制度雙元、產(chǎn)權(quán)差異與走出去企業(yè)ね蹲省現(xiàn)金流敏感性的實證研究

吳崇　黃彩虹　王雅言

摘要：外部制度環(huán)境對于企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的作用機理在所有制層面具有異質(zhì)性。以中國滬深兩市存在海外直接投資行為的上市公司為樣本，在信息不對稱與委托代理假設(shè)共存的基礎(chǔ)上，從跨國企業(yè)外部制度環(huán)境調(diào)節(jié)的視角研究東道國制度完善性、文化距離、政治關(guān)聯(lián)對不同所有制企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的作用規(guī)律。東道國制度完善性中“外部治理壓力”的傳遞效應(yīng)會更顯著地降低國有企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，文化距離中當?shù)亍昂戏ㄐ砸蟆憋@著地降低了國有企業(yè)與民營企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，政治關(guān)聯(lián)更加顯著地降低了民營企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。

關(guān)鍵詞：海外直接投資；制度環(huán)境；企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異；投資—現(xiàn)金流敏感性

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章分類號：16747089（2017）05004514

基金項目：中國博士后科學(xué)基金面上項目“中國制造自主國際化風(fēng)險的網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)及其對策研究”（2014M561608）；江蘇省社科基金面上資助課題“江蘇國際合作園區(qū)創(chuàng)新發(fā)展的實現(xiàn)機理與路徑研究”（16EYB014）

作者簡介：吳崇，博士，南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院副教授，南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后；黃彩虹，南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院碩士研究生；王雅言，南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院研究助理。

一、引言

現(xiàn)實中并不存在真正意義上的完備資本市場，當信息不對稱和代理人問題導(dǎo)致外部資金成本遠高于內(nèi)部資金成本，而內(nèi)部資金又非常有限時，企業(yè)不得不放棄一些有價值的投資機會，從而產(chǎn)生了融資約束，并提高了企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。在有關(guān)國內(nèi)經(jīng)營的上市公司的理論研究中，或者出于信息不對稱下的融資約束視角，或者來自委托代理理論下的自由現(xiàn)金流視角，上述研究結(jié)論已經(jīng)得到了一定程度的驗證。但是，對于快速發(fā)展的中國海外投資企業(yè)而言，上述理論模型與實證檢驗?zāi)芊竦玫揭恢滦缘慕Y(jié)果，有待考證。中國企業(yè)在進行海外投資時面臨母國與東道國雙重制度環(huán)境的影響，這加劇了企業(yè)經(jīng)營與公司治理的信息不對稱性。相對于單純的國內(nèi)經(jīng)營企業(yè)，中國海外投資企業(yè)的代理人與融資約束問題特征的表現(xiàn)形式有所差異，尤其是國有企業(yè)與民營企業(yè)在產(chǎn)權(quán)與治理方面的異質(zhì)性會進一步加強其融資約束與代理人問題中的投資行為差異。

