互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺公司跨境并購評估案例分析

安海風(fēng) 朱軍 錢崢 何璐旋

隨著我國企業(yè)不斷“走出去”，跨境并購成為資產(chǎn)評估服務(wù)的熱點(diǎn)領(lǐng)域。作者以國內(nèi)上市公司收購境外互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺公司為例，對上市公司跨境并購采用收益法進(jìn)行評估的過程進(jìn)行了闡述，并對其中主要參數(shù)的確定和若干評估技術(shù)要點(diǎn)進(jìn)行了探討。作者強(qiáng)調(diào)，因主營業(yè)務(wù)在海外開展，在應(yīng)用評估模型時，要充分考慮不同于國內(nèi)公司的特征，同時在項目承接之初要制定詳細(xì)的工作計劃和時間安排。

2016年，在全球并購市場 上，中國企業(yè)已經(jīng)成為全球跨境并購的主要力量，全年交易額達(dá)2210億美元，為2015年1090億美元的兩倍多，超過前四年中國企業(yè)跨境并購交易金額的總和。2016年中國企業(yè)跨境并購的金額超過所有其他國家，躍居世界第一，其中，美國成為中國企業(yè)最青睞的并購交易目的地，2016年中資企業(yè)在美并購交易量與2015年相比高達(dá)近5倍。

隨著中國跨境并購交易的迅速增長，對境外公司進(jìn)行股權(quán)評估的業(yè)務(wù)越來越多。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)作為跨境并購業(yè)務(wù)的重要參與者，在并購交易中起著至關(guān)重要的作用。評估過程中采用的評估模型和選取的評估參數(shù)直接影響評估結(jié)論，并進(jìn)而影響交易進(jìn)程。本文以國內(nèi)上市公司收購境外互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺公司為例，對上市公司跨境并購采用收益法進(jìn)行評估的過程和主要參數(shù)進(jìn)行解析，并對若干評估技術(shù)要點(diǎn)進(jìn)行探討。

一、交易背景及標(biāo)的公司概況

M公司是一家通信基礎(chǔ)設(shè)施解決方案和支撐服務(wù)提供商，擬通過發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式收購B公司100%的股權(quán)。通過此次交易，M上市公司將大舉進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)廣告領(lǐng)域與海外市場，推動自身轉(zhuǎn)型發(fā)展。

評估標(biāo)的公司B公司是一家海外互聯(lián)網(wǎng)營銷公司，是互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺（Supply-Side Platform, SSP）公司，其90%的業(yè)務(wù)來自美國，辦公地點(diǎn)分布于迪拜、孟買、班加羅爾、紐約和洛杉磯。

作為SSP，B公司的上下文檢索（Contextual）廣告技術(shù)是其主要的競爭優(yōu)勢，其自主算法可以根據(jù)用戶正在瀏覽/搜索的網(wǎng)頁內(nèi)容自動和動態(tài)的選擇性展示用戶可能會感興趣的廣告，并且智能化的實(shí)現(xiàn)點(diǎn)擊率和競價排名之間的平衡，從而幫助媒體主大幅提高長期廣告收入，實(shí)現(xiàn)廣告位價值的最大化，幫助廣告主實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷。

憑借優(yōu)秀的技術(shù)實(shí)力，B公司與眾多知名廣告網(wǎng)絡(luò)開展了相關(guān)合作，例如，國際著名互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站Y公司、跨國互聯(lián)網(wǎng)科技公司G公司旗下的廣告網(wǎng)絡(luò)。Y公司的服務(wù)包括搜索引擎、電郵、新聞等，也是全球性的互聯(lián)網(wǎng)通訊、商貿(mào)、媒體、移動廣告公司；G公司開發(fā)并提供大量基于互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品與服務(wù)，業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)搜索、云計算、廣告技術(shù)等。廣告網(wǎng)絡(luò)均為上述兩家公司下屬業(yè)務(wù)方向之一。

