新三板破凈背后：一缸魚(yú)為啥都病了？

楊為喬

眾所周知，近來(lái)新三板市場(chǎng)掀起了新一輪“破凈潮”。截至2月24日，在新三板1636家做市公司中，“破凈”企業(yè)已經(jīng)達(dá)到150家，占總做市企業(yè)數(shù)量的9.17%。即使是僅僅作為一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象來(lái)觀察，這一輪 “破凈潮”已經(jīng)足以警醒人們進(jìn)行深入的分析和思考。

制造業(yè)爆發(fā)“破凈潮”

本輪“破凈潮”之所以稱其為“潮”，主要是基于這樣幾個(gè)事實(shí)。

“破凈”現(xiàn)象在短時(shí)間內(nèi)集中爆發(fā)。自2016年10月到2017年3月止，新三板市場(chǎng)“破凈”企業(yè)從60余家迅速增至150余家，短短半年時(shí)間中增長(zhǎng)了一倍還多！任何市場(chǎng)現(xiàn)象突然變動(dòng)，必然存有某種導(dǎo)致這種突變發(fā)生的不可抑制的原因，這種原因或許可以來(lái)源于市場(chǎng)要素本身，但經(jīng)驗(yàn)告訴我們，這類突發(fā)市場(chǎng)現(xiàn)象背后的神秘力量往往并不是來(lái)源于那只看不見(jiàn)的手，而是來(lái)自于市場(chǎng)外部的非市場(chǎng)性原因。

“破凈”企業(yè)絕對(duì)數(shù)量和占比畸高。對(duì)比同期A股市場(chǎng)，目前只有13家上市公司“破凈”，約占3118家上市公司的0.42%，而新三板市場(chǎng)的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)分別是150家和9.17%。換言之，新三板“破凈”企業(yè)的數(shù)量是A股市場(chǎng)的11.54倍，占比更比A股市場(chǎng)高21.83倍！如果我們不把“破凈”看作是一個(gè)理性的、正常的、常態(tài)化的市場(chǎng)現(xiàn)象的話，那么，除了可以肯定新三板市場(chǎng)的價(jià)格敏感性之外，“破凈潮”留給人們的印象就是新三板市場(chǎng)巨大的投機(jī)性、風(fēng)險(xiǎn)性。

“破凈”企業(yè)呈現(xiàn)明顯行業(yè)集中度。和A股市場(chǎng)中破凈企業(yè)主要集中在銀行、鋼鐵、煤炭這些周期性行業(yè)不同，新三板上“破凈”企業(yè)最多的是制造業(yè)公司。在截至2月24日統(tǒng)計(jì)的150家新三板“破凈”企業(yè)中，有100家屬于制造業(yè)公司，占“破凈”企業(yè)總數(shù)的67%。制造業(yè)公司破凈數(shù)量占比較高的原因：一方面可能是較之于其他類型企業(yè)（如零售業(yè)企業(yè)），制造業(yè)企業(yè)具有更為敏感的市場(chǎng)感知度；另一方面，或許來(lái)源于制造業(yè)企業(yè)自身的脆弱性和市場(chǎng)應(yīng)變能力。據(jù)說(shuō)，新三板“破凈”企業(yè)的行業(yè)構(gòu)成與納斯達(dá)克和港股類似，即“破凈”企業(yè)中制造業(yè)居首，信息技術(shù)業(yè)和建筑業(yè)次之，金融業(yè)以及其他行業(yè)相對(duì)較少。這或許就是上述原因具有一定的市場(chǎng)共性或者規(guī)律性所致。

