股市周期轉(zhuǎn)換、公募基金風(fēng)險調(diào)整行為與投資業(yè)績

■熊航，嚴武，丁俊峰

股市周期轉(zhuǎn)換、公募基金風(fēng)險調(diào)整行為與投資業(yè)績

■熊航，嚴武，丁俊峰

通過使用改進型BB方法對我國股市從2005~2014年的運行周期進行劃分并找出周期轉(zhuǎn)折點。研究轉(zhuǎn)折點前后六個月的基金前期業(yè)績對風(fēng)險調(diào)整行為影響后發(fā)現(xiàn)，熊市進入牛市時前期表現(xiàn)較好的基金會提高投資組合風(fēng)險；總體上前期業(yè)績表現(xiàn)好的基金風(fēng)險調(diào)整策略更為積極進取。研究轉(zhuǎn)折點前后基金風(fēng)險調(diào)整行為有效性發(fā)現(xiàn)，總體上在極端市場環(huán)境中降低投資組合風(fēng)險有利于改善業(yè)績；熊市進入牛市時激進的投資策略有助于改善業(yè)績表現(xiàn)；牛市進入熊市時保守的投資策略有助于改善業(yè)績表現(xiàn)。

公募基金；股市周期轉(zhuǎn)換；風(fēng)險調(diào)整

熊航（1986-），江西南昌人，金融學(xué)博士，廣發(fā)銀行博士后科研工作站與暨南大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后流動站聯(lián)合培養(yǎng)在站博士后，研究方向為資產(chǎn)管理與投資組合理論與實務(wù)研究。（廣東廣州510080）；嚴武（1958-），江西上高人，江西財經(jīng)大學(xué)金融管理國際研究院，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為資本市場理論研究。（江西南昌330013）；丁俊峰（1968-），江西贛州人，廣發(fā)銀行，廣發(fā)金融研究所，經(jīng)濟學(xué)博士，教授。（廣東廣州510080）

一、引言與文獻評述

我國股票市場作為一個新興市場，高波動性和高風(fēng)險性依然是其重要特征。從投資業(yè)績看，我國公募基金的投資水平并不能夠完全駕馭市場風(fēng)險，股票市場的劇烈波動仍然會對大量公募基金的凈值造成巨大沖擊。2015年6月以來瘋漲了近一年的A股市場面臨“股災(zāi)”的考驗，市場中大部分股票出現(xiàn)斷崖式的快速下跌。在這次股市異常波動中，公募基金并未表現(xiàn)出卓越的投資能力，2015年三季度公募基金行業(yè)合計虧損達6503億元，創(chuàng)歷史單季全行業(yè)虧損最高紀(jì)錄①資料來源：中證網(wǎng)（www.cs.com.cn）。，這說明公募基金在股市動蕩時的投資能力仍有待提高。從公募基金投資業(yè)績的持續(xù)性看，從2005年至2014年的10年中，僅14%的公募基金能夠超過5個年度戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)；僅2%的基金能夠超過7個年度戰(zhàn)勝同期滬深300指數(shù)②資料來源：萬得資訊（Wind）。。

在日常經(jīng)營中，通過調(diào)整投資組合中的證券構(gòu)成來控制整體持倉風(fēng)險并最終影響其業(yè)績表現(xiàn)是被公募基金普遍采用的業(yè)績修飾手段（Lakonishok，1991）。我們好奇的是在股票市場周期轉(zhuǎn)換的極端市場環(huán)境中，公募基金的前期業(yè)績表現(xiàn)將如何影響其風(fēng)險調(diào)整行為，而這一行為最終又會如何影響其后期業(yè)績表現(xiàn)？這是現(xiàn)有研究所沒有解答的問題。

現(xiàn)有研究中對公募基金風(fēng)險調(diào)整行為的度量一般采用Brown等（1996）的方法（Busse和Jeffrey，2001；Gallagher和Adrian，2003；Taylor，2003；Chen和Pennacchi，2009；山立威和王鵬，2012；肖繼輝，2012），即采用基金上下半年投資組合收益率標(biāo)準(zhǔn)差的比值來度量年內(nèi)風(fēng)險調(diào)整程度。在對我國公募基金風(fēng)險調(diào)整行為的研究中，一部分學(xué)者認為前期業(yè)績排名落后的公募基金會在下半年增加投資組合的風(fēng)險以得到更好的年終業(yè)績表現(xiàn)（山立威和王鵬，2012；肖繼輝，2012；王燕鳴和蔣運冰，2013；孫靜和邱菀華，2005）；另一部分學(xué)者則認為前期業(yè)績表現(xiàn)較差的公募基金并不一定會在后期增加投資組合的風(fēng)險水平（韓德宗和宋紅雨，2002；丁振華，2006）。本文將采用Brown等（1996）的方法來度量公募基金風(fēng)險調(diào)整行為。

