管理層持股、所有權(quán)性質(zhì)與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)

趙康生 周萍 劉玉博

摘要：基于公司治理理論，以2007～2014年中國(guó)非金融類上市公司為樣本，從理論與實(shí)證角度分析了管理層持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果表明：（1）管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴(yán)重性越低；（2）所有權(quán)性質(zhì)對(duì)管理層持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，相對(duì)國(guó)有控股上市公司而言，民營(yíng)控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低。研究結(jié)論在我國(guó)上市公司推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的背景下有現(xiàn)實(shí)意義，為民營(yíng)企業(yè)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)管理層與股東利益趨于一致，降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：管理層持股；所有權(quán)性質(zhì)；公司治理；公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.05.14

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-8409（2017）05-0060-06

Managers Shareholding， Ownership Property and Firm Litigation Risk

ZHAO Kangsheng1， ZHOU Ping2，3， LIU Yubo3

（1. Shool of Mathematics and Information Sciences， Nanchang Hangkong University， Nanchang 330063；

2. School of Modern Economic and management， Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang 330013；

3.School of International Business Administration，Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433）

Abstract： Drawing upon corporate governance theory， this paper investigates the effect of managers shareholding on firm litigation risk from the data of listed companies in China from 2007 to 2014. Results show that： the larger the proportion of managers shareholding， the less likely is the focal firm to engage in lawsuits， and the lower frequency and the less severity of lawsuits；ownership property plays the moderating role in the relationship between managers shareholding and firm litigation risk so that the negative effect of managers shareholding on firm litigation risk is more significant for private enterprise compared to stated owned enterprise. It extends the knowledge about the governance effect of managers shareholding and provides empirical evidence for promoting managers incentive mechanism in private enterprises.

Key words：managers shareholding； ownership property； corporate governance； firm litigation risk

1 引言

隨著中國(guó)法制化進(jìn)程的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)全球化時(shí)代的到來，企業(yè)違規(guī)成本增大，管理者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的合規(guī)合法更為重視，在管理實(shí)踐中如何降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)成為企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理中的重要問題[1]。

公司訴訟是解決利益沖突的一種高成本方式，通常被認(rèn)為是一種次優(yōu)的沖突解決方案[2]。公司訴訟通常是負(fù)和博弈，勝訴者獲得的賠償遠(yuǎn)低于敗訴者的損失，中間存在大量損耗[3]。公司陷入訴訟糾紛會(huì)給企業(yè)造成很大的影響，如破壞企業(yè)的聲譽(yù)，帶來高昂的訴訟成本，導(dǎo)致企業(yè)和客戶的關(guān)系惡化，分散管理人員的注意力，以及訴訟失敗后的賠償可能嚴(yán)重影響企業(yè)的財(cái)務(wù)自由度，進(jìn)而影響研發(fā)等非剛性項(xiàng)目的投資[4]。由于公司訴訟可能給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來的嚴(yán)重問題會(huì)成為對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展的巨大威脅，因此對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究和數(shù)據(jù)來看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的訴訟風(fēng)險(xiǎn)主要有資金類訴訟和產(chǎn)品類訴訟這兩方面，其他還包括違反行政法規(guī)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)法或環(huán)境保護(hù)規(guī)定以及上市公司違反交易所規(guī)則或證監(jiān)會(huì)信息披露規(guī)定造成的法律風(fēng)險(xiǎn)。除了少數(shù)對(duì)外交易過程中企業(yè)難以控制的、由交易對(duì)手引起的違約風(fēng)險(xiǎn)之外，大多數(shù)的公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)可以通過加強(qiáng)內(nèi)部管理得到有效控制和減少[5]。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度，細(xì)化內(nèi)部控制程序，可以有效降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)。比如，在接受對(duì)方財(cái)產(chǎn)抵押前核查抵押財(cái)產(chǎn)的合法性；在接受對(duì)方保證合同時(shí)檢查對(duì)方簽約人的資質(zhì)以及保證人是否有能力進(jìn)行擔(dān)保。通過嚴(yán)格的事前審查程序，外部法律風(fēng)險(xiǎn)可以得到有效控制。此外，在簽署重大投資和擔(dān)保合同前，須經(jīng)過股東會(huì)、董事會(huì)集體討論的程序決定，而不是個(gè)別高管或者控股股東代理人自主決定，這些內(nèi)部控制規(guī)定的正式化可以有效抑制企業(yè)內(nèi)部管理層機(jī)會(huì)主義行為或控股股東的掏空行為，降低中小股東等投資人對(duì)企業(yè)違規(guī)的訴訟。

