綜合收益及其構(gòu)成對(duì)股票價(jià)值的影響

吳妍

【摘要】本文選取深證A股上市公司2009—2015年樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了綜合收益及其構(gòu)成對(duì)股票價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：凈利潤(rùn)具有價(jià)值相關(guān)性，綜合收益也具有價(jià)值相關(guān)性，相比較傳統(tǒng)凈利潤(rùn)價(jià)值相關(guān)性更高；在傳統(tǒng)凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上列示了其他綜合收益，不能增強(qiáng)凈利潤(rùn)對(duì)股價(jià)的解釋能力；綜合收益的價(jià)值相關(guān)性有逐年提高的趨勢(shì)。此外，還分析了信息環(huán)境對(duì)綜合收益價(jià)值相關(guān)性的影響，并提出了相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】綜合收益 凈利潤(rùn) 其他綜合收益 價(jià)值相關(guān)性

一、引言

資本市場(chǎng)中財(cái)務(wù)信息使用者對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，主要是通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告，關(guān)注的重點(diǎn)是利潤(rùn)表。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)報(bào)告模式出現(xiàn)了諸多局限。市場(chǎng)中很多事項(xiàng)會(huì)形成企業(yè)的利得和損失，但沒(méi)有在傳統(tǒng)的利潤(rùn)表中披露。因此，傳統(tǒng)利潤(rùn)表越來(lái)越不符合信息使用者的需求。世界各國(guó)提出對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行改革。

根據(jù)國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)以及美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)的研究，將綜合收益計(jì)入利潤(rùn)表要優(yōu)于傳統(tǒng)的收益表或其他的收益表。我國(guó)在2009年正式提出綜合收益的概念，規(guī)定在“每股收益”下增列“綜合收益總額”和“其他綜合收益”，利潤(rùn)表中包括計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失，并且其他綜合收益的構(gòu)成項(xiàng)目要在附注中進(jìn)行披露。在我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展環(huán)境下，綜合收益列報(bào)方式是否符合資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，能否為投資者提供更多相關(guān)有用的信息，引導(dǎo)投資者注重凈利潤(rùn)的同時(shí)，要更加注重綜合收益，與此有關(guān)的研究沒(méi)有得出一致結(jié)論。筆者認(rèn)為，有必要對(duì)綜合收益及其構(gòu)成的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)

Cheng et al對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)這些傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)，從解釋收益回報(bào)的角度比綜合收益要更好。Dhaliwal et al對(duì)美國(guó)上市公司研究表明，只有有價(jià)證券的總收益率的變化，可以影響會(huì)計(jì)盈余和股票收益率之間的關(guān)系。Chambers et al認(rèn)為，檢驗(yàn)時(shí)所用變量值的嚴(yán)重不準(zhǔn)確，導(dǎo)致了綜合收益價(jià)值相關(guān)性的研究效果較差。通過(guò)對(duì)美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則130號(hào)發(fā)布后研究發(fā)現(xiàn)，綜合收益及其構(gòu)成項(xiàng)目具有價(jià)值相關(guān)性，并且與凈利潤(rùn)相比，更能提供增量?jī)r(jià)值相關(guān)性信息。尤爾根從美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研究綜合收益的價(jià)值相關(guān)性，在國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下綜合收益的價(jià)值相關(guān)性更高?；羝战鹚购秃账固貙?duì)全面收益及其構(gòu)成對(duì)股價(jià)的解釋能力進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為綜合收益能提供更全面準(zhǔn)確的信息，因而能降低企業(yè)的盈余管理現(xiàn)象。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

