Vanguard：中國(guó)資管業(yè)發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)

林曉東

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在過(guò)去的30多年中，成績(jī)斐然，巨大的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)更令未來(lái)的資產(chǎn)管理行業(yè)潛力無(wú)限

從全球范圍來(lái)看，伴隨經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，居民通過(guò)財(cái)富管理增加財(cái)產(chǎn)性收入的需求將與日俱增。

資本市場(chǎng)在推動(dòng)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，促進(jìn)資本形成，優(yōu)化資源配置，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式等方面發(fā)揮重要作用，而資產(chǎn)管理行業(yè)作為資本市場(chǎng)重要組成部分，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展產(chǎn)生了越來(lái)越深刻的影響，通過(guò)專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的集聚有助于滿足居民多樣化的財(cái)富管理需求。

中國(guó)資管行業(yè)潛力巨大

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展在過(guò)去的30多年中，成績(jī)斐然，巨大的財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)更令未來(lái)的資產(chǎn)管理行業(yè)潛力無(wú)限。

中國(guó)的股票市場(chǎng)始于1990年，經(jīng)過(guò)短短不到30年的發(fā)展，中國(guó)滬深交易所市值已排名全球第二；中國(guó)的債券業(yè)市場(chǎng)市值也位列全球第三。由于目前中國(guó)直接融資不到全社會(huì)融資額的25%，和西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)的80%尚有很大的差距，資本市場(chǎng)將進(jìn)一步發(fā)展，直接融資比重將不斷提高，中國(guó)資本市場(chǎng)的增長(zhǎng)速度和發(fā)展規(guī)模，在全世界經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史上，都是前所未有的。

其次，中國(guó)擁有13億人口，資產(chǎn)急速增長(zhǎng)，對(duì)資產(chǎn)管理的需求也在不斷提升。目前，中國(guó)有全世界除美國(guó)以外第二大高凈值個(gè)人人群，有8000萬(wàn)人口平均投資資產(chǎn)超過(guò)5萬(wàn)美元。在目前整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)居民大概25萬(wàn)億美元是可以作為個(gè)人資產(chǎn)供投資的，40%在傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄或銀行賬戶上，40%在房地產(chǎn)市場(chǎng)，10%是在股票市場(chǎng)或公募基金行業(yè)，另外10%在信托和非標(biāo)理財(cái)產(chǎn)品。在中國(guó)，公募基金在居民個(gè)人財(cái)富占比不到10%，遠(yuǎn)低于全世界平均水平的40%到50%。未來(lái)，居民傳統(tǒng)銀行儲(chǔ)蓄的份額將減少，逐步轉(zhuǎn)化為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的組合投資。

再次，中國(guó)養(yǎng)老金將引入長(zhǎng)期投資者參與資本市場(chǎng)，通過(guò)投資保值增值和自我積累。經(jīng)過(guò)多年持續(xù)建設(shè)和發(fā)展改革，中國(guó)初步建立了以基本養(yǎng)老保險(xiǎn)為主體的養(yǎng)老保障體系，然而隨著老齡化趨勢(shì)加速，傳統(tǒng)的以社會(huì)統(tǒng)籌和現(xiàn)收現(xiàn)付為主要特征的中國(guó)養(yǎng)老保障體制，將面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。

