基于改進(jìn)的DCF模型的上市公司內(nèi)在價值評估研究

魏成龍+陳俊枝

摘要：本文嘗試對DCF模型進(jìn)行改進(jìn)，一方面，簡化自由現(xiàn)金流量的計算，簡化后自由現(xiàn)金流量模型中各個項目的數(shù)據(jù)，均可以從財務(wù)報表里直接獲??；另一方面，引入計量經(jīng)濟學(xué)中的時間序列分析法一一自回歸求積移動平均法（ARIMA），它主要研究經(jīng)濟時間序列自身的隨機性質(zhì)，根據(jù)上市公司的歷史自由現(xiàn)金流量預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量，使價值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。本文運用改進(jìn)的DCF模型對貴州茅臺進(jìn)行了價值投資研究，并對白酒行業(yè)和貴州茅臺進(jìn)行了因素分析，得出了貴州茅臺股票的內(nèi)在價值高于當(dāng)前股價，安全邊際為32.34%。近半年來，股價不斷向內(nèi)在價值靠攏，驗證了改進(jìn)的DCF模型在上市公司內(nèi)在價值評估研究中的適用性。

關(guān)鍵詞：價值投資；DCF模型；時間序列分析法；貴州茅臺

一、引言

價值投資專門尋找價格低估的證券，即以足夠低的價格買人在自己能力圈范圍內(nèi)的公司，長期持有，通過公司本身內(nèi)在價值的增長以及價格對價值的回歸來取得長期良好、可靠的回報。正確評估上市公司價值是價值投資的核心，如何評估企業(yè)內(nèi)在價值，尋找被市場低估的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，找到具有一定安全邊際的股票，是價值投資者需要解決的關(guān)鍵問題。

格雷厄姆被譽為價值投資之父，在其代表作《證券分析》中提出了價值投資理論，之后又在《聰明的投資者》一書中完善了該理論，指出內(nèi)在價值是價值投資理論的核心；費雪作為成長股價值投資策略的鼻祖，在其《怎樣選擇成長股》中擴大了基本面分析的范疇，并將這些方面的內(nèi)容納入了分析的重點，他認(rèn)為管理水平對成長中的公司很重要，而對那些正在經(jīng)歷著業(yè)務(wù)的快速轉(zhuǎn)型以及采納了新的風(fēng)險管理和商業(yè)策略的公司則尤其重要，為此，他總結(jié)出了買進(jìn)優(yōu)良普通股的15個要點；威廉姆斯作為用現(xiàn)金流折現(xiàn)評估企業(yè)價值的開創(chuàng)者，在其《投資價值理論》中認(rèn)為，一家公司、一只股票或者任何經(jīng)營性資產(chǎn)的價值都是其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，并由此發(fā)展出當(dāng)今最流行的定價方法現(xiàn)金流貼現(xiàn)（discounted cash flow，DCF）分析。巴菲特融合了3位投資大師的投資理念，是價值投資理論的偉大踐行者，認(rèn)為內(nèi)在價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，自由現(xiàn)金流量可以用所有者收益來衡量，用財務(wù)報表中的凈收入，加上折舊與攤銷，扣除年均資本支出，即自由現(xiàn)金流量一凈收入+折舊-資本支出。Tom Copeland教授（1990）詳細(xì)地表述了自由現(xiàn)金流量的測算，等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤，加上折舊與攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營運資本和廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。

巴菲特計算自由現(xiàn)金流量時運用的是通用財務(wù)報表，公式中的資本支出是估計值，也沒有考慮營運資本的增加，所以對自由現(xiàn)金流量的估算比較粗略。Tom Copeland教授運用的是管理用財務(wù)報表，區(qū)分了企業(yè)的經(jīng)營活動和金融活動，還考慮了營運資本的增加，更加符合企業(yè)的運營狀況，所以我們運用該公式計算價值投資研究中的自由現(xiàn)金流量。不過，公式中的折舊及攤銷和資本支出兩個項目的數(shù)據(jù)不易獲取，其中折舊及攤銷項目指的是某項資產(chǎn)本期計提的折舊金額，而資產(chǎn)負(fù)債表中列示的累計折舊是多年的折舊金額；資本支出的數(shù)據(jù)需要計算得出，資本支出=本期長期凈經(jīng)營資產(chǎn)-上期長期凈經(jīng)營資產(chǎn)+本期折舊與攤銷，本期折舊與攤銷數(shù)據(jù)依然不易獲取。價值投資理論主要用DCF模型評估企業(yè)價值，根據(jù)企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量并折現(xiàn)。傳統(tǒng)預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量需要分析公司所處的行業(yè)和公司的歷史數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上對公司的銷售、經(jīng)營資產(chǎn)、經(jīng)營負(fù)債、各項成本費用類項目進(jìn)行預(yù)測。通常運用的是銷售百分比法，假設(shè)各個項目和銷售額保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，根據(jù)預(yù)計收入和百分比預(yù)計各個項目，然后編制預(yù)測財務(wù)報表，從而預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量。這里對銷售收入和百分比的預(yù)測往往存在一定的主觀性，而且各項資產(chǎn)、負(fù)債和銷售收入之間的關(guān)系不一定穩(wěn)定，預(yù)測結(jié)果可能出現(xiàn)一定的偏差。

本文嘗試對DCF模型進(jìn)行改進(jìn)，一方面，簡化自由現(xiàn)金流量的計算；另一方面，引入計量經(jīng)濟學(xué)中的時間序列分析法來預(yù)測上市公司的未來自由現(xiàn)金流量。簡化后的自由現(xiàn)金流量公式，各個項目的數(shù)據(jù)均可以從財務(wù)報表中直接獲得。時間序列分析法中的ARIMA模型主張用數(shù)據(jù)說話，主要研究經(jīng)濟時間序列自身的隨機性質(zhì)，不進(jìn)行假設(shè)，避免了假設(shè)的主觀性，使價值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。時間序列模型的優(yōu)點在于如果序列是平穩(wěn)的，它的運行軌跡就不會隨時間而變化，可以用歷史數(shù)據(jù)預(yù)測其未來走勢。本文簡化了自由現(xiàn)金流量的計算，運用時間序列分析法預(yù)測貴州茅臺的未來自由現(xiàn)金流量，把改進(jìn)的DCF模型運用在價值投資研究中，對白酒行業(yè)和貴州茅臺進(jìn)行了因素分析，最后對貴州茅臺的未來走勢進(jìn)行了預(yù)測，使價值投資研究更加客觀、準(zhǔn)確。近半年來，貴州茅臺股價不斷向內(nèi)在價值靠攏，驗證了改進(jìn)的DCF模型在上市公司內(nèi)在價值評估研究中的適用性。

