私募基金投資不良資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式探究

鄒秀峰

【摘要】隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，銀行等金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)呈加速上升階段，面對(duì)不良資產(chǎn)的巨大市場(chǎng)供給，而四大資產(chǎn)管理公司與地方資產(chǎn)管理公司由于資金、技術(shù)等原因需求有限，導(dǎo)致市場(chǎng)形成了大量的業(yè)務(wù)需求，而金融市場(chǎng)上最活躍的私募基金通過(guò)與這些具有資質(zhì)的資產(chǎn)管理公司合作參與到不良資產(chǎn)的市場(chǎng)中，通過(guò)私募基金運(yùn)營(yíng)模式的探究，實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的資源整合形成閉環(huán)的運(yùn)營(yíng)模式，順利完成私募基金募投管退的所有環(huán)節(jié)。

【關(guān)鍵詞】不良資產(chǎn) 私募基金 全產(chǎn)業(yè)鏈 閉環(huán) 資源整合

一、引言

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)及供給側(cè)改革、各行業(yè)以去產(chǎn)能去杠桿為目標(biāo)的背景下，傳統(tǒng)行業(yè)的不良資產(chǎn)加速暴露，從不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源看，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制和金融體系的特點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)關(guān)于不良資產(chǎn)方面解剖出來(lái)就是一個(gè)問(wèn)題的兩個(gè)方面（鄭萬(wàn)春，1997）。從金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)性來(lái)看，四大國(guó)有商業(yè)銀行為例，2012年公司存款占存款總額的平均比重為43.15%，信貸資產(chǎn)占資產(chǎn)的平均比重為50.30%（沈榮勤，2013），其中，公司類(lèi)貸款占信貸資產(chǎn)的平均比重為71.96%。實(shí)體行業(yè)的存款構(gòu)成金融機(jī)構(gòu)的收益，反過(guò)來(lái)金融機(jī)構(gòu)的收益最終還是依賴(lài)實(shí)體行業(yè)的景氣程度。（鄭萬(wàn)春，1997）。因此不良資產(chǎn)的來(lái)源就是實(shí)體行業(yè)中企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致資金斷裂引發(fā)的破產(chǎn)清算等一系列不良資產(chǎn)。

而面對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行的經(jīng)濟(jì)背景下，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)具有逆周期性，所謂“最壞的時(shí)代、最好的時(shí)代”，在經(jīng)濟(jì)增速總體放緩、銀行業(yè)不良貸款余額與不良率連續(xù)19個(gè)季度呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)之下，面對(duì)可能持續(xù)的經(jīng)濟(jì)下行壓力，不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)愈演愈熱。資本市場(chǎng)上很多機(jī)構(gòu)都已經(jīng)參與到不良資產(chǎn)處置經(jīng)營(yíng)的行業(yè)中，其中對(duì)市場(chǎng)信息最敏感的私募股權(quán)投資基金自然也參與其中，分享行業(yè)的大蛋糕，私募基金無(wú)論在收入和效率上都是行業(yè)上的高要求，那么如何實(shí)現(xiàn)高效的經(jīng)營(yíng)模式值得探究。