以美國(guó)為例，養(yǎng)老金第一支柱是聯(lián)邦稅收強(qiáng)制執(zhí)行的公共養(yǎng)老金計(jì)劃：老年遺屬及殘障保險(xiǎn)（OASDI），面向全社會(huì)提供基本的退休生活保障，覆蓋全國(guó)主要的就業(yè)人口，是三支柱體系的基石。第二支柱是由政府或者雇主為雇員提供的職業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃。政府給予稅收優(yōu)惠，雇主自愿建立。包括企業(yè)為雇員提供養(yǎng)老金計(jì)劃（401（k））、教育行業(yè)及非營(yíng)利組織為員工提供的養(yǎng)老金計(jì)劃（403（b））、各級(jí)政府部門為雇員提供的養(yǎng)老金計(jì)劃（457、CSRS）等。第三支柱是個(gè)人自行管理的個(gè)人退休賬戶（IRA），是一種由聯(lián)邦政府通過(guò)提供稅收優(yōu)惠而發(fā)起、個(gè)人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。美國(guó)養(yǎng)老金三支柱合起來(lái)養(yǎng)老金規(guī)模23萬(wàn)億美元，整個(gè)美國(guó)GDP的140%。中國(guó)社保基金加上公共養(yǎng)老金，加企業(yè)年金，全部加起來(lái)現(xiàn)在規(guī)模1萬(wàn)億美元左右，占中國(guó)GDP不到15%。美國(guó)在上世紀(jì)80年代建立了第二支柱401（k）計(jì)劃，在幾十年之間，通過(guò)資金的不斷補(bǔ)充和投資獲取收益，平均每個(gè)美國(guó)企業(yè)雇員持有的401（k）計(jì)劃養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模翻了超過(guò)5倍多，使得美國(guó)第二支柱在養(yǎng)老金體系中的比重從不到20%，上升到超過(guò)50%。從成熟市場(chǎng)來(lái)看，養(yǎng)老金的管理一般都要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)化的遴選機(jī)制，選擇專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，透明度高，運(yùn)作規(guī)范，為養(yǎng)老金的安全運(yùn)營(yíng)和保值增值提供了較好的保障，而養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，可以充當(dāng)市場(chǎng)的穩(wěn)定劑，改善中國(guó)股票市場(chǎng)以散戶為主、機(jī)構(gòu)投資者占比較低的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

最后，基于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的新興網(wǎng)絡(luò)分銷渠道也顛覆了傳統(tǒng)的以銀行為主的基金分銷渠道。天弘基金旗下的貨幣市場(chǎng)基金在短短的三年之內(nèi)，通過(guò)余額寶締造了世界上最大的貨幣市場(chǎng)基金。在過(guò)去的兩年，超過(guò)60%的基金銷售是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的渠道。新興的渠道大大降低了投資者購(gòu)買基金的成本，為吸引更多的基金投資者和提供長(zhǎng)期的投資回報(bào)奠定了良好的基礎(chǔ)。

中國(guó)資管行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)

我國(guó)資本市場(chǎng)仍十分年輕，處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段，存在功能不健全、市場(chǎng)不成熟、機(jī)制不完善、監(jiān)管體系不健全等問(wèn)題，市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展水平還較低，公司治理結(jié)構(gòu)與歐美等國(guó)家相差較大；產(chǎn)品同質(zhì)化、行業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)；國(guó)際化進(jìn)程乏力；人才流失嚴(yán)重、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集聚等等。

我國(guó)公募基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間較短，自2006年起，我國(guó)公募基金行業(yè)發(fā)展進(jìn)入快車道。2007年，基金規(guī)模達(dá)到341只，總資產(chǎn)凈值規(guī)模3.1萬(wàn)億元，基金持股占股市份額從2003年底不到10%到2007年超過(guò)30%，成為中國(guó)股市中最大的機(jī)構(gòu)投資者。截至2016年底，包括銀行理財(cái)、信托、保險(xiǎn)資管、券商資管、公募基金、基金子公司、私募基金等在內(nèi)的泛資產(chǎn)管理市場(chǎng)管理資產(chǎn)總規(guī)模已超過(guò)百萬(wàn)億元人民幣，在監(jiān)管環(huán)境、基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品、銷售渠道、投資者等六個(gè)方面，都取得了較大成就。我國(guó)公募基金行業(yè)經(jīng)過(guò)二十幾年的發(fā)展，截至2016年底，共有108家公募基金管理公司，基金規(guī)模9.17萬(wàn)億元，其中貨幣市場(chǎng)基金4.33萬(wàn)億元，混合型基金2.02萬(wàn)億元，債券型基金1.92萬(wàn)億元，股票型基金0.69萬(wàn)億元。相比之下，美國(guó)公募基金的規(guī)模有17萬(wàn)億美元，而中國(guó)的公募基金相當(dāng)于中國(guó)國(guó)家GDP的15%。

