對長期實際利率的再思考

摘 要：長期利率對家庭、企業(yè)和政府所作出的幾乎所有重大財務(wù)決策都有非常重要的影響，本文回顧了數(shù)十年來國際長期實際利率的變化，并探討了決定長期實際利率的因素，并討論了它們的影響。研究表明自20世紀(jì)80年代以來，長期實際利率一直處于比較低的水平，這就意味著實際利率的下降不是由于大蕭條或者20世紀(jì)初的衰退所引起的；全球固定投資的和長期實際利率的下降均表明了與導(dǎo)致意愿儲蓄水平增加的因素相比，導(dǎo)致投資需求較低的因素可能更為重要。

關(guān)鍵詞：實際利率 投資 儲蓄 固定資產(chǎn)投資

一、引言

在單一經(jīng)濟體中最重要的經(jīng)濟變量可能是實際利率，因為它影響家庭是否進行貸款的決定，影響著企業(yè)對投資建廠和投資成本的決策，同時也影響著財政和貨幣政策的制定。簡而言之，實際利率影響著家庭、企業(yè)和政府決定是目前還是在將來進行支出的決策。本文簡要回顧了長期實際利率的變化并突出解釋了決定長期實際利率的兩個重要因素，并對長期實際利率的潛在變化做出進一步的討論。

二、分析背景

實際利率通常由經(jīng)濟中的一些潛在變量所決定，比如石油價格、貨幣和財政政策的變化以及工資水平的調(diào)整都會暫時性的對實際利率產(chǎn)生短期影響；而更為根本的因素是政策制定者，因為他們決定了長期實際利率的水平。當(dāng)財政制定者要確定每年發(fā)行的政府債券的最佳數(shù)量和期限結(jié)構(gòu)時，對長期利率的估計顯得尤為重要。長期利率對貨幣政策制定者同樣重要。在美國，聯(lián)邦儲備銀行的主要政策工具是聯(lián)邦基金利率，因為它能夠影響隔夜貸款利率。因此對長期利率的估計能夠幫助貨幣政策制定者確定最優(yōu)聯(lián)邦基金利率，同樣也能夠幫助經(jīng)濟學(xué)家了解貨幣政策模型的運用，例如通過泰勒規(guī)則，通過它可以了解長期中利率接近零利率下限的可能。本文通過G7國家在長達(dá)60年中的長期利率的變化，運用一個簡單的分析框架，突出了決定長期利率的兩個重要變量，并進行進一步的說明。

三、長期實際利率的變化

本文的長期實際利率指的是短期無風(fēng)險資產(chǎn)實際利率的長期平均水平。圖1顯示了G7國家的長期實際利率，有兩個明顯的特征，第一，G7國家的實際利率當(dāng)前是非常接近的；第二，自20世紀(jì)60年代以來表現(xiàn)出三個非常明顯的趨勢：到20時期70年代中期開始下降；到20世紀(jì)80年代開始有所增長；從80年代后期開始一直在下降。通過計算中位數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，G7國家的長期實際利率變化是同步的。

數(shù)據(jù)來源：IMF數(shù)據(jù)庫。

四、長期實際利率的概念框架

對于支配長期實際利率的因素，可以通過對可貸資金的供給和需求來進行分析。圖2顯示了一個儲蓄和投資曲線的分析模型，其中投資和利率負(fù)相關(guān)，儲蓄和利率正相關(guān)，也就是說在更高的利率水平上人們更愿意儲蓄，而在較低的利率水平上更愿意進行投資。投資曲線和儲蓄曲線的交點對決定的利率水平（均衡利率r）就是實際利率，在該水平上意愿投資剛好等于意愿儲蓄。假設(shè)不存在信息不對稱或者資本流動限制等摩擦因素，在全球背景下，存在一個風(fēng)險調(diào)整后的實際利率，能夠使儲蓄和投資達(dá)到市場出清；使得全球意愿投資和意愿儲蓄的因素都會使相應(yīng)的曲線發(fā)生變動，進而產(chǎn)生新的均衡實際利率。

前任美聯(lián)儲主席Ben Bernanke在2005年就提出了一個關(guān)于儲蓄變化的論斷，即“全球儲蓄過?！钡募僬f。該假說指出，亞洲金融危機以及石油生產(chǎn)國收入的提高增加了許多新興市場國家的儲蓄，這就意味著在圖2中儲蓄曲線向右移動，導(dǎo)致長期實際利率下降，從而均衡投資水平和儲蓄水平都提高了。另一個例子是像中國這樣的高增長、高儲蓄和經(jīng)濟金融欠發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體，在這些經(jīng)濟體中，有著較高的意愿儲蓄，但受到國內(nèi)儲蓄工具短缺的制約，造成一些投資機會不能滿足，因此導(dǎo)致了發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的均衡實際利率下降。許多因素也會導(dǎo)致意愿投資水平發(fā)生變化。例如，未來資本收益率下降，會導(dǎo)致意愿投資水平將會下降，因此投資曲線將會左移；再者，當(dāng)其他因素保持不變，資本支出的風(fēng)險增加時，也會降低投資水平，進而投資曲線左移。

五、來自全球投資和儲蓄水平的證據(jù)

自1960年以來，從全球總固定投資與GDP比重的變化中可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)70年代以前，全球的這一比例大幅上漲，并在之后的一段時期內(nèi)保持相對穩(wěn)定的變化；然而一個例外是在本世紀(jì)初出現(xiàn)了明顯的增長，這與Ben Bernanke的全球儲蓄過剩假說的解釋是一致的。作為參照，美國的這一比例雖然在近年來下降的比較多，但總體上也和全球保持相同的變化趨勢。自80年代以來，該比例變化趨勢的總體上來說是下降的，在該時期內(nèi)長期實際利率也是下降的，表明全球投資需求曲線是向下移動的。

六、結(jié)語

20世紀(jì)60年代以來實際利率表現(xiàn)出三個明顯的長期特征：（1）從80年代開始，大多數(shù)國家的實際利率是下降的；（2）長期平均實際利率接近60年來的低位；（3）在過去的30年中，長期實際利率在國際上有趨同的趨勢。這三個特征告訴了我們以下信息：第一，在2007-2009年全球金融危機之前，長期實際利率一直都處于下降的趨勢；第二，與在1929-2933年的大蕭條之前相比，當(dāng)前名義利率接近零利率下限的可能性有所增加；第三，金融一體化趨勢的不斷增強可能導(dǎo)致國際利率走向趨同；第四，20世紀(jì)80年代以前，長期實際利率持續(xù)上漲，這表明當(dāng)前下降的趨勢可能在未來發(fā)生逆轉(zhuǎn)。最后，自20世紀(jì)80年代以來全球固定資產(chǎn)投資呈下滑趨勢，而且長期實際利率不斷下降，這告訴我們與導(dǎo)致意愿儲蓄水平增加的因素相比，導(dǎo)致低投資需求的因素可能更重要。

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作者簡介：張宸瑞（1992—）男。云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院碩士研究生。研究方向：宏觀經(jīng)濟學(xué)、計量經(jīng)濟學(xué)。