關(guān)于上市公司股利政策穩(wěn)定性與股價(jià)關(guān)系相關(guān)性探究

王芳++何媛

摘 要：股利政策作為上市公司分配公司盈利的一種資本管理行為，隨著經(jīng)濟(jì)全球化的到來，相關(guān)研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司的股利政策穩(wěn)定性與其當(dāng)前的股價(jià)關(guān)系存在一定的相關(guān)性?；诖耍狙芯渴紫群喴榻B了上市公司的股利政策與股價(jià)的概念以及特征等，其次針對(duì)上市公司的股利政策穩(wěn)定性與股價(jià)關(guān)系的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證分析，最后提出了上市公司的股利政策穩(wěn)定性建議，期望以此來為上市公司的股利政策分配方式完善提供理論支持和幫助。

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；股價(jià)；相關(guān)性

一、前言

股利政策作為上市公司理財(cái)活動(dòng)中的重要組成部分，其不僅關(guān)系到了企業(yè)的利潤分配，同時(shí)也是企業(yè)開展投資以及籌資活動(dòng)的前提保障，是企業(yè)理財(cái)行為所產(chǎn)生的必然結(jié)果。股價(jià)是公司價(jià)值的核心體現(xiàn)，隨著近年來我國上市公司的不斷發(fā)展，部分研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)上市公司的股利政策將對(duì)其當(dāng)前的股價(jià)帶來較大的影響，而股利政策穩(wěn)定性作為穩(wěn)定股價(jià)的決定性因素，其也成為了上市公司管理者所重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

二、股利政策與股價(jià)概述

（一）股利及股利政策的概念

股利主要是指股份公司根據(jù)對(duì)所發(fā)行股份的分配，從而分配給各個(gè)股東的利潤，其主要包括股息和紅利。通常情況下，股利會(huì)在股份公司的年終結(jié)算后，將其當(dāng)期所盈利的部分資金作為股息，根據(jù)股額來進(jìn)行分配。目前，股利的主要發(fā)放形式包括現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利等。

股利政策則是公司的股東大會(huì)針對(duì)公司內(nèi)所有有關(guān)股利的相關(guān)事項(xiàng)，在相關(guān)規(guī)范的基礎(chǔ)上，對(duì)是否發(fā)放股利、以何種方式發(fā)放以及發(fā)放多少等多個(gè)方面所制定出的策略，在制定股利政策的過程中，其必須以公司的長期發(fā)展為主要目標(biāo)，并以股票價(jià)格的穩(wěn)定為核心[1]。目前，股利政策作為一種資本管理行為日益成為了企業(yè)管理者所重點(diǎn)關(guān)注的內(nèi)容。

（二）股利政策穩(wěn)定性

針對(duì)股利政策的穩(wěn)定性概念，國內(nèi)外諸多研究學(xué)者均進(jìn)行了詳細(xì)的研究和分析，但仍未達(dá)成一致。部分研究學(xué)者曾發(fā)現(xiàn)，目前在美國的諸多上市公司均制定了長期穩(wěn)定的目標(biāo)股利支付率，以此來實(shí)現(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的穩(wěn)定，尤其是在規(guī)模相對(duì)較大的上市公司中，這種行為更為突出[2]。而國內(nèi)的部分學(xué)者也曾在研究中表明，股利支付率的穩(wěn)定可以實(shí)現(xiàn)對(duì)股利政策穩(wěn)定性的有效衡量。可以發(fā)現(xiàn)，利潤分配政策作為股利政策的本質(zhì)，這就使股利政策當(dāng)中既包括支付數(shù)量的穩(wěn)定，同時(shí)也包括支付形式的穩(wěn)定，其中支付數(shù)量的穩(wěn)定還包括絕對(duì)支付數(shù)量和相對(duì)支付數(shù)量兩種。因此，本研究的股利政策穩(wěn)定性主要可以根據(jù)股利政策是否變化、股利政策的分配形式以及股利政策的分配數(shù)量三種方式對(duì)其當(dāng)前的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分。

