生命周期視角下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究
——來(lái)自我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

汪冬梅 姚雅莉

資本結(jié)構(gòu)理論研究源于Modigliani和Miller提出的MM理論。作者引入生命周期理論分析處在不同成長(zhǎng)階段企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，并以生物醫(yī)藥業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為依據(jù)，對(duì)所處成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)成長(zhǎng)階段生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在各個(gè)生命周期階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈現(xiàn)不同程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)價(jià)值將隨之減小。

一、引言

資本結(jié)構(gòu)理論研究源于Modigliani和Miller提出的MM理論，MM理論以極其嚴(yán)格的假設(shè)為前提，運(yùn)用套利方法得出了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有影響的結(jié)論。之后，資本結(jié)構(gòu)的委托代理理論、信號(hào)傳遞理論和控制權(quán)理論等相繼被提出，這些理論指出企業(yè)價(jià)值在有效市場(chǎng)條件下受資本結(jié)構(gòu)的影響。如今在學(xué)術(shù)界，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究成為一大熱點(diǎn)問(wèn)題，但兩者關(guān)系的研究仍存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)三種觀點(diǎn)。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生可能是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理較為復(fù)雜，企業(yè)價(jià)值受資本結(jié)構(gòu)的影響因企業(yè)類(lèi)別的不同而不同，這使得將企業(yè)劃分為不同類(lèi)別進(jìn)行研究成為熱潮，行業(yè)和所有制結(jié)構(gòu)是最常見(jiàn)的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，而以生命周期為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)的研究卻少之又少。

本文在已有資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究的基礎(chǔ)上引入生命周期理論，分析處在不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，在理論上會(huì)豐富資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的相關(guān)研究?，F(xiàn)實(shí)意義上，本文對(duì)不同成長(zhǎng)階段資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究，可以為企業(yè)管理者根據(jù)企業(yè)所處的不同成長(zhǎng)階段制定不同的資本結(jié)構(gòu)策略提供指導(dǎo)，從而有利于企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究在國(guó)內(nèi)外理論界已經(jīng)有了豐富的研究結(jié)果。Franco Modigliani & Merton Miller在1958年提出了MM理論，現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究的序幕由此拉開(kāi)。權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞理論等一系列理論先后被提出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系也從不同的角度在這些理論中得以體現(xiàn)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在也在這些理論中得以證實(shí)，這一問(wèn)題也被很多學(xué)者從實(shí)證角度進(jìn)行了研究和證實(shí)。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的觀點(diǎn)被很多學(xué)者所提出。Ross（1977）通過(guò)建立“激勵(lì)——信號(hào)”模型分析了資本結(jié)構(gòu)的一般模型，研究結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。Titman & Wessels（1988）以美國(guó)制造業(yè)中469家上市公司為研究對(duì)象，以其1972年至1882年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為數(shù)據(jù)來(lái)源，全面研究了資本結(jié)構(gòu)的影響因素，得出結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)獲利能力和有形資產(chǎn)比率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Simerly & Li（2000）指出，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)诟邉?dòng)態(tài)環(huán)境下負(fù)相關(guān)，在相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下正相關(guān)。楊鳳林和王娟（1998）認(rèn)為，企業(yè)的盈利能力隨著負(fù)債率的提高呈上升趨勢(shì)。呂長(zhǎng)江、王克敏（2001）通過(guò)實(shí)證分析得出善于利用財(cái)務(wù)杠桿效益不僅能降低代理成本、對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展具有重要作用，還研究證明了資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)性。晏艷陽(yáng)、陳共榮（2001）指出，為了使自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定，降低代理成本，債權(quán)人需要約束經(jīng)理人的行為。唐睿明（2003）也提出，債務(wù)融資能夠降低資本成本，從而使得盈利能力得以提升，并得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)的結(jié)論。汪輝（2003）通過(guò)分析全行業(yè)上市公司1998年至2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出結(jié)論，負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。朱鴻軍、王浩（2013）以中國(guó)傳媒上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)對(duì)其2005-2011年的數(shù)據(jù)回歸分析得出結(jié)論，我國(guó)傳媒上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。于少磊、李小?。?014）通過(guò)分析109家房地產(chǎn)上市公司2007至2011年的數(shù)據(jù)得出結(jié)論，房地產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)關(guān)系。