一些學(xué)者曾指出，相關(guān)研究不能忽視正式制度環(huán)境或非正式制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的重要影響。曹春方、周大偉、吳澄澄：《信任環(huán)境、公司治理與民營上市公司投資—現(xiàn)金流敏感性》，《世界經(jīng)濟》， 2015年第5期，第125-147頁。但是，這類研究無法確定投資—現(xiàn)金流敏感性是來自于信息不對稱還是來自于代理人的傳統(tǒng)問題；同時，也無從解釋各種制度因素對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響機理（是通過改變信息不對稱的程度，還是通過改變代理人問題的嚴重程度）。因此，制度環(huán)境對投資—現(xiàn)金流敏感性的作用機理難以厘清，有必要從制度環(huán)境的視角進一步探討融資約束與代理人作用在特定情境中對企業(yè)投資行為的適用性。中國企業(yè)海外投資的制度雙元性為解決上述問題提供了一個難得的機遇。吳崇、林范麗：《制度雙元性下的高管權(quán)力與企業(yè)海外創(chuàng)新績效》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》，2017年第2期，第 87-99頁。中國走出去的企業(yè)面臨雙重制度環(huán)境，即中國海外投資企業(yè)必須同時兼顧母國與東道國兩種差異性制度環(huán)境的雙重復(fù)雜影響。在中國，由于長期存在政府管控、海外投資制度不完善等因素，制度雙元性對海外投資企業(yè)的融資約束以及代理人問題的影響更為突出。一方面，制度雙元性理論認為東道國完善的正式制度對投資者形成保護，對公司的規(guī)范治理存在外部壓力；而在東道國的非正式制度中，社會信任、商業(yè)倫理的“合法性”要求、國外分支機構(gòu)形成的“連坐機制”等因素對跨國公司及其管理層具有壓力傳遞作用，會影響企業(yè)總體的投資—現(xiàn)金流敏感性。Pinkowitz L， Williamson R， “Does the Contribution of Corporate Cash Holdings and Dividends to Firm Value Depend on Governance？ A Cross-country Analysis，” Journal of Finance， vol.61， no.6（2006.12）， pp.2725-2751. Greif A， “Cultural Beliefs and the Organization of Society： A Historical and Theoretical Reflection on Collectivist and Individualist Societies，” Journal of Political Economy， vol.102， no.5（1994）， pp. 912-950.另一方面，制度雙元性理論又強調(diào)，在正式制度尚不健全的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家中，母國非正式制度對跨國公司具有更為突出的影響。學(xué)者們從“非正式制度”的視角研究了國內(nèi)制度對我國企業(yè)海外投資迅速發(fā)展的特殊動力，他們認為，中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)更傾向于尋求政治關(guān)聯(lián)等替代性的非正式機制來支持企業(yè)的發(fā)展。這是因為，企業(yè)的政府背景是一種獨特的管理與財務(wù)資源，政府背景有利于緩解行政力量對企業(yè)的過度干預(yù)，并使企業(yè)獲得政府的金融支持。梁萊歆、馮延超：《政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)過度投資：來自中國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟管理》，2010年第12期，第64-70頁。

據(jù)《2015年度中國對外直接投資統(tǒng)計公報》顯示，2015年中國對外直接投資實現(xiàn)歷史性突破，占全球流量份額的99%，同比增長183%，金額僅次于美國，首次位列世界第二，并超過同期中國實際使用外資。追蹤中國對外直接投資的發(fā)展可以發(fā)現(xiàn)，多種變化正在發(fā)生：在投資主體方面，幾年前中國的對外投資幾乎全部由大型國有企業(yè)完成，現(xiàn)在中國的私營企業(yè)已成為對外投資的生力軍；在投資對象和投資目的方面，過去中國的對外投資主要著眼于能源、礦產(chǎn)以及高技術(shù)產(chǎn)品的實物供應(yīng)，現(xiàn)在則轉(zhuǎn)向獲取技術(shù)、品牌、市場以及重要的基礎(chǔ)設(shè)施。本文檢驗的海外直接投資工業(yè)企業(yè)樣本與上述投資趨勢大體一致：投資到發(fā)達國家與地區(qū)的樣本約占57%，投資到發(fā)展中國家與地區(qū)的樣本僅占43%；國有企業(yè)樣本約占49%，民營企業(yè)樣本已達51%。這為基于產(chǎn)權(quán)差異對東道國制度環(huán)境調(diào)節(jié)作用的研究提供了有利條件。

融資約束與代理人問題本來就共存于企業(yè)的投資行為之中，不過，需要重點厘清制度環(huán)境對企業(yè)融資約束與代理人問題的作用機理。楊華軍、胡奕明：《制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資》，《管理世界》，2007 年第9期，第 99-106頁。中國企業(yè)在海外投資中面臨著雙重制度環(huán)境，這為揭示制度環(huán)境調(diào)節(jié)作用的機理提供了難得的機遇。本文在融資約束與代理人問題的假設(shè)基礎(chǔ)上，論證了東道國制度完善性、文化距離、母國政治關(guān)聯(lián)對中國企業(yè)在海外直接投資時的投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，

以及制度雙元調(diào)節(jié)下不同所有制企業(yè)在融資約束與代理人問題上的差異性與不平衡性。相較于已有文獻，本文可能的貢獻與價值有兩個方面。第一，中國海外投資企業(yè)尚處于新興時期，本文考察了傳統(tǒng)的信息不對稱與代理人問題對企業(yè)投資行為的影響及其微觀作用機制，驗證了制度環(huán)境調(diào)節(jié)機制對企業(yè)海外直接投資行為的適用性與規(guī)律性，并提供了直接的經(jīng)驗證據(jù)。第二，中國企業(yè)在海外直接投資時遇到了雙重制度環(huán)境，本文重點分析并檢驗了境內(nèi)制度要素與境外制度要素對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，這有助于全面揭示中國企業(yè)海外投資行為的規(guī)律性，以便企業(yè)更好地利用外部制度環(huán)境促進其海外投資行為的優(yōu)化，并減少過度投資問題。