二、不良資產(chǎn)的市場(chǎng)參與主體豐富以及處置手段的多樣性

不良資產(chǎn)分為金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)，而非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)目前尚無(wú)統(tǒng)一定義或解釋?zhuān)◤堎F禮，2013），從已有研究可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)不良資產(chǎn)問(wèn)題的研究大多以金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)為研究對(duì)象，并在某種程度上替代了對(duì)整體不良資產(chǎn)市場(chǎng)的研究（李海平，2005）。所以這里對(duì)非金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)不進(jìn)行過(guò)多討論，主要針對(duì)銀行的不良資產(chǎn)，根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2016年三季度的主要監(jiān)管數(shù)據(jù)，三季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。？譹？訛?zāi)壳笆袌?chǎng)不良率高達(dá)14939億元而還在不斷上升的市場(chǎng)份額，各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)都想要參與不良資產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)蛋糕。而不良資產(chǎn)的市場(chǎng)與中國(guó)的證券市場(chǎng)類(lèi)似，也分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，其中一級(jí)市場(chǎng)特指國(guó)有商業(yè)銀行和地方股份制銀行產(chǎn)生的不良資產(chǎn)，這些不良資產(chǎn)只有具備資產(chǎn)管理公司資質(zhì)的公司才能夠購(gòu)買(mǎi)及四大資產(chǎn)管理公司與地方設(shè)立的資產(chǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“AMC”）；既然銀行在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)AMC出售了不良資產(chǎn)，那么二級(jí)市場(chǎng)上就需要對(duì)銀行產(chǎn)生的不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，那么參與的金融機(jī)構(gòu)包括AMC、私募基金、證券公司、信托公司等機(jī)構(gòu)在拿到資產(chǎn)包以后，參與不良資產(chǎn)處置。面對(duì)不良資產(chǎn)市場(chǎng)份額的不斷擴(kuò)大，參與市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)也在逐步增加其中游戲規(guī)則也在不斷改變，之前是四大資產(chǎn)管理公司進(jìn)行不良資產(chǎn)的管理，然后試點(diǎn)省市的資產(chǎn)管理牌照放開(kāi)，現(xiàn)在逐步增加了民營(yíng)機(jī)構(gòu)，并且不良資產(chǎn)處置的手段也發(fā)生了變化，從傳統(tǒng)的訴訟、執(zhí)行等清收手段，更多的引入了債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組、資產(chǎn)證券化等商業(yè)化處置手段。而私募股權(quán)投資基金參與不良資產(chǎn)的方式市場(chǎng)上通常的做法就是引入銀行的理財(cái)資金、證券公司的資管計(jì)劃、信托計(jì)劃及資產(chǎn)管理公司等資金，解決資金端的問(wèn)題，而項(xiàng)目端對(duì)接AMC公司的不良資產(chǎn)包。從基金行業(yè)“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)來(lái)看，上面只屬于前兩部，基金最為關(guān)鍵的其實(shí)就是管理和退出，尤其退出才是基金行業(yè)技術(shù)含量最高、難度最大。

三、私募基金在不良資產(chǎn)市場(chǎng)的投資狀況

私募基金對(duì)于金融資源的配置、金融安全、市場(chǎng)完善、投資收益的影響不容置疑，截止到2017年2月底，中國(guó)的私募基金規(guī)模已到11.35萬(wàn)億元？譺？訛，私募基金的投資范圍從原來(lái)的股權(quán)投資、證券投資已經(jīng)擴(kuò)展到房地產(chǎn)、非標(biāo)債權(quán)、紅酒藝術(shù)品等領(lǐng)域。其中不良資產(chǎn)屬于我國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)的分類(lèi)中，屬于其他類(lèi)別？譻？訛。國(guó)外著名的橡樹(shù)資本（Oaktree Capital Management），通過(guò)逆向投資的策略，在2001年和2008年兩次大危機(jī)中，逆勢(shì)大舉募集資金收購(gòu)不良資產(chǎn)，為投資者帶來(lái)高額回報(bào)。國(guó)內(nèi)的私募機(jī)構(gòu)與AMC公司合作的方式進(jìn)軍不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)，例如地方AMC上海睿銀盛嘉資產(chǎn)管理有限公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)睿銀盛嘉）宣布與浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)（下簡(jiǎn)稱(chēng)天堂硅谷）共同發(fā)起設(shè)立50億元不良資產(chǎn)投資基金、50億元債務(wù)重組基金。這也是睿銀盛嘉去年11月獲牌以來(lái)首發(fā)的以不良資產(chǎn)為投資標(biāo)的的基金？譼？訛。天堂硅谷通過(guò)瑞銀盛家對(duì)一級(jí)不良資產(chǎn)進(jìn)行收購(gòu)，并且分別設(shè)立了投資基金和債務(wù)重組基金，基金方向大多以債權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)賣(mài)、商業(yè)化處置等方式，以提高基金的資金流動(dòng)性，不同于傳統(tǒng)的使用傳統(tǒng)的訴訟、執(zhí)行等清收手段進(jìn)行處置。