通過廣告網(wǎng)絡(luò)，B公司廣泛地服務(wù)于金融、交通、法律、房地產(chǎn)以及醫(yī)療等領(lǐng)域的高價值廣告主，根據(jù)其算法，可將廣告主的廣告資源與B公司在全球范圍內(nèi)7,000多家合作媒體的廣告位資源進(jìn)行匹配，為終端用戶提供精準(zhǔn)匹配的廣告內(nèi)容。B公司每年收獲的廣告點(diǎn)擊量超過8.4億次。

二、評估模型

B公司所屬的互聯(lián)網(wǎng)營銷領(lǐng)域，是典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，通過對B公司基準(zhǔn)日和未來經(jīng)營情況的分析，評估人員認(rèn)為B公司已開展的業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好，未來收益能夠進(jìn)行合理預(yù)測，預(yù)期收益率能夠合理估算，適宜采用收益法進(jìn)行評估。

由于經(jīng)營跨國業(yè)務(wù)，B公司及其下屬公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較復(fù)雜，但都受同一股東控制?？紤]到B公司及其下屬子公司具有相同業(yè)務(wù)模式、統(tǒng)一管理、且所有子公司為全資子公司，同時考慮B公司未來經(jīng)營模式、管理方式、資產(chǎn)使用狀況以及資本結(jié)構(gòu)和未來收益狀況，本次評估采用合并口徑的企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對B公司股權(quán)價值進(jìn)行評估。

按合并報表口徑：

股東全部權(quán)益價值＝企業(yè)整體價值－有息負(fù)債

企業(yè)整體價值＝營業(yè)性資產(chǎn)價值+溢余資產(chǎn)價值+非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)價值+長期股權(quán)投資價值

有息負(fù)債是指標(biāo)的公司需要付息的債務(wù)，包括短期借款、帶息的應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的長期借款和長期借款等。折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本估價模型（WACC）加以確定，其中計算權(quán)益資本成本時，采用的是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。

（一）收益預(yù)測

1. 營業(yè)收入

B公司現(xiàn)有廣告產(chǎn)品主要包括展示類廣告、搜索廣告、移動廣告、郵件廣告、消費(fèi)勘察、域名廣告等。

本次評估根據(jù)媒體主類型及業(yè)務(wù)性質(zhì)的不同，對四類業(yè)務(wù)分別進(jìn)行預(yù)測。其中對頁面推送（Web Publisher）和消費(fèi)勘察（Email and Lead-generation）通過分析歷史年度展示量、展示單價、分成比例的變化，結(jié)合與主要客戶簽訂的合同，按照未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測；對域名解析（Domin Monetization）通過分析歷史年度訪問量、訪問單價、分成比例的變化，按照未來業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行預(yù)測；對軟件授權(quán)使用（License Deals）通過分析歷史年度實(shí)際發(fā)生額的變化，同時主要以簽訂的合同為依據(jù)進(jìn)行預(yù)測；從而最終確定B公司未來年度的營業(yè)收入。

2. 營業(yè)成本

B公司營業(yè)成本包括分成成本、人員成本以及IT成本。

（1）分成成本Traffic Acquisition Cost （TAC）：B公司向下游Publisher提供廣告發(fā)布服務(wù)，按照當(dāng)月的廣告展示量進(jìn)行結(jié)算，向Publisher支付分成的成本。根據(jù)與Publisher簽訂的服務(wù)協(xié)議約定，B公司有權(quán)隨時調(diào)整結(jié)算價格。B公司的結(jié)算價格可根據(jù)市場價格變化、總量變化、以及與Publisher的溢價能力等因素而調(diào)整。

歷史年度的TAC占凈收入比例從2014年的平均66%，下降至2015年的64%，2016年1-4月小幅下降至63%；由于受上游實(shí)時競價（Real Time Bidding，簡稱RTB）波動的影響，B公司調(diào)低了給予下游Publisher的分成比例。本次TAC未來年度分成成本按照基準(zhǔn)日實(shí)際執(zhí)行的分成成本比率進(jìn)行預(yù)測。

（2）人員成本：截至評估基準(zhǔn)日，B公司擁有員工653名，其中核心員工215人。人員主要集中在印度的孟買和班加羅爾。成本中核算的人員成本包括技術(shù)人員、運(yùn)營人員、CEO的工資獎金等。