現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為由于所有權(quán)與控制權(quán)的分離，股東與管理者的利益不完全一致導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生[6]。管理者可能通過投資凈現(xiàn)金流為負(fù)的項(xiàng)目構(gòu)建公司帝國(guó)，增加在職消費(fèi)等機(jī)會(huì)主義行為最大化自身利益，增加代理成本而減損公司價(jià)值[7]。管理層持股通過促進(jìn)管理者與股東目標(biāo)利益趨同，成為激勵(lì)管理者最大化公司長(zhǎng)期價(jià)值的有效機(jī)制，緩解了由于管理者自利行為造成的代理成本。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)管理者持股有助于糾正高管的短視傾向或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向造成的投資不足[8]。管理層持股比例越高，高管的戰(zhàn)略決策越注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。Dechow等研究發(fā)現(xiàn)，總經(jīng)理擁有公司的股權(quán)越多，在其離任前削減研究與開發(fā)支出的可能性越小，諸多研究表明管理層持股的利益協(xié)同效應(yīng)顯著，是有效的激勵(lì)機(jī)制 [9]。相應(yīng)地，證監(jiān)會(huì)在2005年底發(fā)布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，越來越多的上市公司開始實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，管理層持股與公司價(jià)值或企業(yè)績(jī)效的關(guān)系深受關(guān)注，而從公司風(fēng)險(xiǎn)控制的角度研究管理層持股治理機(jī)制作用的研究較少。管理層持股能否激勵(lì)管理層加強(qiáng)內(nèi)部控制措施，減少機(jī)會(huì)主義等自利行為，降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)？本文基于2007～2014年非金融類上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果顯示，管理層持股比例與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；相對(duì)于國(guó)有控股企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的管理層持股顯著降低了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

本研究結(jié)論對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的補(bǔ)充作用體現(xiàn)在以下幾方面：①?gòu)墓驹V訟這一嚴(yán)重威脅企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)的組織情境出發(fā)，研究了管理層持股的治理作用，相關(guān)研究結(jié)論有助于拓展公司治理的研究領(lǐng)域；②進(jìn)一步探索了國(guó)有控股企業(yè)與民營(yíng)控股企業(yè)中管理層持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響的差異；③為研究公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)影響因素的學(xué)者提供了新的視角，具有一定啟發(fā)意義。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 管理層持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)

Mcconnell和Servaes提出了管理層持股的利益趨同效應(yīng)與管理層壕溝效應(yīng)壕溝效應(yīng)（entrenchment effect）是指隨著高管持股比例的提高，高管對(duì)企業(yè)的控制力不斷增強(qiáng)，原先來自股東或機(jī)構(gòu)投資者等內(nèi)外部監(jiān)督作用越來越弱，進(jìn)而高管可以在更大范圍內(nèi)追求個(gè)人利益，增加代理成本。[10]。對(duì)管理層持股與企業(yè)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究在國(guó)內(nèi)公司治理研究領(lǐng)域也成為熱點(diǎn)，然而學(xué)者們的研究發(fā)現(xiàn)并不一致。例如：樂琦等的研究表明管理層持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率呈正相關(guān)關(guān)系[11]，而程柯和程立的研究顯示管理層持股與公司績(jī)效之間存在倒U型關(guān)系，且受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的調(diào)節(jié)，競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度增加時(shí)，管理層與股東的利益協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)；當(dāng)壟斷程度增強(qiáng)時(shí)，壕溝效應(yīng)加劇[12]。

李維安等以創(chuàng)業(yè)板高管大規(guī)模減持問題為背景，研究發(fā)現(xiàn)在股權(quán)高度集中的背景下，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)核心管理層的機(jī)會(huì)主義行為沒有顯著抑制作用[12]。由于企業(yè)管理的復(fù)雜性以及信息不對(duì)稱，高管的努力或機(jī)會(huì)主義行為難以觀察，因而對(duì)高管行為的監(jiān)督成本高昂但效果有限。而通過管理層持股、股票期權(quán)計(jì)劃等激勵(lì)機(jī)制在一定程度上解決了管理者與所有者利益不完全一致的問題，降低了代理成本，從而彌補(bǔ)了監(jiān)督機(jī)制的不足[14]。其中，管理層持股增強(qiáng)了管理者促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值的激勵(lì)，使高管的利益和企業(yè)所有者的利益實(shí)質(zhì)性地關(guān)聯(lián)在一起，理論上將減少高管的機(jī)會(huì)主義行為和為追求職業(yè)安全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向[15]。