從股票市場周期劃分的文獻看，Bry和Boschan（1971）提出的BB股市周期法是一種基于NBER商業(yè)周期測定方法并能夠較為客觀地定量研究股票市場周期的方法（Pagan和Sossounov，2003；嚴武等，2006）。除BB股市周期法外，Capocci（2005）還利用高低點劃分美國股市的牛熊市。在研究我國股市周期的文獻中，孟衛(wèi)東（2000）利用Levene和Kruskal-Wallis統(tǒng)計量檢驗法研究上海股票市場的星期效應(yīng)；陸蓉（2004）利用波峰和波谷劃分我國股市周期并用EGARCH模型檢驗不同周期下“利好”和“利空”消息對股票市場的影響；嚴武等（2006）利用BB轉(zhuǎn)折點確認法劃分我國股票市場1991年至2004年的牛熊市階段并檢驗了牛、熊市的不同特征；史永東等（2009）利用2002年1月1日至2007年12月31日深圳交易所的數(shù)據(jù)研究牛、熊市環(huán)境中不同資產(chǎn)規(guī)模投資者的投資策略差異；于全輝和孟衛(wèi)東（2010）檢驗了2005年7月29日至2008年12月31日上證綜指的周回報率和同期投資者情緒間的格蘭杰因果關(guān)系；肖峻（2013）檢驗了2004年3月至2009年12月不同股市周期下基金投資者的投資選擇與基金業(yè)績間的關(guān)系。

我們在梳理相關(guān)文獻后認為，現(xiàn)有研究存在兩方面的不足：一是現(xiàn)有文獻對市場周期的研究集中在牛熊市的劃分及不同市場環(huán)境下股票市場的周期特點，但是對股市周期轉(zhuǎn)折點前后六個月窗口期的研究不足；二是現(xiàn)有文獻對公募基金風(fēng)險調(diào)整行為的研究多集中年內(nèi)風(fēng)險調(diào)整行為上，對于市場周期轉(zhuǎn)換這一極端市場環(huán)境中的風(fēng)險調(diào)整行為則沒有進行過相關(guān)研究。

我們希望本文的研究能夠彌補現(xiàn)有文獻的不足，本文的創(chuàng)新與貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是首次研究公募基金在股市周期轉(zhuǎn)換時前期業(yè)績對風(fēng)險調(diào)整行為的影響，發(fā)現(xiàn)前期業(yè)績表現(xiàn)良好的基金在熊市轉(zhuǎn)為牛市的過程中能夠率先采用高風(fēng)險投資策略博取更好的投資收益。二是首次研究公募基金在股市周期轉(zhuǎn)換前后的風(fēng)險調(diào)整行為將如何影響后期投資業(yè)績，研究發(fā)現(xiàn)熊市轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ袝r，高風(fēng)險的投資策略有助于提高業(yè)績表現(xiàn)；牛市轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁袝r，保守的投資策略有助于提高業(yè)績表現(xiàn)。三是拓展了風(fēng)險調(diào)整模型的應(yīng)用范圍，首次從股市周期轉(zhuǎn)換窗口期的視角考察公募基金風(fēng)險調(diào)整行為。

二、樣本數(shù)據(jù)

研究我國股市周期方面，我們選用滬深300指數(shù)作為市場基準(zhǔn)指數(shù)。所有針對股市周期的劃分都將以滬深300指數(shù)為依據(jù)。從2005年開始，滬深300指數(shù)成為我國最具影響力的跨市場指數(shù)之一；2010年以滬深300指數(shù)為交易對象的股指期貨上市交易。因此，以滬深300指數(shù)衡量我國股市總體運行情況具有較高的權(quán)威性。本文選取滬深300指數(shù)從2005年1月發(fā)布以來到2014年12月的月度收益率，并據(jù)此劃分股市周期。

實證研究方面，我們以股市周期轉(zhuǎn)換時間點前后6個月為研究區(qū)間并選取在此區(qū)間中有交易的所有公募股票型基金和混合型基金，其中去除以下對象：（1）指數(shù)型基金和QDII基金；（2）混合型基金中的保本型基金和以債券為主要投資對象的基金；（3）在研究區(qū)間內(nèi)凈值及其他數(shù)據(jù)不完整的樣本。由于本文研究的是特定時間區(qū)間內(nèi)的基金，因此我們主要采用分組截面回歸的方式進行實證研究，我們共得到1094個觀測樣本（含不同周期中重復(fù)計算的基金只數(shù)）。我們將總體樣本進行分組，得到熊市轉(zhuǎn)牛市的觀測樣本697個、牛市轉(zhuǎn)熊市的觀測樣本397個?；鸫a、名稱、類型等信息來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）；基金復(fù)權(quán)凈值數(shù)據(jù)來源于Wind資訊；公募基金凈值、市場組合、無風(fēng)險收益率均通過Excel軟件計算原始數(shù)據(jù)獲得；基金成立年限、規(guī)模、分紅等信息來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。本文全部采用月度數(shù)據(jù)進行回歸分析；實證分析由統(tǒng)計軟件SAS9.4計算完成。