二、文獻回顧與理論假設(shè)

Fazzari等指出，由于資本市場不完善，當內(nèi)外部融資成本差異較大或外部資金較難獲取而導(dǎo)致融資約束時，企業(yè)投資支出將顯著依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，因此，投資—現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)受到的融資約束存在正相關(guān)，這一理論得到了廣泛的實證證據(jù)支持。Fazzari S M， Hubbard R G， Petersen B C， et al， “Financing Constraints and Corporate Investment，” Brookings Papers on Economic Activity， vol.1988， no.1（1988）， pp.141-206.但是，該理論僅考慮了信息不對稱與代理人問題前提下外部制度環(huán)境對當期投資的影響。一方面，受到融資約束的企業(yè)會提高投資—現(xiàn)金流敏感性；另一方面，外部制度環(huán)境對企業(yè)當前的投資存在調(diào)節(jié)作用，即當外部治理與監(jiān)督力量較強時，在信息不對稱的前提下，企業(yè)的代理人問題將會有所緩解，導(dǎo)致投資—現(xiàn)金流敏感性降低。La Porta等指出，法律環(huán)境和市場競爭等正式制度對代理人問題和投資—現(xiàn)金流敏感性具有重要影響。 La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A， Vishny R W， “Legal Determinants of External Finance，” Journal of Finance， vol.52， no.3（1997.07）， pp.1131-1150.但是，正如陳冬華等所強調(diào)的，研究者在關(guān)注正式制度重要性的同時也要注意到，不同國家在社會、經(jīng)濟發(fā)展方面存在巨大的差異，這些差異也許很難用正式制度加以解釋。 陳冬華、章鐵生、李翔：《法律環(huán)境、政府管制與隱性契約——來自我國上市公司丑聞的實證研究》， 《中國經(jīng)濟學(xué)前沿》，2008年第4期，第60-72頁。長期歷史發(fā)展所形成的種種非正式制度對企業(yè)海外投資行為同樣具有重要影響，North強調(diào)，正式制度尚不健全的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家更需要重視非正式制度的影響。 North D C， Institutions， Institutional Change and Economic Performance， Cambridge：Cambridge University Press， 1990， pp.36-46.

跨國公司本身就是內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合的產(chǎn)物。一方面，東道國資本市場的完善性、產(chǎn)權(quán)保護的健全性、運營環(huán)境的規(guī)范性等是企業(yè)在東道國投融資得到有效保障的重要因素；Meyer K E， “Institutions， Transaction Costs， and Entry Mode Choice in Eastern Europe，” Journal of International Business Studies， vol.32， no.2（2001）， pp.357-367.另一方面，如果東道國宏觀政策和法律比較健全，信息披露體制比較完善，那么社會將對高質(zhì)量的信息有更多的披露需求，對經(jīng)理人的監(jiān)督水平也會相應(yīng)提高，股東、董事會甚至市場更容易觀察到經(jīng)理人的自利行為。由此，經(jīng)理人的自利行為能夠受到有效的約束，從而降低經(jīng)理人代理行為影響下的投資—現(xiàn)金流敏感性。 楊興全、張照南、吳昊旻：《治理環(huán)境、超額持有現(xiàn)金與過度投資——基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析》，《南開管理評論》，2010年第5期，第61-69頁。另外，充分競爭的市場環(huán)境是推動企業(yè)外部治理的重要力量，它能夠提供更多有關(guān)經(jīng)理人員的信息，所以競爭能夠?qū)?jīng)理人員的“偷懶”行為進行監(jiān)督。中國企業(yè)投資于制度較為完善的東道國，在成熟市場中，市場競爭程度較高，企業(yè)總體的外部市場競爭壓力也會大大提高，這種環(huán)境能減少經(jīng)理人的偷懶行為，實現(xiàn)有效的監(jiān)督，有助于限制管理層的機會主義行為。 Holmstrom B， “Moral Hazard in Teams，” Bell Journal of Economics， vol.13， no.2（1982. Autumn）， pp.324-340.那么，相對于民營企業(yè)，我國國有企業(yè)存在主體缺位和內(nèi)部人控制等情況，因此經(jīng)理人的代理人問題更為復(fù)雜，企業(yè)投資政策更多地受到政府意志和社會性目標的干預(yù)，擴大了內(nèi)部人的操作空間。姜付秀、伊志宏、蘇飛等：《管理者背景特征與企業(yè)過度投資行為》，《管理世界》，2009年第1期，第130-139頁。