二、改進(jìn)的DCF模型

（一）簡化自由現(xiàn)金流量的計算

Tom Copeland教授的自由現(xiàn)金流量公式中的各個項目，本期計提的折舊及攤銷在會計報表附注中列示，提取數(shù)據(jù)不方便；資本支出的數(shù)據(jù)也無法根據(jù)財務(wù)報表數(shù)據(jù)直接獲取，需要計算得出，資本支出一本期長期凈經(jīng)營資產(chǎn)-上期長期凈經(jīng)營資產(chǎn)+本期折舊與攤銷。我們發(fā)現(xiàn)公式中最難獲取數(shù)據(jù)的項目折舊與攤銷為一正一負(fù)，正好可以抵消，所以，我們根據(jù)勾稽關(guān)系對自由現(xiàn)金流量模型進(jìn)行簡化改進(jìn)。

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（營運資本增加+資本支出）

=稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷-營運資本增加-（凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加+折舊及攤銷）

一稅后凈營業(yè)利潤-營運資本增加-凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加

一稅后凈營業(yè)利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資

改進(jìn)之后的自由現(xiàn)金流量模型，各個項目的數(shù)據(jù)均可以從管理用財務(wù)報表中直接獲得，尤其是資本支出的計算更加快速、準(zhǔn)確，為我們計算自由現(xiàn)金流量提供了方便。

（二）運用時間序列分析法預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量endprint

價值投資理論主要用DCF模型評估企業(yè)價值，依據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量并折現(xiàn)。

企業(yè)價值-預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

公式中未來自由現(xiàn)金流量的預(yù)測通常運用的是銷售百分比法，假設(shè)各個項目和銷售額保持穩(wěn)定的百分比關(guān)系，但是對銷售收入和百分比的預(yù)測往往存在一定的主觀性，而且各項資產(chǎn)、負(fù)債和銷售收入之間的關(guān)系不一定穩(wěn)定，預(yù)測結(jié)果可能出現(xiàn)一定的偏差。所以我們提出根據(jù)企業(yè)的歷史自由現(xiàn)金流量，用時間序列分析法預(yù)測上市公司的未來自由現(xiàn)金流量，以期更準(zhǔn)確地評估企業(yè)價值。本文引入20世紀(jì)70年代著名的時間序列預(yù)測方法——自回歸求積移動平均法（ARIMA），它由博克思和詹金斯提出，主張用數(shù)據(jù)說話，依據(jù)變量本身的變化規(guī)律，利用外推機制描述時間序列的變化。ARIMA模型是指將非平穩(wěn)時間序列轉(zhuǎn)化為平穩(wěn)時間序列，然后將因變量僅對它的滯后值以及隨機誤差項的現(xiàn)值和滯后值進(jìn)行回歸所建立的模型。ARIMA模型中的Yt可用自身的歷史數(shù)據(jù)、滯后值和隨機誤差項解釋，而不像回歸模型那樣，需要用k個回歸元去解釋。ARIMA模型根據(jù)原序列是否平穩(wěn)以及回歸中所含部分的不同，分為MA、AR、ARMA以及ARIMA過程。

時間序列模型的建立與預(yù)測的一般步驟：首先，判斷序列是否平穩(wěn)。經(jīng)濟時間序列一般是不平穩(wěn)的，建模之前要進(jìn)行差分將其轉(zhuǎn)換為平穩(wěn)的時間序列。然后，確定合適的模型。如果相關(guān)圖表現(xiàn)為拖尾衰減特征，而偏自相關(guān)圖在p期后出現(xiàn)截止特征，則該過程是一個p階自回歸過程；如果相關(guān)圖在q期后出現(xiàn)截止，而偏自相關(guān)圖呈現(xiàn)拖尾衰減特征，則該過程是一個q階移動平均過程；相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖都呈現(xiàn)拖尾衰減特征，說明這是一個混合形成的隨機過程。進(jìn)行參數(shù)估計，檢驗是否具有統(tǒng)計意義。第三，進(jìn)行假設(shè)檢驗，診斷殘差序列是否為白噪聲。如果是白噪聲序列，則說明序列中沒有信息可以被提取了。第四，通過檢驗后，運用模型預(yù)測未來值。我們可以采用動態(tài)預(yù)測法，預(yù)測上市公司未來多年的自由現(xiàn)金流量。

三、貴州茅臺的價值評估

本文選取貴州茅臺2000-2015年的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，用自由現(xiàn)金流量模型計算歷史自由現(xiàn)金流量，通過EVIEWS用時間序列分析方法——ARIMA模型預(yù)測未來自由現(xiàn)金流量，運用改進(jìn)的DCF模型對貴州茅臺進(jìn)行價值評估，進(jìn)而算出股票的內(nèi)在價格。

（一）計算歷史現(xiàn)金流量

從同花順股票軟件中獲取貴州茅臺20002015年的合并利潤表和合并資產(chǎn)負(fù)債表，計算貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流量，從而預(yù)測未來現(xiàn)金流量。我們以2015年的數(shù)據(jù)為例。

稅后經(jīng)營凈利潤=（利潤總額+財務(wù)費用）*（1-所得稅稅率）=[2，200，171.50-（-6，726.68）]*（1-25.21%）=1，640，468.81（萬元）

經(jīng)營營運資本增加一本年經(jīng)營營運資本一上年經(jīng)營營運資本=（2，828，171.50-1，308，121.36）-（1，993，747.81-552，083-21）=78，385.54（萬元）

凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加=本年凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)-上年凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)=（本年經(jīng)營性長期資產(chǎn)合計-本年經(jīng)營性長期負(fù)債合計）-（上年經(jīng)營性長期資產(chǎn)合計一上年經(jīng)營性長期負(fù)債合計）=（2，124，844.94-1，557.00）-（1，820，742.62-1，777.00）=304，322.32（萬元）

自由現(xiàn)金流量一稅后經(jīng)營凈利潤一經(jīng)營營運資本增加一凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加=1，257，760.95（萬元）

利用上述公式，我們計算出貴州茅臺20012015年的歷史現(xiàn)金流量，并用EXCEL畫出折線圖如圖1。

（二）時間序列模型預(yù)測

首先，根據(jù)貴州茅臺的歷史自由現(xiàn)金流量折線圖，可以判斷其呈增長趨勢。我們對FCF序列進(jìn)行一階差分處理，記為DFCF序列，使其變成平穩(wěn)序列，然后利用ADF單位根檢驗確定d值，當(dāng)t值小于臨界值時，通過平穩(wěn)性檢驗。圖2中，t<5%水平下的臨界值，DFCF為平穩(wěn)序列，d=1。

第二步，對DFCF序列做相關(guān)性檢驗。通過序列的自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖判斷屬于哪種ARIMA模型。AR（p）模型是自相關(guān)系數(shù)拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)p階截尾；MA（q）模型是自相關(guān)系數(shù)q階段截尾，偏自相關(guān)系數(shù)拖尾；ARIMA（p，d，q）模型表示自相關(guān)系數(shù)階段q拖尾，偏自相關(guān)系數(shù)p階拖尾。從圖3得出，自相關(guān)系數(shù)一階截尾，偏自相關(guān)系數(shù)拖尾，所以選用MA（1）模型。

第三步，運用最小方差參數(shù)估計方法，進(jìn)行方程預(yù)測。由圖4得到方程系數(shù)，從而推出模型公式：FCFt=78974.81+（1+0.859820B）。

第四步，對得到的殘差序列進(jìn)行相關(guān)性檢驗，以檢驗上述時間序列方程是否可用。由圖5知，殘差序列是白噪聲序列，通過檢驗。

第五步，用時間序列模型方程預(yù)測FCF值。我們采用動態(tài)法預(yù)測貴州茅臺未來5年的自由現(xiàn)金流量。我們預(yù)測出來的貴州茅臺2016 2020年的現(xiàn)金流量分別為1，074，215.61、1，153，190.42、1，232，165.23、1，311，140.04、1，390，114.85萬元，增長速率分別為7.94%、7.35%、6.85%、6.41%、6.02%。

根據(jù)競爭均衡理論，后續(xù)期的銷售增長率大致等于宏觀經(jīng)濟的名義增長率，一般在2%～6%之間。2015年中國GDP增速為6.9%。根據(jù)競爭均衡理論和貴州茅臺未來5年的增長率，我們假設(shè)貴州茅臺在2020年達(dá)到穩(wěn)定期，以后的自由現(xiàn)金流量以6%的速率增長。

第六步，根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對企業(yè)價值進(jìn)行評估。首先計算債權(quán)資本成本。我們選擇用稅后央行公布的五年以上貸款利率，2015年12月31日央行五年以上貸款年利率為5.15%。根據(jù)2000-2015年的平均稅率，可以得出貴州茅臺的平均稅率為32.34%。rD=5.15%。（1-32.34%）=3.48%。其次，計算股權(quán)資本成本。采用資本資產(chǎn)定價模型，公式為：。其中，R_t是必要收益率；R_f是無風(fēng)險報酬率；β是股票的貝塔系數(shù)；R_m是平均風(fēng)險股票報酬率。我們選擇2015年最后一期憑證式國債的票面利率表示無風(fēng)險報酬率，為4.67%。滬深300指數(shù)反映了滬深市場整體走勢，我們選擇它的年化收益率代表平均風(fēng)險股票報酬率。我們收集了滬深300指數(shù)2008-2014年的季度數(shù)據(jù)，得出其年化收益率為16.56%，即=16.56%。運用回歸直線法計算貴州茅臺的貝塔系數(shù)，計算公股票報酬率與貴州茅臺收益率的協(xié)方差；Vat是平均風(fēng)險股票報酬率的方差。原始數(shù)據(jù)采用2008endprint

2014年滬深300每個季末收盤指數(shù)和貴州茅臺的每個季末收盤價，得出β=0.5l。R_t=4.67%+0.51（16.56%-4.67%）=10.73%。然后，計算資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)歷史財務(wù)報表，計算得出2001-2015年貴州茅臺的資產(chǎn)負(fù)債率平均值為26.50%，表明債務(wù)融資水平為26.50%，權(quán)益融資水平為73.50%。WACC=26.50%*3.48%+73.50%*10.73%=9%。最后，計算后續(xù)期企業(yè)價值和股價。計算據(jù)，計算得出后續(xù)期企業(yè)價值現(xiàn)值為31，921，392.72萬元。企業(yè)實體價值是預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值與后續(xù)期企業(yè)價值現(xiàn)值之和，扣除凈負(fù)債即為公司股權(quán)價值，除以流通在外的股數(shù)，便可得出每股價格，為323.49元，具體數(shù)據(jù)見表1。

四、影響貴州茅臺價值的因素分析

（一）宏觀環(huán)境分析

宏觀環(huán)境分析一般運用PEST模型，分別從政治和法律因素（P）、經(jīng)濟因素（E）、社會和文化因素（S）以及技術(shù)因素（T）對宏觀環(huán)境進(jìn)行分析。

1.政治和法律因素（P）。周邊和國際環(huán)境的不確定因素明顯增加，我國維護(hù)發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)。不過，我國政局穩(wěn)定，建立了廣泛的外交關(guān)系，有于企業(yè)開拓國際市場。國有企業(yè)治理機制存在先天缺陷，混合所有制成為國企深化改革的突破口。我國政府對酒類產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策思路是總量控制、扶優(yōu)限劣。為加強食品標(biāo)簽管理，我國頒布了《食品質(zhì)量認(rèn)證實施規(guī)則——酒類》，規(guī)范酒類市場競爭秩序，有利于我國白酒產(chǎn)品走出國門，打開國際市場。2009年，我國調(diào)整了白酒的消費稅計稅規(guī)則，稅基由出廠價變?yōu)閷ν怃N售價，盡管稅率不變，卻使稅額提高了一倍左右。2012年，限制三公消費等政策顯著地抑制了白酒行業(yè)的發(fā)展。

