有效的員工持股計劃，從而更好地為企業(yè)長遠健康發(fā)展打下良好的基礎(chǔ)。同時減少政府干預，將企業(yè)行為更多地交給市場，逐步提高其市場化程度，只有這樣，作為白酒行業(yè)的巨頭企業(yè)五糧液才能真正充滿活力，在競爭激烈的市場環(huán)境中擁有一席之地。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源于五糧液股份有限公司2014年度財務(wù)報告.

②數(shù)據(jù)來源于2010～2014年五糧液股份有限公司年度財務(wù)報告.

③數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng).

④數(shù)據(jù)來源于2013～2016年五糧液股份有限公司日常關(guān)聯(lián)交易預計公告.

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責任編校：陳 強，王彩紅

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2017.02.U03

2017-01-16

國家社會科學基金一般項目(13BJY013)；2015年安徽財經(jīng)大學研究生科研創(chuàng)新基金項目(ACYC2015176)

王 燁，男，安徽滁州人，博士，教授，博士生導師，主要研究方向為公司財務(wù)與資本市場。 周 政，男，安徽合肥人，碩士研究生，主要研究方向為公司財務(wù)與資本市場。

F271

A

1007-9734(2017)02-0097-07