聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資視角下風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本協(xié)同效應(yīng)研究

馬寧++孟衛(wèi)東

摘要：本文依據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)智力資本特征，運(yùn)用改進(jìn)后的VAIC模型從聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的視角實(shí)證檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：引入聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)ζ髽I(yè)人力資本和社會(huì)資本的有效積累發(fā)揮積極影響，顯著提升企業(yè)的資產(chǎn)利用效率和股東權(quán)益回報(bào)水平，但對(duì)結(jié)構(gòu)資本和創(chuàng)新資本的作用并不突出。該結(jié)果表明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資確實(shí)能夠利用自身廣泛的人脈和社會(huì)關(guān)系激發(fā)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力，但同時(shí)也指出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和創(chuàng)新激勵(lì)等方面進(jìn)行積極引導(dǎo)并協(xié)助管理。這一結(jié)論有利于完善我國聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制的理論研究，同時(shí)也再次揭示創(chuàng)業(yè)企業(yè)亟需加強(qiáng)智力資本管理，為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值營造良好的內(nèi)部環(huán)境。

關(guān)鍵詞：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資；智力資本；企業(yè)價(jià)值；協(xié)同效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F275文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10035192（2017）02003007

doi：10.11847/fj.36.2.30

The Synergistic Effect Test on Venture Capital and Intellectual Capital

at the Perspective of Joint Venture Capital

MA Ning， MENG Weidong

（College of Economics and Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030， China）

Abstract：According to the characteristics of startups intellectual capital， the paper applies improved VAIC model to analyze the synergistic effect between venture capital and intellectual capital at the perspective of joint venture capital. The empirical results show that the introduction of joint venture capital can play a positive effect on the accumulation of human capital and social capital which can improve enterprise asset utilization efficiency and shareholders equity returns significantly， but for the structure capital and innovation capital structure is not prominent. The results indicate that joint venture capital can use their extensive connection and social relations inspire enterprises creation ability， it also points out that the venture capital institutions need to give actively guide and assist in strategic planning and innovation incentives. This conclusion is helpful to perfect the study of joint venture capital mechanism. It also reveals that startups should strengthen the management of intellectual capital which can create a good internal environment for venture capital.

Key words：joint venture capital； intellectual capital； enterprise value； synergistic effect

1引言

21世紀(jì)是一個(gè)以知識(shí)為主導(dǎo)、資本為支撐、科技創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)的全新時(shí)代，日益嚴(yán)峻的國際競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)背后其實(shí)是科技實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)，而科技實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)的核心則是人才創(chuàng)新實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)。如何有效地將科技、資本和創(chuàng)新結(jié)合起來，不僅是科技創(chuàng)新發(fā)展的突破性問題，也是一個(gè)國家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種依托資金、技術(shù)、管理與企業(yè)家精神等要素所形成的促進(jìn)科技創(chuàng)新與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新型投資模式，不僅能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金支持，其自身也已發(fā)展成為一套有效的資金配置、運(yùn)用和監(jiān)管機(jī)制[1]。風(fēng)險(xiǎn)投資幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的過程其實(shí)是風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)擁有的智力資本之間的協(xié)同演化過程[2，3]。企業(yè)自身擁有知識(shí)、技術(shù)、創(chuàng)新精神等一系列智力資本在高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)過程中被認(rèn)為是企業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值得以凸顯的重要內(nèi)部推動(dòng)力量，具有增值性、依附性、長(zhǎng)期收益性等特點(diǎn)，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所擁有的內(nèi)部資本。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒有風(fēng)險(xiǎn)投資支持時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的提升更多是依賴智力資本這一內(nèi)部源泉，而當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本這一特殊的外部資本注入后，企業(yè)自身擁有的智力資本就會(huì)由于風(fēng)險(xiǎn)資本的注入而發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供的管理增值服務(wù)會(huì)增加企業(yè)的智力資本存量進(jìn)而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力[2]。