做市商制度惹爭(zhēng)議

造成本輪“破凈潮”產(chǎn)生的原因何在？

從表面上看，150家“破凈”企業(yè)中有超過(guò)六成的“破凈”企業(yè)出現(xiàn)了業(yè)績(jī)下滑，似乎業(yè)績(jī)下滑“自然而然”地成為“破凈潮”出現(xiàn)的主要原因。但稍加思考，就會(huì)發(fā)現(xiàn)在業(yè)績(jī)下滑與“破凈”之間并不存在必然的因果關(guān)系。首先，業(yè)績(jī)下滑固然會(huì)影響企業(yè)市值變化，但通常只有在企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑一段時(shí)間，并業(yè)績(jī)下跌到一定程度后，才可能引起投資者/做市商的負(fù)面評(píng)價(jià)，致使市值低于凈資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)“破凈”現(xiàn)象的出現(xiàn)。其次，本次“破凈”現(xiàn)象中，除了約90余家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑、股價(jià)下跌的同時(shí)出現(xiàn)“破凈”現(xiàn)象之外，仍有約四成企業(yè)在并未出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象的同時(shí)，卻發(fā)生了“破凈”，甚至其中還有34家營(yíng)業(yè)收入和盈利都在增長(zhǎng)！這恰恰從反面說(shuō)明了業(yè)績(jī)下滑、甚至業(yè)績(jī)表現(xiàn)與做市企業(yè)“破凈”之間并無(wú)必然聯(lián)系。一般來(lái)講，一家企業(yè)的業(yè)績(jī)變化反映了該企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的基本情況，也是決定其投資價(jià)值的重要指標(biāo)。但假如企業(yè)的業(yè)績(jī)變化已不再是出現(xiàn)“破凈”的主要原因的話，那就意味著導(dǎo)致本輪“破凈潮”出現(xiàn)的根源并不在于基本面。于是有觀點(diǎn)認(rèn)為，是某些“政策原因”（如股轉(zhuǎn)政策等）導(dǎo)致這些公司“破凈”，也有觀點(diǎn)認(rèn)為是“破凈”企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)在資本市場(chǎng)上的“惡名”招致“破凈”的發(fā)生等。

在不否認(rèn)這些偶發(fā)性因素都在一定程度上導(dǎo)致本次“破凈潮”發(fā)生原因的同時(shí)，還必須指出本次“破凈潮”發(fā)生的結(jié)構(gòu)性原因在于不成熟的新三板市場(chǎng)做市商制度。

與主板市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)的市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制完全不同，我國(guó)新三板市場(chǎng)采用做市商制度。該制度最早出現(xiàn)在1960年代美國(guó)證券柜臺(tái)交易市場(chǎng)，隨著70年代初電子化即時(shí)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的引入，傳統(tǒng)的柜臺(tái)交易制度逐漸演變?yōu)楝F(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC），并最終形成了如今相對(duì)規(guī)范的做市商制度。在做市商制度條件下，做市企業(yè)的市場(chǎng)交易價(jià)格系由做市商形成，而非由市場(chǎng)直接形成。

在交易中，做市商先要用自己的資金買進(jìn)股票，然后再賣出。其核心環(huán)節(jié)在于：做市商報(bào)價(jià)形成交易價(jià)格；做市商主動(dòng)參與、驅(qū)動(dòng)交易達(dá)成。這一價(jià)格形成機(jī)制突破了傳統(tǒng)的現(xiàn)場(chǎng)實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)交易模式，交易市場(chǎng)的被動(dòng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，在一定意義上演變成為了一種主動(dòng)的價(jià)格引導(dǎo)功能。該交易模式非常類似期貨、期權(quán)交易機(jī)制，做市商在其中扮演著提前交易、引導(dǎo)價(jià)格的作用。

做市商制度在促進(jìn)交易深度和廣度以及市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，也左右了交易。申言之，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制并不是市場(chǎng)供求關(guān)系的直接反映的時(shí)候，難免讓人懷疑其制度設(shè)計(jì)的效率與公平了，反思乃至質(zhì)疑做市商制度的實(shí)際功能與效果就成為了必然。據(jù)報(bào)道，此次“破凈潮”發(fā)生后，已經(jīng)有25家“破凈”企業(yè)的做市商逃離，其中10家公司的做市商退出數(shù)量超過(guò)兩家。當(dāng)做市商紛紛退出為某一新三板企業(yè)做市的時(shí)候，不僅意味著做市商對(duì)該企業(yè)發(fā)展前途的放棄，更意味著該企業(yè)的交易價(jià)格更具不確定性與投資風(fēng)險(xiǎn)性。此時(shí)，如果做市商的道德風(fēng)險(xiǎn)或者說(shuō)做市商的投機(jī)沖動(dòng)沒(méi)有相關(guān)規(guī)則體系加以約束的情況下，就會(huì)存在價(jià)格扭曲的可能。例如，做市商擁有的融資融券優(yōu)先權(quán)等交易權(quán)利，通常被描述為一種“特權(quán)”，并相信做市商之所以享有這些“特權(quán)”的原因，是因?yàn)樗鼈冾~外負(fù)擔(dān)了相應(yīng)的義務(wù)。實(shí)際上，這一認(rèn)識(shí)顛倒了“義務(wù)”與“特權(quán)”之間的因果關(guān)系：即恰恰是因?yàn)樽鍪猩讨贫认?，做市商通過(guò)享有“特權(quán)”才能完成新三板市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)而促成交易實(shí)現(xiàn)。因此，做市商基于其特定市場(chǎng)主體身份而享有的所謂“特權(quán)”其實(shí)更是一種限制性權(quán)利，其必須通過(guò)負(fù)擔(dān)以限制“特權(quán)”為宗旨的“義務(wù)”，具體表現(xiàn)為只能按照法定權(quán)利行使條件、程序和方式行使“特權(quán)”，而不是相反——例如通過(guò)杠桿和爆倉(cāng)規(guī)則，按照自身需求隨意報(bào)價(jià)、讓客戶反復(fù)爆倉(cāng)來(lái)獲取不當(dāng)利益等。