資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的另一種觀點(diǎn)，即負(fù)相關(guān)，也被很多學(xué)者所提出。Sumit & Pradeep（1999）通過(guò)回歸分析1000多家印度公司1988至1994年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)得出結(jié)論，企業(yè)價(jià)值與負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)性。Lieven & Rudi（2009）通過(guò)對(duì)歐洲上市公司1997至2006年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論，企業(yè)價(jià)值與杠桿水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。陸正飛、辛宇（1998）以35家滬市A股運(yùn)輸、機(jī)械行業(yè)上市公司為樣本，通過(guò)實(shí)證研究證明了公司的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)。李錦望、張世強(qiáng)（2004）以我國(guó)25家家電行業(yè)上市公司為對(duì)象進(jìn)行研究，得出結(jié)論：長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)性。畢皖霞、徐文學(xué)（2005）、胡竹枝（2005）以及林孔團(tuán)、李禮（2006）都得出企業(yè)價(jià)值與負(fù)債水平負(fù)相關(guān)的結(jié)論。陳德萍、曾智海（2012）認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)關(guān)于生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究如下：原磊、趙紅、劉慧（2007）以2003-2005年我國(guó)10家醫(yī)藥行業(yè)上市公司為樣本，得出了醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)決策總體比較謹(jǐn)慎，企業(yè)融資順序有待調(diào)整的結(jié)論。張志輝，趙悅（2008）以我國(guó)49家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司為調(diào)查對(duì)象，分析資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的負(fù)影響。曲江濱、段洪波（2014）的研究發(fā)現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站等公開(kāi)披露的我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)A股上市公司2013年至2015年的財(cái)務(wù)信息。

本文依據(jù)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（CSRC行業(yè)分類(lèi)）》的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)，以滬、深兩市A股上市的生物醫(yī)藥業(yè)上市公司為樣本，為了使數(shù)據(jù)信息具有可比性且能夠獲得，并考慮到研究對(duì)象的特殊性，本文按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選以盡可能地消除異常樣本對(duì)研究的影響：（1）為了獲得2013年至2015年生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的所有樣本數(shù)據(jù)，2012年12月31日前上市的公司才被作為研究對(duì)象；（2）考慮到A股和B股以及其他股之間的差距，為使數(shù)據(jù)具有可比性，只選擇發(fā)行A股的上市公司；（3）把資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本公司剔除在外。公司資產(chǎn)負(fù)債率大于1表明企業(yè)資不抵債，通常情況下會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序；（4）剔除被ST或PT的上市公司以避免異常值的出現(xiàn)；（5）剔除數(shù)據(jù)信息不可得或者不完全的生物醫(yī)藥業(yè)上市公司來(lái)保證數(shù)據(jù)信息的完整性?；谏鲜鲈瓌t，本文在147家生物醫(yī)藥業(yè)上市公司中最終選取的樣本公司有125家，并選取其2013年至2015年的數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為375。

本文按企業(yè)所處生命周期的不同對(duì)我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司總體樣本進(jìn)行劃分，旨在分析我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在不同生命周期下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的異同。考慮到階段劃分的可行性，本文將生命周期劃分為四個(gè)階段：萌芽期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期。由于上市公司不可能處于萌芽階段，本研究將樣本劃分為三個(gè)階段：成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。本文的企業(yè)生命周期劃分方法如下：使用企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示企業(yè)的增長(zhǎng)率，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率大于15%的公司屬于成長(zhǎng)型公司，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在5%-15%之間的公司屬于成熟型公司，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率小于5%的公司屬于衰退型公司。根據(jù)樣本公司2012年至2014年的主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，本文對(duì)125家上市公司劃分，得出處于成長(zhǎng)期的有75家，處于成熟期的有30家，處于衰退期的有20家。

（二）研究假設(shè)

以國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的已有研究為依據(jù)，并結(jié)合生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，本文做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在成長(zhǎng)期，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

