量化投資新時代

丁鵬

量化基金在國內(nèi)存續(xù)已超十年，期間發(fā)展相當緩慢，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發(fā)，尤其是主動量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業(yè)中有了一席之地

量化投資就是以大數(shù)據(jù)為基礎、以策略模型為核心、以程序化交易為手段、以追求絕對收益為目標的投資方法。從這段定義可以看出量化投資與傳統(tǒng)投資的主要區(qū)別，或者說主要優(yōu)勢在于：追求大概率事件、克服人性的恐懼與貪婪以及全市場尋找機會。

傳統(tǒng)的價值投資講究的是深入研究、長期持有優(yōu)質(zhì)的股票組合，但是我們知道股票市場上長期的大牛股永遠是少數(shù)派，特別是對A股這么一個游戲規(guī)則有缺陷的市場來說更是如此。量化投資一般都會持有大量的股票組合，并且會運用對沖、套利等手段進行短周期的交易，從而尋找穩(wěn)定的超額收益，屬于追求大概率事件的操作方式。

根據(jù)數(shù)據(jù)研究表明，長期持有基金產(chǎn)品超過十年以上的虧錢概率接近于零，但是大多數(shù)普通投資人虧錢的主要原因是在市場狂熱的時候貪婪追進，而在市場低迷的時候恐懼砍倉。這種恐懼與貪婪是無法克服的人性弱點，只有依靠機器的嚴格程序化操作，紀律性地止盈止損，才能解決。

此外，再優(yōu)秀的研究員和基金經(jīng)理，能夠深入研究的產(chǎn)品不會超過20個，這受限于人自身的經(jīng)驗和精力，所以往往很難全市場地把握投資機會，但是機器和軟件是可以24小時、全球市場實時監(jiān)控交易機會的，這是人類永遠也無法勝任的。

國內(nèi)量化投資發(fā)展

自2004年光大保德信成立國內(nèi)第一只公募量化基金至今，量化基金在國內(nèi)存續(xù)已超十年，期間發(fā)展相當緩慢，一直處于行業(yè)邊緣地位，可喜的是，量化基金在2016年迎來大爆發(fā)，尤其是主動量化基金在一眾偏股型基金中殺出重圍，在行業(yè)中有了一席之地。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2016年12月31日，2016年全年575只股票基金凈值平均下跌11.46%，而1405只混合型基金平均跌幅為7.087%，2016年以前成立的41只主動量化基金平均下跌2.53%，多只主動量化基金不僅取得正收益，在同類基金排名也比較靠前。統(tǒng)計顯示，截至2016年底，長信量化先鋒三年期收益率達到221%，高居公募基金首位，大摩多因子策略、南方策略優(yōu)化和申萬量化小盤三年期收益率分別達到160.34%、153.99%和152.93%，分別排在公募基金第7、第10和第11名，前11位公募基金量化基金獨占四席，這在過往是絕無僅有的。

在私募基金領域，更多的私募基金利用股指期貨為對沖工具，從2012年開始，平均獲得15%以上的年化絕對收益。圖1為國內(nèi)陽光私募量化對沖策略產(chǎn)品的五年市場平均表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于私募排排網(wǎng)、朝陽永續(xù)和好買基金等三方數(shù)據(jù)平臺的結果。2016年開始，由于股指期貨的限制，量化對沖整體業(yè)績下滑，這也帶來了量化投資在國內(nèi)的第一個挫折期。

主要量化對沖策略

“量化對沖”是“量化”和“對沖”兩個概念的結合?！傲炕敝附柚嬎銠C及數(shù)學統(tǒng)計模型來指導投資，其本質(zhì)是定性投資的數(shù)量化實踐。“對沖”指通過組合管理降低組合系統(tǒng)風險，獲取相對穩(wěn)定的收益。

量化對沖策略主要有阿爾法市場中性策略、事件驅動套利策略、期現(xiàn)套利策略、跨期套利策略、分級基金折溢價套利策略、ETF套利策略、可轉債套利策略、期權套利策略等。

（1）阿爾法策略是目前國內(nèi)市場上最主要的量化對沖策略。管理人通過構建優(yōu)勢股票組合，同時賣空股指期貨，對沖掉股票組合中市場漲跌影響（Beta收益），獲取股票組合超越指數(shù)的收益（Alpha收益）。阿爾法策略關鍵是選出的股票組合收益要持續(xù)跑贏指數(shù)，即在市場上漲時平均漲幅大于指數(shù)，在市場下跌時平均跌幅小于指數(shù)，并且持續(xù)穩(wěn)定。

（2）事件驅動套利，是通過對重大事件發(fā)生前后對標的影響進行建模分析并進行風險對沖的套利交易。重大事件包括基本面事件（如財報披露、成分股調(diào)整等）、上市公司行為事件（如股東增減持、上市公司吸收合并、要約收購等）、跨市場事件（如大宗商品-股票聯(lián)動、股票-債券聯(lián)動等）等。

（3）期現(xiàn)套利：根據(jù)滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)基差到期時必定收斂的特性，當期貨指數(shù)與滬深300指數(shù)基差足夠大時，可以通過構建一個反向組合獲得基差收斂過程中產(chǎn)生的收益。

（4）跨期套利：當兩個不同到期月份合約之間的價差偏離其合理區(qū)間時，可以通過在期貨市場同時買入低估值合約和賣出高估值合約，在價差回歸后進行反向平倉的方式來進行跨期套利交易。