三、我國股票市場運行周期劃分

（一）股市周期劃分方法介紹

一般來說，一個完整的股票市場周期必然包含牛市和熊市兩個階段，而這兩個階段間必然有轉(zhuǎn)折點相連接。本文選擇的股市周期劃分方法是BB轉(zhuǎn)折點測量法。BB方法來源于美國經(jīng)濟研究所（NBER）用商業(yè)周期劃分股市周期的經(jīng)濟指數(shù)分析法。但是經(jīng)濟指數(shù)分析法存在幾個明顯的缺陷：一是這種方法缺乏充分的統(tǒng)計學(xué)的解釋力（Stock和Watson，1998）；二是商業(yè)周期劃分受研究者主觀影響比較大，缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)；三是商業(yè)周期的劃分需要研究者對經(jīng)濟發(fā)展的歷史和現(xiàn)狀有較為深刻的理解。因此，Bry和Boschan（1971）在NBER的經(jīng)濟指數(shù)分析法基礎(chǔ)上發(fā)展出了更為科學(xué)和客觀的分析方法，解決了經(jīng)濟指數(shù)分析法的主要缺陷并成為被廣泛認可的股市周期劃分方法。學(xué)者Pagan和Sossounov（2003）對BB法進行了一定程度的改良。

本文對股市周期的劃分方法采用的是改進型BB法，具體過程如下：首先，我們根據(jù)股市基準(zhǔn)指數(shù)逐月計算出月度收益率，并不對其進行平滑處理。其次，我們逐月比較月度t的前后5個月的月度收益率，如果在[t-5,t+5]區(qū)間內(nèi)，t月的收益率為最高或者最低的則將其記錄為一個波峰點或一個波谷點。第三，我們將相鄰的兩個波峰點和波谷點進行連接，對于時間距離較近的2個及以上波峰點或波谷點，我們選取最高的為波峰點或波谷點，其余的進行忽略。第四，我們對波峰點和波谷點連接起來的單向波動周期進行計算，如果持續(xù)時間少于5個月的，則我們忽略此周期，或者將此周期作為次一級周期納入到持續(xù)時間更長的更高級別的周期中。第五，我們將兩個方向相反且相鄰的單項周期合并為一個完整的股票市場循環(huán)周期。參照嚴武等（2006）的方法并考慮到我國股市的實際情況，我們將15個月的完整周期時間限制縮短為12個月，也就是說只要兩個單向周期合并運行時間超過一年，則我們就認為其為一個完整的股票市場循環(huán)周期。另外，我們將單月指數(shù)原始回報率超過±20%作為閥值加入到周期劃分中，即當(dāng)某個月的指數(shù)原始回報率超過±20%，則忽略單向周期最小持續(xù)時間必須超過5個月的限制。

（二）我國股市周期劃分的實證分析

我們按照改進型BB方法對滬深300指數(shù)進行市場周期的劃分?？傮w上看，從2005年至2014年，我國A股市場經(jīng)歷了兩輪完整股市周期，分別為2005年5月至2008年10月和2008年10月至2012年11月。我們又可以將這兩個完整的股市周期分為四個單向周期，分別是2005年5月至2007年10月和2008年10月至2009年7月的牛市周期；以及2007年10月至2008年10月和2009年7月至2012年11月的熊市周期。從滬深300指數(shù)的單向波動周期的平均月收益率看，兩個波谷—波峰的牛市周期平均月收益率分別為6.55%和9.57%，平均月收益率持續(xù)為正，體現(xiàn)了牛市的特征；兩個波峰—波谷的熊市周期平均月收益率分別為-8.20%和-1.11%，平均月收益率持續(xù)為負，體現(xiàn)了熊市的特征。具體情況如表1所示。