2.經(jīng)濟因素（E）。目前，世界經(jīng)濟的總體態(tài)勢是美國經(jīng)濟走向較強復(fù)蘇；歐盟和歐元區(qū)處于“恢復(fù)性的復(fù)蘇階段”；日本經(jīng)濟高開低走，安倍經(jīng)濟學(xué)射出結(jié)構(gòu)性改革的“第三支箭”。我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，出口優(yōu)勢和參與國際產(chǎn)業(yè)分工模式面臨新挑戰(zhàn)，經(jīng)濟發(fā)展面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整節(jié)點，集中消化低端產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，加速中高端產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3.社會和文化因素（S）。我國的釀酒工藝可以追溯到2000多年前，悠久的酒文化不僅滿足了調(diào)節(jié)人際關(guān)系的社會需要，還體現(xiàn)了人們對心理和精神價值的一種高層次的追求。即將成為中國消費主體的80后，消費中追求時尚、個性，酒類更推崇葡萄酒、雞尾酒等洋酒，我國的傳統(tǒng)白酒行業(yè)面臨如何培養(yǎng)新一代忠實消費者的巨大挑戰(zhàn)。隨著收入水平的提高，人們對高品質(zhì)白酒產(chǎn)品需求變大。

4.技術(shù)因素（T）。2008年金融危機以來，世界各國把爭奪優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資源作為提升國際競爭力的重要手段。我國中央和地方政府都高度重視國際科技合作，鼓勵企業(yè)走出去，利用全球創(chuàng)新資源。我國實行科技興國戰(zhàn)略，專利保護(hù)政策不斷加強。我國白酒行業(yè)把傳統(tǒng)固態(tài)法生產(chǎn)工藝與現(xiàn)代化技術(shù)有機結(jié)合，發(fā)明了出酒率高的液態(tài)法白酒釀造技術(shù)，使白酒工業(yè)的整體技術(shù)水平有了明顯提高；創(chuàng)新地研發(fā)出了新風(fēng)格、口味的水果發(fā)酵、蒸餾白酒；現(xiàn)代化設(shè)備的引入，提升了白酒生產(chǎn)的機械化水平，將促進(jìn)白酒產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）行業(yè)分析

2003-2012年是白酒行業(yè)的黃金十年，高端消費促進(jìn)白酒行業(yè)迅速發(fā)展，白酒產(chǎn)銷不斷創(chuàng)新高。2012年，八項規(guī)定等政策的出臺結(jié)束了白酒行業(yè)的快速增長，加上產(chǎn)業(yè)周期因素，白酒行業(yè)迎來了調(diào)整期。名酒品牌重新定位酒類的消費品屬性，積極開發(fā)中低端酒，建立自己的營銷隊伍和服務(wù)體系，拓展大眾市場。為了吸引80后、90后新一代消費者，一些酒企推出適合年輕人的新產(chǎn)品，如五糧液的清純小酒等。同時，酒企開始探索電商渠道，打造了互聯(lián)網(wǎng)定制酒，如厚工坊型男系列、仰韶小陶等。白酒行業(yè)產(chǎn)能過剩、行業(yè)分散度高等問題將會推動行業(yè)向集中發(fā)展，進(jìn)入兼并重組階段，從而降低營運成本。名酒不斷占領(lǐng)大眾市場，小酒企的市場份額進(jìn)一步被壓縮，生存更加艱難。企業(yè)生命周期理論由美國愛迪思創(chuàng)立，指企業(yè)發(fā)展與成長的動態(tài)軌跡，包括發(fā)展、成長、成熟和衰退幾個階段。白酒行業(yè)經(jīng)歷了這幾年的調(diào)整，轉(zhuǎn)型成功之后，進(jìn)入了新一輪的成長期，這次的成長速度可能低于黃金十年的成長速度，但應(yīng)該更加持久、穩(wěn)定。下面我們用波特五力模型對白酒行業(yè)進(jìn)行分析。

1.潛在進(jìn)入者的威脅。一線高端白酒對水源和氣候要求嚴(yán)格，不僅擁有絕對好的品質(zhì)，還擁有好品牌，品牌壁壘較高，潛在進(jìn)入者的威脅較小。白酒作為傳統(tǒng)行業(yè)，對科技水平要求不高，中低端白酒差異化小、進(jìn)入障礙小。一些非白酒行業(yè)企業(yè)可能通過控股小酒企的方式進(jìn)入，如聯(lián)想集團先后控股武陵酒業(yè)和乾隆醉酒業(yè)。

2.購買者討價還價能力分析。經(jīng)銷商可以選擇的品牌很多，品牌黏性不高，所以要不斷給予經(jīng)銷商優(yōu)惠政策，這樣會增加廠家成本，利潤空間被壓縮。中高檔白酒主要用于禮品消費和商務(wù)消費，消費者對價格的敏感程度較低。低端酒市場的競爭較為激烈，消費者對價格敏感度較高。

3.供應(yīng)商討價還價能力分析。白酒行業(yè)的上游供給方是糧食和包裝物供應(yīng)商，集中度低、產(chǎn)品差異化小，白酒企業(yè)可選的空間大，所以供應(yīng)商討價還價的能力不強。

4.替代品的威脅分析。白酒行業(yè)的替代品很多，包括啤酒、葡萄酒以及近幾年涌入中國市場的洋酒。在大部分娛樂場所，啤酒因其價格相對低廉，酒精濃度較低占據(jù)主導(dǎo)地位。葡萄酒的口感較好，還具有美容養(yǎng)顏和養(yǎng)生功效，頗受女士和注重養(yǎng)生人士的歡迎。洋酒是時尚的代名詞，最受年輕人的歡迎。含酒精飲料、啤酒、葡萄酒和洋酒等替代品的迅速發(fā)展，在一定程度上制約了白酒行業(yè)的增長。

