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    歐盟反期貨操縱規(guī)則及對我國的啟示

    2017-05-18 21:05:52郜慶
    環(huán)球市場信息導(dǎo)報 2017年4期
    關(guān)鍵詞:金融工具股指期貨市場

    郜慶

    歐盟通過制定《市場濫用條例》和《金融工具市場法案》,形成了反操縱股指期貨市場行為的法律制度。中國的金融創(chuàng)新和金融衍生品發(fā)展水平與發(fā)達國家處于不同層次,這決定了中國沒有必要完全照搬發(fā)達國家的反操縱法律制度。但細(xì)致探究歐盟反操縱股指期貨市場行為規(guī)則的先進機制以及金融法律制度改革過程中依舊存在的不足與問題,有利于我國股指期貨市場在充分了解他國經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上進行有效借鑒,從而優(yōu)化我國操縱股指期貨市場法律制度與監(jiān)管措施。

    市場濫用立法的框架和反操縱規(guī)則

    市場濫用立法的框架。市場濫用(Market Abuse)損害金融市場的完整性與公眾投資者對證券和金融衍生產(chǎn)品的信心,由內(nèi)幕交易與市場操縱所構(gòu)成,對于市場濫用的規(guī)范,歐盟采取了四級立法模式,分別是框架性原則、具體實施措施、合作與執(zhí)法。關(guān)于市場操縱的第一級立法為歐盟2003年實施的Directive 2003/6/EC號市場濫用指令和;第二級立法透過具體的實施細(xì)則來細(xì)化框架性法律原則的要求,主要為2003/124/EC號定義指令與2004/74/EC號預(yù)防措施指令;第三級立法系要求各會員國將前兩級的立法轉(zhuǎn)化成國內(nèi)法,而歐洲證券監(jiān)管委員會業(yè)會制訂解釋建議、發(fā)布指導(dǎo)方針和共同標(biāo)準(zhǔn);第四級立法,是指歐洲委員會對各國成員國是否遵守歐盟指令之檢查。

    歐盟市場濫用指令指出:“成員國應(yīng)當(dāng)禁止任何人參與的操縱市場的行為”。不過,這并不是一件容易的事情,因為它完全取決于如何定義市場操縱。這是以一個非常復(fù)雜的方法進行的:首先,從市場濫用指令本身層面;第二,從兩個二級指令層面;第三從歐洲證券監(jiān)管委員會的指導(dǎo)層面。歐盟市場指令還面臨一個問題,因為它畢竟只是一個“軟法”,真正進行適用還需成員國將其轉(zhuǎn)化為國內(nèi)法。

    《市場濫用指令》中的反操縱規(guī)則。歐盟于2003年實施的《市場濫用指令》沒有對操縱行為下定義,而是采用“一般性描述”與類型化相結(jié)合的方式,對操縱行為進行介紹。市場操縱行被劃分為四種類型,并對每一種類型采取一般性描述的方式進行定義,再例示四種由原則性定義所衍生出的具體操縱行為,作為對定義的補充,此外,為確保定義能夠有效因應(yīng)市場的變化,指令明確指出“對操縱市場采用的定義應(yīng)確保新型態(tài)的操縱手法可以被涵蓋納入規(guī)范”。《市場濫用指令》中的四種具體行為,分別是:第一,定價:行為人保持對某種金融商品供需的控制地位,以直接或間接固定該金融商品的交易價格或制造其他不公平的交易情況第二,虛偽或誤導(dǎo)的交易:大量進行某種金融商品的交易,借此誤導(dǎo)其他投資者以此成交價為基礎(chǔ)進行交易;第三,散布虛假或誤導(dǎo)的信息:通過傳統(tǒng)媒體或者互聯(lián)網(wǎng),發(fā)表有關(guān)于某一金融商品或與該商品之發(fā)行人相關(guān)的意見,且隨后藉由所發(fā)表意見對該金融商品價格所造成的影響而獲利,而發(fā)表意見同時并未以適當(dāng)且有效率的方式向公眾揭露其利益沖突的情形。第四,運用虛假手段的操縱行為:在交易行為或交易指令中使用了虛假手段、其他任何形式的欺詐或詭計。

    歐盟金融工具市場指令

    2007年歐盟制定了《金融工具市場指令》,該指令對金融衍生品的交易提供了有效的保護。操縱金融衍生品市場的行為更多的得到《金融工具市場指令》的規(guī)制。該《指令》一個主要的特點就是確立了投資者的適當(dāng)性制度?!吨噶睢穼ν顿Y者進行分類,分別為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方。除此之外,《指令》還對投資產(chǎn)品進行分類,投資產(chǎn)品被列為復(fù)雜金融產(chǎn)品和非復(fù)雜金融產(chǎn)品。以這兩種分類為基礎(chǔ),《指令》分配了監(jiān)管者、投資公司、零售客戶、專業(yè)客戶和合格對手方分別享有的權(quán)利(權(quán)力)和義務(wù),以及不履行義務(wù)的責(zé)任。歐盟的《金融工具市場指令》把投資者的適當(dāng)性制度有自治規(guī)則提升到了法律層面,為其他國家保護金融衍生品投資者權(quán)益提供了思路。