從歷史年度來看，隨著業(yè)務(wù)量的增大，離職人員和新招人員數(shù)量都比較多，總?cè)藬?shù)呈增加趨勢；同時，由于近幾年印度IT行業(yè)薪水呈上漲趨勢，B公司近幾年每年7月會進(jìn)行工資普漲。未來年度，隨著業(yè)務(wù)量的增加，預(yù)計人員數(shù)還將保持持續(xù)增長趨勢，單位人工按照印度IT行業(yè)薪金水平分具體職位、核心非核心員工等情況考慮增長。

（3）IT成本：截至評估基準(zhǔn)日，IT成本包括數(shù)據(jù)中心服務(wù)費(fèi)、云存儲服務(wù)費(fèi)、軟件升級授權(quán)費(fèi)等。從歷史年度來看，隨著業(yè)務(wù)量的增加，IT成本也逐年增長。未來年度，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，其數(shù)據(jù)處理量隨之增加，同時由于其業(yè)務(wù)系統(tǒng)也會不斷升級換代，因此未來年度預(yù)測IT成本逐年增長。

3. 期間費(fèi)用

期間費(fèi)用包括營業(yè)費(fèi)用、管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用。

（1）營業(yè)費(fèi)用

營業(yè)費(fèi)用主要核算的是廣告費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、會議費(fèi)和差旅費(fèi)。

從歷史年度的實(shí)際發(fā)生情況進(jìn)行分析，近幾年隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，各項營業(yè)費(fèi)用逐年增長。本次預(yù)測是根據(jù)歷史年度銷售費(fèi)用與營業(yè)收入的關(guān)系，并結(jié)合實(shí)際費(fèi)用狀況以及未來費(fèi)用支出預(yù)算來綜合確定。

（2）管理費(fèi)用

管理費(fèi)用主要核算的是行政人員工資獎金、辦公維護(hù)費(fèi)、咨詢費(fèi)、租金、招待費(fèi)、差旅費(fèi)、折舊攤銷、安保和其他管理費(fèi)等。

管理費(fèi)用主要分為固定費(fèi)用和日常管理費(fèi)。固定費(fèi)用按實(shí)際執(zhí)行情況進(jìn)行預(yù)測；日常管理費(fèi)通過分析各項管理費(fèi)用的具體構(gòu)成、與營業(yè)收入之間的關(guān)系，以及結(jié)合未來人員變動等因素進(jìn)行預(yù)測。

（3）財務(wù)費(fèi)用

歷史年度的財務(wù)費(fèi)用主要是利息收入、銀行手續(xù)費(fèi)和匯兌損益。本次評估由于將溢余現(xiàn)金回加，因此不考慮利息收入；銀行手續(xù)費(fèi)、匯兌損益所占比例較小，本次評估也不考慮。

4. 所得稅

B公司企業(yè)所得稅情況如下：

稅種 計稅依據(jù) 稅率企業(yè)所得稅 應(yīng)納稅所得額 0%、30%所得稅附加稅 企業(yè)所得稅 12%、10%

B公司全資子公司M1的注冊地在阿拉伯聯(lián)合酋長國迪拜技術(shù)和媒體自由貿(mào)易區(qū)，該地區(qū)免除注冊企業(yè)的企業(yè)所得稅、增值稅和關(guān)稅，同時免除注冊企業(yè)的工作人員的個人所得稅。因此子公司M1的企業(yè)所得稅、增值稅、關(guān)稅及個人所得稅稅率為零。

B公司全資子公司M2以及M3的注冊地為印度，按照印度企業(yè)所得稅的相關(guān)規(guī)定，上述兩個子公司適用的企業(yè)所得稅稅率為30%。同時，注冊地在印度的公司計征企業(yè)所得稅附加稅及服務(wù)稅。2014年和2015年上述兩個子公司企業(yè)所得稅附加稅稅率為10%，含附加稅后所得稅綜合稅率為33%，2016年1-4月企業(yè)所得稅附加稅為12%，含附加稅后所得稅綜合稅率為33.6%。