（三）上市公司股利政策的特征

第一，隨意性大：隨意性大作為目前我國上市公司股利政策的主要特征，由于受到我國經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素的影響，從而導(dǎo)致部分上市公司在制定股利政策時(shí)并未充分考量到自身的實(shí)際經(jīng)營情況，存在盲目性。第二，分配形式多樣化：隨著我國股權(quán)制度的改革和完善，目前上市公司所制定的股利分配方式也存在多樣化的主要特點(diǎn)，除了常見的現(xiàn)金股利以及混合股利外，還增加了增資配股以及轉(zhuǎn)增股本等不屬于股利分配的分配方式，這主要是由于受到我國資本結(jié)構(gòu)以及股本擴(kuò)張等因素的影響。除此之外，我國上市公司的股利政策特征還包括不分配股利現(xiàn)象頻有發(fā)生、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響過大等。

（四）股價(jià)的概念及影響因素

股價(jià)即為股票價(jià)格，股票本身并不存在價(jià)值，但通過公司對(duì)其價(jià)值的賦予，使其可以在證券市場上進(jìn)行買賣，因此具備了一定的交易價(jià)值。因此，股價(jià)即為股票的交易價(jià)格，其作為一個(gè)相對(duì)的概念，可以有效體現(xiàn)出企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。目前，影響股價(jià)的因素主要包括宏觀因素、市場因素以及投資者因素等，其中宏觀因素主要是指經(jīng)濟(jì)以及政治等大環(huán)境因素，股票作為我國證券市場中的重要組成部分，宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律將對(duì)股票市場當(dāng)中的股票價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)，法律政策的完善與否也將對(duì)股票價(jià)格的穩(wěn)定性產(chǎn)生影響；市場因素則主要包括股票市場當(dāng)中的看漲看跌、買空賣空等操作行為；投資者因素主要是指投資者在購買股票時(shí)所產(chǎn)生的心理，包括從眾心理、預(yù)期心理以及偏好心理等[3]。

三、上市公司股利政策穩(wěn)定性與股價(jià)關(guān)系的相關(guān)性研究

（一）研究設(shè)計(jì)

1.研究假設(shè)

假設(shè)上市公司內(nèi)的股利政策公布日前后30日內(nèi)的其他事件不會(huì)對(duì)其當(dāng)前的股價(jià)帶來影響，則可以將所選取上市公司的股利政策穩(wěn)定性分為以下幾種情況：第一種，根據(jù)變化對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分；第二種，根據(jù)分配的方式對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分；第三種，根據(jù)分配的數(shù)量對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分，其中，上市公司的股價(jià)則以累計(jì)超額收益率的方式進(jìn)行描述。綜上所述，本研究提出了以下假設(shè)：在上市公司的股利分配政策當(dāng)中，股利分配的數(shù)量、股利政策政策的表面變化以及分配方式均與股價(jià)的變化存在較高的相關(guān)性。

2.變量選擇

本研究選取了東方電子上市公司2011年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，根據(jù)股利政策穩(wěn)定性的劃分方式不同，變量的選擇也不同：（1）根據(jù)變化對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分：本研究主要選取了東方電子公司2011年至2015年的財(cái)務(wù)報(bào)表作為分析對(duì)象，根據(jù)其股利政策的穩(wěn)定性是否變化進(jìn)行劃分，可以分為兩種情況，第一種是與前一年相比發(fā)生了改變，記為1，第二種是與前一年未發(fā)生改變，記為0，因此可將東方電子公司除2014年和2015年記為0外，其余均記為1，同時(shí)將股利政策是否改變的情況與股價(jià)分別進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。（2）根據(jù)分配的方式對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分：根據(jù)對(duì)東方電子公司的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其在2011年至2015年期間共采用了兩種不同的股利分配方式，分別為派發(fā)現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利和股票股利混合派發(fā)兩種。其中2011年至2013年，東方電子公司所派發(fā)的股利政策為混合式的分配模式，即為每10股分配現(xiàn)金紅利0.2元（含稅），此分配方式自東方電子公司成立以來實(shí)行的次數(shù)并不多，將其記為1，而其他年份則采用常用的股利分配政策，記為0，同時(shí)將股利政策的不同分配情況與股價(jià)分別進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)。（3）根據(jù)分配的數(shù)量對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分：由于所調(diào)查東方電子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告期間股利分配數(shù)量的變動(dòng)較為頻繁，因此不對(duì)其進(jìn)行分類來進(jìn)行分參數(shù)檢驗(yàn)，僅將分配數(shù)量的具體額度與累計(jì)超額收益率進(jìn)行相關(guān)性分析。

