美元與美聯(lián)儲的雙簧

隨著市場邏輯的改變，美聯(lián)儲加息次數(shù)對美元的影響也讓位于美聯(lián)儲長期的政策取向

2017年3月底，美元指數(shù)跌到98.96一帶后展開反彈，即使在地緣政治緊張局勢升級之際，美元仍體現(xiàn)出一定的韌性。

今年以來，美元指數(shù)總體表現(xiàn)尚可，摩根大通分析師在近日的技術(shù)策略報告中稱，對于美元走勢，目前市場狀態(tài)偏正面，從技術(shù)面看，美元指數(shù)動能指標顯示，5日、10日、20日移動均線向上移動，表明看漲格局的確立。

美元強勢已持續(xù)了相當長一段時間。2009年11月25日，美元指數(shù)最低點定格在74.2，隨后從低點反彈，經(jīng)歷了近七年的整體上漲周期。自2014年美元指數(shù)強勢上漲以來，其漲幅已超過25%，并引發(fā)了非美元匯率的大幅貶值。

美元走強既有從低谷回暖的美國經(jīng)濟基本面的支撐，而所謂的“特朗普行情”——市場押注美國總統(tǒng)特朗普承諾的刺激政策將提振經(jīng)濟，也使投資者涌入美國資產(chǎn)，“再通脹交易”的熱情助燃了美元漲勢。

金融危機蔓延之際，在美聯(lián)儲主導下全球進入貨幣寬松周期。如今美國經(jīng)濟復蘇勢頭良好，美聯(lián)儲主席耶倫4月10日在密歇根大學福特公共政策學院講話時表示，美國經(jīng)濟相當健康，增速溫和。勞動力市場、通貨膨脹、金融市場的尚佳表現(xiàn)引領(lǐng)美元進入加息周期。

美國勞工部4月7日公布的數(shù)據(jù)顯示，3月美國新增就業(yè)崗位增幅下降，但當月失業(yè)率降至4.5%，為2007年以來最低。2月CPI同比高達2.7%，創(chuàng)2012年3月以來最大漲幅;核心CPI同比增長2.2%，已連續(xù)15個月保持高于2%水平。

美國股市、國債收益率以及美元則自2016年11月中旬以來隨著特朗普支持率的增長而上行。

自去年美國大選特朗普勝選以來，美股三大股指屢創(chuàng)新高，在今年一季度的美股交易中，道指和標普500指數(shù)創(chuàng)下2015年底以來最大的季度漲幅。

在此前提下，美聯(lián)儲主席耶倫宣布，美聯(lián)儲終于走出了危機模式，未來的目標將聚焦于持續(xù)增長。

全球貨幣政策也似乎到了節(jié)點，有觀點認為寬松政策已到了周期的尾部，全球去泡沫已是大趨勢，接下來可能會進入新的貨幣周期。

貨幣政策回歸中性對美元影響重大。美聯(lián)儲將尋求貨幣政策回歸正?；穆窂酱篌w設(shè)定為先加息、后收縮資產(chǎn)負債表。今年以來一些美聯(lián)儲官員陸續(xù)發(fā)聲，認為美聯(lián)儲應該開始考慮將“縮表”提上日程。

布魯克林資產(chǎn)管理公司（BK Asset Management）外匯策略總經(jīng)理鮑里斯·施拉茲伯格（Boris Schlossberg）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲縮表對美元的影響將取決于美聯(lián)儲的具體操作措施。如果他們在收縮資產(chǎn)負債表的同時收緊利率，直接帶動美國國債收益率的上行，這將有助于美元，但可能會導致經(jīng)濟增長放緩。

美元周期之辯

美元升值的一個主要推手是美聯(lián)儲加息。2015年12月美聯(lián)儲第一次加息，美元升值周期即已確立。

2015年12月16日聯(lián)儲加息決議公布后，美元指數(shù)由97.64上升至99.08，漲幅1.47%，隨后一周小幅回落至98附近。

2016年美元指數(shù)全年飄紅，漲幅約3.8%。2016年12月15日美聯(lián)儲第二次加息決議公布后，美元指數(shù)由101.05上升至103.15，漲幅2.08%，隨后一周維持在103附近。

但情況到了2017年發(fā)生了變化。3月美聯(lián)儲宣布金融危機以來的第三次加息。此次加息25個基點，聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間上調(diào)至0.75%-1%的水平。但一個有趣的現(xiàn)象是，在3月加息前，基于美聯(lián)儲加息的可能性，很多人曾預判3月份美元會溫和上漲，實際上今年一季度，美元指數(shù)下跌超過1.7%。

