中國外債去杠桿的過程及微觀機制分析

■高哲理，尹振濤

中國外債去杠桿的過程及微觀機制分析

■高哲理，尹振濤

本文首先對我國外債的構(gòu)成、規(guī)模及期限結(jié)構(gòu)進行了統(tǒng)計分析，概括了我國外債的結(jié)構(gòu)特征和期限特征。其次，文章對2015年至2016年一季度的外債去杠桿周期中我國外債整體規(guī)模和部門結(jié)構(gòu)變化特征進行了描述和分析，并著重分析了其他接受存款公司和其他部門兩類非政府部門的外債去杠桿的表現(xiàn)與特點。隨后，文章分析了國外利率、人民幣匯率及外貿(mào)規(guī)模變化等因素對兩類非政府部門外債去杠桿產(chǎn)生影響的微觀機制。最后，本文對未來外債走勢進行分析，并對非政府部門應(yīng)對外債風(fēng)險提出政策建議。

全口徑外債；杠桿；其他接受存款公司；其他部門

高哲理，中國社會科學(xué)院金融研究所博士生；尹振濤，中國社會科學(xué)院金融研究所法與金融研究室副主任，副研究員。（北京100028）

一、我國外債的構(gòu)成、規(guī)模及期限結(jié)構(gòu)

根據(jù)國際貨幣基金組織編制的《外債統(tǒng)計：編制者和使用者指南》（2003年版）對外債總額的定義：外債總額是指在任一時點上的目前的實際（不是或有）負債余額，該負債要求債務(wù)人在未來某一時點償還本金和/或利息，并且是某一經(jīng)濟體居民對非居民的欠債①國際貨幣基金組織：《外債統(tǒng)計：編制者和使用者指南（2003年版）》，2003年。。與境外直接投資一樣，外債也是境內(nèi)企業(yè)和政府部門利用外資的重要方式，是我國經(jīng)濟發(fā)展可利用資金的重要組成部分。由于債務(wù)的本質(zhì)特征，境內(nèi)各企業(yè)和政府部門在舉借外債時會面臨自身經(jīng)營、國際貿(mào)易和金融市場變化、償債期限錯配和貨幣錯配等各類風(fēng)險，并相應(yīng)調(diào)整自身的債務(wù)舉借和償還行為，引起債務(wù)資金流動和頭寸的變化，從而影響國際收支平衡。外債的變化可以反映國際市場、國內(nèi)市場以及主權(quán)政府之間的經(jīng)濟關(guān)系，具有重要的研究分析價值。

2015年，我國按照國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS)調(diào)整了外債統(tǒng)計口徑并對外公布全口徑外債數(shù)據(jù)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，外債總額按部門分為廣義政府、中央銀行、其他接受存款公司、其他部門、直接投資：公司間貸款五類。每一部門下根據(jù)應(yīng)償還債務(wù)的期限是否在一年以內(nèi)，又將債務(wù)頭寸劃分為短期和長期。每一期限下又按債務(wù)工具進行了分類，這些債務(wù)工具主要包括貨幣與存款、債務(wù)證券、貸款、貿(mào)易信貸與預(yù)付款等。

根據(jù)我國公布的按部門劃分的外債總額頭寸表，截至2016年9月末，我國外債總額構(gòu)成情況如表1。

表1 中國2016年9月末按部門劃分的外債總額頭寸（單位：億美元）

從上表可以看出，截至2016年9月末我國外債總額頭寸為14,320億美元，其中規(guī)模最大部門為其他接受存款公司和其他部門，分別為5,969億美元和4,043億美元，占比分別為41.68%和28.23%。表中，其他接受存款公司主要是指銀行，在我國應(yīng)包括各類商業(yè)銀行和政策性銀行；其他部門則包括非銀行金融公司、非金融公司以及住戶或為住戶部門服務(wù)的非營利機構(gòu)。可見，我國的外債主要是由其他接受存款公司和其他部門兩類非政府部門在生產(chǎn)經(jīng)營活動中產(chǎn)生，因此外債的變化可以反映國內(nèi)外的國際化經(jīng)營和投資機構(gòu)對國內(nèi)外經(jīng)濟現(xiàn)狀及發(fā)展前景的判斷和反應(yīng)，以及經(jīng)營和投資信心的變化。而本文也主要著重對該兩類非政府部門的外債進行分析。

