政府干預對企業(yè)過度投資及其后果影響研究

王維++章品鋒++孫鳴陽++喬朋華

【摘 要】 依據(jù)權變理論觀點，將產(chǎn)權性質(zhì)和政治關聯(lián)作為情境因素，探討政府干預對企業(yè)過度投資及其后果的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）政府干預加劇了企業(yè)過度投資，對民企影響更大；（2）民企政治關聯(lián)能弱化政府干預影響，國企則恰恰相反；（3）政府干預降低了民企經(jīng)濟效益，提升了國企社會效益。研究結果揭示了產(chǎn)權性質(zhì)、政治關聯(lián)對政府干預不同所有制企業(yè)投資行為的差異化影響，為國企混合所有制改革及創(chuàng)新和完善治理機制提供了實證支撐。

【關鍵詞】 政府干預； 過度投資； 經(jīng)濟后果； 產(chǎn)權性質(zhì)； 政治關聯(lián)

【中圖分類號】 F832.48 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）11-0068-07

一、引言

2016年7月1日，按照央行出臺的網(wǎng)絡支付管理辦法，支付寶余額支付額度被限制為最高每年20萬元，政府干預企業(yè)發(fā)展問題再一次被推到了風口浪尖。政府出于國家穩(wěn)定與社會綜合利益干預民企無可厚非，但應協(xié)調(diào)好政府參與企業(yè)經(jīng)濟活動的行為，更好發(fā)揮宏觀調(diào)節(jié)作用。在理想世界，公司投資決策完全依賴于其投資機會[ 1 ]，但現(xiàn)實中，企業(yè)投資行為往往受到諸多因素影響而偏離目標投資于凈現(xiàn)值為負的項目[ 2 ]，即過度投資。

以往的經(jīng)典解釋大多從公司治理的角度分析政府干預國企過度投資問題，而針對經(jīng)濟與社會后果對比分析國企與民企樣本的研究較少[ 3 ]。本文在我國全面深化國企改革、發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的背景下，基于產(chǎn)權性質(zhì)和政治關聯(lián)的情景調(diào)節(jié)視角深入分析政府干預對企業(yè)過度投資及其后果的影響，指出作用機理的差異，從理論上為理解政府參與企業(yè)的經(jīng)濟行為提供基礎，具有一定的實踐應用價值。

二、研究假設

（一）政府干預與過度投資

政治手段打破企業(yè)原有治理平衡往往會造成局部效率低下從而引起過度投資，學者們提出了自由現(xiàn)金流代理[ 4 ]、壕溝防御[ 5 ]、構建帝國[ 6 ]等假說。一方面，在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，作為經(jīng)濟和政治的雙重參與人，政府成為影響國企投資決策的重要因素之一[ 7-8 ]，地方經(jīng)濟、財政稅收和就業(yè)率往往與地方官員政治晉升掛鉤，地方政府對其所屬地的國企具有直接的管轄權，能通過直接干預國企投資行為，特別是當經(jīng)濟增長疲軟時，地方官員和國企管理層自利行為容易導致國企過度投資[ 9 ]；另一方面，政府沒有直接干涉企業(yè)投資的權力，但掌握著其發(fā)展過程中所需關鍵資源的控制權和定價權等稀缺資源[ 10 ]，政府通過干預銀行信貸分配與民企進行資源交換促使其積極從事慈善捐贈[ 11 ]，從而間接造成民企過度投資。據(jù)此，提出假設1。

假設1：政府干預與企業(yè)過度投資顯著正相關。

（二）產(chǎn)權性質(zhì)對政府干預與過度投資的影響

在經(jīng)濟社會全面轉(zhuǎn)型背景下，無論是政治管轄的直接方式還是資源控制的間接方式，政府干預在影響國企與民企投資行為時存在很大差異。一方面，相較于民營上市公司CEO，國企總經(jīng)理在執(zhí)行權力時需要考慮更多的環(huán)境因素、承擔更多的社會責任[ 12 ]，往往采取謹慎保守的投資態(tài)度，而民企的資金運用則相對自由靈活；另一方面，政府干預導致企業(yè)多元化經(jīng)營將不利于提升企業(yè)績效[ 13 ]，相較于具有特定行業(yè)使命與政策束縛的國企，民企更容易作出多元化投資的行為，而盲目跟風很可能造成投資過度。據(jù)此，提出假設2。