5.產(chǎn)業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競爭。高端白酒市場由貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液、劍南春等老品牌瓜分。其中，五糧液率先啟動并購，并實施多元化戰(zhàn)略，先后開發(fā)了金六福、瀏陽河等品牌以滿足不同區(qū)域和層次消費者的需求。處于調(diào)整期的白酒行業(yè)，次高端市場將成為行業(yè)收入和利潤規(guī)模做大的蛋糕市場，一線名酒副品牌、二線名酒主品牌以及三線區(qū)域強勢品牌都將搶占這個市場。endprint

雖然酒類市場競爭激烈，但基于白酒在中國的傳統(tǒng)地位和不可比擬的獨特資源優(yōu)勢，白酒行業(yè)還是具有較穩(wěn)定的生存環(huán)境。

（三）基本面分析

貴州茅臺酒股份有限公司成立于1999年，于2001年8月上市，開啟了高速發(fā)展階段，利潤多年位居行業(yè)首位。所以，我們以貴州茅臺為例，對我國上市公司進(jìn)行內(nèi)在價值評估研究。關(guān)于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境分析，我們對貴州茅臺進(jìn)行企業(yè)資源與能力分析。

1.企業(yè)資源。貴州茅臺的有形資源包括有利的地理條件和特有的糯高梁。茅臺鎮(zhèn)的赤水河、紅土壤和大山，集齊了白酒類唯一可以進(jìn)行天然發(fā)酵的自然優(yōu)勢。茅臺酒原料用的是當(dāng)?shù)靥赜械呐锤吡?，皮厚、富含單寧，歷經(jīng)八次蒸餾翻炒而不散，對茅臺酒多酚類物質(zhì)的形成起著至關(guān)重要的作用。正是這類多酚類物質(zhì)的存在，適量飲用茅臺酒不傷肝，還能治糖尿病、感冒等疾病。貴州茅臺的無形資源包括悠久的歷史、獨特的釀造工藝、卓越的品質(zhì)和品牌。茅臺酒釀造歷史悠久，可以追溯到2000多年前的漢朝，是我國擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的最優(yōu)秀的民族品牌之一。茅臺酒釀造工藝復(fù)雜，基酒生產(chǎn)周期歷時一年，然后在酒庫中儲存3年以上，經(jīng)過精心勾兌后再存放一年左右才能包裝出廠，整個過程耗時至少5年。茅臺酒的高品質(zhì)源于嚴(yán)格按照“5：l的投糧產(chǎn)出比率”生產(chǎn)，即5公斤糧食生產(chǎn)1公斤酒。茅臺酒被譽為國酒，榮獲國際金獎14次，被評為世界上最好的三大蒸餾酒之一。人力資源也是貴州茅臺的一項重要資源。茅臺酒釀造工藝復(fù)雜獨到，只能由經(jīng)驗豐富的酒師運用手把手傳承的經(jīng)驗才能釀造出來。所以，貴州茅臺保留了古老的酒師制，傳承獨門秘籍，培養(yǎng)出一代又一代釀酒大師。酒師不僅傳給學(xué)徒豐富經(jīng)驗和精湛技藝，還有做人的品格和對企業(yè)的忠誠，酒師制下的茅臺人才流失極少。有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和人力資源的完美結(jié)合，為貴州茅臺打造了一道寬的不可逾越的護(hù)城河。

2.企業(yè)能力。企業(yè)能力是指企業(yè)配置資源、發(fā)揮其生產(chǎn)和競爭作用的能力，包括生產(chǎn)、營銷和企業(yè)管理能力等。制約貴州茅臺發(fā)展的一個重要因素是它每年的基酒產(chǎn)量，即每年新釀造入庫的原酒產(chǎn)量。企業(yè)業(yè)務(wù)擴張一般有幾種形式，如自建模式、收購兼并和企業(yè)代工等。貴州茅臺依賴于其獨特的生產(chǎn)工藝和地理環(huán)境，因此只能在茅臺鎮(zhèn)擴建廠區(qū)來擴大產(chǎn)能。自上市以來，茅臺的基酒產(chǎn)量穩(wěn)步增長。但近兩年茅臺酒產(chǎn)量出現(xiàn)了一定的波動，2014年產(chǎn)量與2013年基本持平，而2014年茅臺在理論上新增了3000噸茅臺基酒生產(chǎn)能力；2015年產(chǎn)量低于2014年，低于公司規(guī)劃。究竟是什么原因造成了茅臺基酒產(chǎn)量異常？綜合各方面信息，我們發(fā)現(xiàn)基酒產(chǎn)量減少的原因可能是原料的短缺，工藝的微調(diào)和茅臺鎮(zhèn)天氣，三者的同時異常造成了這兩年基酒產(chǎn)量的異常。茅臺的釀酒工藝經(jīng)過幾十年已經(jīng)頗為成熟，只要嚴(yán)格按照工藝步驟進(jìn)行操作，基酒產(chǎn)量回歸正常應(yīng)該不是問題。根據(jù)貴州茅臺的生產(chǎn)周期，2015年的基酒產(chǎn)量對應(yīng)的是5年之后即2020年的可售茅臺的成品產(chǎn)量，所以它對近幾年茅臺的業(yè)績不會產(chǎn)生影響。營銷方面，茅臺酒的國內(nèi)銷售由銷售公司和經(jīng)銷商開展，出口主要由貴州茅臺酒廠進(jìn)出口公司進(jìn)行。整個行業(yè)處于調(diào)整期，受政策因素影響較大的貴州茅臺的營銷戰(zhàn)略正在轉(zhuǎn)型，積極開發(fā)大眾市場和高端商務(wù)消費市場。貴州茅臺還布局了電商渠道，通過調(diào)整系列酒價格、確立新的消費模式等營銷舉措，進(jìn)一步打開市場營銷新局面，從而保證了在行業(yè)調(diào)整期的業(yè)績穩(wěn)定增長。企業(yè)管理方面，貴州茅臺于2002年導(dǎo)入卓越績效管理模式，兩次榮獲“全國質(zhì)量管理獎”；建立了完整的供應(yīng)鏈體系，規(guī)范了生產(chǎn)和營銷等管理環(huán)節(jié)；引入了KPI，建立了有效的績效考核體系。在這次國企改革中，貴州茅臺將進(jìn)行混合所有制改革，形成現(xiàn)代企業(yè)制度，建設(shè)成為產(chǎn)融結(jié)合的多元化控股集團。