我國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，綜合收益具有價(jià)值相關(guān)性，但低于凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性。程小可、龔秀麗選取2007年上海股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為樣本研究表明，綜合收益的價(jià)值相關(guān)性小于凈利潤(rùn)。湯小娟、王蕾選用2007年滬市A股樣本數(shù)據(jù)，得出相同結(jié)論。歐陽(yáng)愛(ài)平、劉侖對(duì)2007—2008年滬市A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，綜合收益被分割在所有者權(quán)益變動(dòng)表和利潤(rùn)表中，綜合收益對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)降低。李照峰選取2007—2009年上海A股公司數(shù)據(jù)，測(cè)試綜合收益的價(jià)值相關(guān)性。結(jié)果表明，綜合收益與股票價(jià)格具有顯著的相關(guān)性，然而低于凈利潤(rùn)。趙自強(qiáng)、劉珊汕以滬深兩市2006年和2007年數(shù)據(jù)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的解釋?zhuān)C合收益率比凈利潤(rùn)更強(qiáng)。張沐蘇選取2007—2009年上海和深圳上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)得出相同結(jié)論 。王鑫選取2009—2011年樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，綜合收益總額具有比傳統(tǒng)凈利潤(rùn)更高的價(jià)值相關(guān)性。黃麗霞認(rèn)為，在利潤(rùn)表中增加損益類(lèi)信息，會(huì)增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息價(jià)值，能夠提高財(cái)務(wù)報(bào)告透明度，降低投資者估值成本。賀宏、崔學(xué)剛研究發(fā)現(xiàn)，信息環(huán)境是影響綜合收益價(jià)值相關(guān)性的重要因素，信息環(huán)境的增強(qiáng)可以提高綜合收益在股票定價(jià)中的效率。

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)綜合收益與凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性孰高孰低，其他綜合收益是否具有增量?jī)r(jià)值相關(guān)性等，沒(méi)有得出一致結(jié)論。本文將對(duì)此進(jìn)行研究，以期用數(shù)據(jù)得出相關(guān)結(jié)論。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

關(guān)于凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性的發(fā)展趨勢(shì)、綜合收益與凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性孰高孰低等問(wèn)題沒(méi)有達(dá)成一致意見(jiàn)，但會(huì)計(jì)收益對(duì)股價(jià)的影響不容置疑。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了很多研究，雖然樣本及研究方法不一樣，但大多數(shù)實(shí)證研究表明，凈利潤(rùn)具有價(jià)值相關(guān)性。我國(guó)學(xué)者研究結(jié)果表明，會(huì)計(jì)收益（凈利潤(rùn)）具有價(jià)值相關(guān)性。在我國(guó)，凈利潤(rùn)是投資者進(jìn)行決策、考核上市公司業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，凈利潤(rùn)對(duì)股價(jià)的變動(dòng)具有一定的影響，凈利潤(rùn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，凈利潤(rùn)多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就好。投資者認(rèn)為股價(jià)會(huì)上漲，且一年以?xún)?nèi)漲幅必須高于其他投資領(lǐng)域。否則，投資者會(huì)將資金投入其他利潤(rùn)率相對(duì)高的領(lǐng)域。而投資者將資金不斷地投入股市，會(huì)將股價(jià)抬高?；诖?，本文提出假設(shè)1：

H1：凈利潤(rùn)與股票價(jià)值具有正向相關(guān)關(guān)系。

我國(guó)在2009年提出，在利潤(rùn)表中列報(bào)綜合收益以及其他綜合收益信息。綜合收益體現(xiàn)了全面收益觀，很好地解釋了全面業(yè)績(jī)信息。外國(guó)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，綜合收益及其構(gòu)成項(xiàng)目具有價(jià)值相關(guān)性， 并且與凈利潤(rùn)相比，更能提供增量?jī)r(jià)值相關(guān)性信息；綜合收益是對(duì)傳統(tǒng)凈利潤(rùn)的完善，在有效市場(chǎng)假說(shuō)基礎(chǔ)上，利潤(rùn)表中披露的會(huì)計(jì)信息，可以反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果、衡量公司的價(jià)值。因此，可以推測(cè)綜合收益增強(qiáng)了傳統(tǒng)凈利潤(rùn)對(duì)股價(jià)的影響，基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：綜合收益與股票價(jià)值具有正向相關(guān)關(guān)系。