按部門劃分的外債總額頭寸中另一非政府部門為“直接投資：公司間貸款”，包括直接投資企業(yè)對直接投資者的債務(wù)負債、直接投資者對直接投資企業(yè)的債務(wù)負債及對關(guān)聯(lián)企業(yè)的債務(wù)負債，主要核算對境外子公司、分公司及其他關(guān)聯(lián)關(guān)系企業(yè)的債務(wù)關(guān)系。由于這種具有投資權(quán)屬關(guān)系企業(yè)間的債務(wù)其風(fēng)險特征與一般債務(wù)有區(qū)別，其產(chǎn)生和變動具有一定特殊性，在此不做重點分析。

表22016 年9月末其他接受存款公司及其他部門外債總額頭寸構(gòu)成（單位：億美元）

從外債的期限結(jié)構(gòu)來看，截至2016年9月末，其他接受存款公司和其他部門的短期外債分別為4,710億美元和2,928億美元，其占各自部門的外債比重分別為78.91%和72.42%，可見我國外債以短期外債為主。但需要進一步分析的是，短期外債中包含大量貨幣與存款（對其他接受存款公司而言）以及貿(mào)易信貸與預(yù)付款（對其他部門而言），這些外債多數(shù)是銀行或其他經(jīng)營性企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中被動產(chǎn)生，并非是企業(yè)的主動負債。例如銀行吸納的境外存款、經(jīng)營性企業(yè)在外貿(mào)過程中因交貨與付款存在時間差異而形成的負債等。此外，其他接受存款公司的貸款項目主要是外債資金的轉(zhuǎn)貸款，也屬于一種被動負債。當(dāng)然，銀行或其他企業(yè)對這幾種外債并非完全不可控制，在面臨市場變化的情況下，銀行或其他企業(yè)也會根據(jù)實際情況通過諸如延長應(yīng)付款賬期等手段予以調(diào)節(jié)，因此對納入貨幣與存款、貿(mào)易信貸與預(yù)付款及其他接受存款公司的貸款等短期外債進行分析也有重要意義。但如果排除貨幣與存款、貿(mào)易信貸與預(yù)付款及其他接受存款公司的貸款三項，可以看出對其他接受存款公司和其他部門來說，短期外債規(guī)模要小于長期外債規(guī)模，兩部門短期外債與長期外債之比分別為0.58 ? 1和0.26 ? 1。但從兩部門相比較來看，其他接受存款公司（即銀行）短期外債占比要高于其他部門，因此，可以說我國的短期外債的償還風(fēng)險主要集中在銀行。

二、外債去杠桿的過程及表現(xiàn)

（一）外債規(guī)模與部門構(gòu)成的總體變化趨勢

從近年來各年度全口徑外債余額變化情況來看，自2004年以來，中國全口徑外債余額一路上升，至2014年達到頂點，當(dāng)年末外債余額達17,799億美元。2015年，中國經(jīng)歷了近年來首次外債余額的下降，年末，全口徑外債余額明顯下降至14,162億美元。至2016年9月末，外債余額小幅反彈至14,320億美元。

詳細考察2014年以來的外債余額變化，可見2014年上半年外債余額還有較大升幅，2014年下半年雖然外債仍然繼續(xù)上升，但升幅已明顯收窄。2014年末外債余額達到頂峰后，進入2015年開始外債收縮的去杠桿過程，其間除2015年二季度外債余額有小幅反彈外，至2016年一季度外債余額均呈下降趨勢。2016年二季度和三季度，外債余額連續(xù)反彈，根據(jù)外匯管理局的判斷，“截至2016年9月末，我國全口徑外債余額為14,320億美元，較2016年6月末增加427億美元，增幅為3%，延續(xù)了今年二季度以來外債總規(guī)模穩(wěn)步回升的態(tài)勢，表明我國外債去杠桿進程已基本結(jié)束”①國家外匯管理局有關(guān)負責(zé)人就2016年9月末外債數(shù)據(jù)有關(guān)問題答記者問，國家外匯管理局網(wǎng)站，2016年12月30日。。根據(jù)外債變化的趨勢及外匯管理局的判斷，本文將2015年及2016年一季度定義為本輪外債去杠桿周期。