（四）用費雪的“十五點原則”檢驗貴州茅臺

原則1：近幾年，企業(yè)是否有產(chǎn)品或服務(wù)能帶來銷售額的大幅增長？

茅臺酒源自中國農(nóng)業(yè)文明的一部分，釀造技術(shù)精益求精、日趨完善，體現(xiàn)了中國古老文化的博大精深，茅臺酒將隨著中國文化而傳承，所以貴州茅臺屬于“由于幸運而有能力”的公司。當(dāng)前，茅臺集團正在進(jìn)行供給側(cè)改革，開發(fā)了200多個具有茅臺特色的紀(jì)念酒、收藏酒、文化酒品牌，不斷滿足消費者多層次、個性化需求。董事長袁仁國表示，目前茅臺酒公務(wù)消費已降至1%，茅臺目標(biāo)消費群體已瞄準(zhǔn)龐大的中產(chǎn)階級，持續(xù)推動消費轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新產(chǎn)品滿足大眾消費、商務(wù)消費、家庭消費和休閑消費。

原則2：管理層是否有信心開發(fā)新產(chǎn)品或研究新方法？

2016年，貴州茅臺推進(jìn)大數(shù)據(jù)革命與創(chuàng)新，搭建了我國白酒行業(yè)首個集產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)、收藏和拍賣一體的綜合品類交易平臺，讓每一瓶茅臺酒的走向都能迅速匯成有價值的信息，形成產(chǎn)業(yè)鏈的大數(shù)據(jù)。消費者也可以通過質(zhì)量追溯系統(tǒng)知道手中每一瓶茅臺酒歷經(jīng)的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)，獲得主動靈活的消費體驗和個性化需求。貴州茅臺正在利用3—5年時間建設(shè)大數(shù)據(jù)，形成全球化的制造、交易和互動產(chǎn)業(yè)鏈，多元化拓展等大數(shù)據(jù)平臺，加強與消費者的無縫連接，不斷提升核心競爭力和市場占有率。

原則3：企業(yè)在研究和發(fā)展上付出的努力是否有效？

茅臺酒的釀造工藝復(fù)雜獨到，只能由經(jīng)驗豐富的酒師運用手把手傳承的經(jīng)驗才能釀造出來。酒師們結(jié)合現(xiàn)代科技不斷完善釀酒技術(shù)，開發(fā)出了不同檔次的酒，在占領(lǐng)高端市場的同時，進(jìn)軍大眾市場。

原則4：企業(yè)是否有高于平均水平的銷售團隊？

貴州茅臺為應(yīng)對限制三公消費政策，經(jīng)銷商隊伍轉(zhuǎn)變了銷售策略，把國內(nèi)目標(biāo)消費群體轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g企業(yè)家等高收人群體，采用走向大眾、商務(wù)、休閑、市場的發(fā)展路線，對系列酒提出薄利多銷的策略，大力開拓終端市場。茅臺進(jìn)出口公司積極開拓海外市場，聯(lián)合國際經(jīng)銷商，牽手海外主流社交平臺、以事件營銷為突破口，把茅臺酒作為雞尾酒的基酒在國外的酒吧進(jìn)行推廣，茅臺酒海外銷量明顯上升。

原則5：企業(yè)是否具備有價值的利潤率？

2015年，貴州茅臺酒股份有限公司以47.64%的利潤率位居中國500強榜首。同行業(yè)的洋河利潤率為30.72%，五糧液利潤率為27.77%。貴州茅臺的利潤率不僅在國內(nèi)居首，放眼國際也十分突出，大幅領(lǐng)先全球最大洋酒公司帝亞吉歐19.04%的利潤率。endprint

原則6：企業(yè)正在為維持或者增加利潤率而做什么？

自2012年白酒行業(yè)深度調(diào)整以來，貴州茅臺不斷開發(fā)不同層次的產(chǎn)品，兼顧高端、商務(wù)、大眾、年輕人等消費群體；快速地把茅臺酒的銷售從主打公務(wù)消費轉(zhuǎn)戰(zhàn)到商務(wù)消費、私人消費和休閑消費上來，提出了多項創(chuàng)新措施，比如加大營銷機制改革和創(chuàng)新力度，銷售公司所有人員的收入和銷售茅臺酒和系列酒掛鉤，各省經(jīng)銷商可進(jìn)行并購、聯(lián)營、合作，建立優(yōu)勝劣汰機制；不斷豐富營銷方式，創(chuàng)新營銷手段，建設(shè)云商平臺，整合電子商務(wù)、自營店、經(jīng)銷商等線上線下資源，搞好“智慧營銷”。貴州茅臺已開始開展精細(xì)化管理工作，不僅為茅臺的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)，更為公司業(yè)績穩(wěn)增提供了保障。

原則7：企業(yè)的勞動和人事關(guān)系如何？

酒師制下，傳統(tǒng)的茅臺釀酒工藝在師徒間傳承。茅臺員工絕大多數(shù)是茅臺鎮(zhèn)人，懷著自豪與驕傲，忠誠地堅守著崗位，人員穩(wěn)定。

原則8：企業(yè)的行政關(guān)系如何？

2015年，在部分核心高管退休之際，貴州茅臺提拔了一批中堅力量，新增5位副總經(jīng)理，以老帶新，以實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。5名新增副總經(jīng)理都相對年輕化，專業(yè)知識涉及財務(wù)、質(zhì)量、技術(shù)、生產(chǎn)和銷售等環(huán)節(jié)。5位副總均在茅臺奮斗多年，這種內(nèi)部提升機制，更容易培養(yǎng)出忠誠、優(yōu)秀的接班人。