除子公司M1、M2、M3外，B公司其他子公司均不產(chǎn)生任何應(yīng)稅收入。

本次評估按B公司基準(zhǔn)日實(shí)際繳納所得稅的方法和稅率預(yù)測未來年度應(yīng)繳所得稅。

5. 折舊及攤銷與資本性支出

（1）折舊及攤銷

A.對基準(zhǔn)日現(xiàn)有的固定資產(chǎn)按企業(yè)會計政策計提折舊的方法來計提折舊；無形資產(chǎn)攤銷為外購軟件的攤銷；長期待攤費(fèi)用主要核算的是裝修費(fèi)。

B.對基準(zhǔn)日后新增的固定資產(chǎn)，按相關(guān)規(guī)定計提折舊，年折舊額=固定資產(chǎn)×年折舊率。

（2）資本性支出

未來年度的資本性支出包括存量資產(chǎn)更新支出和增量資產(chǎn)補(bǔ)充支出。本次評估對于明確預(yù)測期的資本性支出按B公司未來相關(guān)資產(chǎn)更新?lián)Q代及增加計劃進(jìn)行綜合考慮分析處理。

6. 營運(yùn)資金增量

經(jīng)了解，B公司經(jīng)營性資產(chǎn)包括必要現(xiàn)金、預(yù)付款項、應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款（經(jīng)營性）和其他流動資產(chǎn)（經(jīng)營性）。經(jīng)營性負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬和應(yīng)交稅費(fèi)。其中，經(jīng)營性現(xiàn)金是通過考慮最低現(xiàn)金保有量來確定；應(yīng)收賬款按照已簽署的銷售合同，同時考慮各項目的回款周期結(jié)合營業(yè)收入的預(yù)測確定；預(yù)付賬款保持基準(zhǔn)日水平不變，應(yīng)交稅金、應(yīng)付職工薪酬和其他應(yīng)收款（經(jīng)營性）按照占營業(yè)收入的比例進(jìn)行確定；其他流動資產(chǎn)（經(jīng)營性）主要是預(yù)繳的稅款，按照預(yù)繳稅款占管理費(fèi)用的比例進(jìn)行預(yù)測；應(yīng)付賬款按照信用結(jié)合營業(yè)成本進(jìn)行預(yù)測。

營運(yùn)資金＝經(jīng)營性資產(chǎn)－經(jīng)營性負(fù)債

營運(yùn)資金增量＝當(dāng)期營運(yùn)資金－上期營運(yùn)資金

7. 溢余資產(chǎn)

溢余資產(chǎn)是指本次收益預(yù)測中無直接關(guān)系、不產(chǎn)生收益的相關(guān)資產(chǎn)（負(fù)債）。根據(jù)B公司提供的資料以及評估人員的核實(shí)，溢余資產(chǎn)主要是溢余現(xiàn)金。

評估時考慮最低保障現(xiàn)金需求，將剩余部分作為溢余資金加回。

8. 非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)

非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)是指與企業(yè)收益無直接關(guān)系的，不產(chǎn)生效益的資產(chǎn)（負(fù)債）。此類資產(chǎn)不產(chǎn)生利潤，會增大資產(chǎn)規(guī)模，降低企業(yè)利潤率。非經(jīng)營性（凈）資產(chǎn)的價值按照審定后的賬面值確定其評估值。

9. 長期股權(quán)投資

B公司持股比例為29.53%的參股公司不具備現(xiàn)場調(diào)查條件，評估人員未對其進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查，未進(jìn)行整體評估，以評估基準(zhǔn)日未審報表凈資產(chǎn)乘以持股比例確定其評估值，作為B公司長期股權(quán)投資回加。

（二）折現(xiàn)率相關(guān)參數(shù)的確定

1. 無風(fēng)險利率（Rf）的確定

鑒于B公司主要收入來自美國，且收入合同以美元計價，無風(fēng)險利率采用評估基準(zhǔn)日距到期日十年的美國長期國債到期收益率來確定，取值為1.83%（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊）。

2. 市場風(fēng)險溢價（ERP）的確定

市場風(fēng)險溢價根據(jù)成熟市場風(fēng)險溢價并考慮國家風(fēng)險溢價后確定。成熟市場風(fēng)險溢價取自2016年初美國市場風(fēng)險溢價6.18%；國家風(fēng)險溢價根據(jù)美國、印度、阿聯(lián)酋與中國市場單一的國家風(fēng)險溢價進(jìn)行分析，通過算數(shù)平均值得出平均的國家風(fēng)險溢價為1.27%。由此確定市場風(fēng)險溢價為7.45%。