假設2：相較于國企，民企在政府干預的影響下更容易過度投資。

（三）政治關聯(lián)對政府干預與過度投資的影響

政治關聯(lián)作為一種與政府保持聯(lián)系的方式在世界各國普遍存在，作為一把雙刃劍，既可能控制風險防止投資過度，也可能急功近利造成投資過度。一方面，政府控制國企高管的任免權，故國企高管大多具有政治關聯(lián)，這有利于提高政企互動效率，且建立政治關聯(lián)并借助政府的力量獲取關鍵資源是我國民企維持企業(yè)生存和發(fā)展的重要路徑之一[ 14 ]；另一方面，政治關聯(lián)也會引發(fā)企業(yè)過度投資的沖動，高管為了政治目標向政府提供便捷渠道的行為將加劇公司盈余自由現(xiàn)金流量風險[ 15 ]。鑒于國企與民企中政治關聯(lián)作用方式的差別可能造成的影響，提出假設3a和3b。

假設3a：政治關聯(lián)對政府干預與企業(yè)過度投資的正向關系具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。

假設3b：政治關聯(lián)對政府干預與企業(yè)過度投資的正向關系具有顯著負向調(diào)節(jié)作用。

（四）產(chǎn)權性質(zhì)對政府干預與經(jīng)濟后果的影響

歷史成因?qū)е挛覈煌兄破髽I(yè)在經(jīng)濟社會發(fā)展中地位不同，它們肩負的社會責任與追求的目標自然也有所差異。政府承擔著促進當?shù)亟?jīng)濟增長、維持社會穩(wěn)定、提供和改善社會福利等重任，除了經(jīng)濟目的，干預企業(yè)往往能緩解就業(yè)壓力等社會性負擔，實現(xiàn)公共治理的目標[ 16 ]。相比較而言，民企更多追求的是經(jīng)濟效益，國企更注重社會效益，為深入探析所有制差異的影響后果，提出假設4和假設5。

假設4：政府干預與上市公司經(jīng)濟效益顯著負相關，且對民企影響更大。

假設5：政府干預與上市公司社會效益顯著正相關，且對國企影響更大。

三、數(shù)據(jù)與方法

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009—2013年滬深A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、*ST、PT、金融類、含B/H股以及上市不滿一年的公司，因過度投資的估計需要，再剔除2008—2013年間觀測值缺失或異常的上市公司，最終得到1 099家上市公司，共計5 495個樣本觀測點，并針對其中發(fā)生過度投資的2 208個樣本觀測點展開實證研究①。本文政府干預數(shù)據(jù)摘自《中國統(tǒng)計年鑒（2010—2014）》，政治關聯(lián)數(shù)據(jù)系在國泰安數(shù)據(jù)庫高管資料子庫的基礎上經(jīng)過人工搜索復核整理而得，其他數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響，本文參考鐘海燕等[ 17 ]對主要連續(xù)變量處于0%～1%和99%～100%之間的數(shù)值進行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件采用Excel和Stata12.0。

（二）計量模型

為了檢驗假設1、假設2、假設3a、假設3b，參考了章衛(wèi)東等人的研究模型設計，分別構建以下模型：

Over=？琢0+？琢1Gov+？琢2Soe+？琢3Gov×Soe+∑？琢iControli+？滋

（1）

Over=？茁0+？茁1Gov+？茁2Pc+？茁3Gov×Pc+∑？茁iControli+v

（2）

上述模型再借鑒Richardson[ 18 ]和辛清泉等[ 19 ]的過度投資估計模型，將模型中正數(shù)殘差（？滋i，t）作為企業(yè)過度投資水平Over。綜合已有文獻中關于衡量政府干預的指標[ 20-21 ]，本文選用政府財政赤字占當?shù)谿DP的比例衡量政府干預程度Gov，其值越大則政府干預程度越高。Soe為企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)，若企業(yè)最終控制人性質(zhì)是國有機構或國企，視為國有上市公司則Soe=1，反之Soe=0；Pc為政治關聯(lián)，若公司董事長或總經(jīng)理具有政府、人大政協(xié)、軍隊、檢察院或法院任職經(jīng)歷則Pc=1，否則Pc=0；Gov×Soe為政府干預與企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)的交乘項，Gov×Pc為政府干預與政治關聯(lián)的交乘項。

