從“寶萬之爭(zhēng)”看中國公司反并購治理機(jī)制

摘 要：本文以“寶萬之爭(zhēng)”為例對(duì)中國上市公司的反并購治理機(jī)制進(jìn)行了分析，探討了寶能并購萬科的動(dòng)機(jī)及萬科的反并購策略，得出防范惡意并購的啟示，并且通過公司章程中反并購條款的設(shè)計(jì)，希望引起上市公司對(duì)事前防御的重視。

關(guān)鍵詞：惡意并購 反并購 寶萬之爭(zhēng) 公司章程

一、引言

我國正在深化市場(chǎng)改革，未來資本市場(chǎng)上的惡意并購可能會(huì)頻頻發(fā)生。所以，上市公司需要事先了解反并購并加以防范。惡意并購又稱敵意收購，是指并購公司未經(jīng)目標(biāo)公司董事會(huì)的允許，不顧目標(biāo)公司的意愿而強(qiáng)行并購目標(biāo)公司。一般目標(biāo)公司都具備相似的特征：一是資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良；二是股權(quán)高度分散；三是股份自由流通，符合這些特征的上市公司往往容易成為被并購的目標(biāo)。

本文以“寶萬之爭(zhēng)”為例對(duì)中國上市公司的反并購治理機(jī)制進(jìn)行分析，是因?yàn)樵撌录H為典型，是中國公司治理建設(shè)中的里程碑事件。從被并購方萬科來看，一是經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，盈利能力很強(qiáng)，而且公司的股權(quán)高度分散，作為第一大股東的國企幾乎不介入公司的經(jīng)營(yíng)，符合之前所說的目標(biāo)公司的特征，所以研究此案例就很有意義了。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)惡意并購的價(jià)值取向不同學(xué)者各有不同，很多治理學(xué)者是支持并購的。在委托代理理論的前提下，并購對(duì)管理層進(jìn)行了強(qiáng)有效的外部監(jiān)督，作為一種外部治理的機(jī)制存在。目標(biāo)公司迫于被并購的壓力促使管理層加強(qiáng)自身的管理水平，提高公司價(jià)值。但是外部治理理論也有一些不足，一些主動(dòng)并購公司為了短期的財(cái)務(wù)利益對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購，會(huì)對(duì)目標(biāo)公司的長(zhǎng)期發(fā)展不利，因此目標(biāo)公司需要形成一定的反并購防御機(jī)制來抵御惡意并購行為。目前對(duì)上市公司反并購治理機(jī)制的研究較為成熟，但大多以理論層面為主，較少結(jié)合惡意并購的案例去分析反并購措施的實(shí)踐情況。

三、案例分析

寶能之所以會(huì)惡意并購萬科，首先是因?yàn)榉掀渥陨戆l(fā)展需要，寶能的戰(zhàn)略布局是金融和地產(chǎn)，萬科十分符合其將資金和地產(chǎn)互相整合的戰(zhàn)略大局。而且萬科的經(jīng)營(yíng)在長(zhǎng)期以來一直比較穩(wěn)健，品牌效應(yīng)好，國有企業(yè)持股使得和政府的關(guān)系也比較好。最重要的是，萬科的股權(quán)高度分散可以自由流通，而且在公司章程中并沒有提前設(shè)計(jì)相關(guān)的反并購治理機(jī)制。這對(duì)于寶能來說是一個(gè)極其理想的目標(biāo)，而且寶能對(duì)萬科進(jìn)行惡意并購的時(shí)機(jī)也很適當(dāng)。當(dāng)萬科股價(jià)持續(xù)不能準(zhǔn)確反映公司真正價(jià)值的時(shí)候，同時(shí)由于公司治理的缺乏，萬科的管理層并沒有對(duì)股票進(jìn)行市值管理，寶能便通過多個(gè)一致行動(dòng)人對(duì)萬科進(jìn)行多次并購，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了最終的惡意并購。