3. 確定可比公司市場風(fēng)險系數(shù)β

通過收集美國多家軟件行業(yè)上市公司的資料，經(jīng)過篩選選取美國互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)6家上市公司作為可比公司，分別為Criteo SA (NASDAQ：CRTO)、Inuvo,Inc. (NYSEMKT：INUV)、Marin Software Incorporated(NYSE：MRIN)、Rocket Fule, Inc. (NASDAQ：FUEL)、Tremor Video, Inc. (NYSE：TRMR)和TubeMogul, Inc.(NASDAQ：TUBE)，查閱取得每家可比公司在距評估基準(zhǔn)日52周期間的采用周指標(biāo)計算歸集的相對于美國納斯達(dá)克市場（采用納斯達(dá)克綜合指數(shù)）的風(fēng)險系數(shù)β，并得到每家可比公司剔除財務(wù)杠桿后（Un-leaved）的β系數(shù)（數(shù)據(jù)來源：Wind資訊），計算其平均值作為剔除財務(wù)杠桿后的系數(shù)，并根據(jù)標(biāo)的公司的財務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，確定適用于標(biāo)的公司的β系數(shù)。

特別風(fēng)險溢價作為對標(biāo)的公司規(guī)模與個別差異的風(fēng)險量度，經(jīng)綜合分析確定為2%。

通過以上分析計算，確定股權(quán)資本成本為12.52%。B公司無有息負(fù)債，最終折現(xiàn)率采用WACC模型確定為12.52%。

三、總結(jié)和探討

上市公司跨境并購評估與普通跨境并購評估相比，信息披露的要求會更加嚴(yán)格，要求評估師既要熟悉上市公司重大資產(chǎn)重組法律法規(guī)，又要具有豐富的跨境并購評估經(jīng)驗(yàn)。

（一）盡早介入，加強(qiáng)溝通

本案例中，標(biāo)的公司是互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺公司，業(yè)務(wù)模式和盈利模式都較復(fù)雜，且經(jīng)營場所和主要市場分布在不同的國家和地區(qū)，對評估現(xiàn)場勘察和資料收集都帶來了挑戰(zhàn)。

在本案例的執(zhí)行中，評估人員對主要經(jīng)營場所均進(jìn)行了現(xiàn)場勘察，對經(jīng)營情況進(jìn)行了現(xiàn)場調(diào)查，對有關(guān)人員進(jìn)行了訪談，對主要客戶和供應(yīng)商進(jìn)行了現(xiàn)場走訪，搜集了大量的客戶資料以及與其業(yè)務(wù)相關(guān)的市場資料，最終通過分析確定最適合標(biāo)的公司的評估方法及參數(shù)。

特別要注意的是，由于境外項目在資料收集和溝通上存在語言和文化的差異，因此在項目承接之初就要制定詳細(xì)的工作計劃和時間安排，隨著項目進(jìn)程的變化而隨時調(diào)整和更新，有問題及時進(jìn)行溝通，第一時間解決問題，把握項目進(jìn)展情況。另外，由于境外項目的特殊性和復(fù)雜性，在條件允許的情況下，要盡可能早地介入項目，如在盡調(diào)階段就介入到項目中，對于評估人員的資料搜集、設(shè)計評估技術(shù)路徑和價值驅(qū)動因素判斷等是非常有益的。

（二）結(jié)合跨境并購業(yè)務(wù)特點(diǎn)確定評估參數(shù)

統(tǒng)計顯示，2016年涉及上市公司重大資產(chǎn)重組的評估采用收益法作為最終評估結(jié)論的比例高達(dá)70%，且?guī)缀跞坎捎枚A段折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，本案例與其并無二致。但考慮到標(biāo)的公司為海外公司，主營業(yè)務(wù)在海外開展，在應(yīng)用評估模型時，要充分考慮不同于國內(nèi)公司的特征。