模型（1）和（2）中的控制變量包括：企業(yè)負債水平Lev；企業(yè)規(guī)模Size；企業(yè)自由現(xiàn)金流Fcf=（經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流-折舊與攤銷費用）÷期末總資產(chǎn)；董事會規(guī)模Board，即董事會董事人數(shù)；企業(yè)代理成本Agent=（銷售費用+管理費用）÷營業(yè)收入；股權集中度First5，即公司前五大股東持股比例之和；啞變量行業(yè)效應Indus和年度效應Year。

為了檢驗假設4和假設5中政府干預對企業(yè)經(jīng)濟效益與社會效益所產(chǎn)生的影響，本文在相關文獻研究的基礎上構建以下模型：

Performance=？酌0+？酌1Gov+∑？酌iControl'i+？孜 （3）

其中，Performance是指政府干預企業(yè)產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，包含經(jīng)濟效益和社會效益兩個方面。同時參考唐清泉（2006）的文獻，用企業(yè)總資產(chǎn)凈利率Roa衡量企業(yè)經(jīng)濟效益，分別從企業(yè)稅收貢獻Tax和就業(yè)貢獻Employ角度衡量企業(yè)社會效益，Tax=所得稅費用÷營業(yè)收入，Employ=員工數(shù)÷營業(yè)收入。

模型（3）中的控制變量包括：企業(yè)負債水平Lev；企業(yè)規(guī)模Size；企業(yè)代理成本Agent?？紤]到柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)中的資金與勞動力具有替代關系以及科技設備引進有助于提高企業(yè)生產(chǎn)效率，那么，如果增加企業(yè)生產(chǎn)設備，就有可能引起企業(yè)雇員數(shù)量、納稅額及企業(yè)收益率的變化，因此加入固定資產(chǎn)增長率Fix=（期末固定資產(chǎn)-期初固定資產(chǎn)）÷期初固定資產(chǎn)，并加入行業(yè)效應Indus和年度效應Year。

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計與參數(shù)檢驗

從表1可以看出企業(yè)過度投資均值為0.03，說明每100元資產(chǎn)平均產(chǎn)生3元無效率投資行為，從Over最大值0.23和標準差0.04可進一步看出企業(yè)過度投資的離散程度很大，部分企業(yè)過度投資嚴重。就業(yè)貢獻值Employ已作放大106倍處理，比較最大值和最小值可知，不同企業(yè)所容納的就業(yè)人數(shù)存在較大差別，政府干預企業(yè)的程度有可能會因行業(yè)性質(zhì)不同而產(chǎn)生差異。各地區(qū)政府財政赤字存在明顯差異，說明我國各地區(qū)政府所承擔的財政壓力不同。具有政治關聯(lián)的企業(yè)占樣本整體比例34%，說明我國企業(yè)與政府形成政治聯(lián)系的現(xiàn)象比較普遍。

此外，本文以政府干預中位數(shù)為界分組并進行T檢驗和Wilcoxon符號秩檢驗②，結果顯示：高政府干預組的過度投資水平均值0.035大于低政府干預組0.032（0.035>0.032）；經(jīng)濟后果方面，政府干預提升了就業(yè)（1.779>1.542），降低了企業(yè)收益（0.041<0.051），對稅收水平影響不大（0.019=0.019），初步支持了預期假設。

（二）模型回歸分析

1.過度投資

為檢驗政府干預對企業(yè)過度投資水平的影響，本文通過模型（1）和（2）回歸分析得到表2、表3中的結果（1）—（5）。

由表2結果（1）可看出，政府干預Gov在1%的水平上顯著正向影響企業(yè)過度投資水平Over，假設1成立。結合表2結果（2）（3）可知，交乘項Gov×Soe的系數(shù)為-0.0358（P<0.1），說明企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)Soe對政府干預Gov與企業(yè)過度投資水平Over之間的關系具有負向調(diào)節(jié)作用。相較于國企，民企在政府干預的影響下更容易過度投資，究其原因可能是民營上市公司屬新興經(jīng)濟成分，發(fā)展時間較短，企業(yè)規(guī)模偏小，在經(jīng)營范圍、土地審批和稅收優(yōu)惠方面依然存在對地方政府的依賴性，特別是在市場化進程相對滯后的地區(qū)，民企依托政府的產(chǎn)業(yè)與區(qū)域發(fā)展規(guī)劃的程度較高，更容易在政府干預下過度投資，假設2成立。由表3結果（4）（5）可看出，政治關聯(lián)Pc的系數(shù)雖均為正但不顯著，且交乘項Gov×Pc的系數(shù)未通過顯著性檢驗，假設3a和假設3b尚未得到支持，有待進一步驗證。