我國(guó)公募基金行業(yè)資金來(lái)源單一，主要是銀行儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化而來(lái)，存在短期化和散戶化的特征，而美國(guó)的資本市場(chǎng)由機(jī)構(gòu)投資者為主，公募基金大多以雇主發(fā)起的繳費(fèi)確定型退休計(jì)劃賬戶（DC）和個(gè)人退休年金（IRAs）的形式間接持有，是市場(chǎng)上名副其實(shí)的長(zhǎng)期資金。截至2016年底，美國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金賬戶投資公募基金的比例達(dá)到47%，約3.7萬(wàn)億美元中，超過(guò)2萬(wàn)億美元投資在股票型基金。與國(guó)外相比，我國(guó)市場(chǎng)缺乏養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、慈善基金這樣的長(zhǎng)期資金。此外，由于國(guó)內(nèi)基金產(chǎn)品依賴銀行渠道代銷，基金銷售成本高，存續(xù)期限短，許多基金公司與銀行的議價(jià)能力較弱，支付的尾隨傭金有時(shí)會(huì)超過(guò)50%。在投資行為方面，我國(guó)基金投資存在一定程度的機(jī)構(gòu)散戶化，策略較為單一，產(chǎn)品呈現(xiàn)同質(zhì)化特征，基金投資并沒(méi)有以投資者利益為重。

Vanguard集團(tuán)由來(lái)

在美國(guó)費(fèi)城郊區(qū)有一個(gè)名為Valley Forge的小鎮(zhèn)，遠(yuǎn)離紐約華爾街的喧囂，這里是Vanguard集團(tuán)的總部。Vanguard集團(tuán)成立于1975年，經(jīng)過(guò)42年的發(fā)展，Vanguard的資產(chǎn)管理規(guī)模已超過(guò)4.3萬(wàn)億美元，成長(zhǎng)為全球最大的公募基金公司，為全球6800個(gè)機(jī)構(gòu)和2000萬(wàn)的個(gè)人投資者提供超過(guò)369只低投資成本的基金產(chǎn)品以及資產(chǎn)管理方面的專業(yè)服務(wù)，并不斷地影響著全球資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展。2016年全年，Vanguard在全球范圍內(nèi)總共吸納3230億美元凈現(xiàn)金流，打破了全球資產(chǎn)管理行業(yè)的紀(jì)錄。

Vanguard集團(tuán)成立于美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條、金融市場(chǎng)最糟糕的熊市時(shí)期。Vanguard集團(tuán)的創(chuàng)始人John C. Bogle先生發(fā)起了一個(gè)大膽的嘗試：建立一家互惠基金公司。這一大膽的嘗試令Vanguard集團(tuán)成為史上第一家、也是唯一一家由美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）特批的“由客戶共同擁有的基金公司”。Bogle先生創(chuàng)立Vanguard集團(tuán)的唯一理念就是為投資者服務(wù)、為投資者創(chuàng)造財(cái)富。他堅(jiān)信1940年美國(guó)投資公司法案（Investment Company Act of 1940）所陳述的理念“共同基金其組織、經(jīng)營(yíng)與管理必須以投資人的利益為首要考量，而不是以基金經(jīng)理人、基金銷售渠道的利益為考量”。

Vanguard集團(tuán)并非由公眾股東或私人擁有者持有，而是由集團(tuán)在美國(guó)注冊(cè)的基金所擁有，而該基金則由旗下投資者持有。換言之，我們是由客戶所有。在這樣的架構(gòu)下，我們不用向公司的持股人提供利潤(rùn)，從而可以將所得利潤(rùn)重新用于投資業(yè)務(wù)，或透過(guò)降低基金成本，將利潤(rùn)回饋于基金的投資者。因此，當(dāng)中不存在利益沖突，我們可以專注為客戶做到最好。這個(gè)獨(dú)特的公司結(jié)構(gòu)使得我們能夠利用所得收益不斷降低投資成本。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)低收費(fèi)、高回報(bào)機(jī)會(huì)就是最實(shí)際的利益。

對(duì)于大多數(shù)人而言，持有低成本的公募基金是實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)投資目標(biāo)最明智的方式。通過(guò)投資基金的方式，追蹤市場(chǎng)表現(xiàn)，普通投資者會(huì)比那些嘗試戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資者更容易取得成功。同時(shí)，投資者支付的投資費(fèi)用越少，就可以為自己保留越多的回報(bào)。40多年來(lái)，我們幫助全球各地的投資者實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，令投資變得更簡(jiǎn)單、成本更低。

