股票收益率與通貨膨脹關(guān)系的研究

李軍

[摘要]股票收益率與通貨膨脹之間的關(guān)系一直以來受到諸多學(xué)者們的關(guān)注，根據(jù)費雪效應(yīng)理論，當(dāng)經(jīng)濟社會存在通貨膨脹時，金融資產(chǎn)的收益率也會隨之上升。文章將國家統(tǒng)計局公布的消費者物價指數(shù)進行連續(xù)化處理，用其環(huán)比增長率作為通貨膨脹率，利用向量自回歸模型（VAR）實證分析了我國上證綜指月度收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，通貨膨脹并沒有對股票收益產(chǎn)生顯著的影響，股票市場并不能抵御通貨膨脹帶來的財富縮水，不能有效地實現(xiàn)財富的保值升值。

[關(guān)鍵詞]通貨膨脹；股票收益；向量自回歸（VAR）

1引言

通貨膨脹率指標(biāo)自誕生以來就成為一個十分重要的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)而備受人們關(guān)注，它能直接反映出當(dāng)下的經(jīng)濟環(huán)境下物價水平，這與普通人民的生活水平有著緊密的聯(lián)系。同時通貨膨脹率的高低也左右著經(jīng)濟政策和貨幣政策的制定與實施，從而影響著經(jīng)濟的運行方向。隨著中國股票市場不斷發(fā)展完善逐步走向成熟，股票市場對國民經(jīng)濟的影響越來越明顯。伴隨著這一過程中國的股民數(shù)量也出現(xiàn)快速增長，股票市場的收益率因與眾多股民的財富息息相關(guān)也受到很大關(guān)注。在通貨膨脹率較高的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣的購買力下降，人們的財富會因此而縮水，人們因此希望能夠找到抗通脹的資產(chǎn)以抵御財富縮水。而股票市場由于其良好的流動性和無與倫比的操作便利性，使得其成為眾多投資者的首選，也期望能夠從股票市場獲得一定的收益以減少通貨膨脹造成的財富損失。這也使得股票市場的收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系顯得尤為重要。

傳統(tǒng)的費雪效應(yīng)揭示了通貨膨脹率和貨幣利率之間的關(guān)系，認(rèn)為通貨膨脹率預(yù)期上升時，貨幣利率也將隨之上升?，F(xiàn)在多將費雪效應(yīng)擴展為金融資產(chǎn)收益率與通貨膨脹率之間有著正相關(guān)的關(guān)系，認(rèn)為通貨膨脹率上升時，金融資產(chǎn)的收益率也會相應(yīng)地有所上升。許多學(xué)者對股票收益率與通貨膨脹之間是否存在費雪效應(yīng)進行檢驗，但研究結(jié)果并不統(tǒng)一，有些研究結(jié)果認(rèn)為股票收益率與通貨膨脹率之間不存在相關(guān)性或呈現(xiàn)正相關(guān)性，更多學(xué)者的研究結(jié)果表明股票收益率與通貨膨脹率之間有著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但至于股票收益率與通貨膨脹率之間為何呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性的原因卻是眾說紛紜也無定論。

文章以國家統(tǒng)計局公布的消費者物價指數(shù)月度數(shù)據(jù)和上證綜合指數(shù)月度收益率數(shù)據(jù)作為研究對象，使用向量自回歸模型（VAR）進行實證分析，對我國股票市場收益率與通貨膨脹之間的關(guān)系進行研究檢驗。

2文獻綜述

由于股票和通貨膨脹與人們的日常生活密切相關(guān)而一直受到很大的關(guān)注，學(xué)術(shù)界對這兩者之間關(guān)系的研究也一直從未中斷過。早期費雪效應(yīng)（Fisher，1930）的提出認(rèn)為通貨膨脹率的上升會引起金融資產(chǎn)名義收益率的上升，因此股票作為一種流動性良好的金融資產(chǎn)，能夠有效抵御通貨膨脹造成的財富縮水。但投資者在實際投資過程中逐漸發(fā)現(xiàn)，股票的實際收益率并沒有隨通貨膨脹而上升。隨后一些學(xué)者便對這一現(xiàn)象進行研究，發(fā)現(xiàn)股票的實際收益率與通貨膨脹率呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)性（Linter，1975）。Famma和Schwert對這一現(xiàn)象做了進一步的研究，他們將通貨膨脹分解為預(yù)期的通貨膨脹和非預(yù)期的通貨膨脹，分別研究了這兩部分對股票收益率的影響，其結(jié)果表明無論預(yù)期的還是非預(yù)期的通貨膨脹都會對股票收益產(chǎn)生負(fù)向的影響。后來的研究中學(xué)者們越來越認(rèn)可通脹幻覺假說，即是股價受到通貨膨脹幻覺的影響，在股票定價時投資者錯誤地使用名義利率對實際現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)。