表12005 ~2014年A股市場牛熊市周期情況

我們將上述四次單向波動周期，按照牛熊市分為兩組進行對比觀察，發(fā)現(xiàn)在2005~2014年的A股市場中，牛市平均持續(xù)時間為19.5個月，而熊市的持續(xù)時間為26.5個月。然而我們在實際觀察中發(fā)現(xiàn)，熊市比牛市長的原因主要是由于熊市有長時間的底部區(qū)間。去除底部區(qū)間后，熊市快速下跌的時間是要短于牛市的。與表1內(nèi)容一致，牛市的平均月收益率為7.24%，熊市的平均月收益率為-2.85%，且對這種差異進行T檢驗后，結(jié)果在1%的水平上顯著，這說明牛市和熊市的平均月收益率差異具備統(tǒng)計學(xué)上的顯著意義。從牛市和熊市的波動看，牛市的月收益率標(biāo)準(zhǔn)差為8.2%，而熊市的標(biāo)準(zhǔn)差為9.0%，這說明熊市的市場波動略大于牛市。從收益的持續(xù)性看，牛市周期中82%的月份收益率為正，而熊市周期中僅有43%的月份收益率為正。具體如表2所示。

表22005 ~2014年A股市場牛熊市特征一覽

根據(jù)股市周期劃分結(jié)果可知，2005年5月、2007年10月、2008年10月、2009年7月和2012年11月這五個時間節(jié)點為我國股市的牛熊轉(zhuǎn)換點，也是下文風(fēng)險調(diào)整行為研究區(qū)間的中點。本文后續(xù)實證研究將以這五個時間節(jié)點為區(qū)間中點，分別選取其前后6個月為研究區(qū)間來研究股市周期轉(zhuǎn)換視角下的公募基金風(fēng)險調(diào)整行為。

四、公募基金前期業(yè)績表現(xiàn)對風(fēng)險調(diào)整行為影響

公募基金評價體系是以投資業(yè)績?yōu)楹诵牡?，前期業(yè)績表現(xiàn)是影響其風(fēng)險策略選擇和風(fēng)險調(diào)整行為的最直接因素。本節(jié)將實證檢驗股市周期轉(zhuǎn)換視角下前期業(yè)績表現(xiàn)對公募基金風(fēng)險調(diào)整行為的影響。

（一）模型設(shè)定

根據(jù)2005~2014年股市波動周期的5個轉(zhuǎn)折點，我們選用截面回歸的方法進行研究，模型具體設(shè)定為如下形式。

模型（1）中RARi為基金i轉(zhuǎn)折點前后六個月的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)；RANKi為基金轉(zhuǎn)折點前業(yè)績排名；Controls為影響基金風(fēng)險調(diào)整系數(shù)的控制變量集合；εi為隨機擾動項。

（二）變量介紹

1.被解釋變量

參考Brown等（1996）的做法，我們采用轉(zhuǎn)折點前后6個月的風(fēng)險調(diào)整率（RAR）作為基金的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)，具體如模型（2）所示。

其中Stdi2表示基金i在轉(zhuǎn)折點后六個月月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；Stdi1表示基金i在轉(zhuǎn)折點前六個月月度收益率的標(biāo)準(zhǔn)差。因此RARi能夠表示股市周期性轉(zhuǎn)折發(fā)生后各只基金的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)。

2.解釋變量

參考國內(nèi)主流文獻的做法（肖峻和石勁，2011；山立威和王鵬，2012；肖峻，2013），我們選取基金在股市周期轉(zhuǎn)折點前6個月的業(yè)績排名RANKi作為解釋變量。具體算法是分別計算每一次轉(zhuǎn)折點前6個月樣本基金的原始收益率，然后分別對每一次轉(zhuǎn)折點前的基金收益率進行排序，并對序數(shù)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理。我們采用基金業(yè)績排名指標(biāo)主要是因為業(yè)績排名能夠用來衡量公募基金的相對業(yè)績好壞，對于大多數(shù)公募基金來說業(yè)績排名比絕對收益率更重要。

3.控制變量

（1）超額收益啞變量DHSi。除基金業(yè)績排名外，是否能夠取得超額收益也是衡量基金投資能力的重要指標(biāo)，因此，我們引入超額收益啞變量DHSi控制基金超額投資能力對風(fēng)險調(diào)整比率的影響。具體算法是首先計算每只基金在轉(zhuǎn)折點前六個月的原始收益率，然后將原始收益率減去同期滬深300指數(shù)收益率從而得到基金i的超額收益率。如果基金i的超額收益率大于0，則認為其具備超額投資能力，變量計為1，如果超額收益率小于0，則認為其不具備超額投資能力，變量計為0。

（2）基金年齡指標(biāo)lnAGEi?；鸪闪r間的長短往往反映基金經(jīng)理投資風(fēng)格成熟度、投資心態(tài)和投資風(fēng)格穩(wěn)定性等方面的特征。因此我們認為越是成立時間長的基金，在股市周期轉(zhuǎn)換過程中越容易保持較為成熟理性的心態(tài)。因此有必要將基金年齡指標(biāo)（lnAGEi）作為控制變量，具體算法是從基金成立到轉(zhuǎn)折點時的年數(shù)的自然對數(shù)。