風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于一般的企業(yè)融資方式，其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的影響一般體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，幫助企業(yè)吸引優(yōu)秀人才，尋找并選擇重要的技術(shù)人員組成管理層，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的人力資本管理能力[4]，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高員工招聘質(zhì)量[5]。其次，幫助目標(biāo)企業(yè)制定有效的戰(zhàn)略規(guī)劃[6]，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)資本的影響作用。第三，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找戰(zhàn)略合作伙伴，緩解企業(yè)融資約束，為企業(yè)介紹客戶、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、法律顧問、投資銀行等社會(huì)關(guān)系，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的社會(huì)資本價(jià)值效應(yīng)[7]。第四，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)開拓全新的業(yè)務(wù)或市場(chǎng)，通過向企業(yè)提供專家經(jīng)驗(yàn)、專利技術(shù)，加速技術(shù)創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化，進(jìn)而提高企業(yè)創(chuàng)新資本的價(jià)值作用[8，9]。而聯(lián)合投資是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的一個(gè)重要特征[10，11]，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間通過分工合作，資源互補(bǔ)，不僅可以向企業(yè)提供更加豐富的管理經(jīng)驗(yàn)以及社會(huì)關(guān)系，更能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造[12]。基于此，本文將重點(diǎn)關(guān)注聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景及其與目標(biāo)企業(yè)智力資本之間的協(xié)同效應(yīng)，通過實(shí)證檢驗(yàn)分析聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)與不足，從而對(duì)完善我國風(fēng)險(xiǎn)投資體制建設(shè)、加強(qiáng)企業(yè)智力資本管理提供實(shí)踐指導(dǎo)。

馬寧，等：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資視角下風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本協(xié)同效應(yīng)研究

Vol.36， No.2預(yù)測(cè)2017年第2期

2理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

2.1智力資本要素構(gòu)成及特征

目前學(xué)術(shù)界對(duì)智力資本的概念并沒有統(tǒng)一的界定，國內(nèi)外公認(rèn)最早提出智力資本概念的是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家加爾布雷思，隨后Stewart給智力資本下了一個(gè)較為明確的定義，認(rèn)為智力資本是一個(gè)企業(yè)、組織的最有價(jià)值資產(chǎn)，是對(duì)包括知識(shí)、產(chǎn)權(quán)、經(jīng)驗(yàn)、內(nèi)部組織、外部運(yùn)作等在內(nèi)的每一件事情的加總，該定義的提出使得智力資本理論在實(shí)踐中向前邁進(jìn)了一大步[13]。但是由于智力資本無法具體、統(tǒng)一、完整地描述，所以針對(duì)不同的研究視角以及擬解決的科學(xué)問題，學(xué)者們的理解也不盡相同?？v觀國內(nèi)外對(duì)智力資本構(gòu)成要素模型的研究，雖然經(jīng)歷了二元說、三元說到多元說的發(fā)展歷程，但大部分學(xué)者都認(rèn)為智力資本構(gòu)成要素中至少應(yīng)該包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本（或組織資本）及關(guān)系資本（或社會(huì)資本）這三個(gè)要素。但是對(duì)于使用關(guān)系資本還是社會(huì)資本，本研究偏重于內(nèi)涵更加寬泛的社會(huì)資本。關(guān)系資本僅指包括客戶關(guān)系、供應(yīng)商、戰(zhàn)略合作伙伴、投資人等其他利益相關(guān)者帶來的價(jià)值[14]，而社會(huì)資本則是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，包含了各種與政府、金融部門以及與渠道伙伴之間的關(guān)系。同時(shí)考慮到高科技企業(yè)的研究與開發(fā)人員投入高于其他行業(yè)，本文將創(chuàng)新資本作為獨(dú)立的一個(gè)要素納入到企業(yè)智力資本的要素構(gòu)成中，將智力資本劃分為人力資本、結(jié)構(gòu)資本、創(chuàng)新資本和社會(huì)資本四個(gè)部分。

