利率市場化對人民幣國際化作用機制與反饋效應

王冰玉

[提要] 2015年，我國GDP數(shù)十年來首度“破七”，經(jīng)濟的結構性減速趨勢明顯，經(jīng)濟的內部矛盾與外部壓力造就了“三期疊加”的新常態(tài)。同時，央行宣布放開存款利率限制，標志著利率市場化的強勢推進，這勢必對人民幣國際化進程產生影響。據(jù)此，本項目以前人定性研究為基礎，建立結構性向量自回歸模型（SVAR）、誤差修正模型（ECM）、BEKK-GARCH模型，對利率市場化和人民幣國際化之間的動態(tài)作用機制加以實證分析，并為解決中國宏觀經(jīng)濟困境提出合理化建議。

關鍵詞：利率市場化；人民幣國際化；作用機制；反饋效應

本文為安徽財經(jīng)大學2016年度大學生科研創(chuàng)新基金項目：“新常態(tài)下利率市場化對人民幣國際化的作用機制和反饋效應”（編號：XSKY1666）階段性研究成果；指導老師：曹強

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年4月10日

一、引言

2015年11月份國家統(tǒng)計局發(fā)布報告稱，我國三季度GDP增速為6.9%，數(shù)十年來首次“破七”表明我國經(jīng)濟仍處在下行通道，結構性減速趨勢明顯。此外，2015年10月24日，央行宣布放開存款利率上限管制，這項重大決定標志著我國利率市場化進程中最后一項行政壁壘已被清除；而與此同時，IMF總裁拉加德11月13日發(fā)表聲明稱我國人民幣符合加入特別提款權籃子（SDR）的出口標準，并且經(jīng)過評估，人民幣符合可自由使用貨幣的要求，這意味著人民幣加入SDR已是水到渠成。因此，在我國當前經(jīng)濟新常態(tài)下，不斷推進利率市場化將對人民幣國際化產生何種影響？對此問題加以研究將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本項目擬對我國經(jīng)濟新常態(tài)下，利率市場化和人民幣國際化之間的動態(tài)作用機制進行實證分析。

二、文獻綜述

有關利率市場化和人民幣國際化這方面的研究，國內外學者做了大量的研究，得出了不完全一致的結論。郝宇彪（2011）認為，實現(xiàn)人民幣國際化的過程必然要求實現(xiàn)利率市場化決定機制；陳剛（2012）在探討利率市場化和人民幣國際化關系時，以美國和日本為例分析指出：上述兩國均采取了相互交錯、循序漸進的方式推進利率市場化和人民幣國際化的進程，沒有可遵循的先后邏輯順序，更不是頂層設計先行改革。鄒洪華（2015）認為，利率市場化能有效引導人民幣在國內和全球進行市場化配置。

本文在充分吸收、借鑒上述文獻成果的基礎上，試圖對現(xiàn)有研究進行拓展。利率市場化與人民幣國際化是相互影響、相輔相成的，而前期文獻基本上只是分析兩者關系中的一個方面。鑒于此，本文將研究在經(jīng)濟新常態(tài)下，利率市場化和人民幣國際化之間的互動機理，并提出相關政策建議。

三、現(xiàn)狀分析

（一）利率市場化現(xiàn)狀。早在20世紀70年代，世界各國便紛紛致力于以利率市場化改革為核心的金融自由化改革，我國當然也不例外。我國的利率市場化進程以1996年放開銀行間同業(yè)拆借利率為起點，要求逐步放開票據(jù)市場和債券市場的利率，這不僅放開了外國貨幣的存貸款利率并培育了上海銀行間的市場基準利率體系，而且還進一步擴大了存款利率下限和貸款利率上限。截至目前為止，除了存款利率上限和貸款利率下限尚未放開，其他的市場利率都已經(jīng)基本實現(xiàn)了市場化，此時利率市場化已成功實現(xiàn)突破。

此外，從中國人民銀行宣布自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制，到2015年10月24日，央行宣布放開存款利率上限管制，這項重大決定標志著我國的利率市場化進程又向前邁進了一大步。

（二）人民幣國際化現(xiàn)狀。經(jīng)歷過2007年的次貸危機，我國現(xiàn)有的以美元作為國際貿易支付和大宗商品交易的主要流通貨幣的相關經(jīng)濟金融貿易活動受到巨大沖擊，在美元持續(xù)貶值以及我國現(xiàn)成為全球第二大的經(jīng)濟體的背景下，人民幣國際化這一舉措更顯得尤為重要。

“一帶一路”簡稱“OBAOR”，是對古絲綢之路內容的擴充與升華，其作為新時期我國實施對外開放開放戰(zhàn)略的重要舉措，旨在維護全球自由貿易體系和開放型世界經(jīng)濟。目前，我國人民幣國際化進程已取得顯著的成果，人民幣作為跨境支付的手段在新加坡、俄羅斯、哈薩克斯坦、老撾等境外國家廣泛使用，人民幣離岸交易市場呈現(xiàn)出由亞洲向歐洲的擴展趨勢；在人民幣國際化推進的過程中，人民幣在國際貿易活動尤其是石油、鐵礦石等大宗產品中的結算成交量日漸可觀；與此同時，離岸人民幣債券市場的發(fā)行量不斷上升，也表明了人民幣國際化的良好前景。