（3）基金家族指標(biāo)lnFAMi。在基金管理公司的組織架構(gòu)中，核心決策委員會成員往往由旗下各只基金的基金經(jīng)理組成，且同一家公司的基金遵守和共享同樣的風(fēng)險管理策略及宏觀策略信息。由于基金管理公司的存在，同一家族的公募基金對宏觀經(jīng)濟形勢、股市周期性波動等方面的判斷往往會趨于一致。因此，我們引入基金家族指標(biāo)（lnFAMi）這一控制變量來控制基金家族對基金風(fēng)險調(diào)整比率的影響，具體算法為手工計算出同期隸屬同一基金管理公司的公募基金數(shù)量，并取自然對數(shù)。

（4）基金規(guī)模指標(biāo)lnTNAi。不同規(guī)模的基金所采取的風(fēng)險管理策略是完全不同的，因此有必要引入基金規(guī)模指標(biāo)（lnTNAi）作為控制變量以控制基金規(guī)模差異對基金風(fēng)險調(diào)整行為的影響，具體算法為計算股市周期轉(zhuǎn)折點前公募基金最近一期公開報告中的當(dāng)期凈資產(chǎn)TNAi的自然對數(shù)。

（5）基金持股比例FDSHi?；鸪止杀壤侵富鹜顿Y組合中持股金額所占比例。持股比例不同的公募基金在極端市場環(huán)境下的風(fēng)險策略會有較大差異。持股比例較高的基金在極端行情中收益波動也會相應(yīng)加大，而持現(xiàn)金比例較高的基金在極端行情中收益波動較小。因此，我們引入基金持股比例指標(biāo)（FDSHi）來控制基金持股對風(fēng)險調(diào)整行為的影響。

根據(jù)上述被解釋變量、解釋變量和控制變量的設(shè)計情況，模型（1）可以被改寫為如下形式。

（三）描述性統(tǒng)計

在進行回歸分析前，我們將對研究的基金樣本作描述性統(tǒng)計，具體做法是將基金樣本在每次轉(zhuǎn)折點發(fā)生時的情況進行統(tǒng)計。從表3結(jié)果看，公募基金的家數(shù)在不斷增加?；鸬钠骄L(fēng)險調(diào)整率為1.3440，總體上看，基金愿意在市場轉(zhuǎn)折發(fā)生后增加風(fēng)險。我們從每一次轉(zhuǎn)折點的性質(zhì)看，2005年、2008年、2012年三個熊市—牛市轉(zhuǎn)折點中，公募基金的平均風(fēng)險調(diào)整率有兩個小于1，這說明在熊市末尾公募基金總體傾向于保守的投資策略；而2007年、2009年兩個牛市—熊市轉(zhuǎn)折點中，公募基金的平均風(fēng)險調(diào)整率都大于1，這說明在牛市末尾公募基金總體傾向于激進的投資策略。從平均資產(chǎn)規(guī)?？?，公募基金平均資產(chǎn)規(guī)模在2007年牛市尾段達到最高，這主要是由于基金家數(shù)的擴容趕不上投資者認購基金的速度，導(dǎo)致基金平均管理資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)快速擴張。而隨著2005~2007年大牛市的結(jié)束，一方面股市的低迷導(dǎo)致基金市值快速縮水；另一方面基金數(shù)量的不斷增加使得基金平均資產(chǎn)管理規(guī)模快速下降。

表3 股票市場各轉(zhuǎn)折點時基金樣本的描述性統(tǒng)計一覽情況

（四）實證結(jié)果分析

由于樣本按照轉(zhuǎn)折點的性質(zhì)可以分為熊市最低點和牛市最高點，因此我們將樣本分為熊市—牛市、牛市—熊市和全樣本三類進行回歸分析，代入的回歸模型為方程（3）。

從模型（3）的回歸結(jié)果看，熊市—牛市樣本的解釋變量RANKi的系數(shù)為-0.8449且在1%水平上顯著。這說明在熊市轉(zhuǎn)為牛市的過程中，前期業(yè)績排名靠前的基金傾向于加大投資組合的風(fēng)險以博取更高的業(yè)績表現(xiàn)；牛市—熊市樣本的RANKi系數(shù)為0.1341但并不顯著，只在一定程度上說明在牛市轉(zhuǎn)為熊市的過程中，前期業(yè)績排名越差的基金越傾向于加大投資組合的風(fēng)險以博取更高的業(yè)績表現(xiàn)。全樣本的回歸結(jié)果顯示RANKi系數(shù)為-0.7104且在1%水平上顯著，說明業(yè)績排名靠前的基金在股市周期轉(zhuǎn)換的過程中傾向于加大投資組合的風(fēng)險承擔(dān)水平。