2.2風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同演化

依據(jù)資源基礎(chǔ)理論和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論，風(fēng)險(xiǎn)資本和智力資本是創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵資源，是創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部和內(nèi)部的價(jià)值創(chuàng)造源泉，其中風(fēng)險(xiǎn)資本屬于外部系統(tǒng)，是來自企業(yè)外部的新鮮血液，通過注入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，發(fā)揮資本增值目標(biāo)；而智力資本屬于內(nèi)部系統(tǒng)，是企業(yè)自身所擁有的能夠?qū)崿F(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的核心資本，能夠起到加速風(fēng)險(xiǎn)資本增值的作用，正是企業(yè)對(duì)內(nèi)外部環(huán)境的適應(yīng)性以及內(nèi)外部系統(tǒng)的協(xié)同作用決定了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本協(xié)同對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造分為初始投資篩選階段、中期資本融合共生階段和后期資本退出與價(jià)值實(shí)現(xiàn)三個(gè)階段。初始篩選階段，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)嚴(yán)格篩選，包括創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)、管理/組織/協(xié)調(diào)能力、產(chǎn)品/服務(wù)市場(chǎng)和技術(shù)創(chuàng)新能力等一系列考量，由于風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本協(xié)同的目標(biāo)是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，那么在該階段二者協(xié)同的條件就是發(fā)現(xiàn)且選擇智力資本存量高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為投資對(duì)象，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升未來實(shí)現(xiàn)更高價(jià)值增值的機(jī)率。中期融合共生階段，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本注入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提供一系列的價(jià)值增值服務(wù)，該階段風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本發(fā)生協(xié)同作用的前提是風(fēng)投提供的增值服務(wù)能夠提升企業(yè)智力資本存量，并最大限度地幫助企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，但是在這個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)資本和智力資本之間既存在合作也存在競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)者之間存在意見不統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)，但競(jìng)爭(zhēng)又是協(xié)同產(chǎn)生的前提，是推動(dòng)系統(tǒng)演化的主要?jiǎng)恿?，正因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同演化過程中存在這些阻礙，才使得系統(tǒng)逐漸從無序狀態(tài)走向有序狀態(tài)。后期退出階段，風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本協(xié)同的最佳評(píng)判就是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出和創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值顯著提升的雙贏局面。

2.3聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)智力資本積累的影響機(jī)理

在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能在資金或人力資源的安排上難以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)的需求，而運(yùn)用聯(lián)合投資策略可以克服這一缺陷。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合投資可以降低和分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大投資范圍、增加交易機(jī)會(huì)、拓展關(guān)系網(wǎng)絡(luò)以及產(chǎn)生逐名效應(yīng)[15，16]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間建立聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)是一種企業(yè)戰(zhàn)略行為，并非隨意組合，他們之間更傾向于選擇水平相似或更高的機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作，特別是具有相似投資經(jīng)歷的機(jī)構(gòu)。聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資不僅有利于整合投資資源，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供質(zhì)量更高的增值服務(wù)，還能夠幫助企業(yè)獲得更高的IPO估值[17，18]。聯(lián)合的動(dòng)機(jī)是為了突破單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在人力資源和財(cái)務(wù)資源兩方面的瓶頸[19]，而更為重要的是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以為企業(yè)提供更好的增值服務(wù)，并隨著企業(yè)發(fā)展的不同階段采取差異化的管理策略[16]。

基于以上理論和機(jī)理分析，本文以聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資為研究視角，分別從以下兩個(gè)方面驗(yàn)證風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同效應(yīng)。第一，根據(jù)智力資本相關(guān)文獻(xiàn)研究，其價(jià)值創(chuàng)造能力的提升會(huì)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的有效轉(zhuǎn)化，而聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)崿F(xiàn)資源互補(bǔ)，恰好能夠提供更好的增值服務(wù)，因此智力資本的價(jià)值創(chuàng)造能力當(dāng)是聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與時(shí)可能發(fā)揮得更好。因此，我們提出假設(shè)H1。第二，根據(jù)已有的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的參與對(duì)企業(yè)價(jià)值提升具有積極影響，但這一積極作用的發(fā)揮需要配有高質(zhì)量的企業(yè)智力資本水平，因?yàn)檩^高的企業(yè)智力資本基礎(chǔ)和企業(yè)成長(zhǎng)過程中智力資本的不斷積累可以為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供一系列管理增值服務(wù)營造良好的內(nèi)部環(huán)境。因此，我們提出假設(shè)H2：