1. 關(guān)于現(xiàn)金流預(yù)測使用的貨幣

根據(jù)B公司業(yè)務(wù)情況，美元為B公司經(jīng)營所處的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的貨幣，B公司以美元為記賬本位幣。因此，以美國市場作為市場參與者的主要市場，以美元作為現(xiàn)金流預(yù)測的貨幣符合評估理論和行業(yè)慣例。

同時，考慮到美國市場近年和未來一段時期的低通貨膨脹預(yù)期，在對現(xiàn)金流預(yù)測時并未剔除通貨膨脹因素的影響，因而預(yù)測的現(xiàn)金流是名義現(xiàn)金流而非實(shí)際現(xiàn)金流。

2. 關(guān)于現(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配

折現(xiàn)率中的關(guān)鍵因子，根據(jù)預(yù)測現(xiàn)金流隱含的兩個邊界條件，即預(yù)測貨幣為美元，預(yù)測現(xiàn)金流為名義現(xiàn)金流進(jìn)行匹配。

（1）無風(fēng)險利率

無風(fēng)險利率是無風(fēng)險投資的預(yù)期回報率，所謂無風(fēng)險投資應(yīng)滿足沒有違約風(fēng)險和沒有再投資風(fēng)險。無違約風(fēng)險的實(shí)體發(fā)行的證券，才可能是無風(fēng)險投資。無論在理論研究還是實(shí)證分析中，國內(nèi)外同行一般來說都采用國債利率作為無風(fēng)險利率。至于利率期限，由于十年期國債利率是最容易取得的長期利率，因此國內(nèi)外業(yè)界大多數(shù)將十年期國債利率用于持續(xù)經(jīng)營前提下公司的股權(quán)評估。

無風(fēng)險利率在不同貨幣中會有區(qū)別，導(dǎo)致這種不同的重要因素就是預(yù)期通貨膨脹率。高通脹的貨幣比低通脹的貨幣有更高的無風(fēng)險利率。外匯交易市場作為重要的溝通國際貿(mào)易和資產(chǎn)流動的交易市場，匯率的變動綜合反映了各國不同的貿(mào)易狀況、資本成本、景氣預(yù)期、投資風(fēng)險等條件。將此原理用于評估實(shí)務(wù)中，紐約大學(xué)Leonard N.Stern商學(xué)院金融學(xué)教授Aswath Damodaran（達(dá)摩達(dá)蘭）認(rèn)為，決定選擇何種無風(fēng)險利率的不是某個項目或公司所處的國度或地區(qū)，而是用何種貨幣評估這一項目或公司的現(xiàn)金流。

圖1

鑒于B公司預(yù)測現(xiàn)金流以名義美元計價，本次評估無風(fēng)險利率的數(shù)據(jù)來源為評估基準(zhǔn)日距到期日十年的美國長期國債到期收益率。

（2）市場風(fēng)險溢價（股權(quán)風(fēng)險溢價）

市場風(fēng)險溢價是投資者在投資平均風(fēng)險股票時所要求獲得的額外回報。評估市場風(fēng)險溢價最常用的方法是歷史溢價法。評估特定市場股票一段較長時期的實(shí)際回報率，把它與無違約證券（通常是政府證券）的實(shí)際回報率進(jìn)行比較，兩者的年度收益差異就是歷史風(fēng)險溢價。

由于不同國家間的市場風(fēng)險溢價不同，許多國家的市場（主要是新興市場）要么相關(guān)歷史數(shù)據(jù)較少，要么歷史數(shù)據(jù)給出的信息混雜不清無法使用。以Aswath Damodaran為代表的估值專家給出的解決辦法是，利用成熟市場的歷史風(fēng)險溢價推導(dǎo)新興市場風(fēng)險溢價。即：新興市場風(fēng)險溢價＝成熟市場風(fēng)險溢價＋國家風(fēng)險溢價。

本案例中市場風(fēng)險溢價即按上述思路確定，其中，成熟市場風(fēng)險溢價采用美國市場風(fēng)險溢價；由于B公司業(yè)務(wù)涉及多個國家和市場，國家風(fēng)險溢價采用任何單一國家的國家風(fēng)險溢價其合理性都值得商榷，本案例的處理方法是將有關(guān)國家的單一國家風(fēng)險溢價進(jìn)行分析，通過計算算數(shù)平均值，作為本案例的國家風(fēng)險溢價。