兩類不同轉(zhuǎn)折點的回歸結(jié)果反映的是在熊市尾段市場較為悲觀的時候，業(yè)績排名靠前的基金，即業(yè)績表現(xiàn)較好的基金，會采取較為激進的投資策略；而這一特征在牛市尾段時則并不明顯；從全樣本回歸結(jié)果看，前期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金在股市周期轉(zhuǎn)折窗口期會采取更為激進的投資策略以追求更好的業(yè)績表現(xiàn)。上述實證結(jié)果表明市場在極端悲觀的情況下，業(yè)績表現(xiàn)好、投資能力強的基金會以增加投資組合風(fēng)險承擔(dān)水平的方式更好地把握市場未來的投資機會；總體上，投資能力強的基金在股市轉(zhuǎn)折窗口期的投資策略更為激進。

表4 股市周期轉(zhuǎn)換下基金前期業(yè)績表現(xiàn)對風(fēng)險調(diào)整行為的影響

五、公募基金風(fēng)險調(diào)整行為對后期業(yè)績表現(xiàn)影響

在市場周期轉(zhuǎn)換的過程中，公募基金的投資策略和風(fēng)險調(diào)整行為將不可避免地受到市場環(huán)境的影響，本小節(jié)的研究重點是通過觀察股票周期轉(zhuǎn)換前后6個月內(nèi)的公募基金風(fēng)險調(diào)整行為會對后期投資業(yè)績產(chǎn)生怎樣影響來實證檢驗公募基金在極端市場環(huán)境中風(fēng)險調(diào)整行為的有效性。

（一）模型設(shè)定

根據(jù)上述研究視角，我們選用截面回歸的方法進行實證研究，模型具體設(shè)定為如下形式。

模型（4）中RTLi為基金i在轉(zhuǎn)折點后六個月的原始收益率；RARi為基金i轉(zhuǎn)折點前后六個月的風(fēng)險調(diào)整系數(shù)；Controls為影響基金風(fēng)險調(diào)整系數(shù)的控制變量集合；εi為隨機擾動項。

（二）變量介紹

1.被解釋變量

被解釋變量RTLi為基金i在轉(zhuǎn)折點后六個月的原始收益率。我們在模型（4）中采用原始收益率而不是相對業(yè)績排名的主要原因是原始收益率能夠較為直觀地反映出基金風(fēng)險調(diào)整行為對投資績效的影響。

2.解釋變量

本小節(jié)的解釋變量仍然采用參考Brown等（1996）的做法，選取轉(zhuǎn)折點前后六個月的風(fēng)險調(diào)整率（RAR）作為公募基金風(fēng)險管理行為的代理變量以衡量公募基金風(fēng)險調(diào)整行為的變化情況。

3.控制變量

模型（4）中采用的控制變量包括前期業(yè)績表現(xiàn)變量RANKi；基金年齡指標(biāo)lnAGEi；基金分紅指標(biāo)lnDIVi；基金家族指標(biāo)lnFAMi；基金規(guī)模指標(biāo)lnTNAi；基金持股比例FDSHi；基金業(yè)績波動指標(biāo)STDi，εi為基金前期凈值收益率的方差。由于這些指標(biāo)在模型（3）中已經(jīng)出現(xiàn)過，模型（4）中各控制變量的意義和算法與模型（3）中完全相同，這里將不再贅述。

根據(jù)上述被解釋變量、解釋變量和控制變量的設(shè)計情況，模型（4）可以被改寫為如下形式。

（三）實證結(jié)果分析

從模型（5）的回歸結(jié)果看，在全樣本回歸的組別中解釋變量RARi的系數(shù)為-0.1305且在1%水平上顯著，這說明總體上看在股票市場周期轉(zhuǎn)換前后半年的極端市場環(huán)境中保守的投資策略能夠帶來更好的投資收益。在熊市—牛市樣本的回歸結(jié)果中，解釋變量RARi的系數(shù)為0.0373且在1%水平上顯著，這說明在熊市末段的市場環(huán)境中高風(fēng)險的投資策略能夠取得較好的投資業(yè)績。這意味著在熊市尾段市場處于極端悲觀氛圍中，主動增加投資組合風(fēng)險的激進型投資策略能夠獲得較好的投資收益，也即是說熊市末端要敢于“抄底”。在牛市—熊市樣本的回歸結(jié)果中，解釋變量RARi的系數(shù)為-0.0293且在1%水平上顯著，這說明在牛市轉(zhuǎn)向熊市的過程中，保守的投資策略能夠較好地保存“勝利果實”，獲取更好的業(yè)績表現(xiàn)。從我國股票市場的現(xiàn)實看，牛市轉(zhuǎn)為熊市的過程中幾乎所有股票都呈現(xiàn)出暴跌的走勢，各主要股票指數(shù)往往也出現(xiàn)快速下跌，在這個過程中保守的風(fēng)險管理策略能夠有效地降低損失。