圖12014 年以來中國外債余額季度變化情況（單位：億美元）

由于中國的外債主要由非政府部門產(chǎn)生，因此通過考察本輪外債去杠桿周期間外債余額的變化情況，可以得出以下結(jié)論：一是從規(guī)模來看，其他接受存款的公司是本輪外債去杠桿的主力，本輪去杠桿周期中其他接受存款公司外債下降3,585億美元，而其他部門外債下降1,326億美元。二是從環(huán)比變動比例來看，其他接受存款公司外債變動比例也比其他部門要大，這表明其他接受存款公司在面對各種外債影響因素時,外債規(guī)模變動更為敏感。其他接受存款公司主要為商業(yè)銀行，具有信息聚集及資金中介的特點，其對債權(quán)債務(wù)關(guān)系的確立和消除較為迅速，且從事國際業(yè)務(wù)的銀行內(nèi)控和經(jīng)營制度較為完善，對債務(wù)頭寸有著嚴(yán)格的管理，因此銀行外債的變動也較為敏感。三是直接投資項并沒有呈現(xiàn)明顯的去杠桿過程，在大部分時期其外債變化甚至與其他兩部門呈相反變化，這也與上文直接投資項的外債變動與一般外債變動特征有差異的結(jié)論相符。

圖22015 年以來中國外債余額分部門季度變化情況（單位：億美元）

（二）非政府部門外債構(gòu)成科目及期限變化情況

從其他接受存款公司的外債構(gòu)成科目變化趨勢來看，其主要構(gòu)成科目為貨幣與存款、債務(wù)證券以及貸款三項，截至2016年9月末上述三項占其他接受存款公司的外債比重分別為52.62%、20.21%和27.12%。而從此三項在外債去杠桿周期中的表現(xiàn)來看，占比最大的貨幣與存款項與其他接受存款公司整體外債變化趨勢基本一致，而債務(wù)證券在2015年二季度大幅上升，貸款則有大幅下降，此后債務(wù)證券與貸款的變化趨勢與其他接受存款公司整體外債變化也基本一致。其他接受存款公司的貸款項目主要為外債資金轉(zhuǎn)貸款，屬于境內(nèi)銀行的被動負債，其下降意味著境外銀行或企業(yè)對境內(nèi)企業(yè)資金供給的收縮，一定程度上反映外資對國內(nèi)經(jīng)濟信心的下降。而債務(wù)證券則是銀行發(fā)行的境外債券，其增加反映了銀行補充運營資金的需要，屬于主動負債?？梢姳据喨ジ軛U周期中銀行的去杠桿被動性較強，主動性較弱。

從其他接受存款公司的外債期限情況來看，短期外債在去杠桿周期中變化較為明顯，主要是貨幣與存款以及短期貸款下降較多，其中貨幣與存款自2014年末的4,925億美元降至2016年3月末的3，018億美元，下降了1,907億美元；短期貸款自2014年末的3,143億美元降至2016年3月末的1,003億美元，下降了2,140億美元。長期外債在整個去杠桿周期中變化不大，至2016年9月末甚至較2014年末有所上升。貨幣與存款及短期貸款多為銀行被動外債，表明境外短期資金對國內(nèi)市場資金供給更為謹慎，或者國外經(jīng)濟復(fù)蘇后部分外債到期資金的回流。而長期外債主要為債務(wù)證券和貸款，前者為銀行主動借入的負債，后者為長期限的資金轉(zhuǎn)貸款，意味著境外資金對國內(nèi)銀行的持續(xù)經(jīng)營能力以及長期投資項目仍然看好。