四、作用機制與反饋效應

（一）作用機制

1、利率市場化的程度對人民幣國際化有重要的基礎作用。利率市場化是一國金融市場系統(tǒng)建設的基礎，而一國的貨幣國際化程度又依賴于完善的金融體系和一體化的金融市場?？梢哉f，一國若不能實現(xiàn)利率市場化，將至少從以下兩個方面影響貨幣國際化的進程：第一，沒有利率的市場化，金融市場間的資金價格會被割裂，資金的流動性也會降低，從而在一定程度上影響了一國貨幣在國際上的認可；第二，沒有利率的市場化，一國商業(yè)銀行將不能按收益、成本和風險的匹配原則對資金進行科學的定價，這就會在一定程度上約束一國貨幣國際化的進程。

2、利率市場化的程度將會影響人民幣跨國流動的方向和規(guī)模。在金融一體化的程度比較高的開放國家，由于資金的趨利本質，利率發(fā)生很小的變化就能使得大量國際資本的流動。若降低境內利率的水平，會引起境內資金的流出增加；反之，則會引起境外資金的流入增加。如果一國利率仍然受到一定程度的管制，這將會影響該國貨幣在貿易結算和國際投資中的資金流向和使用規(guī)模。

3、利率市場化會降低預期和套利機會，這將促進人民幣國際化的穩(wěn)健發(fā)展。一國利率在受到一定管制時，必然存在一定的套利機會和套利空間，這將會加劇國際市場的套利預期，使套利性和投機性跨國的資金流動增加，這必然會影響一國貨幣國際化的健康發(fā)展。而在沒有資本管制、市場機制完善的情況下，套利會使得不同的資本市場之間的利率趨向一致，這將會在一定程度上壓縮套利空間并減少套利機會，從而減少了投機性跨境資金的流動，并促進了交易性和避險性跨境資本的流動，進而加快了一國貨幣國際化的進程。

（二）反饋效應。通過研究美元、日元的貨幣國際化進程表明，利率市場化與人民幣國際化并不存在嚴密的先后邏輯順序。

美元在20世紀70年代開始實施利率市場化，到1986年Q條例的結束，實現(xiàn)了存貸利率市場化。然而，美國早在20世紀初就開始推進美元國際化進程，到1944年布雷頓森林體系建立，確立其國際貨幣體系的核心地位，70年代后黃金在很大程度上喪失了作為貨幣的功能，美元始終處于國際貨幣的領導地位。

日本從1975年開始推進利率市場化改革，到1994年實現(xiàn)了全部利率市場化。而日本貨幣國際化從1984年就與國內金融市場化同時進行，在20世紀90年代，日元國際地位達到黃金時期。

從以上兩國的分析中可見，利率市場化與人民幣國際化相互交錯、循序漸進，協(xié)調推動的運作模式。目前，我國已經(jīng)進入利率市場化與人民幣國際化交錯推進時期，隨著人民幣跨境支付范圍的日益廣泛、人民幣離岸市場規(guī)模的快速增長，對進一步深化利率市場化改革的必要性和迫切性提出了更高的要求。

盡管在經(jīng)濟新常態(tài)下的利率管理方式在一定程度上制約了人民幣跨境流動，但是并不能知難而退，暫緩人民幣跨境結算，等到利率市場化順利實現(xiàn)后再行啟動的人民幣國際化的做法不具有可行性，當前我國應進一步完善政策，擴大人民幣跨境支付的使用范圍，在境內外投資和貿易往來中增加人民幣使用量，通過人民幣聯(lián)絡各境內外金融市場，以金融市場間的合作為基礎為利率市場化改革創(chuàng)造條件。

五、結論及政策建議

（一）結論。（1）經(jīng)濟新常態(tài)下，利率市場化與人民幣國際化相互作用、相輔相成；（2）推進利率市場化將為人民幣國際化的進程提供堅實的基礎，進而隨著人民幣國際化進程的不斷深化，將為利率市場化改革提供新動力；（3）隨著利率市場化和人民幣國際化進程的深化，將為中國經(jīng)濟走出困境提供新的契機。

（二）政策建議。（1）進一步推進我國的利率市場化改革，逐步放松資本管制，開放并完善金融市場。逐步放松我國的資本管制并完善我國的金融市場，由于套利的存在，使得國際間不同的資本市場間的利率趨于一致，這會減少投機性資本的流動，促進交易性資本的流動，從而加快我國人民幣國際化的進程和穩(wěn)健發(fā)展；（2）促進對外貿易和對外投資的長期發(fā)展。我國對外貿易和對外投資的長期發(fā)展，是人民幣逐步走向國際的重要方式，隨著我國對外貿易和對外投資事業(yè)的發(fā)展，人民幣將會更多地流向境外，為更多的境外國家所使用，這無疑會促進人民幣國際化進程的穩(wěn)健發(fā)展；（3）保持人民幣幣值穩(wěn)定。人民幣幣值穩(wěn)定不僅會使中國對外經(jīng)濟貿易發(fā)展有相對穩(wěn)定的金融環(huán)境，也會使得與中國進行經(jīng)濟貿易往來的國家受益匪淺，從而增強了外國投資者對人民幣的信心，進而增加對人民幣的持有量，這也會在很大程度上促進我國人民幣國際化的進程發(fā)展。

主要參考文獻：

[1]郝宇彪.人民幣國際化的關鍵——基于制約因素的分析[J].經(jīng)濟學家，2011.11.

[2]陳剛.利率市場化與人民幣國際化關系探討[J].金融時報，2012.6.

[3]鄒洪華.利率市場化與人民幣國際化路徑下的融資戰(zhàn)略選擇[J].交通投融資，2015.3.