假設(shè)H1聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)智力資本價(jià)值創(chuàng)造能力會(huì)更高，風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同效應(yīng)更顯著。

假設(shè)H2智力資本的不斷積累有助于風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮，并吸引聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資積極參與，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。

當(dāng)上述兩個(gè)假設(shè)均成立時(shí)，我們則認(rèn)為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資較單一風(fēng)險(xiǎn)投資背景，其參與的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本各要素的協(xié)同效應(yīng)更顯著。

3實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源

實(shí)證分析以397家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，時(shí)間跨度為2009～2015年，考慮到上市公司上市前三年的數(shù)據(jù)都有披露，因此我們的實(shí)證樣本區(qū)間向前擴(kuò)充三年，所有數(shù)據(jù)均為年度數(shù)據(jù)。選擇在樣本區(qū)間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營的創(chuàng)業(yè)板上市公司并剔除數(shù)據(jù)缺失較多的企業(yè)，最終確定樣本企業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)共253家，占創(chuàng)業(yè)板總數(shù)的63.73%，無風(fēng)險(xiǎn)資本參與的企業(yè)有144家，占36.27%。我們以有風(fēng)險(xiǎn)資本參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象，共收集1427個(gè)樣本。其中風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)來自巨潮咨詢發(fā)布的上市公司年報(bào)，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫，采用STATA 12.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。

3.2研究設(shè)計(jì)

3.2.1變量選取

VAIC模型是一種智力資本評(píng)價(jià)系數(shù)模型，其基本思想是企業(yè)資本由財(cái)務(wù)資本和智力資本組成，企業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)Q于企業(yè)運(yùn)用財(cái)務(wù)資本和智力資本的綜合能力，這種能力稱為“智力能力”，用智力資本增值系數(shù)VAIC來表示。借鑒相關(guān)學(xué)者的研究方法，我們?cè)谥橇Y本增值系數(shù)VAIC中增加了創(chuàng)新資本增值系數(shù)和社會(huì)資本增值系數(shù)[14，20]，即VAIC=人力資本增值系數(shù)+結(jié)構(gòu)資本增值系數(shù)+創(chuàng)新資本增值系數(shù)+社會(huì)資本增值系數(shù)。各增值系數(shù)的含義是指每單位人力資本、結(jié)構(gòu)資本、創(chuàng)新資本和社會(huì)資本所創(chuàng)造的價(jià)值增值，指標(biāo)數(shù)值越大，表明該資本發(fā)揮的增值效用越高。本文所選的自變量、因變量和控制變量如表1所示。

（1）因變量的選取

對(duì)于企業(yè)價(jià)值的衡量，選取資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩個(gè)指標(biāo)分別反映企業(yè)的資產(chǎn)利用效率和股東權(quán)益的回報(bào)水平。

（2）自變量的選取

VA指企業(yè)的價(jià)值增值，是股東、員工、政府三者共同參與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果。鑒于我國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表披露的現(xiàn)實(shí)情況，企業(yè)的凈利潤(rùn)其實(shí)就是留存收益和股息支出之和，同時(shí)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表一般不單獨(dú)公布利息支出數(shù)據(jù)，我們用財(cái)務(wù)費(fèi)用近似替代，最終確定價(jià)值增值的計(jì)算公式為：VA=凈利潤(rùn)+折舊費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用+所得稅+應(yīng)付工資+應(yīng)付福利費(fèi)[21]。HUC代表企業(yè)的人力資本投資額，采用應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費(fèi)以及為職工支付的現(xiàn)金之和來表示。STC代表企業(yè)的結(jié)構(gòu)資本投資額，選取利潤(rùn)表中的管理費(fèi)用作為代理變量[14]。INC代表企業(yè)的創(chuàng)新資本投資額，采用企業(yè)的研發(fā)支出來衡量。SOC代表企業(yè)的社會(huì)資本投資額，選取利潤(rùn)表中的銷售費(fèi)用作為代理變量。同時(shí)，選取資產(chǎn)負(fù)債率和期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來衡量企業(yè)杠桿水平和規(guī)模，作為模型的控制變量。