3.研究方法

針對(duì)東方電子公司的累計(jì)超額收益率計(jì)算，采取以下方法：對(duì)東方電子公司調(diào)查期間的股票走勢進(jìn)行分析，并選取股利分配日前后各30天的股票和上市指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，其中每日的股票收益率=（當(dāng)日股價(jià)-前日股價(jià)）÷前日股價(jià)，每日的股票指數(shù)收益率=（每日指數(shù)-前日指數(shù)）÷前日指數(shù)，累計(jì)超額收益率主要是指調(diào)查時(shí)間范圍內(nèi)的超額收益率漲幅，而超額收益率即為每日股票的收益率與每日指數(shù)收益率之間的差額。同時(shí)，為了更為直觀的分析上市公司股利政策的穩(wěn)定性與股價(jià)關(guān)系的相關(guān)性，本研究利用了SPSS19.0軟件對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，并進(jìn)行了市政研究，同時(shí)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)之間的Pearson簡單相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了計(jì)算，并采用Mann-Whitney U檢驗(yàn)對(duì)獨(dú)立樣本之間的相關(guān)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。

（二）實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

東方電子公司作為一家電力自動(dòng)化企業(yè)，其在2011年至2015年的累計(jì)超額收益率分別為-4.83%、9.42%、18.36%、-1.51%和19.47，其中2011年公布了兩次，第二次的累計(jì)超額收益率為-14.82%。從公司的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，其2011年所公布的兩次股利政策均表現(xiàn)為負(fù)數(shù)，其中第二次所公布的是對(duì)第一次的補(bǔ)充，這可以更加清晰、完整的體現(xiàn)出公司在2011年的股利政策。而根據(jù)第二次公布日所計(jì)算出的累計(jì)超額收益率，即為2011年東方電子公司的累計(jì)超額收益率。

2.相關(guān)性分析

通過對(duì)東方電子公司財(cái)務(wù)報(bào)告的分析，可以通過其每年所發(fā)放的股利分配額度，從而分析出其累計(jì)超額收益率與股利分配數(shù)量之間的相關(guān)性，經(jīng)相關(guān)性分析后，可以發(fā)現(xiàn)東方電子公司的累計(jì)超額收益率與股利分配數(shù)量的相關(guān)系數(shù)為0.281，經(jīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)后，其相伴的概率大于0.01，因此表明二者無相關(guān)性。

3.非參數(shù)檢驗(yàn)

目前，針對(duì)上市公司內(nèi)的股利政策以及股利分配政策是否發(fā)生了變化并無直接的數(shù)據(jù)證明，因此本研究通過對(duì)上市公司目前的股利政策與前一年的股利政策進(jìn)行比較，并分別將其用“1”和“0”來表示，同時(shí)使用SPSS軟件進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，調(diào)查結(jié)果如下：（1）針對(duì)股利政策是否出現(xiàn)變化和累計(jì)超額收益率之間的非參數(shù)檢驗(yàn)：從表1的獨(dú)立樣本U檢驗(yàn)結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，U和W的數(shù)值分別為4和19，且Z的數(shù)值為-0.381，相伴概率為0.703，明顯大于顯著性水命，因此無法拒絕零假設(shè)，并可以認(rèn)為無論上市公司的股利政策與前一年相比是否出現(xiàn)了變化，其均不存在顯著差異。