由于中國的股市建立的時間比西方發(fā)達國家要晚很多，因此中國學(xué)者對這一問題的研究也比較晚。張宗新、朱偉驊（2010）以預(yù)期通脹為前提，研究了通脹預(yù)期對投資者行為和資產(chǎn)估值影響，結(jié)果表明中國股市也存在通脹幻覺效應(yīng)，在通脹預(yù)期條件下投資者情緒和主觀風(fēng)險溢價對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響，導(dǎo)致股票價格出現(xiàn)偏離股利現(xiàn)金流貼現(xiàn)，引發(fā)市場過度投機和資產(chǎn)價格非理性膨脹。董秀良、吳仁水（2013）等使用門檻回歸模型對通貨膨脹率和股票收益率之間的關(guān)系進行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)通貨膨脹率較低或處于通貨緊縮時，股票收益率和通貨膨脹率之間存在不顯著的負(fù)相關(guān)性，而當(dāng)通貨膨脹率較高時，則表現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性。饒品貴、羅永根（2016）則從通貨膨脹影響企業(yè)債務(wù)融資行為視角出發(fā)研究，他們認(rèn)為當(dāng)通貨膨脹率上升時，企業(yè)會增加債務(wù)融資，這會提升企業(yè)風(fēng)險，并且通貨膨脹與股票回報的負(fù)相關(guān)關(guān)系主要通過債務(wù)融資渠道進行傳導(dǎo)。

3實證研究

31數(shù)據(jù)說明和描述性統(tǒng)計

由于中國股市自1996年12月13日起實行了個股漲跌停制度，股票價格的波動幅度在這個制度前后出現(xiàn)很大的不同。因此本文選擇1997年1月至2016年12月的數(shù)據(jù)進行研究。本文將消費者物價指數(shù)的環(huán)比增長率作為通貨膨脹率，但國家統(tǒng)計局公布的消費者物價指數(shù)是將上年同期的數(shù)據(jù)調(diào)整到100，并利用同比增長率得到本期數(shù)據(jù)進行公布的，因此多年來國家統(tǒng)計局公布出來的消費者物價指數(shù)并不是連續(xù)的。文章首先對國家統(tǒng)計局公布的消費者物價指數(shù)進行處理使其連續(xù)化。處理過程是首先找到1997年國家統(tǒng)計局公布的消費者物價指數(shù)并計算當(dāng)年月度環(huán)比增長率，然后將1997年1月的數(shù)據(jù)作為基期并調(diào)整為100，1997年以后各月數(shù)據(jù)再利用當(dāng)年月度環(huán)比增長率計算得到，以后每年各月的數(shù)據(jù)則以1997年各月數(shù)據(jù)為基期，利用國家統(tǒng)計局公布的同比增長率進行計算得到。這樣經(jīng)過處理后得到的消費者物價指數(shù)數(shù)據(jù)便是以1997年1月為基期的連續(xù)數(shù)據(jù)了。文章的數(shù)據(jù)處理和實證分析都是使用Stata 14完成的。

將消費者物價指數(shù)進行連續(xù)化處理，并利用環(huán)比增長率作為通貨膨脹率也是文章研究的創(chuàng)新點。以往的研究過程中要么使用不連續(xù)的消費者物價指數(shù)，要么使用期間跨度較大的同比增長率，這兩種方法都會影響實證結(jié)果的準(zhǔn)確性。