結合表2、表3（1）—（5）中控制變量的回歸結果可以看出：企業(yè)現(xiàn)金流Fcf顯著正向影響企業(yè)發(fā)生過度投資行為（P<0.01），現(xiàn)金流充裕的企業(yè)發(fā)生非效率投資行為的可能性較高；企業(yè)資本結構Lev并未對企業(yè)過度投資行為產(chǎn)生顯著影響，債務水平可能不足以約束企業(yè)的過度投資行為；董事會規(guī)模Board與過度投資顯著正相關（P<0.1），董事人數(shù)較多可能滋生“搭便車”行為，不利于企業(yè)科學合理地作出投資決策，從而可能導致過度投資；代理成本Agent則顯著負向影響企業(yè)發(fā)生過度投資行為（P<0.05），銷售管理費用率一定程度上反映公司管理層在職期間的消費水平，高管為滿足私有收益以及急功近利的投資行為會增加代理成本，偏離企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的長遠目標，從而降低投資決策的合理性。

2.經(jīng)濟后果

為檢驗政府干預對經(jīng)濟后果的影響，本文通過模型（3）回歸分析得到表4中的結果（6）—（11）③。

由表4中（6）（7）可以看出：政府干預Gov在民企樣本中與企業(yè)經(jīng)濟效益Roa顯著負相關（P<0.01），而在國企樣本中并不顯著。主要原因可能是政府掌握一定的稀缺資源，對于稀缺資源的配置會因企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)不同而不平等地對待民企，雖然政府干預會引起國企過度投資，但在一定程度上政府也會給予國企一些經(jīng)濟彌補，如稅收優(yōu)惠、低門檻或低利率銀行貸款、更多財政補貼、寬松管制等，從而弱化這種影響。政府干預導致企業(yè)經(jīng)濟效益下降，說明在現(xiàn)有財政分權和政績錦標賽的制度背景下，我國政府更多是出于社會職能和政治目標考慮，偏離了企業(yè)經(jīng)濟效益原則，民企受影響較大會扭曲企業(yè)的市場化運作。因此，假設4成立。

由表4中（8）（9）可以看出：政府干預Gov在國企樣本中與企業(yè)社會效益Tax顯著負相關（P<0.05），而在民企樣本中并不顯著。主要原因可能是從創(chuàng)造稅收的角度去衡量企業(yè)社會效益，政府基于增加當?shù)刎斦杖肽康膶髮嵤┱深A得到積極的結果，但民企卻是消極的。地方政府應區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)有針對性地實施干預行為，否則會產(chǎn)生無效率的干預行為，因此假設5成立。由表4結果（10）（11）可以看出：政府干預Gov在國企樣本中與企業(yè)社會效益Employ顯著正相關（P<0.01），而在民企樣本中并不顯著。該結果說明，若政府是從解決就業(yè)問題角度對企業(yè)實施干預，也應該區(qū)別對待不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)，對國企而言，以增加就業(yè)率為目的的政府干預起到一定效果。整體上，政府干預與就業(yè)貢獻顯著正相關（P<0.01），假設5成立。

綜合來看，民企更多是對市場利潤的追逐，在社會責任的追求上動力不足，政府基于社會目標來干預民企是低效的；但對于國企而言，政府無論是基于增加財政收入還是緩解就業(yè)壓力的動機，政府干預都有利于社會效益的提高。

（三）進一步分析

不區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)去考察政治關聯(lián)所發(fā)揮的作用，很可能得到錯誤結論[ 22 ]。基于此，本文按產(chǎn)權性質(zhì)分組，進一步研究假設3a和假設3b，即政治關聯(lián)在政府干預與過度投資關系中的調(diào)節(jié)作用，通過模型（2）回歸分析得到表3中的結果（12）—（15）。

