初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法淺析

汪治軍

《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》出臺，明確指出，推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新是發(fā)展動力之源，強國之策。成為中國新常態(tài)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有力引擎。隨著初創(chuàng)企業(yè)的步伐不斷加快，未來初創(chuàng)企業(yè)將持續(xù)增加，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值成為最受關(guān)注的核心問題。如何合理、有效地評估初創(chuàng)企業(yè)的市場價值，關(guān)系到初創(chuàng)企業(yè)未來的發(fā)展與生存。本文對初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法進(jìn)行探討，以期為初創(chuàng)企業(yè)合理估值提供參考。

一、初創(chuàng)企業(yè)市場估值影響因素

（一）財務(wù)管理

由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財務(wù)管理成為困擾其健康成長的主要因素。我國初創(chuàng)企業(yè)在財務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。

一是盲目借鑒大型企業(yè)的財務(wù)管理經(jīng)驗。我國部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長時間探索與實踐發(fā)展而來，其流程相對復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會計財務(wù)團(tuán)隊承擔(dān)工作。而對于需要靈活面對市場、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長業(yè)務(wù)周期。

二是缺乏行之有效的財務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長初期，需要關(guān)注市場、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對于偏內(nèi)部的企業(yè)財務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運行效果不理想。

由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對自身的市場估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對自身市場價值認(rèn)識不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價。

（二）內(nèi)部控制制度

初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率，提升企業(yè)市場價值、吸引更多的資金。但目前我國初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財力、精力和物力，通常對建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計、會計等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場估值乃至公司上市、股權(quán)并購等活動帶來隱患和爭端。

初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長壯大及投融資活動的不斷進(jìn)行，對公司的市場估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場估值時信息失真，容易使公司價值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對市場估值方法的選擇上存在不同看法、對市場估值的預(yù)期不同、對投融資決策存在分歧時，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。

二、初創(chuàng)企業(yè)市場估值方法

（一）企業(yè)市場估值法比較

目前我國企業(yè)市場估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對比如下表所示。

上述方法各有優(yōu)劣，時常被用來對企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對初創(chuàng)企業(yè)的健康成長和長遠(yuǎn)發(fā)展不利。

（二）企業(yè)市場估值法適用性分析

市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財務(wù)評價上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價值。如果強行引入市盈率作為參照，會由于缺乏現(xiàn)實盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對初創(chuàng)企業(yè)無意義。

重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項資產(chǎn)，以及可重建、可購置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評估對象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。

市場比較法。市場比較法大多被用于對成熟企業(yè)的市場估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場的成熟度較高，且對參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運營管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強能夠進(jìn)行比較，但如市場遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財務(wù)測算、地價定價等領(lǐng)域也有使用。對于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時，其價值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投資者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場估值。

凈資產(chǎn)價值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會計依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價值評估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價值。

綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

三、結(jié)語

初創(chuàng)企業(yè)能否健康成長和快速發(fā)展，關(guān)系到我國經(jīng)濟(jì)社會能否更好地實現(xiàn)轉(zhuǎn)型發(fā)展。初創(chuàng)企業(yè)普遍缺乏資金支持，對初創(chuàng)企業(yè)的價值進(jìn)行合理評估，對其成長發(fā)展至關(guān)重要。合理的估值是其投資決策的依據(jù)，也是初創(chuàng)企業(yè)融資的重要工具與手段。本文在對常用的企業(yè)市場估值方法進(jìn)行比較的基礎(chǔ)上，提出現(xiàn)金流貼現(xiàn)法較為符合初創(chuàng)企業(yè)的價值理念，構(gòu)建起由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和加權(quán)平均法共同組成的初創(chuàng)企業(yè)估值方法，以期為初創(chuàng)企業(yè)合理的市場估值提供可參考的標(biāo)準(zhǔn)，更好地實現(xiàn)對初創(chuàng)企業(yè)價值的合理評估。