（三）把握新興行業(yè)的業(yè)務(wù)特征

互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)不同于傳統(tǒng)廣告業(yè)務(wù)，關(guān)聯(lián)方相互之間的關(guān)系和現(xiàn)金流不是同向運(yùn)動。本文以頁面推送（Web Publisher）業(yè)務(wù)為例簡述其業(yè)務(wù)流程，見圖1。

整個業(yè)務(wù)鏈如圖1，其中B公司作為供應(yīng)端管理平臺為上游廣告主或者DSP提供廣告投放服務(wù)，為下游媒體主提供廣告位管理服務(wù)。一般而言，B公司不與上游廣告主直接發(fā)生業(yè)務(wù)對接，而是通過DSP為上游廣告主提供廣告投放服務(wù)，即：DSP與上游廣告主簽訂合同，為廣告主提供廣告需求端的發(fā)布服務(wù)，DSP根據(jù)廣告主的要求發(fā)布廣告投放需求，B公司通過其上下文檢索（Contextual）技術(shù)將DSP提出的廣告需求與其對接的媒體資源相匹配，并將匹配完成后的廣告進(jìn)行投放。

B公司與下游不同類型的媒體主或者媒體代理商直接對接并管理媒體上的廣告位，向下游媒體主提供廣告發(fā)布服務(wù)。其中頁面推送（Web Publisher）業(yè)務(wù)對應(yīng)的媒體主為各大門戶網(wǎng)站、出版集團(tuán)、信息采集組織，以及大大小小的各種媒體代理商，當(dāng)用戶訪問這些媒體的網(wǎng)站時，B公司便會向用戶精準(zhǔn)的投放廣告。

當(dāng)B公司與媒體主建立業(yè)務(wù)關(guān)系時，B公司會對媒體主能夠提供的媒體資源（廣告發(fā)布位）進(jìn)行審核以確認(rèn)媒體主資質(zhì)，通過審核的媒體主會在B公司后臺系統(tǒng)建立賬戶。根據(jù)媒體流量的大小和質(zhì)量，B公司集團(tuán)與少數(shù)大型優(yōu)質(zhì)的媒體主簽訂線下訂制協(xié)議，為這些媒體提供量身定做的服務(wù)，以最好地實(shí)現(xiàn)客戶訴求。對于大部分中小媒體主，B公司與它們簽訂標(biāo)準(zhǔn)的線上協(xié)議，通過自助服務(wù)模塊提供標(biāo)準(zhǔn)化的自助式服務(wù)，讓媒體主可以在自己的網(wǎng)絡(luò)賬戶對廣告制作模塊上做一些必要的調(diào)整，比如設(shè)置廣告大小、顏色等等。

B公司通過為DSP或者上游廣告主投放廣告獲得收入，自上游最終端廣告主支付廣告費(fèi)用開始，經(jīng)過上游DSP平臺、B公司、最終分配給提供媒體資源的媒體主。具體為：第一步：當(dāng)B公司為DSP或者廣告主精準(zhǔn)投放展示廣告后，該廣告被用戶點(diǎn)擊，上游廣告主以CPC進(jìn)行結(jié)算，根據(jù)廣告發(fā)布實(shí)時競價的價格（RTB）乘以廣告實(shí)際點(diǎn)擊量，向DSP支付廣告發(fā)布總收入，少數(shù)DSP也按展示量與廣告主進(jìn)行結(jié)算；第二步：DSP將其從廣告主收到的“廣告發(fā)布總收入”按固定比例扣留，將剩余金額分給B公司；第三步：B公司將收到的分成廣告費(fèi)作為收入，按廣告展示量及浮動價格與下游媒體主進(jìn)行結(jié)算并計入B公司的媒體獲取成本。與DSP結(jié)算不同，B公司按照廣告展示數(shù)量，以及非固定的價格與下游媒體主進(jìn)行成本結(jié)算。該價格由B公司隨時根據(jù)市場價格變化、總量變化、以及與媒體主的溢價能力等因素而調(diào)整。