表1 股利政策是否出現(xiàn)變化的檢測統(tǒng)計(jì)量

累計(jì)超額收益率

Mann-Whitney U檢驗(yàn) 4.000

Wilcoxon W 19.000

Z -.381

漸進(jìn)顯著性（雙邊） .703

精確顯著性（2×單側(cè)顯著性） .852

（2）股利政策的不同分配情況與累計(jì)超額收益率的非參數(shù)檢驗(yàn)：通過獨(dú)立樣本U檢驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)此種條件下的U和W數(shù)值分別為0和10，且Z的數(shù)值為-2.137，相伴概率為0.031，明顯小于顯著性水平，因此可拒絕零假設(shè)，并認(rèn)為股利政策的不同分配方式將會(huì)造成累計(jì)超額收益率存在一定的差異。除此之外，在對(duì)股利分配數(shù)量和累計(jì)超額收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)二者之間的Sig>0.001，因此表示二者并無顯著相關(guān)性。

綜上所述，本研究所提出的假設(shè)中，僅有股利政策的分配方式變化與累計(jì)超額收益率有顯著相關(guān)性。

（三）研究結(jié)論

本研究在分析的過程中，選取了我國的東方電子上市公司作為了研究對(duì)象，并在對(duì)其2011年至2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，提出了上市公司股利政策穩(wěn)定性與其股價(jià)關(guān)系相關(guān)性的研究假設(shè)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的股利支付情況與其前一年的股利支付情況無關(guān)，其主要取決于公司當(dāng)年的盈余情況。而從股利政策的分配情況來分析，發(fā)現(xiàn)股利政策的分配情況與累計(jì)超額收益率之間的非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，目前國內(nèi)的上市公司可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)對(duì)股利的分配，包括股票股利、現(xiàn)金股利、負(fù)債股利等，同時(shí)還包括混合的股利分配形式，而非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，上市公司的股利分配方式將會(huì)對(duì)公司的股票累計(jì)超額收益率產(chǎn)生較大的影響。

四、上市公司的股利政策建議

通過上文的分析可以發(fā)現(xiàn)，上市公司的股利政策分配方式穩(wěn)定性是與股價(jià)關(guān)系具有較高相關(guān)性的要素，因此只有通過對(duì)上市公司現(xiàn)有的股利政策進(jìn)行完善，加強(qiáng)資本市場的發(fā)展建設(shè)，才能有效確保上市公司的股利政策穩(wěn)定性，并為提高公司的股票價(jià)格奠定基礎(chǔ)。

（一）確保股利政策的穩(wěn)定性

從理論角度進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)股利政策的變動(dòng)將重點(diǎn)體現(xiàn)在上市公司的股票價(jià)格上，尤其是在部分西方的發(fā)達(dá)國家當(dāng)中，上市公司的管理者通常都會(huì)實(shí)施較為穩(wěn)定的股利政策，但這點(diǎn)在我國的上市公司中卻未得到充分的體現(xiàn)，尤其是隨著我國經(jīng)濟(jì)政策的不斷完善和改革，大部分上市公司內(nèi)的股利政策都存在不穩(wěn)定的特點(diǎn)，最終對(duì)其日后的長期發(fā)展產(chǎn)生了阻礙，同時(shí)也損害了投資者的合法利益。因此，上市公司首先應(yīng)當(dāng)確保股利政策的穩(wěn)定性和持續(xù)性，積極轉(zhuǎn)變現(xiàn)有的股利政策制定觀念，在確保公司穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)投資者合法權(quán)益的關(guān)注，以此來實(shí)現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有股利政策的有效調(diào)整。除此之外，針對(duì)股利政策的制定應(yīng)當(dāng)盡可能的符合公司當(dāng)前的實(shí)際經(jīng)營情況，并要求證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司股利政策的監(jiān)管，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