隨著管理者持股比例的增加，高管的個(gè)人薪酬與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的關(guān)聯(lián)更緊密。而一旦發(fā)生訴訟風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)的負(fù)面媒體關(guān)注可能遭到投資者的拋售，嚴(yán)重影響企業(yè)在資本市場(chǎng)的價(jià)值，其影響甚至可能先于或大于直接的訴訟費(fèi)用和訴訟賠償，因此管理者有動(dòng)力通過加強(qiáng)內(nèi)部控制等措施，積極防范公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上理論分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 在其他條件不變的情況下，管理層持股比例越高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低。

2.2 所有權(quán)性質(zhì)的調(diào)節(jié)作用

公司內(nèi)部治理機(jī)制能夠在一定程度上抑制管理者的自利行為，增加企業(yè)高管實(shí)施不當(dāng)行為的成本。但各種治理機(jī)制發(fā)揮效用的程度受公司的控股股東特征、企業(yè)生命周期階段等諸多因素的影響。不同的控股股東在治理企業(yè)時(shí)有不同的動(dòng)機(jī)和目標(biāo)優(yōu)先序。大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)公司治理機(jī)制的作用存在不同的影響。如賀小剛等研究發(fā)現(xiàn)在國(guó)有上市公司，審計(jì)委員會(huì)制度有助于遏制高管在離任前采取盈余管理的行為，而在家族上市公司內(nèi)部的審計(jì)委員會(huì)并沒有發(fā)揮出實(shí)質(zhì)的功能[14]。

國(guó)有控股公司管理層通常由政府部門任命或委派，由于對(duì)國(guó)企高管的考核目標(biāo)的多元化使得國(guó)企高管在追求盈利目標(biāo)的同時(shí)，需要考慮更多的社會(huì)責(zé)任目標(biāo)。而且不同于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有控股企業(yè)對(duì)高管的激勵(lì)機(jī)制能存在政治晉升等其他非經(jīng)濟(jì)利益的激勵(lì)方式，因此國(guó)企管理層對(duì)維穩(wěn)、維持企業(yè)聲譽(yù)的目標(biāo)優(yōu)先序可能高于盈利目標(biāo)[16]。而民營(yíng)控股公司管理層是通過企業(yè)家創(chuàng)業(yè)、傳承或外部聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人的方式形成的，其經(jīng)理人的選拔過程以經(jīng)濟(jì)利益為導(dǎo)向，市場(chǎng)化程度較高。換言之，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)激進(jìn)地追求經(jīng)濟(jì)利益而采取投機(jī)等法律風(fēng)險(xiǎn)較高的行為的可能性較小，國(guó)企高管可能更關(guān)注企業(yè)聲譽(yù)，更注重內(nèi)部控制以及法律風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，相較于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)不太可能為降低雇傭成本而冒違反勞動(dòng)法的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有企業(yè)因勞動(dòng)合同糾紛引起的訴訟遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)。此外，由于國(guó)企相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)承擔(dān)更多穩(wěn)定就業(yè)、保護(hù)社區(qū)環(huán)境、支持國(guó)家或地方產(chǎn)業(yè)政策等社會(huì)責(zé)任[17]，作為回報(bào)，國(guó)企與司法或行政執(zhí)法等政府部門之間有更好的信息交流，有助于事前預(yù)防法律風(fēng)險(xiǎn)，或通過事中溝通以調(diào)解、談判或仲裁等其他方式解決沖突，從而降低行政違規(guī)方面的訴訟。

由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)在訴訟風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)以及對(duì)高管激勵(lì)方式方面存在差異，因而管理層持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)也可能存在差異。民營(yíng)控股公司管理層本身更具有職業(yè)經(jīng)理人的特質(zhì)，他們受雇的目標(biāo)就是推進(jìn)企業(yè)價(jià)值增值，管理層持股的激勵(lì)使得股東與管理層利益更趨于一致，使得他們減少機(jī)會(huì)主義行為，積極防范公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：所有權(quán)性質(zhì)對(duì)于管理層持股與公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)管理層持股比例對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響更顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

