上市公司股權(quán)激勵方式與企業(yè)績效

劉慧

摘 要：本文以2010年～2016年我國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板中推 出股權(quán)激勵計劃的上市公司為研究對象，從激勵方式的視角出發(fā)，研究不同的股權(quán)激勵標(biāo)的資產(chǎn)對企業(yè)績效的影響。運用隨機效應(yīng)模型對面板數(shù)據(jù)進行回歸，研究主要結(jié)論包括：（1）三大板塊限制性股票的激勵效果普遍好于股票期權(quán)；（2）無論是期權(quán)激勵方式還是股票激勵方式，創(chuàng)業(yè)板的激勵效果顯著優(yōu)于中小板，而中小板激勵效果優(yōu)于主板，表明科技類小規(guī)模高成長的公司采用股權(quán)激勵方式更有利于提升公司的價值；（3）股權(quán)激勵的效果沒有顯著的行業(yè)特征。本文從股權(quán)激勵方式的角度，豐富了股權(quán)激勵有效性研究的文獻；同時，為股權(quán)激勵契約的設(shè)計提供了意見參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵方式 公司績效 隨機效應(yīng)模型

中圖分類號：F272.92 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（b）-114-04

股權(quán)激勵機制是解決現(xiàn)代企業(yè)委托代理沖突的重要途徑。西方國家主要利用股權(quán)激勵機制解決股東與管理層的利益沖突，而我國則更為關(guān)注大股東和中小股東之間的利益沖突問題，具體表現(xiàn)為大股東利用其在公司治理結(jié)構(gòu)中的優(yōu)勢地位，通過控制公司的各項重大經(jīng)營決策、行使選擇管理者的權(quán)利等方式侵害小股東利益（余謙等，2004）。因而，為進一步促進上市公司建立和健全激勵與約束機制，中國證監(jiān)會于2005年12月31日發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對我國上市公司實施股權(quán)激勵的條件、股權(quán)激勵方式、激勵對象、股票來源、定價方法、實施程序和信息披露以及監(jiān)管和處罰等內(nèi)容作出了明確的規(guī)定。自該辦法頒布至今，已有995家上市公司推出股權(quán)激勵計劃，總占比達到了33.61%。其中，創(chuàng)業(yè)板和中小板更是有多達653家公司推出股權(quán)激勵計劃，占板塊內(nèi)所有上市公司的51.25%。由此可見，進行股權(quán)激勵已經(jīng)越來越被我國上市公司所接受。近年來，學(xué)術(shù)界圍繞上市公司股權(quán)激勵和企業(yè)績效的關(guān)系進行了廣泛而深入的研究，所考慮的影響因素也漸趨多樣化。本文從股權(quán)激勵方式的視角出發(fā)，探討其對于我國已經(jīng)上市并且處于不同成長其的企業(yè)所起的作用，以期為我國上市公司在制定股權(quán)激勵計劃時提供決策參考和理論支持。

1 文獻綜述

西方國家對股權(quán)激勵的研究起步較早，分析問題的角度也多種多樣。國外文獻多集中于研究管理層持股行為與企業(yè)績效的相關(guān)性，主要的結(jié)論也呈現(xiàn)出兩種不同的結(jié)論。（1）有的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系。Mehran（1995）在研究美國工業(yè)企業(yè)股權(quán)激勵時發(fā)現(xiàn)，CEO報酬中股權(quán)所占比例越高的公司業(yè)績越好，證明了股權(quán)激勵有助于提升公司績效。Core、Guay（1999）也利用不同的樣本得出了相同的結(jié)論。Hillgeist（2003）將實施股權(quán)激勵的公司和未實施股權(quán)激勵的公司進行對比，發(fā)現(xiàn)前者的凈利潤增長率顯著高于后者。Frye（2004）以托賓Q作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)，這種方法被之后的許多學(xué)者所廣泛借鑒。國內(nèi)許多學(xué)者用我國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本進行分析，實證結(jié)果同樣能夠表明實施股權(quán)激勵的公司財務(wù)業(yè)績指標(biāo)在之后的時間有明顯提升（張俊瑞，2009；黃志忠，2009等）。（2）也有學(xué)者持不同看法，認(rèn)為股權(quán)激勵與公司業(yè)績不存在線性相關(guān)關(guān)系。Demsetz、Lehn（1985）以美國511家上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)管理層的股權(quán)集中程度并不能顯著影響企業(yè)績效。Gibbon和Murphy（1990）進一步考慮了行業(yè)因素，將其作為控制變量，實證結(jié)果同樣表明相關(guān)關(guān)系并不顯著。國內(nèi)學(xué)者黃倩倩（2012）以2006年～2010年宣告實施股權(quán)激勵的中小企業(yè)為樣本，通過縱向時間跨度和橫截面兩個角度進行實證分析，發(fā)現(xiàn)就中國的中小板來說，上市公司股權(quán)激勵效果并不顯著。馮雪艷（2013）利用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績效的指標(biāo)，結(jié)論為股權(quán)激勵對ROE的影響并不顯著。由此，其給出的政策建議是，股權(quán)激勵的有效性不僅取決于股權(quán)激勵計劃是否實施，而且取決于股權(quán)激勵計劃的設(shè)計與制定。