從其他部門的外債構(gòu)成情況來看，其外債主要構(gòu)成項目為貿(mào)易信貸與預(yù)付款、債務(wù)證券及貸款三項，截至2016年9月末上述三項占其他部門的外債比重分別為66.36%、26.48%和4.46%。而從此三項在外債去杠桿周期中的表現(xiàn)來看，貿(mào)易信貸與預(yù)付款在整個外債去杠桿周期中均呈下降趨勢，是其他部門外債去杠桿的主力。貸款自2015年三季度才開始下降，且至2016年一季度外債去杠桿周期結(jié)束后仍未有反彈跡象。債務(wù)證券占比較小，且波動不大，對其他部門的外債去杠桿影響不大。貿(mào)易信貸與預(yù)付款主要由境內(nèi)企業(yè)在對外貿(mào)易中因付款與交貨的時間差異而產(chǎn)生，其下降或者由于對外貿(mào)易規(guī)模整體收縮，或者由于付款方式發(fā)生改變，付款與交貨時間差異被壓縮。但從實踐來看，付款方式更多會由貿(mào)易雙方或不同貨種的貿(mào)易習(xí)慣決定，調(diào)整余地有限，因此主要還是貿(mào)易規(guī)模收縮起主要作用。貸款下降則反映境外金融機構(gòu)給予境內(nèi)貿(mào)易商的進出口信貸或票據(jù)融資收縮，也可能與貿(mào)易規(guī)模收縮有關(guān)。

從其他部門的外債期限情況來看，也是短期外債在去杠桿周期中發(fā)揮主要作用。其中短期貿(mào)易信貸與預(yù)付款自2014年末的3,285億美元降至2016年3月末的2,339億美元，下降了946億美元；短期貸款自2014年末的613億美元降至2016年3月末的258億美元，下降了355億美元。由對外貿(mào)易產(chǎn)生的外債大部分為短期外債，其下降也反映了對外貿(mào)易的收縮。與其他接受存款公司類似，其他部門的長期外債在整個去杠桿周期中也沒有明顯變化，但一個不同的趨勢是，其他部門長期外債自2015年6月末達到頂峰后，此后每季度均呈小幅下降趨勢，即使外債去杠桿周期結(jié)束后仍未見反彈。

三、本輪外債去杠桿的微觀機制分析

外債因跨境貿(mào)易和投資行為產(chǎn)生，因而其波動變化要受國內(nèi)外兩種市場的影響。目前國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)進入經(jīng)濟中低速增長的“新常態(tài)”，“降杠桿”和“防風(fēng)險”成為經(jīng)濟政策的重點，這是外債去杠桿的國內(nèi)背景。境內(nèi)從事對外貿(mào)易和投資的機構(gòu)顯然也將受國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境影響，主動或被動降低企業(yè)債務(wù)杠桿，其中自然也包括外債杠桿。而單從外債的角度來看，另有一些國際金融和國際貿(mào)易因素，對本輪外債去杠桿產(chǎn)生了重大影響，其中重要因素包括國外利率、人民幣匯率及外貿(mào)規(guī)模。不同因素影響下的外債去杠桿的微觀機制也各有其特點。

（一）國外利率影響下外債去杠桿的微觀機制

國外利率是影響境內(nèi)機構(gòu)外債變化的重要因素之一。國外利率下降，將使得國外借貸成本下降，境內(nèi)機構(gòu)將傾向于增加外債，反之國外利率上升，將使得國外借貸成本上升，境內(nèi)機構(gòu)將傾向于減少外債。

圖32015 年1月至2016年3月Libor美元同業(yè)拆借隔夜和一年期利率走勢

具體考察國外利率對非政府部門外債影響的微觀機制。對于其他接受存款公司，國外利率上升主要通過以下途徑對外債產(chǎn)生影響。一是因為向境外銀行拆入資金成本上升，國內(nèi)銀行可能會減少從境外銀行拆入資金，使得外債總額頭寸表中的貨幣與存款下降。二是境內(nèi)銀行發(fā)行境外債務(wù)證券的成本也會上升，使得債務(wù)證券規(guī)模也可能下降。三是境內(nèi)機構(gòu)通過境內(nèi)銀行使用境外轉(zhuǎn)貸款資金的利率也會上升，境內(nèi)機構(gòu)將減少此類轉(zhuǎn)貸款資金的使用，境內(nèi)銀行的轉(zhuǎn)貸款資金也就相應(yīng)下降，反映在外債總額頭寸表中的貸款項目下降。