目前，我們于上海設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè) ——先鋒領(lǐng)航投資管理（上海）有限公司，與位于北京的代表處一起為中國(guó)投資者服務(wù)。我們相信中國(guó)內(nèi)地?cái)?shù)以百萬(wàn)計(jì)的投資者將受益于我們?cè)谕顿Y管理和投資咨詢方面專業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。新設(shè)立的外商獨(dú)資企業(yè)位于上海環(huán)球金融中心，總面積約1271平方米，計(jì)劃將在中國(guó)開(kāi)展投資管理、投資咨詢、客戶聯(lián)絡(luò)和服務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷、投資研究、投資者教育以及業(yè)務(wù)發(fā)展等商業(yè)活動(dòng)。

在中國(guó)，我們傳遞給投資者的信息十分簡(jiǎn)單。一是建立清晰恰當(dāng)?shù)耐顿Y目標(biāo)：恰當(dāng)?shù)耐顿Y目標(biāo)應(yīng)是可以衡量、可以實(shí)現(xiàn)的。二是構(gòu)建廣泛且多元化的投資組合：一項(xiàng)穩(wěn)健的投資戰(zhàn)略應(yīng)建立在適合目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)分配上。這種分配應(yīng)該建立在風(fēng)險(xiǎn)與收益的合理預(yù)期基礎(chǔ)之上，同時(shí)借助廣泛的多元化投資規(guī)避不必要的風(fēng)險(xiǎn)。三是降低交易與投資成本：成本越少，長(zhǎng)遠(yuǎn)而言投資回報(bào)越多。四是堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的原則：投資會(huì)影響情緒，在市場(chǎng)波動(dòng)期間，部分投資者或許會(huì)發(fā)現(xiàn)自己在沖動(dòng)之下作出決定，或無(wú)法在必要情況下對(duì)投資組合進(jìn)行調(diào)整。堅(jiān)持長(zhǎng)期投資的原則，可讓投資者安全度過(guò)市場(chǎng)不穩(wěn)定時(shí)期。

Vanguard集團(tuán)資管經(jīng)驗(yàn)

Vanguard集團(tuán)擁有全球資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)。借鑒Vanguard集團(tuán)資產(chǎn)管理行業(yè)中的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)步推進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展進(jìn)程，不僅是服務(wù)于日益國(guó)際化的中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的必然要求，也是促進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)本身盡快走向成熟、優(yōu)化我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的重要手段。主要可以借鑒的措施有：

一是發(fā)達(dá)市場(chǎng)“以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)理念。與一般的商業(yè)機(jī)構(gòu)不同，Vanguard集團(tuán)是全球資產(chǎn)管理行業(yè)中唯一一家由投資者共同擁有的公司，這種以“投資者擁有基金公司”的結(jié)構(gòu)，將客戶的利益放在第一位，從根本上解決了資產(chǎn)管理公司與投資者之間的利益沖突，將規(guī)模效應(yīng)所帶來(lái)的利益從凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到了低投資成本上，本來(lái)需要向外部股東支付的紅利節(jié)省出來(lái)，讓渡給投資者。

二是健全資產(chǎn)管理行業(yè)監(jiān)管制度，建立透明、高效的市場(chǎng)形態(tài)。發(fā)展過(guò)快容易埋下風(fēng)險(xiǎn)隱患，“無(wú)規(guī)矩，不成方圓”，加強(qiáng)規(guī)范管理，引導(dǎo)基金公司回歸本源，建立健全完善的監(jiān)管制度則是資產(chǎn)管理行業(yè)健康發(fā)展的基石，提高市場(chǎng)透明度，實(shí)現(xiàn)有效的信息披露制度是更好促進(jìn)資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的必要條件。

三是完善投資者保護(hù)制度，加強(qiáng)投資者教育。投資者是資本市場(chǎng)的參與者與重要的組成部分，保護(hù)投資者一直以來(lái)都是市場(chǎng)發(fā)展的主旋律。然而，與成熟市場(chǎng)不同，我國(guó)證券市場(chǎng)參與者中個(gè)人投資者所占比例大，其中大部分投資者為中小投資者，投資知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)不足，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱。因此，將投資者進(jìn)行有效分類，加強(qiáng)投資者相關(guān)教育，使得投資者可以“明規(guī)則，知風(fēng)險(xiǎn)”，不盲目跟風(fēng)，理性進(jìn)行資產(chǎn)配置。