近年來，越來越多的學(xué)者開始從股權(quán)激勵計劃設(shè)計要素的角度出發(fā)，來考察激勵方式、控制權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵有效期等因素對企業(yè)績效達成的影響。單從激勵方式的角度來說，現(xiàn)階段我國上市公司的激勵方式有四種：上市公司定向發(fā)行股票、授予期權(quán)、股票增值權(quán)以及上市公司提取激勵基金買入流通A股，其中前兩種占到了全部激勵方式的99%以上，其所對應(yīng)的激勵標(biāo)的物則主要為股票期權(quán)和限制性股票兩種。股票期權(quán)是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定時間內(nèi)以事先確定的價格購買約定數(shù)量公司的流通股票。公司高管唯有努力工作，提升公司經(jīng)營業(yè)績，才能導(dǎo)致股價上漲，從而增加期權(quán)的價值。限制性股票是指公司經(jīng)營者出售股票的權(quán)利受到一定條件的限制，經(jīng)營者在規(guī)定的時間內(nèi)不能隨意處置，否則就會面臨開除和沒收股票的風(fēng)險。國外大多數(shù)公司是將一定的股份數(shù)量無償或象征性收費后授予激勵對象，而在中國明確規(guī)定了激勵對象要獲得股票的業(yè)績條件，這就意味著管理層有努力工作提升公司績效的動力，從而在一定程度上緩解了委托——代理沖突。

現(xiàn)有衡量股權(quán)激勵有效性的實證所多將這兩種方式視為同質(zhì)的，沒有考慮不同激勵模式由于作用機理不同，其激勵效果可能會存在差異的問題。那么兩類不同的激勵模式在實踐中效果會存在怎樣的差異？目前針對該問題的具體研究多基于理論分析層面（李曜，2008；劉浩等，2009），尚缺乏相關(guān)的實證研究。劉廣生、馬悅（2013）對全樣本范圍內(nèi)上市公司所采用的期權(quán)以及限制性股票兩種激勵方式進行了實證分析，結(jié)果表明，實施股權(quán)激勵對上市公司的業(yè)績提升有一定的效果，但影響不顯著，具體來看股票期權(quán)的激勵效果略好于限制性股票。但其缺陷在于：（1）并沒有對不同板塊的股權(quán)激勵效果進行分別討論；（2）沒有將公司所處的行業(yè)因素納入模型的考察范圍。理論上說，主板上市的企業(yè)多為市場占有率高、規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好、高收益、低風(fēng)險的大型優(yōu)秀企業(yè)，中小板主要服務(wù)于即將或已進入成熟期、盈利能力強、但規(guī)模較主板小的中小企業(yè)，而創(chuàng)業(yè)板是以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對象，主要為“兩高”“六新”企業(yè)，即高科技、高成長性、新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式企業(yè)。因此，由于企業(yè)生命周期和行業(yè)特征不同，發(fā)行期權(quán)和限制性股票兩種激勵方式的激勵力度就存在差別；（3）在變量設(shè)定方面，其使用一個虛擬變量，若公司使用期權(quán)激勵則設(shè)為1，若為股權(quán)激勵則設(shè)為0。這種做法可以識別出股權(quán)激勵與期權(quán)激勵是否存在顯著性差別，但卻無法得到激勵方式不同對于企業(yè)績效的影響程度。因此本文對此進行了補充和調(diào)整，同時引入股權(quán)激勵變量和期權(quán)激勵變量，通過隨機效應(yīng)模型進行面板數(shù)據(jù)回歸，根據(jù)其系數(shù)判斷兩種激勵方式的影響程度大小。這三點也是本文在前人文獻研究的基礎(chǔ)上所作出的創(chuàng)新。