對于其他部門，國外利率上升，一是通過境外發(fā)行債務(wù)證券的成本也會上升，其他部門傾向于減少境外債務(wù)證券發(fā)行規(guī)模。二是境外金融機構(gòu)提供的貸款成本也會上升，其他部門傾向于減少此類貸款，使得外債總額頭寸表中的貸款項下降。三是由于資金成本上升，境外貿(mào)易對手傾向于縮短延期結(jié)算和預(yù)付款的時間，加快資金周轉(zhuǎn)速度，使得貿(mào)易信貸與預(yù)付款項下降。

（二）匯率影響下外債去杠桿的微觀機制

境內(nèi)機構(gòu)承擔(dān)外債后，如涉及到貨幣兌換，其所舉借的債務(wù)價值將受匯率變化影響。一般來說，境內(nèi)機構(gòu)舉借外幣外債，多數(shù)會將債務(wù)資金用于國內(nèi)投資和業(yè)務(wù)經(jīng)營，因而會將外幣外債資金兌換為本幣，償還時還需將本幣再次兌換為外幣。因此境內(nèi)機構(gòu)對本幣匯率的預(yù)期將對其舉借外幣外債造成一定影響。當(dāng)本幣預(yù)期升值時，境內(nèi)機構(gòu)將傾向于舉借更多外債，因其到期后因本幣升值兌換為外幣償還外債時能有一定匯兌收益。反之，本幣預(yù)期貶值時，境內(nèi)機構(gòu)將傾向于少借外債，因其到期償還時可能蒙受一定匯兌損失。

2015年以前，外匯管理局披露的外債情況表不包含人民幣外債。自2015年起，外匯管理局按照國際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS)調(diào)整了外債統(tǒng)計口徑并對外公布全口徑外債數(shù)據(jù)，將人民幣外債納入統(tǒng)計。截至2015年末，全國全口徑外債余額14,162億美元中，本幣（人民幣）外債余額為6,567億美元，占46%，外幣外債余額（含SDR分配額）為7,595億美元，占54%①國家外匯管理局年報（2015），國家外匯管理局網(wǎng)站，2016年5月13日。。雖然對于境內(nèi)的債務(wù)人來說，舉借人民幣外債不直接承擔(dān)匯兌風(fēng)險，但由于人民幣外債的債權(quán)人均是境外機構(gòu)，出于資產(chǎn)流動性的需要這些境外債權(quán)人仍有可能在收到償債付息人民幣資金后將其兌換為外幣，因此人民幣匯率仍會影響境外債權(quán)人供給人民幣外債的行為。出于同樣的匯兌損益考慮，當(dāng)預(yù)期未來人民幣升值時，人民幣外債供給將增加；當(dāng)預(yù)期未來人民幣貶值時，人民幣外債供給將下降。

綜合上述匯率對外幣外債和本幣外債影響的分析，可以得出當(dāng)預(yù)期人民幣升值時，外債規(guī)模傾向于上升，而預(yù)期人民幣貶值時，外債規(guī)模傾向于下降。

而在2015年末外幣登記外債余額中，美元債務(wù)占80%，因此影響外債規(guī)模變動的主要是人民幣兌美元匯率。而從本輪外債去杠桿周期的匯率變動趨勢來看，自2015年7月起，人民幣明顯處于貶值過程。人民幣兌美元匯率月中間價平均值由2015年1月的每100美元兌換612.72元人民幣貶值為2016年3月的每100美元兌換650.64元人民幣，且其后幾個月貶值過程仍在繼續(xù)，在此期間，市場足以形成貶值預(yù)期，并因此影響外債的變動。