就萬科反并購的對(duì)策進(jìn)行分析，首先，當(dāng)寶能已經(jīng)成功成為萬科的大股東時(shí)，毒丸計(jì)劃便很難施行，因?yàn)槎就栌?jì)劃意味著修改公司章程，需要股東大會(huì)的投票。所以法律策略和白衣騎士是首選方案，法律策略是指通過向法院進(jìn)行法律訴訟阻止并購；白衣騎士是指在惡意并購發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司請(qǐng)交好的第三方出面解救，驅(qū)趕惡意并購的公司。萬科在寶能惡意并購的時(shí)候表達(dá)了對(duì)寶能信譽(yù)不足的擔(dān)憂，并且對(duì)寶能巨額資金的合法性表示了質(zhì)疑，并且寶能在成為萬科第一大股東后并沒有按要求向社會(huì)披露，這使得萬科可利用此對(duì)其第一大股東的身份進(jìn)行合法訴訟。對(duì)于萬科而言，白衣騎士深圳地鐵的出現(xiàn)是萬科對(duì)抗惡意并購、阻止寶能的關(guān)鍵。隨著華潤(rùn)和恒大將股份轉(zhuǎn)給深圳地鐵，深圳地鐵由此成為萬科的第一大股東，成功對(duì)抗了寶能的惡意并購。

四、公司章程中的反并購條款

萬科在寶萬之爭(zhēng)暴露出的缺陷，關(guān)鍵在于其缺乏事前防御。事前防御是指公司在最初制定公司章程的時(shí)候就預(yù)先設(shè)立的防止惡意并購的條款和制度，增加惡意并購的難度，或者即使對(duì)方成功成為最大股東也不會(huì)造成根本性影響。為了研究“寶萬之爭(zhēng)”對(duì)我國上市公司治理的影響，本文統(tǒng)計(jì)了自2015年7月“寶萬之爭(zhēng)”發(fā)生以來到2016年10月份14個(gè)月修改公司章程的公司，如下圖所示。自“寶萬之爭(zhēng)”發(fā)生以來的14個(gè)月，有694家公司紛紛修改公司章程，涉及到反并購條款的有71家。公司章程是公司的憲章性文件，是公司事前防御的主要機(jī)制。目標(biāo)公司通過在公司章程中置入相應(yīng)的反并購條款，以防御惡意并購。如此多的公司修改公司章程，反映了“寶萬之爭(zhēng)”對(duì)公司治理的沖擊，促使各上市公司重視公司治理建設(shè)，尤其重視事前防御措施，將惡意并購的概率降到最低。

五、結(jié)論與啟示

“寶萬之爭(zhēng)”發(fā)生的根本原因是高度分散的股權(quán)和公司章程中涉及到反并購條款的缺失。寶能集團(tuán)發(fā)現(xiàn)了萬科暴露出來的各種治理問題，對(duì)其進(jìn)行了惡意并購。而萬科由于缺乏事前防御機(jī)制，不得不主動(dòng)選擇合適的對(duì)策如法律訴訟和白衣騎士手段來應(yīng)對(duì)危機(jī)。因此，本案例可以得到的啟示有：要事先在公司章程中設(shè)計(jì)好反并購治理機(jī)制，做好事前防御，才能降低惡意并購發(fā)生的可能性。

寶能對(duì)萬科的惡意并購已落下帷幕，此次事件不論對(duì)于中國公司治理機(jī)制建設(shè)還是對(duì)中國的資本市場(chǎng)都足以產(chǎn)生深遠(yuǎn)的意義。惡意并購是一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)深入的表現(xiàn)，這本身值得欣慰，但是從“寶萬之爭(zhēng)”中也反映出一些因?yàn)橹贫鹊牟煌晟?、管理者的不重視和?shí)踐案例欠缺所帶來的弊端，這將促使學(xué)術(shù)理論界、政策制定者和企業(yè)管理者分別開展有效的工作，共同推動(dòng)我國公司治理的建設(shè)。

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作者簡(jiǎn)介：趙玉潔，河北邯鄲人?，F(xiàn)為南開大學(xué)商學(xué)院公司治理專業(yè)在讀碩士研究生。研究方向：公司治理、董事會(huì)運(yùn)作。