由表3中（12）（13）可以看出在民企樣本中無政治關聯(lián)組（Pc=0）的政府干預與企業(yè)過度投資顯著正相關，而有政治關聯(lián)組（Pc=1）的結果并不顯著。民企政治關聯(lián)對當?shù)卣深A與過度投資的正向關系具有抑制作用，究其原因可能是民營上市公司為了避免政府對企業(yè)的直接干預，選擇與政府保持政治聯(lián)系，而這種政治聯(lián)系作為一種非正式的保護機制扮演著守護者的角色。因此，假設3b成立。

由表3中（14）（15）可以看出在國企樣本中有政治關聯(lián)組（Pc=1）的政府干預與企業(yè)過度投資顯著正相關，而無政治關聯(lián)組（Pc=0）的結果并不顯著。國企政治關聯(lián)對當?shù)卣深A與過度投資的正向關系具有促進作用，與張功富的研究結論一致[ 23 ]。究其原因可能是：第一，國企所有者嚴重缺位，具有政治背景的高管，為了獲取自身政治晉升的資本，往往會不顧企業(yè)的經(jīng)濟利益，充當政府政績目標輸出的“地下隧道”，過度承擔一些政策性負擔；第二，在國企中有政治背景的高管，其本身具有較高的為人民服務的思想覺悟，時刻具有實現(xiàn)社會目標最大化的使命感，會積極配合政府貫徹實施其公共治理目標而加強了政府對企業(yè)的干預，因此假設3a成立。

整體而言，政府干預會引起企業(yè)過度投資行為發(fā)生，而政治關聯(lián)會因企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)不同而起到截然相反的作用：在民企中具有保護效應，假設3b成立；在國企中具有掏空效應，假設3a成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結果的可靠性，本文采用樊綱等[ 24 ]編制的《中國市場化指數(shù)》中的“政府與市場關系總得分”數(shù)據(jù)對相關研究進行檢驗，雖然數(shù)據(jù)只更新到2009年，但考慮到近幾年我國各省、直轄市市場環(huán)境變化不大，將“政府與市場關系總得分”的數(shù)據(jù)作為衡量政府干預的指標，重復上述研究過程，與前文的研究結果并無實質(zhì)性差異。

五、結論與啟示

政府干預是影響企業(yè)形成過度投資決策的重要外部因素之一，對企業(yè)的經(jīng)濟后果也會產(chǎn)生一定影響，并且會隨情境因素發(fā)生變化。本文基于產(chǎn)權性質(zhì)與政治關聯(lián)的調(diào)節(jié)視角，系統(tǒng)全面分析政府干預國企與民企過度投資及經(jīng)濟后果的影響。結果表明：（1）政府干預顯著加劇企業(yè)過度投資，民企經(jīng)營發(fā)展過程中的關鍵資源及定價權受政府控制，在市場競爭過程中其話語權較弱，受政府政策性導向更為明顯，影響較大；（2）民企政治關聯(lián)對政府干預與公司過度投資的正向關系具有負向調(diào)節(jié)作用，具有抵制政府干預的保護效益，國企政治關聯(lián)對政府干預與公司過度投資的正向關系具有正向調(diào)節(jié)作用，具有加劇政府干預的掏空效益；（3）盡管政府干預提升了國企社會效益，但對民企經(jīng)濟效益產(chǎn)生了負向影響。

總之，如何深化國企混合所有制改革作為十八大以來最鮮明的政策之一，倍受社會關注，政府干預必要且重要。筆者認為，政府干預應做到如下方面：第一，從企業(yè)投資經(jīng)濟與社會效益并重的視角出發(fā)，結合國企使命與民企特點，按照配比原則施行供給側分類改革——分類發(fā)展、分類監(jiān)管、分類定責、分類考核。第二，在推動國企同市場經(jīng)濟深入融合的同時，應致力于創(chuàng)新公司治理機制，提升企業(yè)競爭力與長期價值，并以提升社會公眾長期福利為宗旨發(fā)揮政府干預對公益事業(yè)的主導作用。第三，因地制宜，區(qū)分行業(yè)，有針對性地落實改革。對于關系國計民生的支柱產(chǎn)業(yè)，政府必須嚴格把關，直接果斷地進行有效干預；對于節(jié)能環(huán)保、信息技術等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，政府應當統(tǒng)籌兼顧經(jīng)濟與社會效益，適度放權，讓市場無形之手淘汰落后產(chǎn)能，實現(xiàn)自然平衡。

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