（5）分級基金套利策略有兩種模式：一種模式為母子基金比價出現(xiàn)折溢價時的套利。當母基金出現(xiàn)折價時，買入母基金并進行分拆，在二級市場上分別賣出分級基金的A類份額和B類份額；當母基金出現(xiàn)溢價時，在二級市場分別買入分級基金的A類份額和B類份額，然后進行合并后賣出或者贖回母基金。

（6）ETF套利策略同樣分為折價套利和溢價套利。折價套利是當ETF價值小于對應的一籃子股票市值，則買入ETF后，贖回一籃子股票，再在股票市場賣出進行套利；溢價套利是當ETF價值大于對應的一籃子股票市值，則從股票市場購入一籃子股票，申購ETF份額，然后從二級市場賣出ETF份額進行套利。

（7）可轉債具有內(nèi)在轉股價值，該價值是可轉債當日轉股所獲得的市值。當市場出現(xiàn)可轉債價格等于或小于轉股價值時，買入可轉債，同時做空對應轉股數(shù)的股票。

（8）期權套利是由期權合約或合約之間定價偏差所帶來的套利機會。期權套利策略靈活多樣，包括買賣權平價關系套利策略、價差期權組合套利策略、期權凸性套利策略、期權箱體套利策略等等。

現(xiàn)實困境

2015年的股災對量化投資來說，是一個飛來橫禍，由于大多數(shù)普通投資人對量化投資的誤解，使得監(jiān)管層對市場做了一些嚴格的限制，這對很多量化投資策略帶來了重大打擊，特別是一些套利類的策略，幾乎是毀滅性的。

（1）股指期貨的嚴格限制。股指期貨目前每日最多開倉20手，保證金也高達20%（中證500需要30%），這種制度帶來了股指期貨的嚴重貼水，目前依賴于股指期貨的很多策略無法運作，包括阿爾法、期現(xiàn)套利和分級基金套利。

（2）券商交易API的關閉。任何依賴于券商交易API的程序化交易策略目前已經(jīng)無法運行，除非是在券商提供的PB系統(tǒng)上二次開發(fā)，這個又是絕大多數(shù)私募基金無法承擔的成本，與此相關的一些策略，例如ETF套利，基本上失去了機會。

（3）對結構化產(chǎn)品的限制。從2012年開始，大多數(shù)量化對沖策略因為穩(wěn)健的收益，良好風控，得到了很多客戶的青睞，他們往往提供劣后資金，機構提供優(yōu)先資金的方式發(fā)行結構化產(chǎn)品，從而迅速擴大規(guī)模。在結構化產(chǎn)品嚴格限制以后，以這種方式進入市場的規(guī)模急劇萎縮，短期看不到放開的可能性。

雖然目前存在各種困難，未來量化投資在中國依然會得到大規(guī)模的發(fā)展，我們已經(jīng)看到了一些良好的跡象，例如2017年2月17日，證監(jiān)會決定：股指期貨從最初的每日10手的限制擴大到了20手，全面放開應該指日可待。2017年3月31日，第一個商品期權產(chǎn)品——豆粕期權正式上市，這預示著未來期權將可能成為國內(nèi)衍生品的主要品種，這無疑將給量化投資帶來巨大的投資機會。

量化投資的未來

國內(nèi)量化投資可以分為三個發(fā)展階段。

第一階段是2010年之前的投資工具時代。這一時期主要是公募基金的指數(shù)型和類指數(shù)型產(chǎn)品，主要特點是高Beta，主要用途是交易工具。

第二階段是2011年-2015年的資產(chǎn)配置時代。從2010年下半年開始，套利和市場中性策略等所謂量化對沖產(chǎn)品逐漸興起，并在2014年、2015年發(fā)展至高潮，這一時期量化產(chǎn)品以低風險穩(wěn)健收益為主，一般是投資者做資產(chǎn)配置的較好選擇。

第三階段是2016年以后的財富管理時代。2015年9月中金所對股指期貨實施史上最嚴厲監(jiān)管后，期貨市場流動性趨于枯竭，在此情境下，市場上已經(jīng)聚集起來的量化團隊開始逐步轉型。一方面，從低收益低風險的套利對沖策略，逐步向多空策略、股票多頭策略轉變；另外一方面，從股指期貨向商品期貨、國債期貨等品種的CTA策略轉變，現(xiàn)階段看似被動的轉型，實則開辟了量化投資的新時代。

近年來，一些銀行、券商等渠道，很愿意配合發(fā)行此類產(chǎn)品，部分券商機構甚至在短短一年的時間里，將量化投資基金產(chǎn)品的規(guī)模做到了幾十億元，而這對于在波動較大的A股市場、主動管理的權益類產(chǎn)品而言，很難在短期內(nèi)做到如此大的市場規(guī)模。

量化投資策略的可復制性強，一旦某個策略模型業(yè)績得到驗證，該類產(chǎn)品可以在短時間內(nèi)大量復制；其次，量化投資獲得絕對收益的概率較大，量化投資充分利用各種衍生對沖工具及套利策略，可以在波動巨大的資本市場中獲得相對穩(wěn)定的絕對收益；第三，量化投資可規(guī)避內(nèi)幕交易，量化投資依賴模型進行投資，持倉特別分散，避免內(nèi)幕交易、老鼠倉等道德風險，有利于國內(nèi)市場的長期健康發(fā)展。

歷經(jīng)前幾個階段的發(fā)展過程，在未來的三年到五年，量化投資基金或將迎來“黃金時代”。

（作者為中國量化投資學會（CQIA）理事長，《量化投資-策略與技術》作者、《大數(shù)據(jù)金融叢書》主編，編輯：王東）