與凈利潤(rùn)相比，綜合收益體現(xiàn)了全面收益觀，能更加全面地反映公司的業(yè)績(jī)。綜合收益的報(bào)告更加注重實(shí)質(zhì)重于形式原則，包括凈利潤(rùn)和其他綜合收益，可以完善凈利潤(rùn)所提供的信息，為投資者提供更加全面、真實(shí)的信息。公允價(jià)值的引入可以更好地對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行衡量。奧爾森通過(guò)模型，將市場(chǎng)價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余、權(quán)益的賬面價(jià)值，以及股利等要素聯(lián)系，研究表明，相比于傳統(tǒng)凈利潤(rùn)，綜合收益反映的盈余能更好地反映權(quán)益價(jià)值。Cahan和Courtenay對(duì)新西蘭上市公司進(jìn)行分析，得出綜合收益價(jià)值相關(guān)性要強(qiáng)于凈利潤(rùn)的結(jié)論，基于此，本文提出假設(shè)3：

H3：綜合收益的價(jià)值相關(guān)性高于傳統(tǒng)凈利潤(rùn)的價(jià)值相關(guān)性。

2009年，我國(guó)要求在利潤(rùn)表中披露綜合收益總額以及其他綜合收益項(xiàng)目。其他綜合收益的披露可以完善凈利潤(rùn)所提供的信息，是綜合收益的重要組成部分，包含了企業(yè)大量的非日常經(jīng)營(yíng)的信息，體現(xiàn)了企業(yè)收益中的全面收益觀，對(duì)會(huì)計(jì)信息的有用性進(jìn)行了完善，基于此，本文提出假設(shè)4：

H4：其他綜合收益可以提高凈利潤(rùn)價(jià)值相關(guān)性。

披露綜合收益能夠?yàn)橥顿Y者提供更多相關(guān)有用信息，是對(duì)傳統(tǒng)凈利潤(rùn)的完善。隨著時(shí)間的推移，綜合收益會(huì)逐漸發(fā)展，對(duì)信息使用者會(huì)越來(lái)越重要，綜合收益對(duì)股價(jià)的影響也會(huì)逐步增強(qiáng)。呂能芳對(duì)2009—2011年滬市A股公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，在分年度檢驗(yàn)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，綜合收益的價(jià)值相關(guān)性具有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)?；诖?，本文提出假設(shè)5：

H5：綜合收益的價(jià)值相關(guān)性有逐年增強(qiáng)的趨勢(shì)。

（二）樣本選擇

基于本文研究目的，選取深證A股上市公司2009—2015年的樣本數(shù)據(jù)，所使用的數(shù)據(jù)均直接或間接來(lái)自萬(wàn)德（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)以及國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，采用Excel、SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件以及Stata軟件，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選分類(lèi)以及統(tǒng)計(jì)分析研究。

本文根據(jù)研究目的，采用如下篩選樣本原則：只以深證A股上市公司為研究對(duì)象；剔除被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的上市公司樣本；剔除在經(jīng)營(yíng)方面存在特殊性的金融類(lèi)公司；為了避免異常數(shù)據(jù)的影響，剔除T、ST、SST等的上市公司數(shù)據(jù)；基于研究目的，剔除綜合收益總額以及其他綜合收益額為零或者空的樣本數(shù)據(jù)。對(duì)樣本進(jìn)行篩選后，得到的樣本年度分布情況如表（1）所示。

（三）模型構(gòu)建

綜合收益價(jià)值相關(guān)性研究，主要有事件研究法和關(guān)聯(lián)研究法。事件研究法的研究期間，通常是公告日前后的狹窄時(shí)間窗口，是研究某一事件前后股票收益率的變化，用來(lái)判斷特別事件與股價(jià)的相關(guān)性，不能全面反映會(huì)計(jì)信息與股價(jià)或者股票收益的影響程度，事件研究法存在缺陷。關(guān)聯(lián)研究法的研究期間，通常為一年或者更長(zhǎng)的時(shí)間窗口，強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)造成的真實(shí)影響。這種方法能夠更好地描述會(huì)計(jì)信息，對(duì)股價(jià)或者股票收益的影響程度。關(guān)聯(lián)研究法的適用性更好，主要有價(jià)格模型和收益模型兩種。