基于上述分析，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，對樣本進行了更為細致的分解，將股票分解為主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，運用2010年～2016年的季度數(shù)據(jù)進行面板數(shù)據(jù)回歸，就不同股權(quán)激勵模式的實施效果進行實證檢驗。

2 研究假說與研究設(shè)計

股票期權(quán)和限制性股票存在的主要區(qū)別在于，股票期權(quán)沒有權(quán)利義務(wù)的對等性和激勵懲罰的對稱性（李曜，2008）。等待期、行權(quán)條件等門檻不能完全限制股票期權(quán)的最終受益。期權(quán)費用會影響企業(yè)成本和利潤，但不影響企業(yè)現(xiàn)金流。限制性股票則相反，具有權(quán)利義務(wù)的對等性和激勵懲罰的對稱性，通過限售、解鎖等可以對激勵對象的真實收益進行上限規(guī)定。公司往往通過契約的方式規(guī)定獲得限制性股票所必須達成的業(yè)績，因而限制性股票具有更強的約束力。

就激勵力度而言，假設(shè)在同一個時點授予一股股票期權(quán)和一股限制性股票，由于授予價格的差異，限制性股票的最終收益會超過股票期權(quán)。若上市公司偏好選擇股票期權(quán)，則主要原因可能是股票期權(quán)不需要當(dāng)期實際付出資金，也不發(fā)生實際現(xiàn)金流出，而且未來只有權(quán)力沒有義務(wù)。若公司更加偏好限制性股票，則往往是因為限制性股票能夠更好地解決委托——代理沖突。由于我國證券市場的發(fā)展時間較短，投資者對股票的認(rèn)識和理解遠遠高于期權(quán)，導(dǎo)致限制性股票激勵方式相比于股票期權(quán)而言，可能的實施效果更好。據(jù)此，我們提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)：限制性股票的實施效果好于股票期權(quán)。

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2006年我國開始實行《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，對公司股權(quán)激勵的各個方面進行明確和詳細的規(guī)定。2009年末，中國創(chuàng)業(yè)板正式上市。本文統(tǒng)一了考察的時間跨度，以2010年～2016年9月間主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板實施股權(quán)激勵計劃的上市公司為研究對象，分別研究股權(quán)激勵方式對企業(yè)績效的影響。為了確保實證檢驗的有效性和準(zhǔn)確性，樣本對以下數(shù)據(jù)進行了剔除處理：（1）期間被提示存在退市風(fēng)險的上市公司；（2）財務(wù)報告被出具過非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的上市公司；（3）數(shù)據(jù)有缺失值的公司；（4）金融和保險行業(yè)公司；（5）由于占比過小，剔除通過股票增值權(quán)以及上市公司提取激勵基金買入流通A股進行股權(quán)激勵的公司。經(jīng)過上述處理，得到有效樣本 12755個，總計587家上市公司，其中來自主板178家，中小板248家，創(chuàng)業(yè)板161家。本文的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫。部分需要剔除的數(shù)據(jù)經(jīng)過了手動處理，使用Stata 14和Matlab 2016a進行統(tǒng)計和計量分析。

2.2 變量設(shè)置

（1）被解釋變量。本文借鑒馮雪艷（2013），利用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）作為公司績效的衡量指標(biāo)。這些指標(biāo)較易獲取，能夠長期跟蹤和反應(yīng)企業(yè)的成長能力，具有很好的綜合性。

（2）解釋變量。本文探討不同股權(quán)激勵方式對企業(yè)績效的影響。在剔除了以股票增值權(quán)和上市公司提取激勵基金買入流通A股進行股權(quán)激勵的公司之后，我們主要考察股票期權(quán)和限制性股票這兩種激勵方式，用虛擬變量Opt和Stc代表。若公司采用股票期權(quán)激勵方式，則Opt =1，否則為0；若公司采用限制性股票激勵方式，則Stc=1，否則為0。

（3）控制變量。除了股權(quán)激勵方式會影響到公司績效外，其他變量諸如激勵機制存在期限、公司所在行業(yè)（Indst）、公司資產(chǎn)規(guī)模（Size）、大股東持股比例（Conc）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)利潤增長率（Growth）等均會對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。因此，在建立模型時，需要把上述變量作為控制變量，以避免模型解釋能力不足的問題。

2.3 實證模型

本文使用面板數(shù)據(jù)進行實證研究，分別對2010年～2016年9月主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板進行股權(quán)激勵的企業(yè)進行上述回歸，在控制行業(yè)、股權(quán)集中度、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤增長率的條件下，考察不同股權(quán)激勵模式對企業(yè)績效的影響。