由于2007年股權(quán)分置改革基本完成，為避免規(guī)制影響的干擾，本文選取2007～2014年中國(guó)上市公司作為初始樣本，按照以往的研究慣例，剔除金融類上市公司以及控制變量缺失的數(shù)據(jù)，得到14631條公司年度觀察值，使用統(tǒng)計(jì)分析軟件Stata12.0進(jìn)行后續(xù)的計(jì)量分析。公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安公司訴訟仲裁數(shù)據(jù)，其他公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理特征數(shù)據(jù)來自WIND和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%分位進(jìn)行縮尾（Winsorized）處理。

3.2 變量測(cè)量

3.2.1 公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)

隨著我國(guó)上市公司信息透明度的增加以及法律制度的日漸完善，對(duì)上市公司有重大影響的訴訟仲裁案件的披露也逐漸規(guī)范化。國(guó)泰安的公司訴訟仲裁研究數(shù)據(jù)庫整理了上市公司披露的相關(guān)數(shù)據(jù)。借鑒潘越等的研究[4]，本文使用企業(yè)是否涉及重大訴訟、涉訴次數(shù)和涉訴金額作為公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)?？紤]到大股東持股影響公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)存在時(shí)滯效應(yīng)，因此本文在構(gòu)建計(jì)量模型時(shí)，把被解釋變量前置一期。

3.2.2 其他控制變量

參照賀小剛、Cumming等的研究[18， 19]，本文選取了以下控制變量：①公司特征變量，包括公司規(guī)模、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、銷售增長(zhǎng)率、資產(chǎn)收益率以及是否國(guó)有企業(yè)；②公司治理相關(guān)變量，包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模以及董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)和年度虛擬變量控制其他未觀察到的行業(yè)、年度因素對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)可能產(chǎn)生的影響，行業(yè)參照2012年中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

3.3 模型設(shè)定

模型（1）以是否涉及重大訴訟為被解釋變量，使用logit回歸模型檢驗(yàn)管理層持股對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響。模型（2）和模型（3）分別以涉訴次數(shù)、涉訴金額為被解釋變量，用OLS回歸檢驗(yàn)管理層持股對(duì)訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，控制變量如表1所示，包括企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理特征的控制變量。

對(duì)于假設(shè)2的檢驗(yàn)，本文按照控股股東的性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)樣本組，分別進(jìn)行上述模型的回歸分析，比較管理層持股比例變量的系數(shù)和顯著性程度。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2匯集了變量的描述性和相關(guān)性分析結(jié)果。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，6.1%的樣本企業(yè)涉及重大訴訟，管理層持股比例的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.080和0.172，說明這一指標(biāo)在樣本公司間存在較大差異。相關(guān)性分析結(jié)果顯示是否涉及重大訴訟、涉訴次數(shù)與涉訴金額這三個(gè)被解釋變量的相關(guān)系數(shù)在0.889至0.909之間，且在1%的水平上顯著，說明衡量公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)指標(biāo)之間有較好的一致性。除了衡量公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的三個(gè)變量之外，其他變量之間相關(guān)系數(shù)都較低，未超過0.4，說明變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題。

4.2 回歸分析

4.2.1 管理層持股與公司訴訟分析

表3報(bào)告了管理層持股比例與是否涉及重大訴訟的logit回歸結(jié)果，管理層持股的系數(shù)為-0.550，在5%的水平上顯著為負(fù)，表明管理層持股降低了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。

在控制變量方面，資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.01），說明公司盈利水平越高，訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低。銷售增長(zhǎng)率（Growth）與涉訴概率顯著正相關(guān)（p<0.1），說明公司成長(zhǎng)越快，陷入訴訟的可能性越高。第一大股東持股比例（Top1）與是否涉訴在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東持股抑制了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

表4的回歸分析檢驗(yàn)了管理層持股比例與涉訴次數(shù)、涉訴金額之間的關(guān)系。模型（1）和模型（2）以涉訴次數(shù)為被解釋變量。模型（1）為基準(zhǔn)模型，放入相關(guān)控制變量，模型（2）在第一步回歸的基礎(chǔ)上加入了管理層持股比例，