（3）虛擬變量的選取

首先確定上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景[22]，并與CV source和Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)核對(duì)，將兩個(gè)或兩個(gè)以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資時(shí)界定為聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資行為，設(shè)定虛擬變量為1，否則為0[23]。

3.2.2實(shí)證模型設(shè)計(jì)

風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同作用是指二者相互合作、相互促進(jìn)，共同創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，并最終實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效果。考慮到數(shù)據(jù)的可得性和實(shí)證的可操作性，我們無法對(duì)協(xié)同作用的過程進(jìn)行驗(yàn)證，而只能從風(fēng)險(xiǎn)資本和智力資本對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的最終影響進(jìn)行判斷。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入加速了智力資本創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的能力，而企業(yè)智力資本的不斷積累也為風(fēng)險(xiǎn)資本創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值提供了良好的內(nèi)部環(huán)境，風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本相互促進(jìn)、積極影響，共同提升企業(yè)價(jià)值的增值潛力。因此，我們可以從二者是否實(shí)現(xiàn)了相互促進(jìn)的積極影響來判斷其協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)相關(guān)計(jì)量理論，當(dāng)自變量（X）對(duì)因變量（Y）的關(guān)系受到第三個(gè)變量（M）的影響時(shí)，我們?cè)O(shè)定M為調(diào)節(jié)變量。調(diào)節(jié)變量可以是定性的，也可以是定量的，它影響因變量和自變量之間關(guān)系的方向和強(qiáng)弱。當(dāng)調(diào)節(jié)變量是定性或定量時(shí)，調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)是不一樣的。

針對(duì)假設(shè)1的情況，當(dāng)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是調(diào)節(jié)變量時(shí)，此時(shí)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資是定性的，而智力資本增值系數(shù)是連續(xù)變量，我們將樣本按照聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的取值分組進(jìn)行回歸[24]，建立模型（1）～（6），若兩組樣本回歸結(jié)果的系數(shù)存在顯著差異，則調(diào)節(jié)效應(yīng)成立，調(diào)節(jié)作用或正或負(fù)。

Dependentit=α0+β0HUCEit+β1Scaleit+

β2Levelit+μit+εit（1）

Dependentit=α0+β0STCEit+β1Scaleit+

β2Levelit+μit+εit（2）

Dependentit=α0+β0INCEit+β1Scaleit+

β2Levelit+μit+εit（3）

Dependentit=α0+β0SOCEit+β1Scaleit+

β2Levelit+μit+εit（4）

Dependentit=α0+β0VAICit+β1Scaleit+

β2Levelit+μit+εit（5）

Dependentit=α0+β0HUCEit+β1STCEit+

β2INCEit+β3SOCEit+β4Scaleit+

β5Levelit+μit+εit （6）

當(dāng)分析假設(shè)2時(shí)，智力資本增值系數(shù)是調(diào)節(jié)變量，此時(shí)自變量是定性的，調(diào)節(jié)變量是連續(xù)的，我們將自變量和調(diào)節(jié)變量中心化，然后進(jìn)行層次回歸分析[25]，建立模型（7）～（11）：

Dependentit=α0+β0VCit+β1HUCEit+β2VCit×

HUCEit+β3Scaleit+β4Levelit

+μit+εit（7）

Dependentit=α0+β0VCit+β1STCEit+β2VCit×STCEit+β3Scaleit+β4Levelit+μit+εit（8）

Dependentit=α0+β0VCit+β1INCEit+β2VCit×

INCEit+β3Scaleit+β4Levelit

+μit+εit（9）

Dependentit=α0+β0VCit+β1SOCEit+β2VCit×

SOCEit+β3Scaleit+β4Levelit

+μit+εit（10）

Dependentit=α0+β0VCit+β1VAICit+β2VCit×

VAICit+β3Scaleit+β4Levelit

+μit+εit（11）

4描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.1變量的描述性統(tǒng)計(jì)