3 基本回歸分析

通過進行初步描述性統(tǒng)計，從均值看，無論主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行限制性股票的公司均多于股票期權(quán)，這主要是由于國內(nèi)資本市場對于期權(quán)的認(rèn)識比較晚，直到近年，期權(quán)才得以廣泛運用。主板市場的資產(chǎn)負(fù)債率高于中小板和創(chuàng)業(yè)板，說明主板市場債務(wù)融資約束較小，企業(yè)資金成本較低，可以通過負(fù)債方式籌措資金。而中小板和創(chuàng)業(yè)板的杠桿率較主板有顯著的下降，說明這兩個板塊的企業(yè)多借助于股權(quán)融資，這與現(xiàn)實情況相符合。中小板和創(chuàng)業(yè)板在股權(quán)激勵方面差別并不顯著，因此將中小創(chuàng)樣本進行合并，并與主板進行比較。

從實施股權(quán)激勵的公司數(shù)量動態(tài)變化來看，三大板塊實施股權(quán)激勵的公司在逐年增加，且中小創(chuàng)的增幅超過主板，尤其是從2014年～2017年，呈現(xiàn)出倍數(shù)增長趨勢。從公司的行業(yè)分布特征來看，實施股權(quán)激勵的公司行業(yè)覆蓋面非常廣，但分布呈現(xiàn)出不均衡、差異較大的特征。主板、中小板的公司中，材料、工業(yè)、可選消費以及信息技術(shù)行業(yè)都是股權(quán)激勵較多的行業(yè)，說明這些行業(yè)發(fā)展的前景較其他行業(yè)更為廣闊。相比之下，傳統(tǒng)的能源、日常消費、電信服務(wù)和公用事業(yè)的成長潛力不足，這些行業(yè)的公司幾乎沒有進行股權(quán)激勵，對管理層的激勵約束相對較小。從股權(quán)激勵方式的分布來看，長期中無論主板還是中小創(chuàng)，選擇限制性股票激勵的公司要多于期權(quán)激勵。主板發(fā)行限制性股票激勵的公司是股票期權(quán)的1.8倍，中小創(chuàng)為1.4倍。

從表1主板的激勵模型來看，模型2的R2高于模型1，Wald統(tǒng)計量十分顯著，說明模型2擬合效果更好，解釋力更強。從回歸系數(shù)上來看，實施股票期權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響非常顯著，且系數(shù)為負(fù)數(shù)，分析其可能的原因主要有以下幾個方面。

從選取的時間段分析，2010年～2016年股市整體呈現(xiàn)出牛短熊長的態(tài)勢。股票期權(quán)激勵在向高管授予期權(quán)時，會根據(jù)當(dāng)時的股價設(shè)置期權(quán)的執(zhí)行價格。自2006年以來，折價發(fā)行的公司比例每一年都超過50%。這種折價發(fā)行，看起來是為高管收益提供了安全邊際，實際上，高管真正拿到激勵的股票尚需1年或1年以上時間，獲得股票后，還會有鎖定期，需要等待超過1年半的時間才能夠?qū)⑹找娆F(xiàn)金化，激勵不能立刻反映激勵作用。在激勵計劃發(fā)布初期，都是折價發(fā)行，而經(jīng)歷了長期的系統(tǒng)性下跌后，最終跌破激勵價格。這說明，在熊市中，投資者對于股權(quán)激勵信心不足，并不認(rèn)為股價有足夠動力漲過激勵價格。

從股權(quán)激勵方案的行權(quán)門檻分析，一些公司股權(quán)激勵方案的行權(quán)門檻過高或太低，導(dǎo)致其失去了原本的作用。股權(quán)激勵方案的設(shè)定中，如果行權(quán)條件不高，激勵門檻適中，對公司和激勵對象都有好處。若激勵門檻太低，則等同于把股份賤賣給高管，使其可以憑借極低的成本獲取超額收益，對于公司經(jīng)營狀況投入的精力會大大降低。若激勵門檻太高，管理層即使非常努力也無法達成契約設(shè)定的激勵標(biāo)準(zhǔn)，往往會因激勵不足而導(dǎo)致管理層流失。

從中小板的激勵模型來看，模型2的解釋力度更強，期權(quán)和限制性股票與企業(yè)績效均存在顯著的相關(guān)性。同時，與主板相似，股票期權(quán)的激勵效果依然顯著為負(fù)，不同的是限制性股票的激勵效果顯著為正。其他控制變量回歸結(jié)果均非常顯著，公司規(guī)模越大、股權(quán)集中程度越高、凈利潤增長率越快、杠桿率越低的公司，其權(quán)益凈利率和總資產(chǎn)凈利率的水平也較高。