表5 股市周期轉(zhuǎn)折下基金風(fēng)險管理行為對后期投資業(yè)績的影響

六、進一步研究：基金規(guī)模對實證結(jié)果的影響

股票市場周期轉(zhuǎn)換對公募基金交易策略的影響顯然是外生的，但是由于公募基金的巨大體量，我們不免產(chǎn)生一種擔(dān)憂，即公募基金在股市周期轉(zhuǎn)換過程中究竟是根據(jù)市場周期的轉(zhuǎn)換來調(diào)整自己的投資策略，還是由于自身的交易行為引起市場的周期變化。而這會進一步引起對文中第四、五部分實證結(jié)果穩(wěn)健性的疑慮。我們認為如果公募基金的體量足夠小，那么它顯然只能作為價格的接受者而不會對股市的波動產(chǎn)生影響。如果基金樣本的資產(chǎn)規(guī)模足夠小，而實證結(jié)果與文中第四、五部分的結(jié)果保持一致，則我們認為公募基金在股市周期轉(zhuǎn)換過程中所扮演的角色是價格接受者而不是趨勢制造者。

我們分別以凈資產(chǎn)規(guī)模排序并按照10%、25%和33%的比例選取資產(chǎn)規(guī)模最小的基金樣本。在所有選取的樣本中，規(guī)模最大基金的凈資產(chǎn)為34億元；規(guī)模最小基金的凈資產(chǎn)僅為0.45億元。2005~ 2014年A股市場日平均成交額為1475億元；若加入2015年的牛市成交額則日平均成交額為2440億元。基于基金規(guī)模與市場成交額間的巨大差異，可以認為本節(jié)所采用的樣本基金均為價格的接受者。

表6、表7報告的是凈資產(chǎn)規(guī)模最小的前25%比例的基金樣本回歸結(jié)果①按凈資產(chǎn)規(guī)模從小到大排序的前10%和前33%樣本的回歸結(jié)果與前25%樣本的回歸結(jié)果基本一致，限于篇幅我們只報告前25%樣本的回歸結(jié)果。，實證結(jié)果顯示RANKi變量系數(shù)和RARi變量系數(shù)的回歸結(jié)果與表4、表5中的回歸結(jié)果基本一致，說明現(xiàn)有公募基金的規(guī)模并不足以人為制造市場的狂熱或恐慌進而影響股市周期的變化。因此，公募基金在股市周期轉(zhuǎn)換中所扮演角色主要是行情的參與者和價格的接受者。

表6 股市周期轉(zhuǎn)換下規(guī)模最小25%基金前期業(yè)績表現(xiàn)對風(fēng)險調(diào)整行為影響

表7 股市周期轉(zhuǎn)換下規(guī)模最小25%基金風(fēng)險管理行為對后期投資業(yè)績影響

七、穩(wěn)健性檢驗

在本章的穩(wěn)健性檢驗方面，我們將主要采取變量替代的方式來檢驗股票市場周期轉(zhuǎn)換視角下公募基金前期投資業(yè)績對風(fēng)險調(diào)整行為的影響和公募基金風(fēng)險調(diào)整行為對后期投資績效的影響。

（一）公募基金前期投資業(yè)績對風(fēng)險管理行為影響的穩(wěn)健性檢驗

首先，穩(wěn)健性檢驗將保持被解釋變量RARi與前文的一致性。其次，在解釋變量設(shè)計上，本小節(jié)將采用前期原始收益率RRTi替換掉上一節(jié)的解釋變量RANKi。與RANKi指標(biāo)側(cè)重基金相對業(yè)績排名不同的是，RRTi指標(biāo)更為看重公募基金前期投資業(yè)績的絕對表現(xiàn)。

控制變量方面，我仍然保留DHSi、lnAGEi、lnFAMi、lnTNAi、FDSHi和作為控制變量，具體含義與算法與模型（7.3）的含義相一致。因此，穩(wěn)健性檢驗的模型如下。

表8 公募基金前期業(yè)績表現(xiàn)對風(fēng)險管理行為影響穩(wěn)健性檢驗

模型（6）的回歸結(jié)果如表8所示。解釋變量RRTi的回歸系數(shù)與模型（3）的解釋變量RANKi回歸系數(shù)的方向大致相反，這與其內(nèi)在含義一致。RANKi衡量的是公募基金前期相對業(yè)績排名，排名數(shù)值越大說明排名越后即業(yè)績表現(xiàn)越差。而RRTi指標(biāo)代表的是原始收益率，數(shù)值越大說明收益率越好即業(yè)績表現(xiàn)越好。從表8的回歸結(jié)果看，模型（3）的回歸結(jié)果大致是穩(wěn)健的。其他控制變量回歸系數(shù)的方向和顯著性與模型（3）的回歸結(jié)果也大致保持一致。因此，總體上看模型（3）的設(shè)計較為合理。