價(jià)格模型與收益模型都由剩余收益估值模型發(fā)展而來(lái)，兩種模型的主要區(qū)別：價(jià)格模型主要研究的是，企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值、會(huì)計(jì)收益與股票價(jià)格之間的關(guān)系，是對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的決定因素進(jìn)行研究；收益模型研究的是收益變動(dòng)信息與股票收益率之間的關(guān)系，是對(duì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動(dòng)的決定因素進(jìn)行研究。

價(jià)格模型優(yōu)點(diǎn)：首先，收益模型只研究?jī)r(jià)值與會(huì)計(jì)盈余的關(guān)系，忽略了價(jià)值與凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，而價(jià)格模型的研究包括了價(jià)值與會(huì)計(jì)盈余、凈資產(chǎn)之間的關(guān)系，研究范圍包括資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表，彌補(bǔ)了收益模型只考慮利潤(rùn)表的缺陷；其次，使用收益模型，如果資本市場(chǎng)能夠預(yù)測(cè)盈余變化，盈余變化情況會(huì)計(jì)為零，這反映不了會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格的相關(guān)性。而價(jià)格模型沒(méi)有這種情況；由價(jià)格模型得出的盈余反應(yīng)系數(shù)，是市場(chǎng)中實(shí)際反映系數(shù)的無(wú)偏估計(jì)。因此，本文采用價(jià)格模型，對(duì)綜合收益及其構(gòu)成的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，建立模型如下：

模型（1）研究?jī)衾麧?rùn)的價(jià)值相關(guān)性，檢驗(yàn)假設(shè)1；模型（2）研究綜合收益的價(jià)值相關(guān)性，檢驗(yàn)假設(shè)2；將前兩個(gè)結(jié)果對(duì)比，檢驗(yàn)假設(shè)3；將模型（1）與模型（3）對(duì)比，檢驗(yàn)假設(shè)4；對(duì)模型（2）的分年度檢驗(yàn)結(jié)果檢驗(yàn)假設(shè)5。

（四）變量定義

1. 因變量

本文選取價(jià)格模型進(jìn)行研究，因變量為股票的價(jià)格。我國(guó)年報(bào)披露大部分都集中在每年4月，年報(bào)披露后的股價(jià)充分反映了新的信息。本文將4月30日股票的收盤(pán)價(jià)作為被解釋變量，如果這一天沒(méi)有發(fā)生交易，則選用最近一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)。

2. 自變量

本文選取3個(gè)與股價(jià)相關(guān)的會(huì)計(jì)收益指標(biāo)，為了消除股本對(duì)研究的影響，將選取的各會(huì)計(jì)收益指標(biāo)除以總股數(shù)得到每股數(shù)值，最終選取的自變量有基本每股收益（EPS）、每股綜合收益（CIPS）以及每股其他綜合收益（OCIPS）。

3. 控制變量

影響股票價(jià)格因素很多，除自變量外還有其他因素，本文采用以下控制變量。

（1）公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Growth）。公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，預(yù)期會(huì)計(jì)盈余增長(zhǎng)越大，可以預(yù)測(cè)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，會(huì)計(jì)盈余相關(guān)性越大。

（2）公司規(guī)模（SIzE）。規(guī)模大的公司更受關(guān)注，因而難以進(jìn)行盈余操縱，規(guī)模大的公司風(fēng)險(xiǎn)水平較低，所以財(cái)務(wù)報(bào)告信息含量較高；但規(guī)模大的公司更可能濫用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。因此，很難確定公司規(guī)模對(duì)會(huì)計(jì)盈余相關(guān)性的影響，將其作為控制變量。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。一方面，一般公司負(fù)債比較高表示風(fēng)險(xiǎn)比較大，會(huì)降低股票定價(jià)；另一方面，公司負(fù)債較高，也可以反映公司對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)比較自信，股價(jià)會(huì)抬高。因此，難以確定公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股票價(jià)格的影響，將其作為控制變量。

（4）股權(quán)集中度（OC）。以往研究表明，股權(quán)集中度對(duì)公司的價(jià)值可能產(chǎn)生正影響，也可能產(chǎn)生負(fù)影響，難以確定股權(quán)集中度對(duì)股票價(jià)值的影響。因此，本文將其作為控制變量。

本文所有變量符號(hào)以及取值說(shuō)明如表（2）所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表（3）所示：