從股權(quán)激勵的影響程度上來看，中小板的股票期權(quán)和限制性股票計劃激勵效果要好于主板。這一方面是由于中小板上市公司規(guī)模比主板小，其不設(shè)立最低盈利的規(guī)定，以免高成長的公司因盈利低而不能掛牌，因而成長潛力大，并且存在“小盤股效應(yīng)”。因此，投資銀行在幫助企業(yè)制定股權(quán)激勵計劃時，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注限制性股票方式，這種方式也為目前多數(shù)公司所采用。

就創(chuàng)業(yè)板而言，限制性股票激勵方式能夠顯著影響公司業(yè)績，而股票期權(quán)的影響不夠顯著。比較創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板可以發(fā)現(xiàn)，就限制性股票的激勵效果來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵效果好于中小板，中小板上市公司股權(quán)激勵效果又好于主板。

綜合以上三大板塊的回歸結(jié)果，可以認(rèn)為，中小板和創(chuàng)業(yè)板的限制性股票激勵效果更好，主板市場雖然激勵效果不顯著，但對比期權(quán)的顯著負(fù)相關(guān)作用，推行股票激勵計劃較為合理。這也與我國目前上市公司的現(xiàn)狀相符。

4 研究結(jié)論與政策建議

股權(quán)激勵作為一種長期激勵手段，需要有相應(yīng)的市場化約束機制與之相配套，才能更加有效。這種約束機制既應(yīng)該包括健全的資本市場、職業(yè)經(jīng)理人市場等外部條件，還應(yīng)該包括完善的公司治理結(jié)構(gòu)以及科學(xué)的績效考核指標(biāo)體系等內(nèi)部因素。但由于中國現(xiàn)階段三大板塊上市公司的情況不同，在制定股權(quán)激勵方案時也應(yīng)結(jié)合自身的因素作出差異化的考量，這樣才能使股權(quán)激勵達到應(yīng)有的效果。本文根據(jù)實證研究結(jié)果，結(jié)合國外股權(quán)激勵發(fā)展的成熟經(jīng)驗提出以下幾點建議。

4.1 建立科學(xué)的績效考核指標(biāo)體系

為有效實施對經(jīng)理人的股權(quán)激勵，要不斷加強上市公司的業(yè)績考核辦法和具體的操作程序，逐步形成科學(xué)合理的業(yè)績考核指標(biāo)體系。首先，業(yè)績指標(biāo)應(yīng)該將財務(wù)指標(biāo)與市場導(dǎo)向指標(biāo)結(jié)合起來，尤其要將投資者關(guān)注的股價信息納入其中。其次，財務(wù)指標(biāo)應(yīng)將短期表現(xiàn)和長期表現(xiàn)相結(jié)合，風(fēng)險和收益相匹配。最后，要以行業(yè)的平均水平、公司資本預(yù)算的執(zhí)行情況、盈利預(yù)測的執(zhí)行情況等對經(jīng)理人的業(yè)績進行綜合評價。這樣可以有效地克服市場不確定性對企業(yè)業(yè)績的影響，充分反映經(jīng)理人的經(jīng)營管理能力，使業(yè)績評價更為全面和客觀。

4.2 對三大板塊股權(quán)激勵的建議

從研究結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，三大板塊上市公司的股票期權(quán)激勵效果并不理想，采用限制性股票方式會好于股票期權(quán)。單純考慮限制性股票會發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板公司好于中小板，中小板好于主板。因此，基于限制性股票激勵模式在我國應(yīng)用相對普遍而且較為成功的現(xiàn)實，上市公司可以考慮將其作為首選。如果公司考慮選擇股票期權(quán)，那么在制定執(zhí)行價格時就要格外慎重，使得激勵門檻適中，從而穩(wěn)定市場的利好預(yù)期。另外，應(yīng)當(dāng)考慮股權(quán)是否過于分散、凈利潤增長目標(biāo)、公司杠桿水平等。股權(quán)分散會存在“野蠻人”入侵等一系列危害公司利益和長遠發(fā)展的風(fēng)險，中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在制定股權(quán)激勵方案時，更要合理安排資本結(jié)構(gòu)，在上市初期公司還處于發(fā)展階段、公司規(guī)模還不大時，不要急于制定股權(quán)激勵計劃，應(yīng)當(dāng)?shù)却龝r機成熟公司發(fā)展較好時再穩(wěn)步有序開展。

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