（二）公募基金風(fēng)險管理行為對后期投資業(yè)績影響的穩(wěn)健性檢驗

針對模型（5）的穩(wěn)健型檢驗采取的是控制變量替換法。我們將模型（5）中的控制變量RANKi替換為超額收益率指標(biāo)ARHSi。ARHSi指標(biāo)側(cè)重考察基金的超額業(yè)績表現(xiàn)，我們選取的市場基準(zhǔn)收益率為滬深300指數(shù)收益率。ARHSi指標(biāo)的具體算法為公募基金前期月收益率減去同期滬深300指標(biāo)收益率。

其他控制變量方面，我保留lnAGEi、lnFAMi、lnTNAi、FDSHi和STDi作為控制變量，具體含義與算法與模型（5）的含義相一致。因此，穩(wěn)健性檢驗?zāi)Ｐ驮O(shè)計如下。

模型（7）的回歸結(jié)果如表9所示。在將控制變量RANKi替換為ARHSi后，解釋變量RARi的回歸結(jié)果與顯著性水平與模型（5）的回歸結(jié)果大致相同。其他控制變量系數(shù)的回歸結(jié)果與模型（5）的回歸結(jié)果也大致相同。因此我們認為模型（5）的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，模型設(shè)計較為合理。

表9 公募基金風(fēng)險管理行為對后期投資業(yè)績影響穩(wěn)健性檢驗

八、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要研究結(jié)論

我們首先用改進型BB股市周期劃分方法對我國股票市場從2005~2014年的運行周期進行劃分并找出股市運行的轉(zhuǎn)折點，結(jié)果發(fā)現(xiàn)2005年5月、2007年10月、2008年10月、2009年7月和2012年11月為該時段內(nèi)股市周期的轉(zhuǎn)換時間點。

其次，針對股市轉(zhuǎn)折點前后六個月公募基金前期業(yè)績對風(fēng)險調(diào)整行為的影響進行考察后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票市場從熊市進入牛市時，前期業(yè)績表現(xiàn)較好、排名靠前的基金會提高投資組合的風(fēng)險，這說明投資能力強的基金對市場周期的變化更為敏感；當(dāng)市場從牛市進入熊市時這種特點并不明顯；總體看，前期表現(xiàn)較好的基金在股市周期轉(zhuǎn)換的窗口期內(nèi)會提高投資組合的風(fēng)險水平，這說明業(yè)績表現(xiàn)較好的公募基金在投資策略上更為積極進取。

第三，我們實證檢驗市場周期轉(zhuǎn)換時公募基金風(fēng)險調(diào)整行為對后期業(yè)績影響后發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境總體較為極端的情況下，降低投資組合的風(fēng)險有利于投資業(yè)績表現(xiàn)；當(dāng)熊市進入牛市時激進的投資策略有助于改善業(yè)績；當(dāng)牛市進入熊市時保守的投資策略能夠更好地降低損失，獲得較好的業(yè)績表現(xiàn)。

（二）相關(guān)政策建議

通過上述研究結(jié)論，我們提出如下政策建議：

1.公募基金在制定中長期投資策略時應(yīng)特別加強逆周期資產(chǎn)配置策略。實證結(jié)果顯示，熊市尾段的激進投資策略和牛市尾段的保守投資策略都有助于后期投資業(yè)績的改善。

2.基金投資者應(yīng)選擇前期業(yè)績較好的基金作為投資對象。在股市周期轉(zhuǎn)換的窗口期，投資能力強的公募基金能采取更為正確的投資策略：在熊市尾段，前期業(yè)績表現(xiàn)較好的基金敢于提高自身風(fēng)險承擔(dān)水平；總體上投資能力強的基金在投資策略選擇上更為積極進取。

3.基金投資者在股市周期轉(zhuǎn)換時應(yīng)根據(jù)當(dāng)時的市場情況采用不同的基金持有策略。當(dāng)股市由熊市轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ袝r，投資者應(yīng)當(dāng)持有前期投資業(yè)績較好的基金；當(dāng)股市由牛市轉(zhuǎn)變?yōu)樾苁袝r，投資者應(yīng)當(dāng)盡量贖回基金或選擇投資策略較為保守的基金。投資者在持有公募基金時應(yīng)當(dāng)按照特定周期進行管理，不建議跨周期長期持有股票型公募基金。

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