處在成長(zhǎng)期的企業(yè)，由于管理權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)仍然沒(méi)有完全分離，因此企業(yè)不存在明顯的股權(quán)代理問(wèn)題，但是處在成長(zhǎng)期的企業(yè)市場(chǎng)占有率較低且具有較差的穩(wěn)定性，技術(shù)不完善，有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而破產(chǎn)成本較高，并且由于債權(quán)人會(huì)將資金的可收回性考慮在內(nèi)，因此債務(wù)代理成本較高。

假設(shè)2：在成熟期，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

處在成熟期的企業(yè)，由于所有權(quán)的進(jìn)一步分散化，企業(yè)將存在較為嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題，同時(shí)企業(yè)擁有的大量自由現(xiàn)金流使投資過(guò)度問(wèn)題更易產(chǎn)生。此時(shí)，對(duì)股權(quán)代理成本的治理過(guò)程中債務(wù)則起到了至關(guān)重要的作用。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，處在成熟期的企業(yè)具有穩(wěn)定的主營(yíng)業(yè)務(wù)，也有穩(wěn)定的產(chǎn)品銷(xiāo)售額，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也較低，企業(yè)的借債有充足的現(xiàn)金流來(lái)償還，從而企業(yè)一般有很低的破產(chǎn)成本與債務(wù)代理成本。

假設(shè)3：在衰退期，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

處在衰退期的企業(yè)，由于企業(yè)的創(chuàng)新能力減弱，市場(chǎng)逐漸將原有產(chǎn)品淘汰，企業(yè)的銷(xiāo)售額則會(huì)下降，然而企業(yè)很難研發(fā)出新產(chǎn)品，從而使得企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力下降。同時(shí)，企業(yè)尚未確定的潛在投資項(xiàng)目易使企業(yè)走向破產(chǎn)。由于企業(yè)破產(chǎn)后管理者不再擁有剩余索取權(quán)，此時(shí)企業(yè)會(huì)有較低的股權(quán)代理成本，而債務(wù)代理成本會(huì)因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的升高而較高。

（三）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量

企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)有很多，包括ROE（凈資產(chǎn)收益率）、EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）、市凈率、每股收益和托賓Q值等，本文選擇的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)為托賓Q值。凈資產(chǎn)收益率為衡量企業(yè)價(jià)值的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)指標(biāo)，該指標(biāo)在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)未把無(wú)息補(bǔ)償資金所占用的機(jī)會(huì)成本考慮在內(nèi)，這種不充分的利潤(rùn)信息使得該會(huì)計(jì)指標(biāo)不能真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。托賓Q值使得企業(yè)價(jià)值不再受公司規(guī)模的影響，使得規(guī)模不同的企業(yè)之間具有可比性。托賓Q值是國(guó)際上一貫使用的衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)，選用該指標(biāo)能使本文的研究結(jié)果與國(guó)際學(xué)者的研究結(jié)論呈現(xiàn)系統(tǒng)性，使研究結(jié)論更具參考價(jià)值。托賓Q值衡量了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，市場(chǎng)數(shù)據(jù)的使用使得研究結(jié)果更加真實(shí)。綜上所述，本文選用托賓Q值作為被解釋變量。

2. 解釋變量

度量資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)繁多，有債務(wù)比率（如資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率）和股權(quán)比率（如股權(quán)集中度），理論界對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量主要分為廣義資本結(jié)構(gòu)和狹義資本結(jié)構(gòu)。廣義的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為資本不僅包括長(zhǎng)期債務(wù)與權(quán)益資本等長(zhǎng)期資本，還包括短期債務(wù)資本。而狹義的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)為資本是指長(zhǎng)期資金，包括權(quán)益資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本，而短期負(fù)債不在其范圍之內(nèi)。本文在總結(jié)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上采用廣義的資本結(jié)構(gòu)定義，用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)。解釋變量指標(biāo)的定義說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 解釋變量指標(biāo)的定義說(shuō)明

3. 控制變量

依據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)不是衡量企業(yè)價(jià)值的唯一指標(biāo)，公司規(guī)模和企業(yè)成長(zhǎng)性等也是影響企業(yè)價(jià)值的因素，因此，本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模和表示成長(zhǎng)性指標(biāo)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與總資產(chǎn)增長(zhǎng)率?？刂谱兞恐笜?biāo)的定義說(shuō)明見(jiàn)表2。

表2 控制變量指標(biāo)的定義說(shuō)明

（四）研究模型

本文指定的被解釋變量為托賓Q值，解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率，控制變量為企業(yè)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率。

本文借鑒了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究方法，并以研究假設(shè)為基礎(chǔ)建立以下研究模型：

Q=β0+β1DAR+β2CLR+β3SIZE+β4IRBR +β5IRTA+?