將樣本企業(yè)分成聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資和單一風(fēng)險(xiǎn)投資兩組樣本，統(tǒng)計(jì)顯示：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)ROA和ROE均值高于單一風(fēng)投背景企業(yè)；聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)整體智力資本增殖系數(shù)低于單一風(fēng)投支持的企業(yè)；不同智力資本要素在樣本企業(yè)中表現(xiàn)存在顯著差異，其中聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中創(chuàng)新資本增值系數(shù)最大值為58.37，而均值只有4.14，最小值甚至為負(fù)，說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)中各智力資本的貢獻(xiàn)水平差異較大，需要進(jìn)一步通過實(shí)證分析。

4.2變量的相關(guān)性分析

各變量相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：ROA和ROE顯著正相關(guān)（1%顯著性水平）；ROA和ROE與智力資本各要素顯著正相關(guān)；人力資本與結(jié)構(gòu)資本的相關(guān)系數(shù)為0.679，二者存在較明顯的促進(jìn)關(guān)系；創(chuàng)新資本與智力資本相關(guān)性較強(qiáng)，表明創(chuàng)新資本對(duì)智力資本貢獻(xiàn)率較大；聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本虛擬變量與智力資本并不顯著，與ROE呈微弱負(fù)相關(guān)關(guān)系。以上結(jié)果說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本各要素之間的相關(guān)性并不顯著，但與企業(yè)價(jià)值關(guān)系顯著，因此需要通過計(jì)量模型對(duì)三者的關(guān)系進(jìn)一步驗(yàn)證。

4.3實(shí)證結(jié)果分析

4.3.1聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)智力資本與企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證結(jié)果

采用分組回歸的方法驗(yàn)證不同風(fēng)險(xiǎn)投資背景下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)智力資本與企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系，結(jié)果如表2所示。

企業(yè)資產(chǎn)利用效率（ROA）方面顯示，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本參與組的擬合優(yōu)度普遍高于單一風(fēng)險(xiǎn)投資參與組，擬合效果更優(yōu)。人力資本增值效率回歸結(jié)果顯示，在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景下，HUCE的回歸系數(shù)是0.029（1%的顯著性水平），高于單一風(fēng)險(xiǎn)投資背景的回歸系數(shù)0.027（1%的顯著性水平），表明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本比單一風(fēng)險(xiǎn)資本可以起到更好的調(diào)節(jié)作用，加速了人力資本創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的能力。同理，STCE、INCE、SOCE和VAIC的系數(shù)均顯示聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本參與組更高，且所有系數(shù)都有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。因此，在分析企業(yè)資產(chǎn)利用效率（ROA）方面，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資表現(xiàn)出顯著的正向調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，ROE的實(shí)證結(jié)果同ROA的結(jié)論一致，說明在提高股東權(quán)益回報(bào)方面，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)智力資本與企業(yè)股東權(quán)益回報(bào)的調(diào)節(jié)作用也顯著為正。

4.3.2智力資本對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證結(jié)果

采用層次回歸分析法驗(yàn)證在聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景下智力資本對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的影響作用，結(jié)果見表3。

以人力資本作為調(diào)節(jié)變量（ROA），當(dāng)方程中只包括控制變量與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本變量時(shí)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資顯著提升企業(yè)價(jià)值，這與我們的預(yù)期一致；當(dāng)方程中增加人力資本變量后，方程具有顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（F=5.76，p<0.01），且提高了0.0684，人力資本增值系數(shù)顯著正向影響企業(yè)價(jià)值（1%的顯著性水平）；當(dāng)方程中增加了人力資本與聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本的交互項(xiàng)后，方程不僅具有顯著統(tǒng)計(jì)學(xué)意義（F=5.85，p<0.01），且擬合優(yōu)度也有所提升，說明人力資本對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本提升企業(yè)資產(chǎn)利用效率方面具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，ROE的回歸結(jié)果與ROA一致。實(shí)證結(jié)果表明：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的企業(yè)擁有更多的人力資本存量，且人力資本不斷積累的內(nèi)部環(huán)境更為完善時(shí)，能夠顯著促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值創(chuàng)造能力，這一結(jié)論與社會(huì)資本作為調(diào)節(jié)變量時(shí)一樣；當(dāng)結(jié)構(gòu)資本和創(chuàng)新資本作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，二者對(duì)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值具有正向調(diào)節(jié)作用，但只體現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)利用效率方面。當(dāng)智力資本整體作為調(diào)節(jié)變量時(shí)，只有在企業(yè)的資產(chǎn)利用效率方面，風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的交互項(xiàng)才為正（5%的顯著性水平），而對(duì)股東權(quán)益回報(bào)率的結(jié)果不顯著。所以，整體上看當(dāng)企業(yè)擁有的智力資本存量以及智力資本不斷積累對(duì)企業(yè)內(nèi)部環(huán)境不斷改善時(shí)，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)資產(chǎn)利用效率的提升更加顯著，而對(duì)股東權(quán)益的回報(bào)水平卻無明顯改善。

