債務(wù)高增長(zhǎng)，中國(guó)如何避免金融危機(jī)？

沈建光

上世紀(jì)90年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅成為了日本進(jìn)入失去的三十年的導(dǎo)火索。如今中國(guó)房地產(chǎn)泡沫同樣值得擔(dān)憂。例如，在今年3月北京召開的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，野村證券董事長(zhǎng)古賀信行便提到中日房地產(chǎn)泡沫的相似之處。甚至認(rèn)為，由于中國(guó)影子銀行貸款沒(méi)有充分寫入資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)居民對(duì)政府為國(guó)有銀行金融風(fēng)險(xiǎn)背書有充分預(yù)期，以及中國(guó)匯率制度與資本管制等方面都與日本不同，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，可能給中國(guó)帶來(lái)比日本當(dāng)時(shí)更大的沖擊。

而筆者在《日本的泡沫教訓(xùn)是否適合中國(guó)？》一文中曾提到，中日泡沫的諸多不同之處，如當(dāng)前中國(guó)城鎮(zhèn)化水平低于日本，中國(guó)沒(méi)有像日本經(jīng)歷“廣場(chǎng)協(xié)議”之后大幅貶值，也未像日本一樣出現(xiàn)大規(guī)模產(chǎn)業(yè)外移的現(xiàn)象。更重要的是，中國(guó)政府似乎在對(duì)待房地產(chǎn)泡沫的態(tài)度上吸取了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的教訓(xùn)，并未采取類似于日本強(qiáng)勢(shì)加息、主動(dòng)刺破泡沫的做法，而是在泡沫積聚的背景下，先通過(guò)行政手段打壓房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的勢(shì)頭，避免刺破泡沫，而后通過(guò)收入水平提升與基本面的改善，換來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短暫平穩(wěn)，沒(méi)有出現(xiàn)危機(jī)。

2008年全球金融危機(jī)的影響深遠(yuǎn)，直至今日，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)也并未完全從危機(jī)之中恢復(fù)。總結(jié)金融危機(jī)的文獻(xiàn)汗牛充棟，其中有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)能在雷曼倒閉之前采取類似于后期對(duì)花旗、美林、AIG等金融機(jī)構(gòu)的救助，金融危機(jī)也許并不會(huì)嚴(yán)重至此。

回到中國(guó)，很難想象中國(guó)政府會(huì)允許雷曼時(shí)刻的出現(xiàn)。相反，剛性兌付導(dǎo)致的金融市場(chǎng)扭曲則一直是中國(guó)迄今為止面臨的重要挑戰(zhàn)。中國(guó)模式的好處是避免了短期內(nèi)危機(jī)的發(fā)生，但風(fēng)險(xiǎn)是加大了道德風(fēng)險(xiǎn)，而如何在二者之間平衡一直是考驗(yàn)各國(guó)央行與監(jiān)管者面臨的操作難點(diǎn)。

金融危機(jī)之后，全球金融監(jiān)管新變化是更加強(qiáng)調(diào)宏觀審慎框架，而在此基礎(chǔ)上，中國(guó)也在今年外部環(huán)境好轉(zhuǎn)，如資本大規(guī)模外流壓力下降、中美貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)降低的背景下，加快了對(duì)影子銀行的清理工作。

綜上，中國(guó)似乎確實(shí)在企業(yè)債務(wù)指標(biāo)、房地產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)、信貸增速指標(biāo)等方面處于國(guó)際上的警戒值，但在實(shí)踐操作，中國(guó)又不斷地通過(guò)吸取全球金融危機(jī)的教訓(xùn)，使得短期看來(lái)，中國(guó)并未出現(xiàn)國(guó)際社會(huì)對(duì)中國(guó)式危機(jī)的預(yù)言，也為海外投資者一直困擾的“中國(guó)何以避免金融危機(jī)之謎”提供一些合理解釋。

然而，筆者更為關(guān)心的是，獨(dú)特的中國(guó)模式是否可以持續(xù)？在筆者看來(lái)，廣泛的國(guó)際指標(biāo)并非沒(méi)有借鑒意義，相反，這其實(shí)為中國(guó)敲響了警鐘，在吸取歷次全球危機(jī)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)的背景下，短期手段有效但只是暫緩危機(jī)的方式，唯有盡快推動(dòng)各項(xiàng)供給側(cè)改革，特別是國(guó)有企業(yè)改革、土地改革、財(cái)稅改革等深層次的改革，才能從更為長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度化解危機(jī)。