上述模型中，Q表示托賓Q值，DAR表示資產(chǎn)負(fù)債率，CLR表示流動(dòng)負(fù)債率，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，IRBR表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，IRTA表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，β0表示常數(shù)項(xiàng)，β1至β5表示變量的回歸系數(shù)，?表示殘差項(xiàng)。

四、數(shù)據(jù)分析與研究結(jié)論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了增強(qiáng)對(duì)目前我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)現(xiàn)狀的進(jìn)一步了解，并宏觀把握其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文在回歸分析前對(duì)不同成長(zhǎng)期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。表3是對(duì)不同生命周期樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。

由表3可知，我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的均值在25%至35%之間，普遍偏低，且標(biāo)準(zhǔn)差較大；其流動(dòng)負(fù)債率的均值都在75%以上，普遍偏高，而過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債率會(huì)增大企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，增加企業(yè)的還款壓力，從而不利于企業(yè)價(jià)值的提高。上述描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在較多不合理之處，還需進(jìn)一步優(yōu)化。同時(shí)，處在不同成長(zhǎng)期的企業(yè)，其托賓Q值和負(fù)債水平存在差異。處在成長(zhǎng)期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為49%，其資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為35%；處在成熟期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為55%，其資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為25%；處在衰退期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為39%，其資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為35%。以上數(shù)據(jù)表明，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值則越低。

（二）回歸分析

表4是不同成長(zhǎng)階段樣本的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)結(jié)果，表5是不同成長(zhǎng)階段樣本的方差分析結(jié)果，表6是不同成長(zhǎng)階段樣本的系數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。

表6的回歸結(jié)果表明：處在成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，處在成熟期的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間也存在顯著的負(fù)相關(guān)性，但其顯著性低于成長(zhǎng)型企業(yè)。處在成長(zhǎng)期的企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間存在顯著的負(fù)相關(guān)性，而處在成熟期的企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值之間雖然也負(fù)相關(guān)，但其顯著性不強(qiáng)。

表3 不同成長(zhǎng)階段樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 不同成長(zhǎng)階段樣本的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)

綜上所述，處在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期的企業(yè)的價(jià)值與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)1和假設(shè)3一致，而與假設(shè)2矛盾。上述研究結(jié)論與假設(shè)2矛盾可能存在以下幾方面的原因：一是統(tǒng)計(jì)方法上，由于處在成熟期的樣本量較少使得研究結(jié)果不夠準(zhǔn)確，且對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)階段的劃分跨度較小，使得成熟期的相關(guān)指標(biāo)與成長(zhǎng)期和衰退期的相關(guān)指標(biāo)之間的差異較小，從而影響了研究結(jié)果；二是理論層面上，處在成熟期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，且企業(yè)出現(xiàn)大量正現(xiàn)金凈流量，企業(yè)償還債務(wù)的能力較強(qiáng)，所以處在成熟期的企業(yè)的債務(wù)外部約束很小。債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的軟約束使之很難發(fā)揮對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的激勵(lì)作用，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用也大打折扣。

表5 不同成長(zhǎng)階段樣本的方差分析（方差的顯著性檢驗(yàn)）

表6 不同成長(zhǎng)階段樣本的系數(shù)顯著性檢驗(yàn)

（三）研究結(jié)論

本文通過(guò)上述研究得出如下結(jié)論：生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。這表明我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值在一定程度上隨資產(chǎn)負(fù)債率的提高而下降，這與權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債融資不利于企業(yè)價(jià)值提高的結(jié)論相一致。上文的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，生物醫(yī)藥業(yè)上市公司具有較高的流動(dòng)負(fù)債率，這表示企業(yè)通常將短期負(fù)債融資用于日常經(jīng)營(yíng)，而不是為了給企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)將其用于技術(shù)的創(chuàng)新；另外，高流動(dòng)負(fù)債會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增高，使得企業(yè)價(jià)值下降。處在成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期企業(yè)的價(jià)值與代表資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，因此，我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系受企業(yè)所處生命周期的影響不大。