四、私募基金投資不良資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式探究

私募基金存在多種投資方式，但是不論哪種投資方式，變現(xiàn)退出是行業(yè)的核心關(guān)鍵，相對(duì)與不良資產(chǎn)的私募投資基金管理人來(lái)看，如果以傳統(tǒng)的法律程序例如訴訟程序，時(shí)間周期長(zhǎng)、成本高，并且在現(xiàn)行司法制度下具有較大的法律風(fēng)險(xiǎn)?；鹦袠I(yè)里面資金的成本的巨大壓力，資金合作模式和金融工具多樣化等都驅(qū)使著基金管理人不停的思考如何快速變現(xiàn)和退出。以金融不良債權(quán)為例，過(guò)去債務(wù)人向銀行融資都會(huì)提供抵押標(biāo)的物，而抵押標(biāo)的物包括土地、生產(chǎn)設(shè)備、建設(shè)用地使用權(quán)、交通工具等。基金管理人對(duì)這些抵押標(biāo)的處理手段，最有效的就是迅速將抵押物變現(xiàn)，變現(xiàn)手段上面提到的傳統(tǒng)司法拍賣(mài)還有目前比較受歡迎的方式，專(zhuān)賣(mài)、盤(pán)活重整、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化等方式，通過(guò)金融創(chuàng)新一方面可以實(shí)現(xiàn)標(biāo)的物的快速變現(xiàn)，另一方面可以把控法律訴訟帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而通過(guò)這類(lèi)商業(yè)化運(yùn)作方式對(duì)于管理人有很高要求，此類(lèi)運(yùn)營(yíng)模式如何從前期項(xiàng)目的選擇到后期投資資金的退出一整套的運(yùn)營(yíng)模式。本文就運(yùn)營(yíng)模式提出幾點(diǎn)方向：

（一）設(shè)立并購(gòu)重組基金

如表1所示，AMC公司通過(guò)收購(gòu)重組模式使資產(chǎn)形成溢價(jià)獲得收益，而具體的業(yè)務(wù)流程如下：

主要收購(gòu)來(lái)源為暫時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性困難的金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)，私募基金機(jī)構(gòu)與AMC合作，然后通過(guò)與債權(quán)人債務(wù)人分別達(dá)成協(xié)議的方式（與債權(quán)企業(yè)收購(gòu)債權(quán)同時(shí)與債務(wù)企業(yè)達(dá)成重組協(xié)議），約定還款金額、方式、時(shí)間、抵押物以及還款時(shí)間。重組模式主要采用變更債務(wù)條款、實(shí)施債務(wù)合并等方式，同樣對(duì)于房地產(chǎn)、礦產(chǎn)等企業(yè)核心資產(chǎn)增值前景較好的不良資產(chǎn)參與運(yùn)營(yíng)，通過(guò)資產(chǎn)整合方式優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量，利用風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，從而盤(pán)活不良債權(quán)價(jià)值并修復(fù)企業(yè)信用，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)與提升。例如房地產(chǎn)行業(yè)的不良資產(chǎn)，在項(xiàng)目盡職調(diào)查期，通過(guò)對(duì)于債權(quán)項(xiàng)下抵押物的調(diào)查，已經(jīng)可以與行業(yè)地產(chǎn)龍頭公司進(jìn)行并購(gòu)的洽談。特別是專(zhuān)注在一、二線(xiàn)核心地區(qū)的不良資產(chǎn)私募投資基金，具備大量城市的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，包括中心地區(qū)的寫(xiě)字樓、商業(yè)用地、住宅等，這些資產(chǎn)由于債權(quán)和債務(wù)的關(guān)系未得到充分梳理，法律上的瑕疵較大。一旦通過(guò)市場(chǎng)上的專(zhuān)業(yè)化團(tuán)隊(duì)進(jìn)行處理，剝離掉瑕疵的資產(chǎn)，對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行梳理，使資產(chǎn)進(jìn)行溢價(jià)升值。

（二）通過(guò)債轉(zhuǎn)股的模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)

私募基金與AMC合作成立不良資產(chǎn)投資基金，通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)包，然后對(duì)不良資產(chǎn)包進(jìn)行梳理，其中涉及到一些企業(yè)資質(zhì)優(yōu)異，運(yùn)營(yíng)尚處于可維持狀態(tài)，財(cái)務(wù)狀況良好，只是由于資金鏈斷裂在商業(yè)銀行變成不良貸款。此類(lèi)資產(chǎn)可以考慮以股抵債等方式獲得得企業(yè)不良資產(chǎn)，隨后通過(guò)改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式逐步提升企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，最終通過(guò)資產(chǎn)置換、并購(gòu)、重組和上市方式等退出，實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)增值。通過(guò)資本運(yùn)作使資產(chǎn)價(jià)值重估，然后通過(guò)資產(chǎn)證券化提高流動(dòng)性，提高未來(lái)基金退出的收益。