據(jù)此，本文提出假設(shè)1：相對于民營企業(yè)，東道國制度完善性能夠更顯著地降低國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。

制度因素對企業(yè)海外投資所產(chǎn)生的影響不僅源于東道國正式制度的質(zhì)量，還源于非正式制度的差異，如母國與東道國之間的文化距離。一般而言，母國與東道國的文化差異越大，跨國公司在進行投資時就需要花費更多的精力來克服環(huán)境差異，投資者在進行投資的時候會更為謹慎。Johanson和Vahlne指出，跨國企業(yè)往往會選擇文化背景相似的國家進行海外投資，這是因為相對于一些正式制度，文化距離會加大當?shù)厣鐣鐕髽I(yè)的合法性要求。Johanson J， Vahlne J E， “The Internationalization Process of the Firm-A Model of Knowledge Development and Increasing Foreign Market Commitments，” Journal of International Business Studies， vol.8， no.1（1977.03）， pp.23-32.由于文化差異的存在，跨國公司與管理者必須更多考慮當?shù)氐男袨橐?guī)范和價值觀，企業(yè)與代理人會受到更多當?shù)厣鐣α康谋O(jiān)督與約束。近年來，中國企業(yè)對外直接投資的速度加快，投資地區(qū)由亞洲、非洲擴展到北美洲、歐洲與大洋洲。這些地區(qū)強調(diào)信任環(huán)境與商業(yè)倫理，而且企業(yè)因國外分支機構(gòu)還存在“連坐機制”，企業(yè)的管理層會潛移默化地接受這種價值觀與外部監(jiān)督力量，更好地履行委托代理責任，不會有損害股東利益的自利行為，進而減少現(xiàn)金流濫用的現(xiàn)象。 Akerlof G A， “A Theory of Social Custom， of Which Unemployment may be One Consequence，” Quarterly Journal of Economics， vol.94， no.4（1980.06）， pp.749-775. 在上述潛移默化的影響下，不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，因信息不對稱而導(dǎo)致的代理人問題都會得到一定的緩解，有利于企業(yè)在總體上降低投資—現(xiàn)金流敏感性。

據(jù)此，本文提出假設(shè)2：不論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)，母國與東道國之間的文化距離能夠顯著地降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。

在母國非正式制度中，政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)獨特的管理與財務(wù)資源：企業(yè)的政府背景有利于緩解行政力量對企業(yè)的過度干預(yù)，有效降低企業(yè)各項交易成本；企業(yè)能獲得政府在財政與金融方面的支持，降低融資成本。國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資具有較大的影響，擁有政治關(guān)聯(lián)，企業(yè)更容易獲得外部融資支持，降低內(nèi)部融資約束，提高投資效率。 陳運森、朱松：《政治關(guān)系、制度環(huán)境與上市公司資本投資》，《財經(jīng)研究》，2009年第12期，第27-39頁。吳斌、劉燦輝、史建梁：《政府背景、高管人力資本特征與風(fēng)險投資企業(yè)成長能力：基于典型相關(guān)方法的中小板市場經(jīng)驗證據(jù)》，《會計研究》，2011年第7期，第 78-84頁。Duanmu在一項企業(yè)層面的研究中發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能夠降低企業(yè)對外投資時在東道國遇到的風(fēng)險。Duanmu J L， “State-owned MNCs and Host Country Expropriation Risk： The Role of Home State Soft Power and Economic Gunboat Diplomacy，” Journal of International Business Studies， vol.45， no.8（2014）， pp.1044-1060.潘鎮(zhèn)與金中坤的實證研究也發(fā)現(xiàn)，盡管政治關(guān)系是一種非正式制度，但是良好的政治關(guān)系能夠?qū)φ街贫绕鸬教娲宰饔?，降低企業(yè)在東道國經(jīng)營的不確定性，有效地促進企業(yè)海外投資。潘鎮(zhèn)、金中坤：《雙邊政治關(guān)系、東道國制度風(fēng)險與中國對外直接投資》，《財貿(mào)經(jīng)濟》，2015年第6期，第 85-97頁。擁有政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)盡管存在預(yù)算軟約束的現(xiàn)象，但是在政策與融資方面一貫擁有比較優(yōu)勢；相對而言，民營企業(yè)在進行海外投資時缺乏政治資源，與國有企業(yè)相比面臨較大的融資約束，對政治關(guān)聯(lián)所帶來的資金支持有著更加迫切的需求。