五、優(yōu)化我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

針對(duì)上文得出我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率偏低、流動(dòng)負(fù)債率偏高、資本結(jié)構(gòu)不合理等問(wèn)題，本文提出以下建議：

1. 關(guān)注生命周期階段特征，動(dòng)態(tài)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略是指在對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容及外部環(huán)境因素綜合分析的基礎(chǔ)上，全局性、長(zhǎng)期性、創(chuàng)造性地對(duì)企業(yè)資本構(gòu)成的發(fā)展方向進(jìn)行謀劃，從而最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值的過(guò)程。上文的描述性統(tǒng)計(jì)表明，我國(guó)生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)有所差異，因此，企業(yè)在做決策時(shí)要將自身所處的生命周期階段作為重要的考慮要素。如處在成長(zhǎng)期的企業(yè)對(duì)資金的需求大，且有較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的特征確定合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)及負(fù)債總額；處在成熟期的企業(yè)有充足的現(xiàn)金流，如若債務(wù)融資成本高，企業(yè)應(yīng)盡量使用自有資金，降低負(fù)債水平；處于衰退期的企業(yè)資金需求量相對(duì)較低，且企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值貶值，為了保證負(fù)債與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)之間的匹配性，企業(yè)應(yīng)進(jìn)一步降低負(fù)債水平。

2. 提高債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的參與程度，完善公司治理。借鑒國(guó)外公司治理的經(jīng)驗(yàn)，銀行可通過(guò)向企業(yè)放貸持有公司股份，進(jìn)而行使股東的權(quán)利。同時(shí)，銀行可以向企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，從而直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策。債權(quán)人可以隨時(shí)查閱公司的財(cái)務(wù)賬冊(cè)和相關(guān)決策記錄等資料，資料的真實(shí)性和及時(shí)性由企業(yè)管理者對(duì)其負(fù)責(zé)。債權(quán)人的參與或監(jiān)督，能夠有效地對(duì)企業(yè)管理者損害債權(quán)人利益的行為進(jìn)行制約，從而完善公司治理，提升企業(yè)的價(jià)值。

3. 重視生物醫(yī)藥業(yè)上市公司獲得成長(zhǎng)性的機(jī)會(huì)。生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的成長(zhǎng)性與公司績(jī)效的關(guān)系是正相關(guān)。公司營(yíng)業(yè)收入和總資產(chǎn)的增長(zhǎng)將使得公司的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增加，能使公司獲得進(jìn)一步發(fā)展。公司獲利能力的增強(qiáng)可以使公司的有形資產(chǎn)增加，而且提高公司的知名度也可以為公司帶來(lái)無(wú)形資產(chǎn)，進(jìn)而使得公司產(chǎn)品市場(chǎng)份額增多，利潤(rùn)加大。所以，公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中要重視發(fā)展，壯大自己。

4. 提高生物醫(yī)藥業(yè)上市公司財(cái)務(wù)管理水平。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，財(cái)務(wù)管理成為企業(yè)管理的重心，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)職責(zé)的分離與細(xì)化已經(jīng)不再適應(yīng)目前的情況。負(fù)債率相對(duì)較高而公司績(jī)效水平卻在業(yè)內(nèi)平均水平之下的現(xiàn)象出現(xiàn)在我國(guó)幾家上市公司中，原因可能是這些公司對(duì)財(cái)務(wù)管理水平不夠重視所造成的。作為一種比較優(yōu)化的企業(yè)組織形式，生物醫(yī)藥業(yè)上市公司應(yīng)該健全公司的內(nèi)部財(cái)務(wù)機(jī)制，形成既有主管資金的籌集與調(diào)度、財(cái)務(wù)規(guī)劃與決策、投資方案的評(píng)估與投資戰(zhàn)略的制定，又有主管公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)核算、信息處理與財(cái)務(wù)監(jiān)督的兩套機(jī)制。

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