4.3.3聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本的協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響結(jié)果

對(duì)上述實(shí)證結(jié)果整理后可以看出，在提升企業(yè)資產(chǎn)利用效率和股東權(quán)益回報(bào)兩個(gè)方面，聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景下，風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本之間的協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)利用效率的影響更為突出。其中，與人力資本和社會(huì)資本的協(xié)同效果更顯著，充分說明聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更注重企業(yè)人力資本管理，并利用自身的人脈資源幫助企業(yè)壯大社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，加速創(chuàng)業(yè)企業(yè)人力資本和社會(huì)資本的價(jià)值創(chuàng)造能力，但對(duì)企業(yè)制定戰(zhàn)略規(guī)劃和創(chuàng)新激勵(lì)方面的協(xié)助功能還有待進(jìn)一步提高。

4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本和智力資本的內(nèi)生性問題進(jìn)行了處理。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的內(nèi)生性問題，采用申請(qǐng)IPO企業(yè)所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度作為是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資的工具變量進(jìn)一步分析[22，26]。而智力資本的內(nèi)生性問題，我們采用樣本企業(yè)所在行業(yè)的智力資本平均值作為工具變量，采用兩階段估計(jì)方法（2SLS）進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果表明所選取的工具變量在很大程度上改善了原有模型的估計(jì)結(jié)果，使得所估計(jì)的模型能更好地解釋實(shí)際情況。

5研究結(jié)論與啟示

本文從聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本與智力資本二者的協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究結(jié)果表明：聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資背景下風(fēng)險(xiǎn)資本與各智力資本要素的協(xié)同效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造均產(chǎn)生積極影響，只是側(cè)重點(diǎn)存在差異，其中對(duì)人力資本和社會(huì)資本的積累更為突出，協(xié)同效應(yīng)更為明顯，而對(duì)結(jié)構(gòu)資本和創(chuàng)新資本提高股東回報(bào)水平的積極影響并沒有凸現(xiàn)出來，該結(jié)論對(duì)于繼續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間合作、改進(jìn)聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制、加強(qiáng)企業(yè)智力資本管理等方面均具有重要的參考價(jià)值。要進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身建設(shè)，提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)，提升聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)投資合作的穩(wěn)定性和成功率；組建一支訓(xùn)練有素、經(jīng)驗(yàn)豐富的高水平風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)，提高投資決策效率，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)人力資源、戰(zhàn)略規(guī)劃、創(chuàng)新激勵(lì)等方面積極引導(dǎo)并協(xié)助管理；為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聯(lián)合創(chuàng)建一個(gè)高效的信息溝通和合作交流平臺(tái)，重視風(fēng)險(xiǎn)投資后的管理監(jiān)控；從被投資企業(yè)各智力資本增值效率的變化趨勢(shì)判斷風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供價(jià)值增值服務(wù)的路徑和效果，并以此作為管理監(jiān)控的重要參考依據(jù)。同時(shí)，進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的智力資本管理，鑒于創(chuàng)新資本對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)潛力都具有顯著的積極影響，因此要更加注重企業(yè)的創(chuàng)新激勵(lì)，并利用自身的人脈資源擴(kuò)大企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，從而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造營造良好的內(nèi)部環(huán)境。

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