結(jié)果顯示管理層持股比例對(duì)涉訴次數(shù)有顯著的負(fù)向影響（β=-0.054， p<0.01）。模型（3）和模型（4）以涉訴金額為被

4.2.2 所有權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

對(duì)假設(shè)2的檢驗(yàn)，本文按照控股權(quán)性質(zhì)把樣本分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組，分別進(jìn)行上述的回歸，比較管理層持股變量在兩組樣本中的差異。表5的logit回歸結(jié)果顯示在國(guó)有企業(yè)樣本組，管理層持股比例對(duì)是否涉及重大訴訟沒有顯著影響，而在民營(yíng)企業(yè)樣本組，管理層持股比例的系數(shù)顯著為負(fù)。表6以涉訴次數(shù)、涉訴金額為被解釋變量的回歸結(jié)果也表明在民營(yíng)企業(yè)樣本組，管理層持股的系數(shù)顯著為負(fù)（p<0.01），而國(guó)企樣本組的回歸中該系數(shù)不顯著，由此假設(shè)2得到驗(yàn)證。

為進(jìn)一步分析國(guó)有控股企業(yè)樣本中，管理層持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用不顯著的原因，本文按控股權(quán)性質(zhì)分組進(jìn)行主要變量的均值比較分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)管理層持

股的均值僅為0.3%，而民營(yíng)企業(yè)樣本組管理層持股的均值為13.9%，二者差異在1%的水平上顯著。因此，在國(guó)有控股企業(yè)中，管理層持股沒有起到降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)作用的原因可能在于管理層持股比例過低導(dǎo)致回歸效果不理想。然而國(guó)有控股企業(yè)的訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著低于民營(yíng)企業(yè)，說明國(guó)有企業(yè)可能存在晉升激勵(lì)等其他機(jī)制鼓勵(lì)高管控制企業(yè)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，因而管理層持股對(duì)于進(jìn)一步降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)不顯著。

5 研究結(jié)論與啟示

本文選取2007～2014年中國(guó)非金融類上市公司為研究樣本，分析了管理層持股對(duì)公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步研究了企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：第一，在控制其他因素的影響下，管理層持股比例越高，公司涉訴的可能性越低，涉訴的頻度和嚴(yán)重性越低，即管理層持股降低了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。第二，相對(duì)國(guó)有控股上市公司而言，民營(yíng)控股上市公司管理層持股比例越高，公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)越低。民營(yíng)控股上市公司管理層持股起到了強(qiáng)化公司內(nèi)部控制，降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用，而在國(guó)有控股上市公司中管理層持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的作用不顯著，其原因在于：一方面國(guó)有企業(yè)管理層平均持股比例遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)，可能導(dǎo)致激勵(lì)效應(yīng)不明顯；另一方面，國(guó)有企業(yè)一般而言發(fā)展歷史更長(zhǎng)，制度更成熟，加之對(duì)國(guó)企高管考核目標(biāo)的多元化，使得國(guó)企高管相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)高管在追求經(jīng)濟(jì)利益之外，更有動(dòng)力防范公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，更注重企業(yè)聲譽(yù)，因此國(guó)有企業(yè)管理層持股進(jìn)一步降低訴訟風(fēng)險(xiǎn)的治理效應(yīng)較難實(shí)現(xiàn)。

本文對(duì)于管理層持股降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)這一治理效應(yīng)的檢驗(yàn)進(jìn)一步豐富了公司治理的研究文獻(xiàn)，有助于更全面地認(rèn)識(shí)管理層持股治理機(jī)制的作用以及情境效應(yīng)。此外，本文從公司治理角度出發(fā)探索公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，對(duì)研究公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)前因的學(xué)者有一定的啟發(fā)意義。同時(shí)，本文的研究也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。民營(yíng)企業(yè)的公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)顯著高于國(guó)有企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)的管理層持股有助于降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。因此，民營(yíng)企業(yè)可以通過實(shí)施管理層的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，增加管理層持股比例，促使管理層與股東利益趨于一致，激勵(lì)高管加強(qiáng)內(nèi)部控制和制度建設(shè)，減少機(jī)會(huì)主義行為，從而降低公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)。

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（責(zé)任編輯：何 彬）