從圖1中可以發(fā)現(xiàn)上證綜指的月度收盤指數(shù)在1997年1月至2016年12月期間波動較大，出現(xiàn)過幾次明顯的漲跌過程，而經(jīng)調(diào)整后連續(xù)的消費者物價指數(shù)先出現(xiàn)小幅的下降，然后出現(xiàn)明顯趨勢性的上升。也即是中國在1997年到2005年的時候出現(xiàn)一些輕微的通貨緊縮，然后2005年以后整體上是通貨膨脹。在消費者物價指數(shù)上升期間，上證綜指的月度收盤指數(shù)有漲有跌，并未表現(xiàn)出與之相一致的趨勢。

32實證分析

在計量分析中，使用VAR模型進行研究時，首先要確定VAR模型的滯后階數(shù)，這主要依據(jù)AIC信息準(zhǔn)則、LR檢驗統(tǒng)計量、最終預(yù)測誤差（FPE）等統(tǒng)計結(jié)果的數(shù)值。表2給出了VAR模型滯后0～4階的LR、AIC、FPE等檢驗數(shù)值的結(jié)果。

從表2中可以看出最優(yōu)滯后階數(shù)為2。在確定了模型的滯后階數(shù)為2后，便對VAR（2）模型進行參數(shù)估計，表3給出了VAR（2）模型參數(shù)的估計結(jié)果。

根據(jù)參數(shù)估計結(jié)果可以得到模型方程如下：

通過模型參數(shù)的估計結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，雖然VAR（2）模型中有一些滯后項的參數(shù)估計不顯著，但多數(shù)參數(shù)的估計值還是比較顯著的，同是VAR模型研究的重點是在于多變量之間動態(tài)互動關(guān)系及結(jié)構(gòu)關(guān)系，模型的p值分別是0098和0007，即分別在10%和1%的顯著性水平下顯著，同時模型的極大似然估計為-13064，這說明VAR（2）模型能夠較好地描述出股票收益率與通貨膨脹率之間的關(guān)系。

在對VAR模型參數(shù)估計后，要對其系統(tǒng)整體的平穩(wěn)性進行檢驗，平穩(wěn)性檢驗不是研究一個回歸等式中的回歸系數(shù)的值，而是為了考察經(jīng)濟變量之間的相互影響關(guān)系。因為VAR模型是對整體動態(tài)研究的模型，主要是研究變量之間的互動關(guān)系。

VAR模型平穩(wěn)性檢驗方法主要用單位根圖檢驗法，是觀察其特征值的模是否位于單位圓內(nèi)，如果落于單位圓內(nèi)，則其特征值的模小于1，即該VAR模型是平穩(wěn)的。

從圖2中可以看出該VAR模型的特征值的模都位于單位圓以內(nèi)，所以該VAR模型是平穩(wěn)的。

33VAR模型脈沖響應(yīng)分析

在實際應(yīng)用中，VAR模型不需要對變量進行先驗性約束，因此在VAR模型分析時，常常分析當(dāng)一個變量受到?jīng)_擊而發(fā)生改變時，會對整個體系產(chǎn)生什么樣的動態(tài)影響，這〖LL〗也是脈沖響應(yīng)分析方法。它能夠更好地刻畫出模型中各個經(jīng)濟變量間的動態(tài)影響過程以及影響程度。通過脈沖響應(yīng)分析，可以具體了解到一個變量的變化會對整個體系產(chǎn)生影響的動態(tài)過程。圖中的變量pi代表的通貨膨脹率，即是上文中的π。圖3中給出了通貨膨脹率和股票收益率其中一個變量變動時，對自身和其他變量的影響?？梢钥闯霎?dāng)通貨膨脹率或股票收益率當(dāng)期發(fā)生變動時，對自身的影響要強于對另一個變量的影響程度。通貨膨脹率在當(dāng)期出現(xiàn)一個沖擊時，通貨膨脹率在第1期出現(xiàn)一個逐漸減小的正向變動，在第2 期和第3期的通貨膨脹率出現(xiàn)負(fù)向變動。通貨膨脹率當(dāng)期的沖擊，使得股票收益率在第1期和第2期產(chǎn)生正向變動，在第3期時減小為0，但對股票收益率變化的影響并不顯著。通貨膨脹率當(dāng)期的一個沖擊，從第3期開始無論是對其自身還是對股票收益率的影響，幾乎可以忽略不計。股票收益當(dāng)期的沖擊對通貨膨脹率幾乎沒什么影響，而對股票收益率的影響較為顯著，會使得股票收益率在第1期和第2期產(chǎn)生明顯的正向變動，但對第3期以后的影響也是微乎其微。這說明通貨膨脹率的沖擊會使得股票收益率產(chǎn)生正向的變動，但影響并不是十分顯著，而股票收益率受自身沖擊的影響更為顯著。這也許主要因為股票市場的收益更多地取決于其自身行情狀況，其本身具有一定的記憶性，股票在當(dāng)期獲得一個正的收益，那么在未來的兩期也會大概率地獲得正的收益。