據(jù)此，本文提出假設(shè)3：相對于國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)會更加顯著地降低民營企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本研究的實證數(shù)據(jù)來自國家商務(wù)部網(wǎng)站的《境外投資企業(yè)（機構(gòu)）名錄》，根據(jù)樣本企業(yè)在滬深兩市交易所公布的年報信息，最終選取了2001—2014年中國工業(yè)海外直接投資企業(yè)（包括對港、澳、臺地區(qū)投資的企業(yè)）中的254個樣本，共2086組觀測值。為消除極端值的影響，對主要連續(xù)變量處于0—1%和99%—100%之間的樣本進行縮尾處理。被解釋變量（如投資水平）、解釋變量、控制變量數(shù)據(jù)主要來自上市公司年報，均通過手工獲取。東道國的法制指數(shù)是一國法律制度的質(zhì)量指標，來源于世界銀行治理數(shù)據(jù)庫（WGI）。其他部分高管權(quán)力數(shù)據(jù)來自CSMAR和CCER 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理使用Stata140軟件。

（二）變量設(shè)計和模型方法

1.變量設(shè)計

參考Firth等的方法，被解釋變量投資水平用企業(yè)本年度現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”除以期初總資產(chǎn)來表達。Firth M， Malatesta P H， Xin Q， Xu L， “Corporate Investment， Government Control， and Financing Channels： Evidence from Chinas Listed Companies，” Journal of Corporate Finance， vol.18， no.3（2012.06）， pp.433-450.解釋變量現(xiàn)金流量用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/期初固定資產(chǎn)凈額來表達。反映公司委托代理視角的高管權(quán)力變量包括高管任期、高管兩職兼任和董事會會議強度等指標。

WGI曾經(jīng)公布了6個東道國制度維度，以此作為衡量東道國與企業(yè)海外投資環(huán)境完善程度的指標，東道國正式制度指數(shù)通過其中的3個維度進行衡量，即法律完善度（Rule of Law）、政府效率（Government Effectiveness）和監(jiān)管質(zhì)量（Regulatory Quality）。采取百分制并取3個維度的均值，分數(shù)越高說明與企業(yè)海外財務(wù)柔性相關(guān)的正式制度越完善。東道國非正式制度中的文化距離采用Hofstede提出的4個文化維度進行測算，借鑒Tihanyi等的公式推算國家之間的文化距離。Tihanyi L， Griffith D A， Russell C J， “The Effect of Cultural Distance on Entry Mode Choice， International Diversification， and MNE Performance： A Meta-analysis，” Journal of International Business Studies， vol.36， no.3（2005.05）， pp.270-283.具體公式如下：

CDcj=14∑4i=1（Iic-Iij）/Vi。

其中，CDcj 表示中國與j國的總文化距離，Iic 表示中國在第i個文化維度的得分，Iij 表示j國在第i個文化維度的得分，Vi 表示所有樣本國家在第i個文化維度的得分方差。

關(guān)于制度雙元性要素中的母國非正式制度因素，母國政治關(guān)聯(lián)的相關(guān)研究認為，如果公司的董事長或總經(jīng)理等高管目前曾經(jīng)在政府或軍隊任職，或擔任過人大代表、政協(xié)委員，企業(yè)就具有政治關(guān)聯(lián)性。因此，可以從高管的從政經(jīng)歷和政治身份這2個維度來衡量樣本企業(yè)的母國政治關(guān)聯(lián)程度。目前的政治關(guān)聯(lián)度量方式存在一定的局限性，參照陳維等的思路，重新構(gòu)造了母國政治關(guān)聯(lián)指數(shù)。陳維、吳世農(nóng)、黃飄飄：《政治關(guān)聯(lián)、政府扶持與公司業(yè)績——基于中國上市公司的實證研究》，《經(jīng)濟學(xué)家》，2015年第9期，第48-58頁。具體公式如下：