圖42015 年1月至2016年6月人民幣兌美元中間價月平均值

具體考察匯率對非政府部門外債影響的微觀機制。對于其他接受存款公司，人民幣貶值預(yù)期形成后對其外債變化影響主要表現(xiàn)在以下方面。一是境外機構(gòu)更傾向于持有外幣資產(chǎn)，因而會將人民幣兌換為外幣，存入境內(nèi)銀行的人民幣現(xiàn)金和存款會下降，同時境內(nèi)銀行主動拆入的境外外幣資金也會減少，使得外債總額頭寸表中的貨幣與存款下降。二是境內(nèi)機構(gòu)因擔(dān)心匯兌損失使用境外外幣轉(zhuǎn)貸款資金的需求下降，同時境外機構(gòu)對人民幣轉(zhuǎn)貸款資金的供給也會下降，使得其他接受存款公司外債總額頭寸表中的貸款項目下降。三是因擔(dān)心未來償還期的匯兌損失，境內(nèi)銀行發(fā)行的外幣債務(wù)證券也會下降。

目前有很多學(xué)生對于語文的學(xué)習(xí)并沒有很高的熱情，這不利于提升語文教學(xué)的有效性。學(xué)生在整個學(xué)習(xí)過程中的全面發(fā)展與學(xué)習(xí)樂趣、積極性、教學(xué)質(zhì)量等有著直接關(guān)聯(lián)，鼓勵性的評價體系可以讓學(xué)生對語文學(xué)習(xí)充滿更大的信心，讓學(xué)生感受到學(xué)習(xí)的成就感，進而可以以更好的狀態(tài)投入到學(xué)習(xí)中。教師在對學(xué)生進行評價時，一定要多使用鼓勵性語言，對學(xué)生進行批評時也要委婉一些，以平和的、學(xué)生可以接受的方式進行，突出學(xué)生學(xué)習(xí)中的主體地位，讓學(xué)生真正成為學(xué)習(xí)的主人，敢于探索未知的知識，體會到學(xué)習(xí)的快樂，慢慢樹立起學(xué)習(xí)的自信心，提升學(xué)習(xí)的質(zhì)量。

對于其他部門，人民幣貶值預(yù)期形成后，一是因預(yù)期未來外幣可兌換更多人民幣，境外貿(mào)易對手均希望盡量多持有外幣一段時間，因而預(yù)付貨款的動機下降，同時境內(nèi)機構(gòu)考慮到延期支付貨款的時間越長，支付貨款時人民幣兌換成外幣的匯兌損失越大，因而延期支付貨款的意愿也下降，使得貿(mào)易信貸與預(yù)付款項下降。二是境內(nèi)機構(gòu)舉借外幣貸款會減少，同時境外金融機構(gòu)向境內(nèi)機構(gòu)提供的人民幣貸款也會減少，使得貸款項目減少。三是因擔(dān)心償還時的匯兌損失，境內(nèi)機構(gòu)發(fā)行外幣債務(wù)證券也會減少。

（三）對外貿(mào)易影響下外債去杠桿的微觀機制

由于中國經(jīng)常項目已經(jīng)基本開放，資本與金融項目中直接投資、進出口信貸、貿(mào)易信貸等項目也較為開放，而對非居民參與債券市場、股票市場、房地產(chǎn)市場等仍有一定程度限制，因此境內(nèi)非政府部門產(chǎn)生的外債與對外貿(mào)易發(fā)展有著密切聯(lián)系。當(dāng)對外貿(mào)易擴張時，由其產(chǎn)生的境外銀行貸款、貿(mào)易信貸、預(yù)付貨款、債務(wù)證券等外債也將隨之?dāng)U張，而當(dāng)對外貿(mào)易收縮時，外債也會相應(yīng)收縮。