4結(jié)論及建議

本文使用VAR模型對我國上證綜合指數(shù)月度收益率與通貨膨脹之間的關(guān)系進行研究，實證分析后認(rèn)為，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹時上證綜合指數(shù)的月度收益率會有一些正向變化，但變化并不顯著，也即是通貨膨脹對股票市場的收益率存在不是十分顯著的正向影響。考慮到本文中使用股票收益是名義收益率，如果使用剔除通貨膨脹因素的實際收益率，那么股票市場的實際收益率則很有可能為負(fù)，這也與主流研究成果相一致，因此費雪效應(yīng)在我國股票市場上也是不成立的。股票投資并不能有效地抵御通貨膨脹造成的財富縮水。

在實際經(jīng)濟運行中，股票市場的收益率受到多種經(jīng)濟因素的共同影響，宏觀經(jīng)濟政策的變動、經(jīng)濟體量的發(fā)展、國內(nèi)外的政治環(huán)境、上市公司的盈利能力，甚至突發(fā)事件也會對股票收益率產(chǎn)生很大的影響，同時這些因素也會影響通貨膨脹率的波動。而理論認(rèn)為，通貨膨脹對股票收益率的影響既有正向促進作用也有負(fù)向抑制作用，兩者之間的關(guān)系比較復(fù)雜。

通過本文的研究得知，我國的通貨膨脹對股票的名義收益率并未產(chǎn)生顯著的影響，投資股市并不能夠有效地抵御通貨膨脹造成的財富縮水。此外在本文的研究過程中也發(fā)現(xiàn)我國的消費者物價指數(shù)在2005年前保持得較為穩(wěn)定，在那之后隨著我國經(jīng)濟快速發(fā)展，消費者物價指數(shù)也開始出現(xiàn)溫和地上漲。而我國的股票市場在這期間表現(xiàn)出較大的波動性，股市大幅度劇烈地波動易造成金融風(fēng)險，不利于經(jīng)濟正常穩(wěn)定的發(fā)展，因此本文在實證研究的基礎(chǔ)上，從通貨膨脹和股票市場兩個方面提出一些建議。

消費者物價指數(shù)與民眾日常生活聯(lián)系密切，因此要時刻關(guān)注此指數(shù)中的相關(guān)指標(biāo)，在某些指標(biāo)發(fā)生異常變動之前或變動初期便進行調(diào)控。同時保持宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策的穩(wěn)定，以保持消費者物價指數(shù)的穩(wěn)定，防止其出現(xiàn)大幅波動。此外，經(jīng)濟社會中存在適度溫和的通貨膨脹，有利于經(jīng)濟的繁榮與發(fā)展。

股票市場與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系要更為緊密，對經(jīng)濟發(fā)展的影響也更大，但我國股票市場一直以來波動較大，存在明顯的牛、熊市周期。這與中國資本市場上相關(guān)法律制度欠缺及投資者投資水平不高有關(guān)，因此管理層要不斷完善相關(guān)法律制度，加強投資者相關(guān)知識教育并養(yǎng)成良好的投資習(xí)慣。此外，股市并不能有效地抵御通貨造成的財富縮水，因此當(dāng)經(jīng)濟社會出現(xiàn)通貨膨脹時，投資者應(yīng)根據(jù)自己的能力和需求，合理安排投資途徑，分散多樣化投資，這樣才能更好地做到財富的保值升值。

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