原則9：企業(yè)的管理是否有層次？

這個原則主要關(guān)注高級管理人員是否干涉并試圖操縱日常的運營事務(wù)和管理層是否聽取員工的建議。茅臺的高級管理人員分工明確，最近新增的5名副總經(jīng)理均具有專業(yè)知識，承擔(dān)著某一環(huán)節(jié)的管理重任。茅臺集團積極召開職工代表大會，聽取職工意見，制定新一年的方針計劃，共商茅臺發(fā)展大計。

原則10：企業(yè)在成本分析和賬務(wù)控制方面做得有多好？

茅臺產(chǎn)能不足，供不應(yīng)求，決定了茅臺有大量的預(yù)收款項，可以無息占用大量下游資金。貴州茅臺在生產(chǎn)管理和財務(wù)管理等方面實現(xiàn)了直觀、實時、透明的精細(xì)化管理，達(dá)到對成本和財務(wù)的控制。

原則11：企業(yè)是否為投資者提供關(guān)于競爭力的強弱的重要線索？

茅臺酒被譽為國酒，先后14次榮獲國際金獎，被評為世界上最好的三大蒸餾酒之一，良好的品牌形象是強競爭力的有力證明。

原則12：企業(yè)是否擁有短期或者長期的利潤前景？

強大的專賣店、經(jīng)銷商體系是貴州茅臺的一大優(yōu)勢，充分考慮經(jīng)銷商的利益是貴州茅臺擁有長期利潤前景的重要體現(xiàn)。2014年，面臨嚴(yán)重形勢的貴州茅臺采取的市場營銷戰(zhàn)略是絕不增量、堅挺價格、確保酒商利潤，這個戰(zhàn)略是對經(jīng)銷商最大的鼓勵與認(rèn)可。公司2015年期末預(yù)收款項82.6億元，增長率高達(dá)560%，說明經(jīng)銷商打款積極，利潤前景好。

原則13：企業(yè)的增長是否需要足夠的股權(quán)融資？

貴州茅臺最近15年的平均資產(chǎn)負(fù)債率為26.50%，處于較低水平，而平均長期資產(chǎn)負(fù)債率為0.02%，說明絕大多數(shù)是流動負(fù)債，其中預(yù)收賬款占比50.58%，意味著公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，有大量的預(yù)收款項，現(xiàn)金流充裕。因此，我們發(fā)現(xiàn)貴州茅臺采用的籌資策略是穩(wěn)健型，以直接融資為主，顯現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好。上市公司增發(fā)對股價影響的決定性因素是增發(fā)資金投入的項目。如果增發(fā)項目能提升上市公司的盈利水平，則會起到推升股價的作用；否則，對股價將起負(fù)作用。貴州茅臺釀酒工藝所要求的獨特地理環(huán)境決定了只能通過自建工廠進(jìn)行擴展，中華村項目規(guī)劃總投資200億元以上，擬建產(chǎn)能5.2萬噸/年，貴州茅臺首先利用充裕的現(xiàn)金流，也可能需要股權(quán)融資。該項目相當(dāng)于再建一個茅臺酒廠，一次性投入，產(chǎn)出無限，預(yù)期收益巨大。

原則14：管理層是否在出現(xiàn)麻煩時保持沉默？

貴州茅臺管理層在公司遇到困難時沒有保持沉默，而是積極應(yīng)對。遭遇塑化劑事件時，貴州茅臺及時公告公司對產(chǎn)品的塑化劑指標(biāo)實行嚴(yán)格監(jiān)控，并拿出三家權(quán)威機構(gòu)的檢測報告，檢測結(jié)果均符合國家標(biāo)準(zhǔn)，同時請求國家監(jiān)管部門抽檢并及時公布，還邀請權(quán)威人士到公司調(diào)研。

原則15：公司是否有一個毋庸置疑的誠實管理層？

貴州茅臺的管理層有強烈的事業(yè)心和責(zé)任感，董事長袁仁國曾說：“我是茅臺人，我要把我的畢生獻(xiàn)給茅臺?！眮碜怨?yīng)商、廣告商和經(jīng)銷商權(quán)力尋租的利益誘惑巨大，個別高管因受賄等違法違紀(jì)行為被查處，但這僅是個別情況，不足以對茅臺整體產(chǎn)生影響，它將督促白酒企業(yè)從內(nèi)部規(guī)范化、現(xiàn)代化。

綜上所述，貴州茅臺滿足大部分原則，給長期股東帶來很大回報是大概率事件。

五、貴州茅臺的價格走勢分析

（一）貴州茅臺以前股價走勢

貴州茅臺于2001年8月上市，開啟了飛躍發(fā)展模式。上市15年來，貴州茅臺不僅產(chǎn)量成倍增加，市值也從上市之初的不足百億元增長了40多倍。2015年，貴州茅臺營業(yè)收入為326.6億元，同比增長3.44%；與上市之初的11.4億元相比，茅臺的營收翻了28倍；2015年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤155.03億元，與上市之初相比，凈利潤增加了61倍。

圖7為貴州茅臺自上市至2016年7月的股價月K線走勢圖，股價呈波動上升趨勢，走勢良好，成交量居高不下，上漲態(tài)勢明顯。分階段來看，從20012006年初，貴州茅臺股價很穩(wěn)定，處于橫盤狀態(tài)；2006-2008年初，隨著中國股市的爆發(fā)，貴州茅臺的股價也達(dá)到了階段性高點；2008年金融危機時期，股價下跌嚴(yán)重，到2012年沖刺到了高點，2015年又迎來新高點。

圖8為貴州茅臺2016年上半年的K線走勢圖，股價波動很有規(guī)律性，沖刺一段時間后橫盤，然后繼續(xù)沖刺，這期間成交量沒有大的放量和縮量，一直很穩(wěn)定。從2016年初至2016年6月30日，上證綜指下跌了17.22%，而貴州茅臺總漲幅為33.79%，給了價值投資者一筆不小的年收益率。貴州茅臺的股價有基本面的堅固支撐，熊市來了之后，很多資金回流到貴州茅臺以避險。2015年12月31日，貴州茅臺收盤價格為218.86元，用改進(jìn)的DCF模型評估的股票內(nèi)在價值為323.49元。2016年以來，貴州茅臺股價不斷向其內(nèi)在價值靠攏，最高股價達(dá)到326.80元，驗證了本文采用的改進(jìn)的DCF模型評估股票內(nèi)在價值的可靠性。endprint