    2014年6月12日,歐盟官方公報公布《金融工具市場指令二》,明確了金融工具市場的相關(guān)規(guī)則。該指令原定從2017年1月起生效,成員國在兩年時間完成對新指令的轉(zhuǎn)換。后因故推遲于2018年生效?!督鹑诠ぞ呤袌鲋噶疃返哪繕?biāo)是使金融市場更加高效,靈活和透明?!督鹑诠ぞ呤袌鲋噶疃芬氲氖袌鼋Y(jié)構(gòu)能夠有效填補現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的交易能夠得到有效的監(jiān)管。該指令引入了對高頻交易的規(guī)制,提高了市場交易的透明度,加強了對金融衍生工具的監(jiān)管,并著力解決了金融衍生品市場交易過度投機的問題。

    《金融工具市場指令二》擴大了市場濫用規(guī)制的適用范圍。第一、把場外交易的金融工具統(tǒng)一納入歐盟證券監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管范圍之內(nèi)?,F(xiàn)行《指令金融工具市場指令一》中的“金融工具”定義均來自《投資服務(wù)指令》,而后者已于2007年為《金融工具市場指令一》所取代。因此,現(xiàn)行《金融市場工具指令一》僅針對在規(guī)范市場內(nèi)進行的交易,而《金融工具市場指令》則擴大了適用的范圍。同時,也對《市場濫用條例》進行了修訂,《市場濫用條例》對金融工具的界定已經(jīng)與《金融工具市場指令》保持一致,凡滿足以下條件之一的金融工具就受到《市場濫用條例》的規(guī)制:因此,場內(nèi)和場外的金融衍生品均會受到《市場濫用條例》的規(guī)制。

    第二,《市場濫用條例》還擴大操縱市場行為的界限,將新型操縱市場行為納入到監(jiān)管范圍。利用算法交易或高頻交易進行的違法行為開始受到法律的追究。跨市場操縱也不在是法外之地,股票與股指期貨等證券及衍生品市場的交易行為也開始納入監(jiān)管范圍。

    第三,降低了操縱市場行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),把“企圖操縱市場”行為納入監(jiān)管范圍?!督鹑诠ぞ呤袌鲋噶钜弧方箖?nèi)幕交易行為、操縱市場行為企圖內(nèi)幕交易行為,但是卻未禁止企圖操縱市場行為。由于證明操縱股指期貨市場人為價格存在無法逾越的障礙,因此《市場濫用條例》明令禁止“嘗試參與構(gòu)成市場操縱的行為”。據(jù)此,監(jiān)管機構(gòu)在今后的執(zhí)法中,將不必再證明在涉嫌違法行為與價格變動之間存在因果關(guān)系。

    另外,修改后《市場濫用條例》強化了調(diào)查權(quán)和處罰標(biāo)準(zhǔn)的一致性要求。該條例提出多項規(guī)則來推動制度的可操作性。

    借鑒與啟示

    第一,歐盟建立了完善的反操縱市場行為體系。歐盟通過《市場濫用條例》、《金融工具市場指令》以及具體實施規(guī)則的規(guī)定,形成了統(tǒng)一的完善的對證券及其衍生品規(guī)制的法律體系。首先,統(tǒng)一了操縱市場的概念;其次,統(tǒng)一了操縱市場的構(gòu)成要件;再次,統(tǒng)一了場內(nèi)場外規(guī)制操縱市場行為的規(guī)則;最后,統(tǒng)一了監(jiān)管和執(zhí)法的權(quán)限和尺度。

    我國至今沒有操縱金融衍生品的法律概念,具體規(guī)制規(guī)則散見于《刑法》第182條、《期貨交易交易管理條例》第74條與《證券法》第77條等法律法規(guī)之中,民事、行政和刑事方面的相關(guān)立法缺乏一致性。加強監(jiān)管機構(gòu)之間執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性,加強行政執(zhí)法與刑事司法的協(xié)調(diào)與銜接。因此,筆者建議在期貨市場基本法中明確界定操縱市場行為的法律概念與法律構(gòu)成,然后進一步建立完整的操縱股指期貨市場行為的法律體系。

    第二,歐盟降低了操縱市場行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn),從而使監(jiān)管的手段前移,強化了操縱市場行為的打擊力度。歐盟修法過程表明,“提前預(yù)防,露頭就打”已經(jīng)成為國際社會懲戒和威懾操縱股指期貨市場行為等金融違法行為的重要共識。根據(jù)多數(shù)國家的現(xiàn)行法律規(guī)定,操縱股指期貨市場行為的查處要求較高,加上專業(yè)金融偵查、審判人員的欠缺,因而造成了操縱股指期貨市場行為等市場濫用行為猖獗和查處效率低下的問題。因此我國應(yīng)該,轉(zhuǎn)化刑罰理念,將管理和分配風(fēng)險的理念注入法律的制定或修改中,建立專業(yè)的金融司法隊伍,及時查處操縱股指期貨市場行為。

    第三,高度重視高頻交易下的操縱行為、跨市場操縱行為和跨國界操縱行為。歐盟的經(jīng)驗表明,股票市場與股指期貨市場以及場外市場之間的存在高度關(guān)聯(lián)性,國際市場一體化以及高頻交易、程序性交易等科技發(fā)展的綜合作用下,高頻交易下的操縱、跨市場操縱和跨境操縱已經(jīng)成為常態(tài),如果監(jiān)管不力將導(dǎo)致違法者能夠輕易地實現(xiàn)違規(guī)違法套利。伴隨著我國滬港通、深港通的開通,國內(nèi)外市場相互交融,商品和期貨市場股票高效互動,股票和股指期貨市場的套利活動必將更加頻繁。為此,我國應(yīng)該建立一個覆蓋股票與股指期貨、場內(nèi)與場外市場交易的的反操縱市場行為的預(yù)防和查處體系。

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