四是推行“低成本投資”模式，將投資成本放到第一位。研究表明，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都是不可控的，投資成本是對(duì)潛在回報(bào)影響最大的可控變量，越低的投資成本就對(duì)長(zhǎng)期投資回報(bào)越有利。在美國(guó)和西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)，低收費(fèi)的基金往往在長(zhǎng)期戰(zhàn)勝收取高額管理費(fèi)的主動(dòng)管理型基金或者對(duì)沖基金。我們通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)200只大型公募基金做了分析，最低收費(fèi)的50只基金的年化收益在過(guò)去十年平均戰(zhàn)勝最高收費(fèi)的50個(gè)基金1.17%。Vanguard集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)成本總計(jì)為凈資產(chǎn)的0.12%，遠(yuǎn)低于0.62%的行業(yè)平均水平；對(duì)于一個(gè)規(guī)模為4.3萬(wàn)億美元的資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，50個(gè)基點(diǎn)的費(fèi)用率差可以為投資者節(jié)省每年約215億美元的投資成本。這種成本優(yōu)勢(shì)造就了Vanguard集團(tuán)長(zhǎng)期穩(wěn)定并且超出市場(chǎng)表現(xiàn)的核心。

五是改變傳統(tǒng)以“尾隨傭金”為主的銷售模式。由于尾隨傭金的激勵(lì)，銷售渠道往往向客戶推薦傭金最高的基金而不是最適合客戶的基金，以達(dá)到自身商業(yè)利益的最大化。曾幾何時(shí)，美國(guó)的公募基金市場(chǎng)也是以“尾隨傭金”模式為主導(dǎo)，在上世紀(jì)70年代，這一比例幾乎是100%。而1977年，Vanguard集團(tuán)就停止支付渠道費(fèi)用，更進(jìn)一步降低投資成本。近年來(lái)隨著歐美的行業(yè)自我轉(zhuǎn)型和監(jiān)管改革，越來(lái)越多的渠道停止了傳統(tǒng)的收取“尾隨傭金”，而轉(zhuǎn)向直接向客戶收取“顧問(wèn)費(fèi)”的模式，以達(dá)到和客戶利益的匹配。由于這個(gè)分銷模式的轉(zhuǎn)變，越來(lái)越多的渠道開(kāi)始銷售更低廉成本并且簡(jiǎn)單透明的指數(shù)基金和ETF。

六是合理進(jìn)行海外配置，通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn)取得穩(wěn)健收益。Vanguard集團(tuán)研究表明，投資者會(huì)有很明顯的“本國(guó)偏好”（home bias），即投資者過(guò)分看中本國(guó)市場(chǎng)，即使有較好的海外投資機(jī)會(huì)，仍傾向于投資本國(guó)。但是，隨著經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展，本國(guó)偏好的投資心態(tài)已逐漸減退，需要進(jìn)一步提升資產(chǎn)配置能力，豐富投資策略，通過(guò)海外投資分散風(fēng)險(xiǎn)，將“雞蛋放在不同的籃子里”。引進(jìn)國(guó)外專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，讓其發(fā)揮其在全球市場(chǎng)的投資經(jīng)驗(yàn)，既能保證投資者的長(zhǎng)期利益，又能良性地提升行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從而促進(jìn)全行業(yè)的進(jìn)步與發(fā)展。

七是大力推行養(yǎng)老金入市和推出中國(guó)版的IRA。美國(guó)的養(yǎng)老金對(duì)公募基金的規(guī)模貢獻(xiàn)超過(guò)了70%，大規(guī)模和穩(wěn)定的長(zhǎng)期基金迅速推動(dòng)了基金行業(yè)的發(fā)展，也讓廣大老百姓通過(guò)專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)更科學(xué)合理地配置和投資其養(yǎng)老金。美國(guó)養(yǎng)老金的發(fā)展是迅速推動(dòng)美國(guó)市場(chǎng)由散戶為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向由機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的力量。

（作者為Vanguard董事總經(jīng)理兼中國(guó)區(qū)總裁，編輯：王東）