由于商品或服務(wù)的進口或出口都有可能給境內(nèi)部門帶來外債的變動，因此選用海關(guān)進出口總值的變化來觀察中國對外貿(mào)易的變化情況。從2014年10月份至2016年6月份進出口總值累計同比增長百分比情況來看，自2015年開始，中國進出口總值扭轉(zhuǎn)了2010年以來每年保持增長的態(tài)勢，同比開始下降，其中2015年1月份同比大幅下降10.9%，從2月份的-2.3%起，累計增速下降幅度基本呈擴大趨勢，表示外貿(mào)活動不斷在萎縮，而至本輪外債去杠桿期末，即2016年一季度，同比降幅明顯擴大，2016年2月累計同比增速達到最低的-17.4%，此后降幅開始逐漸減緩?？梢娫谡麄€外債去杠桿周期中，對外貿(mào)易恰好也是在收縮的，并因此帶動外債規(guī)模下降。

圖52014 年10月至2016年6月中國進出口總值累計增速

具體分析對外貿(mào)易規(guī)模對非政府部門外債影響的微觀機制。對于其他接受存款公司，對外貿(mào)易活動下降，一是因外貿(mào)活動收縮，境內(nèi)銀行吸收的境外機構(gòu)為開展對外貿(mào)易而存放的貨幣和存款規(guī)模下降，使得外債總額頭寸表中的貨幣與存款下降。二是外貿(mào)活動收縮，往往表示國內(nèi)外需求下降，從這個角度來看，國內(nèi)經(jīng)營項目利潤也會下降，對境外投資者吸引力下降，境外機構(gòu)會減少對國內(nèi)項目的資金供給，從而使得境內(nèi)銀行轉(zhuǎn)貸款資金下降，外債總額頭寸表中的貸款項目隨之下降。

對于其他部門，對外貿(mào)易活動下降，一是直接導(dǎo)致因?qū)ν赓Q(mào)易而產(chǎn)生的貿(mào)易信貸和預(yù)付款減少。二是外貿(mào)業(yè)務(wù)收縮，境內(nèi)機構(gòu)因外貿(mào)活動產(chǎn)生的境外金融機構(gòu)貸款也會減少。

從上述影響外債變動的因素分析來看，本輪外債去杠桿周期中，上述因素均傾向于促使境內(nèi)非政府部門外債規(guī)模下降的方向發(fā)展，因此在上述各因素疊加影響下，中國外債頭寸出現(xiàn)了近十多年來的首次下降，也即外債去杠桿過程。

四、對外債走勢的分析及政策建議

對未來中國外債走勢的判斷也應(yīng)圍繞國內(nèi)經(jīng)濟背景以及上述因素影響下外債變化的微觀機制來分析。從國內(nèi)經(jīng)濟來看，中低速增長的“新常態(tài)”仍將保持一段時期，企業(yè)去杠桿的進程仍在繼續(xù)。且自2016年末和2017年初，中國人民銀行開始上調(diào)MLF、SLF和逆回購等政策工具利率，這一方面表明央行對國內(nèi)經(jīng)濟平穩(wěn)增長的信心，另一方面也表明央行開始轉(zhuǎn)變近年來寬貨幣的政策操作思路，開始收緊流動性以提高市場利率配合去杠桿進程?？傮w來看，國內(nèi)經(jīng)濟仍將保持有利于企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟和政策環(huán)境，因此也將有利于外債去杠桿的進程，特別是境外貸款和債務(wù)證券等主動型外債，仍將會有去化空間。

從美元利率因素來看，美國經(jīng)濟恢復(fù)較好，市場判斷美國已進入加息周期，且美國雖經(jīng)過兩輪加息，聯(lián)邦利率仍維持在歷史低位，未來還有一定上升空間，從國外利率因素來看，未來一段時期內(nèi)對外債的影響仍是偏向趨于減少其規(guī)模的方向。

從美元匯率因素來看，2016年下半年以來人民幣匯率仍總體保持貶值態(tài)勢，特別是12月份中下旬人民幣兌美元匯率達到695.08元人民幣/100美元的低位，進入2017年1月份后略有回升。但人民幣匯率經(jīng)過一年多的貶值，繼續(xù)快速貶值的空間有限。人民銀行的外匯儲備自2014年下半年不斷下降，但截至2016年9月末仍高達31,664億美元，足以有效應(yīng)對匯率沖擊。再加上本輪貶值后國內(nèi)貿(mào)易條件會隨之好轉(zhuǎn)，貶值趨勢也會因之減緩。因此，未來人民幣繼續(xù)大幅貶值空間可能有限。若人民幣貶值趨勢減緩乃至升值，則對外債的影響是趨于增加其規(guī)模。