上市以來，貴州茅臺在享受資本市場帶來的紅利的同時，在回報股東方面也成為資本市場中的一個標(biāo)桿企業(yè)，一直保持著現(xiàn)金分紅的政策，而分紅比例也隨著公司凈利潤額的增加而增大。15年間貴州茅臺現(xiàn)金分紅金額達(dá)到351.33億元，是公司公開發(fā)行股票所募集資金的17.5倍。所以，貴州茅臺投資者還有另一項收益——分紅，2015年貴州茅臺每10股派發(fā)現(xiàn)金61.71元。如果某投資者從2015年初持有1000股貴州茅臺，則截至2016年6月30日，其股價獲得收益54%，收益10.23萬元，同時分紅6171元，而期間上證綜指下跌9.43%，也就是說很多上市公司股價沒有收益，同時也沒有分紅。

（二）貴州茅臺股價未來走勢預(yù)測

據(jù)貴州茅臺年報披露，公司2015年期末預(yù)收款項82.6億元，增長率高達(dá)560%，主要是經(jīng)銷商預(yù)付貨款增加所致。預(yù)收賬款一直被認(rèn)為是白酒企業(yè)調(diào)節(jié)利潤的“蓄水池”，與經(jīng)銷商的信心有關(guān)，其大幅增長說明經(jīng)銷商打款積極。隨著消費升級，白酒行業(yè)二八分化日趨明顯，龍頭增速將優(yōu)于行業(yè)，同時茅臺下半年還可能提價。在策略上，公司總結(jié)了海外酒類市場的消費特點，今年起將以酒吧消費作為切入點，以茅臺酒作為基酒的雞尾酒為賣點拓寬海外消費市場，我們認(rèn)為適應(yīng)海外酒類市場消費特點的打法，有望使茅臺酒實現(xiàn)快速增長。貴州茅臺的股價有基本面的堅固支撐，毛利率長期保持在90%以上，近5年達(dá)到驚人的92%，ROE保持在37%，而可口可樂的毛利率只有60%，ROE只有26%。貴州茅臺在2001年上市，當(dāng)年凈利潤3.28億，截至2015年凈利潤155億，增長近50倍，復(fù)合增長率為39%，而可口可樂近些年基本不再增長。來自民間的需求越來越旺盛，貴州茅臺價格企穩(wěn)后不斷放量，業(yè)績將不斷提升。經(jīng)歷三年調(diào)整期后，白酒行業(yè)目前正處于強勁的恢復(fù)期，未來三年白酒行業(yè)整體復(fù)蘇，貴州茅臺將進(jìn)入新一輪增長周期，隨著業(yè)績的提升，股價可能進(jìn)一步走高。

六、結(jié)語

在有效資本市場中，股票內(nèi)在價值決定其市場價格，市場價格總是圍繞內(nèi)在價值波動。很多研究證明，我國股市目前處于弱勢有效狀態(tài)，股票價格可能和內(nèi)在價值存在一定的偏離。價值投資理論中，得出股票的內(nèi)在價值之后，就是對股票價格與價值偏離程度的研究，偏離度可以用股票價格與股票內(nèi)在價值之比P/V來衡量。如果該比值等于1，表示股票價格和內(nèi)在價值不存在偏離；如果大于1，表示股票價格高于內(nèi)在價值；如果小于1，表明股票價格低于內(nèi)在價值。貴州茅臺2015年12月31日的收盤價格為218.86元，我們用改進(jìn)的DCF模型評估的股票內(nèi)在價值為323.49元，可以算出貴州茅臺的股票價格與內(nèi)在價值之間的偏離度是67.66%，說明貴州茅臺的股票價格低于其內(nèi)在價值。格雷厄姆認(rèn)為安全邊際至關(guān)重要，所謂安全邊際指股票市場價格與內(nèi)在價值相比被低估的程度，可以用1-P/V來衡量。我們可以計算得出貴州茅臺的安全邊際為32.34%，有一定的安全邊際，同時符合費雪十五點原則中的大部分原則，價值投資者可以根據(jù)個人的安全邊際接受程度選擇性購買。

本文簡化了自由現(xiàn)金流量的計算，運用時間序列分析法預(yù)測貴州茅臺的未來自由現(xiàn)金流量，把改進(jìn)的DCF模型運用在價值投資研究中，評估的股票內(nèi)在價值為323.49元，而貴州茅臺2015年12月31日的收盤價格為218.86元；對白酒行業(yè)和貴州茅臺進(jìn)行了因素分析，并對貴州茅臺股價走勢進(jìn)行分析，2016年以來貴州茅臺股價不斷向其內(nèi)在價值靠攏，最高股價達(dá)到326.80元，驗證了改進(jìn)的DCF模型評估股票內(nèi)在價值的可靠性；最后對貴州茅臺的未來走勢進(jìn)行了預(yù)測，預(yù)計貴州茅臺將進(jìn)入新一輪增長周期，股價有望進(jìn)一步走高。如果某投資者從2015年初持有貴州茅臺股票，則截至2016年6月30日，其股價獲得收益為54%。價值投資者也要不斷提高自身的研究能力，以合適的價格買到優(yōu)質(zhì)股票，同時也要把握賣出時機，長期來看必然能夠獲取超額收益。

本文的研究也存在一定局限性。根據(jù)改進(jìn)的DCF模型預(yù)測出股票價格與股票市價進(jìn)行比較，可以知道股票是否被市場低估，選擇出具有安全邊際的股票。但是，資本市場中影響股價的因素有很多。在選出具有安全邊際的股票后，具體的投資操作還要綜合資本市場諸多因素，如國內(nèi)外環(huán)境、管理團隊變化、技術(shù)創(chuàng)新、社會變革與轉(zhuǎn)型等，最后進(jìn)行投資決策。endprint