（二）完善現(xiàn)有的分紅政策

早在2000年，我國就提出了有關(guān)上市公司現(xiàn)金分紅的規(guī)定和要求，并將其作為目前上市公司進(jìn)行再融資的決定性條件，越來越多的上市公司對(duì)現(xiàn)有的不分配股利行為進(jìn)行了轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)了對(duì)股利政策的全面調(diào)整。而到2004年，證監(jiān)會(huì)所發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》再次針對(duì)現(xiàn)金分紅與再融資資格進(jìn)行了明確的規(guī)定，從而掀起了上市公司實(shí)施現(xiàn)金股利分配的熱潮，這不僅提高了上市公司實(shí)施派現(xiàn)股利政策的積極性，同時(shí)也提高了企業(yè)管理者對(duì)于投資者的重視程度[4]?？梢园l(fā)現(xiàn)，通過立法的強(qiáng)制性手段，可以有效實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司管理者的股利分配行為約束，減少上市公司目前存在的留存盈余過多問題，最終為我國股利政策的穩(wěn)定性實(shí)施奠定了良好的基礎(chǔ)。在此過程中，上市公司應(yīng)當(dāng)將目前的股利分配額以及每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行有效的整合，明確最低的現(xiàn)金分紅率。

（三）提高投資者的綜合素質(zhì)

投資者作為上市公司股利政策的主要受益人，其也是上市公司投資行為中的主要參與者，目前，我國大部分股民對(duì)于股票知識(shí)的理解程度均相對(duì)較低，并出現(xiàn)了綜合素質(zhì)較低的主要問題，這不僅使其無法及時(shí)發(fā)現(xiàn)證券市場中存在的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在盲從心理的影響下，投資跟風(fēng)行為也頻有發(fā)生，股民嚴(yán)重缺少對(duì)于股票市場的理性分析。因此，只有加強(qiáng)對(duì)投資者的全面教育，才能從根本上提高投資者的投資信息，這不僅對(duì)證券市場的穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，同時(shí)也是目前推動(dòng)我國上市公司健康發(fā)展的主要途徑。在對(duì)投資者的教育基礎(chǔ)上，可以使其的投資視野更為廣闊，在對(duì)證券市場全面的認(rèn)識(shí)和了解下，樹立正確的投資理念，也將提高對(duì)證券市場中存在風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)。綜合來看，證券市場的穩(wěn)定發(fā)展將吸引更多的投資者，從而使更多的投資者可以積極參與到市場當(dāng)中，確保了上市公司的股價(jià)穩(wěn)定性。

（四）加強(qiáng)資本市場的法制建設(shè)

我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，資本市場的迅速發(fā)展為我國的上市公司帶來了更多的發(fā)展契機(jī)，然而相比于國外的發(fā)達(dá)國家，國內(nèi)的資本市場卻存在諸多的問題急需解決。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前的資本市場資產(chǎn)總額僅達(dá)到了金融總資產(chǎn)比例的30%以下，而如美國以及英國等國家的比例均超過了70%以上。因此，我國應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)資本市場的法制建設(shè)，大力發(fā)展債券市場，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場的有效均衡，這不僅可以拓寬上市公司的融資渠道，同時(shí)也將擴(kuò)大上市公司的融資規(guī)模，為投資者提供了更多的投資方式和工具，實(shí)現(xiàn)了資本市場的多元化發(fā)展。

五、結(jié)論

綜上所述，針對(duì)上市公司的股利政策穩(wěn)定性與股價(jià)關(guān)系相關(guān)性分析，根據(jù)公司的股利政策穩(wěn)定性分析角度不同，主要將其分為了根據(jù)變化對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分、根據(jù)分配的方式對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分以及根據(jù)分配的數(shù)量對(duì)股利政策的穩(wěn)定性進(jìn)行劃分，而根據(jù)實(shí)證分析結(jié)果顯示，僅有上市公司的股利分配方式不同會(huì)對(duì)其當(dāng)前的股價(jià)產(chǎn)生影響。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)確?，F(xiàn)有股利政策的穩(wěn)定性，并對(duì)現(xiàn)有的分紅政策進(jìn)行完善，全面提高投資者的綜合素質(zhì)，才能有效確保公司股價(jià)的穩(wěn)定，為公司的長期發(fā)展做出積極的貢獻(xiàn)。

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