從對外貿(mào)易來看，自2015年以來進出口總值同比下降的趨勢仍在繼續(xù)，但自2016年3月去外債去杠桿周期后，累計同比增速下滑的速度正逐步放緩，表明外貿(mào)活動正在逐漸恢復(fù)。2016年全年全國進出口總值為36,849.23億美元，同比下降6.8%，降幅比2016年上半年已明顯收窄。目前世界各主要經(jīng)濟體發(fā)展已趨于平穩(wěn)，外貿(mào)恢復(fù)或?qū)⒗^續(xù)保持，因此預(yù)計該因素對外債的影響也是趨于增加其規(guī)模。

總體來看，上述利率、匯率和對外貿(mào)易等因素對外債走勢方向的影響存在分歧，但明顯的去杠桿周期已經(jīng)結(jié)束，未來一段時間內(nèi)的外債規(guī)?；蛉詫⒋嬖诜磸?fù)，以波動回升為主，但增幅或?qū)⒂邢蕖?/p>

根據(jù)以上分析，對境內(nèi)非政府部門的外債管理提出以下政策建議：

一是合理運用外債資金。目前外債去杠桿周期已經(jīng)告一段落，外債風(fēng)險已經(jīng)充分釋放。且國內(nèi)的貨幣政策趨緊，資金成本或?qū)⑻岣撸m然美元已經(jīng)進入加息周期，但其利率仍顯著低于國內(nèi)水平。外債資金仍然是企業(yè)發(fā)展可以利用的資金來源，有實力、有條件、外貿(mào)業(yè)務(wù)占比較大的企業(yè)仍應(yīng)積極、合理運用外債資金。

二是控制外債風(fēng)險。目前中國的外債風(fēng)險總體可控，但對于單個企業(yè)來說，仍需要有效控制外債風(fēng)險。特別是對于房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、鋼鐵等國內(nèi)產(chǎn)能過剩的行業(yè)，由于其盈利能力和償債能力下滑，面臨國內(nèi)外債務(wù)違約的可能性增加。2015年1月深圳佳兆業(yè)集團控股有限公司未能支付3,200萬美元債券利息，形成實質(zhì)性違約，為國內(nèi)企業(yè)外債風(fēng)險敲響警鐘。外債違約對國際和國內(nèi)金融市場均會造成一定負面影響，且后續(xù)處理難度相對國內(nèi)債務(wù)更大，因此企業(yè)應(yīng)加強負債管理以避免外債違約。上述行業(yè)應(yīng)主動收縮外債規(guī)模，或用國內(nèi)負債替代外債。

三是積極拓展國際市場。目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢已趨于穩(wěn)定，就國內(nèi)來說，產(chǎn)能過剩、需求不足等因素仍將存在。而美國、歐盟等發(fā)達國家需求正在恢復(fù)，同時“金磚國家”及非洲等新興市場也正在發(fā)展?？傮w來看，國際市場已逐步形成在穩(wěn)定中恢復(fù)的環(huán)境，有利于國內(nèi)企業(yè)“走出去”，進一步拓展國際市場，保持中國經(jīng)常項目順差的優(yōu)勢。

四是利用衍生工具規(guī)避匯率、利率風(fēng)險。國際貿(mào)易和國際金融市場受匯率和國外利率波動影響較大，且利率、匯率的短期波動較難預(yù)測和把控。而中國的外債以短期為主，易受利率、匯率波動沖擊而遭受損失。境內(nèi)企業(yè)可以積極利用國際金融市場的衍生工具，開展遠期外匯、外匯期貨、利率互換等衍生品交易鎖定利潤，規(guī)避匯率、利率風(fēng)險，并因此降低外債風(fēng)險。

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