PCIi=∑Nn=1Proi。

當i公司的n高管具有政治關(guān)聯(lián)時，賦Pro值為1，反之則為0。PCI由公司高管中全部具有政府背景的人數(shù)加總求和，具本指標說明參見表1。

2.模型方法

我們整合了Q投資模型與自由現(xiàn)金流模型，模型（1）綜合考慮了信息不對稱假設(shè)下的投資機會變量（Tobins Q值及其替代性變量的主營業(yè)務(wù)增長率）、委托代理假設(shè)下高管權(quán)力集中變量，并增加了制度環(huán)境視角下的政治關(guān)聯(lián)、東道國制度質(zhì)量與文化距離調(diào)節(jié)變量。其中，學(xué)術(shù)界對投資機會的衡量指標探討得比較多，如銷售增長率、Tobins Q等，由于國內(nèi)資本市場不完善，存在股權(quán)分置等問題，本文將主營業(yè)務(wù)增長率與Tobins Q同時投入回歸模型。另外，在模型設(shè)計的穩(wěn)定性檢驗時，主要參考Richardson的模型，首先以模型（1）估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的正殘差篩選過度投資的企業(yè)樣本，用負殘差篩選投資不足的企業(yè)樣本。在此基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型（2）與模型（3），從過度投資與投資不足兩個角度進一步考察制度環(huán)境對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的影響機理，并驗證外部制度環(huán)境對代理人問題的調(diào)節(jié)機理。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

對變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

從表2可看出，2001—2014年，在樣本上市公司的數(shù)據(jù)中，只有約16%的樣本企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)背景。在東道國制度完善性、東道國文化距離以及高管權(quán)力這3個變量中，最小值與最大值之間都存在較大差異。這說明中國企業(yè)的海外投資還處于初級階段，企業(yè)之間特征變量的離散性較大。

建立主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣，具體如表3所示。

根據(jù)表3，現(xiàn)金流、高管權(quán)力、東道國制度完善性、成長性、投資機會與企業(yè)海外投資水平顯著正相關(guān)，高管政治關(guān)聯(lián)、文化距離、企業(yè)規(guī)模、財務(wù)杠桿與企業(yè)投資水平顯著負相關(guān)。從表3中的相關(guān)系數(shù)可以看出，所有自變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于075，初步表明解釋變量的多重共線性不存在。

（二）制度雙元調(diào)節(jié)下的企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性

為了進一步避免共線性問題，依次檢驗每次分組回歸的最大方差膨脹因子VIF，結(jié)果發(fā)現(xiàn)檢驗多重共線性的最大方差膨脹因子VIF皆小于Hair 等建議的10容忍度。另外，為了避免交叉項產(chǎn)生共線性問題，對交叉變量均進行了中心化處理。

產(chǎn)權(quán)差異下東道國制度完善性與企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的關(guān)聯(lián)如表4所示。

由表4中的檢驗結(jié)果可知，東道國制度完善性對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性具有調(diào)節(jié)作用。所有模型中CF皆顯著為正，模型（4）（6）中PI×CF交叉項顯著為負，模型（2）中CF×CD交叉項顯著為正。對模型（2）（4）（6）中CF、CF與PI的交互項系數(shù)進行聯(lián)合系數(shù)顯著性檢驗，結(jié)果表明，民營企業(yè)樣本、國有企業(yè)樣本、全樣本聯(lián)合系數(shù)檢驗F值分別為1399（P=0000）、5974（P=0000）、3092（P=0000）。由此可知，聯(lián)合系數(shù)檢驗均顯著，滿足調(diào)節(jié)效應(yīng)。檢驗結(jié)果說明了兩點。第一，中國國有企業(yè)的主體缺位和內(nèi)部人控制使得代理人問題更為復(fù)雜與嚴重。東道國制度完善形成的外部治理機制能緩解國有企業(yè)相對突出的代理人問題；相比于民營企業(yè)，東道國制度完善性能夠更加顯著地降低國有企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。假設(shè)1得到驗證。同時，民營企業(yè)的代理人問題不嚴重，制度完善性提高了東道國的投資吸引力，因此加大了民營企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。第二，在控制變量中，高管政治關(guān)聯(lián)、財務(wù)杠桿對民營企業(yè)的投資水平都存在顯著的消極影響。投資機會對民營企業(yè)投資水平具有更加顯著的消極影響，成長性對國有企業(yè)投資水平具有更加顯著的積極影響。這說明：總體來看，融資約束問題普遍存在，民營企業(yè)的融資約束的確比國有企業(yè)更加嚴重。

