光伏電站資產(chǎn)證券化的探討

高媛

【摘要】近年來，隨著清潔能源發(fā)展的需要以及政府對光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的大力扶持，我國光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)取得了飛躍式的發(fā)展，但光伏發(fā)電項目融資難問題一直困擾整個產(chǎn)業(yè)。本文主要針對光伏電站資產(chǎn)證券化的融資方式的優(yōu)勢與存在的問題進行了探討。

【關(guān)鍵詞】光伏電站；資產(chǎn)證券化；融資；現(xiàn)金收益

【中圖分類號】F832.51

近年來，為了加快開發(fā)利用清潔能源，消化光伏制造過剩產(chǎn)能，我國密集出臺了扶持光伏發(fā)電的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。在相關(guān)政策的推動下，我國的光伏電站累計裝機容量已經(jīng)從2010年底的83萬千瓦，發(fā)展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據(jù)《太陽能利用“十三五”發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》提出的目標，“十三五”期間光伏發(fā)電將達到每年約2 000萬千瓦的新增裝機規(guī)模。要實現(xiàn)這一目標，假設按照當前光伏電站平均每瓦建設成本8元人民幣計算，每年需要的投資總額就高達1 600億元。所以，光伏發(fā)電規(guī)模的飛速增長離不開金融支持。

融資問題一直是困擾光伏電站建設的難題。光伏發(fā)電項目投資成本高、回報期長、運營過程中又存在著過度依靠財政補貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發(fā)電的融資短板進一步凸顯。未來，發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，需要長期穩(wěn)定、低成本的資金，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優(yōu)勢，與光伏電站項目的特性相契合，是光伏電站項目融資的新思路。

一、光伏電站資產(chǎn)證券化融資的流程

資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)勢在于降低了融資門檻，將項目直接關(guān)聯(lián)至投資人，項目風險打包整合獨立管理，使風險不會疊加在融資人主體上，實現(xiàn)風險收益相對透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項目天然具有證券化屬性——初期投資大、投資回收期長，擁有穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流，這些特點與證券化的標的資產(chǎn)相契合。光伏電站資產(chǎn)證券化首先關(guān)注的是電站的未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，其次通過風險隔離與信用增級，增加對投資人的吸引力，增強了企業(yè)的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投資，高效使用募集資金，快速迭代改善資產(chǎn)質(zhì)量。

（一）光伏項目資產(chǎn)證券化流程

1.構(gòu)建光伏電站資產(chǎn)證券化項目資產(chǎn)池。原始權(quán)益人選擇一個或幾個可以產(chǎn)生獨立、可預測現(xiàn)金流的光伏電站，并將電站的現(xiàn)金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內(nèi)組建SPV基本有3種模式，由證監(jiān)會主導的公司型SPC、資產(chǎn)支持專項計劃SPE及由銀監(jiān)會主導的信托型SPT。其目的都是實現(xiàn)光伏電站項目的破產(chǎn)隔離。

3.信用評級。信用評級機構(gòu)重點進行債項評估，衡量光伏電站基礎(chǔ)資產(chǎn)是否有足額現(xiàn)金流作為定期支付的能力，并不需要對主體做更多評價。光伏電站的現(xiàn)金流具有長期穩(wěn)定的特點，具備信用評級的條件。

4.信用增級?？梢酝ㄟ^信用増級改善發(fā)行條件，提高該資產(chǎn)證券化的信用等級。

5.確定融資計劃，分析財務效應。根據(jù)項目的具體情況，確定專項資產(chǎn)管理計劃，優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實現(xiàn)融資目標。同時評估財務成本及相關(guān)風險。

6.后續(xù)管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金應及時劃轉(zhuǎn)入專項計劃的收款專戶。托管人對賬戶資金進行管理，按照托管協(xié)議對投資者支付本息，并向各專業(yè)機構(gòu)支付服務費用，專項計劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。

（二）資產(chǎn)證券化的核心要素

1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)應準確稱為“現(xiàn)金收益”：首先，融資的主體不是持有資產(chǎn)的原始權(quán)益人，而是被證券化的資產(chǎn)本身；其次，在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價值不是電站本身的投資價值，而是電站未來有限的期限內(nèi)預期金額的電力銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的現(xiàn)值。

光伏電站資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即其現(xiàn)金收益具有長期性和穩(wěn)定性，天然具有發(fā)行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關(guān)政策保障。2016年3月末，發(fā)改委印發(fā)《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》，明確規(guī)定了對規(guī)劃范圍內(nèi)的可再生能源發(fā)電項目的上網(wǎng)電量全額保障性收購，延續(xù)和發(fā)展過往的政策，同時承諾除脫硫標桿電價外，提供可再生能源電價附加補助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發(fā)電價格已確定、同時運營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費用及保險費用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發(fā)電量。由于我國在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的成熟，光伏電站的發(fā)電量在生命周期內(nèi)基本可以準確預測，發(fā)電量的準確預測可以使電站的大部分收入得到確認，電站可產(chǎn)生獨立、穩(wěn)定、真實的現(xiàn)金流，且未來可期。

2.資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指：原始權(quán)益人及債權(quán)人不能對證券化的資產(chǎn)進行追索；投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身，而不能追溯至賣方及原始權(quán)益人。

結(jié)構(gòu)性分層交易流程是完成資產(chǎn)證券化完成風險隔離的重要一環(huán)，電站原始權(quán)益人將電費和補貼收益權(quán)“真實出售”給特殊目的實體即SPV，將資產(chǎn)出售人與被出售資產(chǎn)之間的權(quán)利關(guān)系相隔離，使風險評估不再針對光伏電站原始權(quán)益人的整體信用，而是針對評估光伏電站項目收益權(quán)項下的現(xiàn)金流的風險。這樣的交易結(jié)構(gòu)設置，主要是出于對證券化資產(chǎn)投資者保護的目的。