（三）并購(gòu)轉(zhuǎn)讓運(yùn)營(yíng)模式

AMC和私募基金通過(guò)公開(kāi)競(jìng)標(biāo)方式在一級(jí)市場(chǎng)接收不良資產(chǎn)包，轉(zhuǎn)讓處置的手段包括二級(jí)市場(chǎng)上重新出售、債務(wù)人這家清償、對(duì)不良債務(wù)進(jìn)行重組、破產(chǎn)清算、本息清收、訴訟追償?shù)确绞?，同時(shí)對(duì)有較大升值空間的項(xiàng)目資源債務(wù)人，基金管理人可以引入行業(yè)專(zhuān)業(yè)化市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)，給予市場(chǎng)化的績(jī)效提成激勵(lì)，參與企業(yè)的階段性經(jīng)營(yíng)，深度挖掘企業(yè)的潛在發(fā)展，提高資產(chǎn)價(jià)值。并購(gòu)轉(zhuǎn)讓的業(yè)務(wù)模式時(shí)間周期一般在1～3年。盈利模式：通過(guò)AMC獲取不良資產(chǎn)的債權(quán)清收收益、債務(wù)重組盈利以及二次買(mǎi)賣(mài)的利差收益等，該項(xiàng)模式與經(jīng)濟(jì)周期具有較大相關(guān)性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于上升階段時(shí)資產(chǎn)具有升值空間，反之經(jīng)濟(jì)周期下行該業(yè)務(wù)模式的價(jià)值空間較小。

五、總結(jié)

不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，眾多機(jī)構(gòu)都想?yún)⑴c到這場(chǎng)盛宴，通過(guò)私募基金方式對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行處置，需要整合銀行、資產(chǎn)管理公司、服務(wù)商、專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)、政府部門(mén)、國(guó)有企業(yè)、上市公司等多方面資源，投資團(tuán)隊(duì)要具備專(zhuān)業(yè)的盡職調(diào)查能力、精準(zhǔn)的估價(jià)、定價(jià)能力，以及實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的跨行業(yè)整合能力。處置團(tuán)隊(duì)需要的不僅僅的經(jīng)驗(yàn)，還有法律關(guān)系的梳理、司法制度的推動(dòng)、轉(zhuǎn)讓和定價(jià)能力、債務(wù)人的談判能力、尋找潛在客戶(hù)的資源推廣能力等。這些綜合素質(zhì)直接導(dǎo)向是實(shí)現(xiàn)資金的快速有效退出，從而達(dá)到高額收益。因此不良資產(chǎn)私募投資基金如何實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式上全產(chǎn)業(yè)鏈條上的閉環(huán)運(yùn)營(yíng)，將多方利益、多種渠道、多個(gè)主體進(jìn)行有效資源整合，才是制勝之道。

注釋

？譹？訛中國(guó)銀監(jiān)會(huì)網(wǎng)站。

？譺？訛證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)。

？譻？訛《私募基金監(jiān)督管理暫行辦法》。

？譼？訛顏劍.《關(guān)注行業(yè)特殊機(jī)會(huì)，百億基金進(jìn)入不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域》.中國(guó)證券網(wǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]李海平.我國(guó)不良資產(chǎn)市場(chǎng)概況與發(fā)展趨勢(shì)[J].宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)研究，2005（11）：19-23.

[2]沈榮勤.中美商業(yè)銀行財(cái)務(wù)報(bào)表比較及其對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的啟示[J].金融論壇，2013（10）：29-33，42.

[3]張貴禮.非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)收購(gòu)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題探究[J].產(chǎn)業(yè)與科技論壇，2013（10）：45-46，226.

[4]鄭萬(wàn)春.論國(guó)有企業(yè)深化改革與國(guó)有銀行商業(yè)化轉(zhuǎn)變[J].城市金融論壇，1997（3）：17-20.