檢驗?zāi)竾c東道國文化距離對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用，具體如表5所示。

由表5中檢驗結(jié)果可知，所有模型中CF皆顯著為正，模型（1）（2）（3）中CD×CF交叉項皆顯著為負。對模型（1）（2）（3）中CF、CF與CD的交互項系數(shù)進行聯(lián)合系數(shù)顯著性檢驗，結(jié)果表明，民營企業(yè)樣本、國有企業(yè)樣本、全樣本聯(lián)合系數(shù)檢驗F值分別為6210（P=0000）、1721（P=0000）、7557（P=0000）。由此可見，不論是國有企業(yè)還有民營企業(yè)，因信息不對稱而導(dǎo)致的代理人問題都會在當?shù)厣鐣O(jiān)督力量的影響下得到一定的緩解，這有利于降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)2得到驗證。此外，在控制變量中，財務(wù)杠桿對民營企業(yè)投資水平具有更加顯著的消極影響，成長性對國有企業(yè)投資水平起到了更加顯著的積極作用。這說明相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資約束問題更加嚴重。

為了檢驗高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的交互作用，依據(jù)調(diào)節(jié)變量（政治關(guān)聯(lián)）屬啞變量的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗程序，采用分組回歸的對比檢驗，觀察產(chǎn)權(quán)差異背景下高管有、無政治關(guān)聯(lián)組的回歸系數(shù)差異，如差異顯著則調(diào)節(jié)效應(yīng)成立。具體如表6所示。

根據(jù)表6的檢驗結(jié)果，高管無政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)CF系數(shù)為0368，在1%水平上顯著；高管有政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)CF系數(shù)為-0416，在1%水平上顯著（兩組CF系數(shù)差異的suest檢驗也在1%水平上顯著）。高管無政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)CF系數(shù)為0024，在5%水平上顯著；高管有政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)CF系數(shù)不顯著（兩組CF系數(shù)差異的suest檢驗在1%水平上顯著）。這表明，缺乏政治資源的民營企業(yè)在進行海外投資時，將面臨較大的融資約束，對高管政治關(guān)聯(lián)所帶來的資金支持有著更加迫切的需求。因此，高管政治關(guān)聯(lián)帶來的資金支持能顯著地降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)3得到檢驗。

（三）穩(wěn)健性檢驗

上述結(jié)果表明，制度環(huán)境中的東道國制度完善性、文化距離可以通過壓力傳遞以潛移默化的方式降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性，高管政治關(guān)聯(lián)通過緩解融資約束來降低企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性。為了考察結(jié)果的有效性，本文從企業(yè)過度投資與投資機會的角度進一步驗證相關(guān)結(jié)果的穩(wěn)健性。這是因為，企業(yè)在過度投資狀態(tài)中代理人問題將更加突出，投資機會較差時更易測度代理人的私利傾向。因此，主要參考Richardson的模型，首先以模型（1）估算出企業(yè)正常的資本投資水平，然后用該模型回歸的正殘差篩選過度投資的企業(yè)樣本，并衡量過度投資（Overinvest）水平，其值越大，過度投資越嚴重。接著用該模型回歸的負殘差篩選投資不足的企業(yè)樣本，并用殘差的絕對值衡量投資不足（Downinvest）水平，其值越大，投資不足越嚴重。在此基礎(chǔ)上，分別利用模型（2）與模型（3）篩選出644個過度投資樣本與1442個投資不足樣本，以企業(yè)成長性（growth）的中位數(shù)將樣本劃分為投資機會好與投資機會壞的樣本組，企業(yè)過度投資與投資不足回歸中的被解釋變量分別為Overinvest和Downinvest，投資機會樣本組中被解釋變量仍為Invest，進一步驗證制度環(huán)境對代理人問題的調(diào)節(jié)作用。