3.資產(chǎn)證券化的信用增級

信用增級是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護，可提升信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，以吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件。按照增信來源的不同，分為內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信是通過對資產(chǎn)池的構(gòu)建及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排進行信用增級，包括：

（1）超額抵押：指基礎(chǔ)資產(chǎn)價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值的差額部分，該差額用于彌補可能會產(chǎn)生的損失。

（2）ABS分層結(jié)構(gòu)：在信貸資產(chǎn)證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評級；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護。

（3）現(xiàn)金抵押賬戶：現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機構(gòu)提供或者來源于其他金融機構(gòu)的貸款，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費用之后形成的超額利差，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

（5）差額補足承諾：當實際現(xiàn)金流數(shù)額不能足額支付當期應付ABS的預期收益和本金時，相應差額部分由原始權(quán)益人或者第三方進行差額補足。

（6）儲備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權(quán)益人，而將這些資金儲備起來，用于彌補可能產(chǎn)生的損失。

外部增信是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對資產(chǎn)證券化交易進行信用增信，包括：

（1）擔保：原始權(quán)益人將土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、機器設備、股權(quán)等抵質(zhì)押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現(xiàn)行法規(guī)暫無法辦理，原始權(quán)益人應公告土地和房產(chǎn)不再設置權(quán)利限制或負擔。

（2）保證金支付承諾：原始權(quán)益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴重影響資產(chǎn)支持證券安全時，觸發(fā)留存保證金支付啟動事件，此時應將留存保證金劃轉(zhuǎn)到SPV賬戶。

（3）購買保險：發(fā)行人和原始權(quán)益人可以向保險公司購買一些保險產(chǎn)品來轉(zhuǎn)嫁這些風險，以提高項目的信用程度。

二、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢

（一）融資可能性較高，成本較低

在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業(yè)銀行對光伏發(fā)電行業(yè)持審慎態(tài)度，融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金等影子銀行融資成本較高，發(fā)行債券對主體評級要求嚴格，股權(quán)融資在當前股市弱勢且波動加大的情況下成功的不確定性加大，互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式仍處于摸索期。

資產(chǎn)證券化核心要素中的破產(chǎn)隔離及信用增級安排，能夠大幅提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級，降低融資風險，實現(xiàn)較低成本融資，一般的商業(yè)銀行貸款、信托融資、基金融資、股權(quán)投資等方式的融資成本基本上都高于資產(chǎn)證券化的融資成本。

（二）實現(xiàn)表外融資

通過結(jié)構(gòu)化安排，可以實現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端移除，相應的融資也不會體現(xiàn)表內(nèi)，而真實出售所得收入可計入資產(chǎn)負債表資產(chǎn)一欄，可起到調(diào)節(jié)報表的作用。

（三）為投資人提供更多投資手段

對投資者而言，資產(chǎn)支持證券根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資質(zhì)狀況，能夠衍生出大量不同風險收益的證券品種，可以滿足投資者對不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術(shù)所難以具備的。

三、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資存在的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的標準化問題

我國的光伏電站建設過程還比較粗放，缺乏令資本認可的相關(guān)標準。目前，參與光伏項目融資的金融機構(gòu)，看重的往往也不是光伏電站項目本身，而是投資主體本身的投資風險。這與資產(chǎn)證券化“重基礎(chǔ)資產(chǎn)，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設備只有制定嚴格并且公開的標準，要求每一個電站都要遵守，并以此保障25～30年內(nèi)光伏電站的穩(wěn)定收益，光伏電站項目證券化才能真正實現(xiàn)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)附帶擔保問題

鑒于光伏電站的投資體量，項目建設前期基于融資的需要電站資產(chǎn)或者項目電費收益權(quán)設置抵押或質(zhì)押的居多，不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。這就要求原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)之前能夠先期償債或者以其他有效擔保方式予以置換；或者與債權(quán)人商榷附條件解除基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉擔保，以資產(chǎn)證券化募得資金優(yōu)先償還相應債務。

（三）融資規(guī)模問題

金融機構(gòu)趨向于發(fā)行規(guī)模較大、風險分散的項目，也就是說持有大量電站資產(chǎn)的企業(yè)才具備規(guī)模推出資產(chǎn)證券化的能力。規(guī)模較小、風險集中的光伏電站項目無法獲得相關(guān)融資，或者相關(guān)融資成本較高。

（四）期限匹配問題

光伏發(fā)電項目周期較長，經(jīng)營期一般在20～30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般為5年，不能覆蓋光伏發(fā)電項目的全生命周期，資產(chǎn)與資金的期限錯配會加重企業(yè)財務風險。同時，循環(huán)發(fā)行不僅程序復雜，還會增加融資成本。

（五）資產(chǎn)證券化運用的時間問題

只有進入運營期的光伏電站才具備資產(chǎn)證券化的條件。而無存量電站規(guī)模，初次進入光伏發(fā)電項目的企業(yè)無法利用這種方式進行融資。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化可以拓寬光伏發(fā)電項目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對接資本市場的重要路徑，但證券化的發(fā)展在我國仍是初級階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。

目前，國家正在大力推廣資產(chǎn)證券化模式，這將在國家政策和法律層面進一步完善資產(chǎn)證券化體系，也將為光伏電站資產(chǎn)證券化提供有利契機。同時，建議設計能夠覆蓋項目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以滿足光伏電站項目中長期的融資需求，鼓勵保險資金、社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金等機構(gòu)投資者參與投資，建立資金保障機制，推動光伏電站項目的發(fā)展。

主要參考文獻：

[1]林溪.光伏光站資產(chǎn)證券化融資思考.新會計，2016（4）.

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