“破凈”引發(fā)系列問(wèn)題

一般認(rèn)為，所謂“破凈”，就是在特定時(shí)點(diǎn)上市公司市值低于公司凈資產(chǎn)的情形。如果考慮到資本市場(chǎng)運(yùn)行的獨(dú)立性特征，以及市場(chǎng)交易價(jià)格的波動(dòng)性特征，公司市值與凈資產(chǎn)之間交錯(cuò)往復(fù)，本不值得大驚小怪。實(shí)際上，股價(jià)本身也是在賣出價(jià)與買入價(jià)的交互作用下形成的市場(chǎng)價(jià)格；在做市商制度下，只不過(guò)交易價(jià)格并非由投資者直接提供形成，而是須借助做市商制度方能形成，但這也在本質(zhì)上不能改變，交易市值與公司經(jīng)營(yíng)在兩個(gè)幾乎各不相同的制度空間各自運(yùn)行的狀況。但是，如果上述機(jī)制本身存在某種扭曲，那么兩個(gè)互不相關(guān)的系統(tǒng)便會(huì)在一定層面形成某些沖突，或許包括了下列問(wèn)題：

“破凈”企業(yè)凈資產(chǎn)的認(rèn)定問(wèn)題。從法律角度來(lái)看，凈資產(chǎn)也意味著股東權(quán)益在財(cái)產(chǎn)部分的直接體現(xiàn)，即通常所謂的“自益權(quán)”部分。當(dāng)“破凈潮”發(fā)生時(shí)，對(duì)應(yīng)的每股凈資產(chǎn)指標(biāo)的真實(shí)性，就成為投資者進(jìn)行投資判斷的重要指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別防線。尤其是在“破凈”定增的場(chǎng)合，往往會(huì)對(duì)中小股東的權(quán)益造成侵害。在此情形下，是否需要對(duì)投資者權(quán)益進(jìn)行特別保護(hù)，就成為制度設(shè)計(jì)者們不得不考慮的問(wèn)題。

對(duì)“破凈”企業(yè)自身治理的影響問(wèn)題。從做市企業(yè)角度來(lái)看，是放任本公司股票“破凈”，還是采取措施拉抬公司股價(jià)，不僅僅是一個(gè)成本收益選擇問(wèn)題。2013年12月30日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則（試行）》中也并未明確規(guī)定當(dāng)市值與凈資產(chǎn)的差額幅度過(guò)大時(shí)，企業(yè)可以采取何種措施來(lái)加以應(yīng)對(duì)。同時(shí)，“破凈”也會(huì)在一定程度上對(duì)公司治理與經(jīng)營(yíng)管理水平產(chǎn)生消極影響，公司股東、董事及高級(jí)管理層以及員工之間的利益沖突有加劇的可能。

“破凈潮”對(duì)做市商制度和市場(chǎng)信心的影響。無(wú)疑，“破凈潮”會(huì)打擊市場(chǎng)信心，助長(zhǎng)投機(jī)氣氛。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，更可能有損對(duì)做市商制度的信任。如果聯(lián)系到新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)大多為民營(yíng)中小企業(yè)的特征來(lái)看，則更有可能加劇這種不信任氣息的彌漫，并對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)的公信力構(gòu)成挑戰(zhàn)。

常言道：如果一條魚(yú)病了，那是魚(yú)的問(wèn)題；如果一缸魚(yú)都病了，那一定是水的問(wèn)題。那么，趁早在一缸魚(yú)都病了之前，做點(diǎn)兒什么吧！