關(guān)于投資—現(xiàn)金流敏感性，融資約束假說認為，當外部融資成本增加時，即使企業(yè)存在較好的投資機會也不得不放棄盈利的項目；Fazzari S M， Hubbard R G， Petersen B C， et al， “Financing Constraints and Corporate Investment，” Brookings Papers on Economic Activity， vol.1988， no.1（1988）， pp.141-206.而自由現(xiàn)金流假說則認為，經(jīng)理人基于代理人問題會謀取私利，在投資機會差時會存在過度投資行為。 Jensen M C， “Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance， and Takeovers，” The American Economic Review， vol.76， no.2（1986.05）， pp.323-329.兩者都表現(xiàn)出較高的投資—現(xiàn)金流敏感性，但在代理人問題的前提下，投資—現(xiàn)金流敏感性更多地表現(xiàn)為投資機會差時以現(xiàn)金流謀取私利，尤其是高管權(quán)力較大時，偏向于過度投資。因此，分別以過度投資和投資機會為標準對此進行分組檢驗。如代理人問題成立，則制度環(huán)境主要對過度投資產(chǎn)生負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，對投資不足則無負向調(diào)節(jié)作用；在投資機會差的情況下，高管權(quán)力對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性無積極影響。具體如表7所示。

根據(jù)表7的結(jié)果，在過度投資情況下，模型（1）（2）中東道國制度完善性與東道國文化距離、現(xiàn)金流交叉項在1%水平下均顯著為負；模型（3）（4）中東道國制度完善性與現(xiàn)金流的交叉項不顯著，東道國文化距離與現(xiàn)金流的交叉項顯著為正。在投資機會差時，模型（6）中高管權(quán)力與現(xiàn)金流交叉項并不顯著；在投資機會好時，高管權(quán)力與現(xiàn)金流交叉項顯著為負。同時，對模型（1）（2）中CF、CF與PI的交叉項以及CF、CF與CD的交叉項進行了聯(lián)合系數(shù)檢驗。結(jié)果表明，聯(lián)合系數(shù)檢驗中的F值分別為2340（P=0000）、16521（P=0000）。據(jù)此表明：在過度投資的情況下，東道國制度環(huán)境顯著地降低了企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性；在投資機會差的情況下，高管權(quán)力對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的調(diào)節(jié)作用無顯著影響。因此，進一步驗證了前文的假設(shè)，即制度環(huán)境會對代理人問題起負向調(diào)節(jié)作用。

五、研究結(jié)論

以近年來中國企業(yè)對外投資為背景，在信息不對稱與委托代理假設(shè)共存的基礎(chǔ)上，基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)差異視角，重點從跨國企業(yè)外部制度環(huán)境調(diào)節(jié)的視角研究了東道國制度完善性、母國與東道國文化距離、高管政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的作用規(guī)律。外部制度環(huán)境對于中國海外投資企業(yè)投資—現(xiàn)金流敏感性的作用機理在所有制層面上具有異質(zhì)性，主要表現(xiàn)在三方面。第一，相對于民營企業(yè)，東道國制度完善性中“外部治理壓力”的傳遞效應(yīng)更顯著地降低了國有企業(yè)因代理人問題較嚴重而導(dǎo)致的投資—現(xiàn)金流敏感性。第二，在文化距離影響下，當?shù)氐摹昂戏ㄐ砸蟆睍跐撘颇酗@著降低國有企業(yè)與民營企業(yè)因代理人問題而導(dǎo)致的投資—現(xiàn)金流敏感性。第三，相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)受到的融資約束更大，高管政治關(guān)聯(lián)能夠更加顯著地降低民營企業(yè)因融資約束而導(dǎo)致的投資—現(xiàn)金流敏感性。上述研究結(jié)論有助于厘清制度環(huán)境在企業(yè)海外投資行為中對代理人問題與融資約束的調(diào)節(jié)機制，從而為我國上市公司的組織治理、分類管理提供幫助。相關(guān)部門在制定政策時亦可以此為參考。

〔責任編輯：沈丹〕