3月16日加息的靴子落地后，美元指數(shù)非但未上漲，反而出現(xiàn)回調(diào)。消息宣布當天美元指數(shù)一度下跌至100.2705，此后美元指數(shù)進一步下跌，至21日跌破100，跌至99.7274。

美元遇到的暗流并未就此截止。根據(jù)美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數(shù)據(jù)，截至4月4日當周，美元凈多倉總計146.7億美元，為五周低位，低于前一周的152.7億美元。美元凈多倉已連續(xù)第二周下降。

美元對加息的敏感程度似乎在下降。從2月15日到3月8日，美聯(lián)儲加息的可能性從44%上升到100%，但美元指數(shù)實際上只上漲了0.4%。華爾街人士普遍認為，3月的加息沒有引發(fā)美元大漲是因為此次加息有較充分的市場預期。

此外，施拉茲伯格指出，美元牛市陷入泥潭最大的可能性是因為美聯(lián)儲與歐央行的政策分歧沒有交易員們預期的那樣大，由于貨幣表現(xiàn)與利率緊密相關(guān)，這意味著美國和歐洲利率差距不是在拉大，而是在縮小。

在3月加息前，市場中的多數(shù)傾向于認為美聯(lián)儲會在5月進行今年的首次加息。據(jù)美聯(lián)儲最新的季度經(jīng)濟預測，美聯(lián)儲官員預計今年還有兩次加息，明年將加息三次，到2019年末，利率將上調(diào)至3%的長期中性利率水平。顯然，美聯(lián)儲似乎無意在政策上做大的變動。與美元相對，人們已經(jīng)在探討歐元可能不僅處于周期性的牛市中期，也可能是長期牛市的開始。如果事實如此，歐元則會制約美元指數(shù)的上行空間。

美聯(lián)儲與美元的雙簧遵循著這樣的邏輯，偏鷹派的美聯(lián)儲政策會催生強勢美元，通脹預期疲軟則促使美聯(lián)儲政策偏鴿派。美國通脹壓力已處于上升通道，今年2月，美國通脹指標近五年來首次超過美聯(lián)儲2%的目標。針對通脹，耶倫稱，通脹率仍然略微低于2%。能源、美元匯率和食品價格影響到通脹率。美聯(lián)儲的措辭中已有“著眼控制通脹和通脹預期”的字樣。

數(shù)位接受采訪的經(jīng)濟學家告訴《財經(jīng)》記者，通脹可能會維持在2.5%左右相當長一段時間，加息的前景將刺激借貸，進而促使通貨膨脹進一步走高。

強勢美元漲勢放緩是趨勢性的改變還是暫時現(xiàn)象？

從歷史上來看，美元走強或走弱持續(xù)的時間平均為六七年，瑞穗證劵首席經(jīng)濟學家沈建光指出，美聯(lián)儲加息與美元走強并無必然聯(lián)系?；仡櫳鲜兰o70年代以來七輪美聯(lián)儲加息周期，與普遍預期相反的是，每輪加息后美元未必走強，相反，美元走弱在過去40余年中是大概率事件。

穆迪首席經(jīng)濟學家馬克·贊迪（Mark Zandi）則認為，增長前景和利率差異仍會使美元延續(xù)漲勢，他對《財經(jīng)》記者說，這是因為美聯(lián)儲將穩(wěn)步收緊貨幣政策，而大多數(shù)央行則將繼續(xù)保持貨幣寬松。美國經(jīng)濟實現(xiàn)了充分就業(yè)，工資壓力和價格壓力在逐步加碼，目前金融市場低估了美聯(lián)儲貨幣緊縮的力度。

縮表的沖擊

美國總統(tǒng)特朗普的百日新政到4月中旬已跨過了四分之三的門檻，進展并不順利。

特朗普效應帶動美元走強的日子也正漸行漸遠，而特朗普又在4月12日給美元以當頭棒喝，他說，美元正在變得過于強勢，強勢美元最終會損害美國。

特朗普醫(yī)保改革計劃因共和黨內(nèi)部分歧而失利后，市場的焦點開始轉(zhuǎn)向特朗普刺激方案的規(guī)模、范圍和時間，但特朗普的稅改細節(jié)方案遲遲沒有公布。與之相反，4月12日特朗普表示，他在立法方面的優(yōu)先事項是使醫(yī)改法案獲批，即使這意味著他將推遲實現(xiàn)稅改的政策目標。

市場另外的擔憂是，4月中下旬美國債務(wù)上限和美國政府停擺的風險。美元維持數(shù)周的疲態(tài)也是其對特朗普財政議程沒有重大突破的一種反應。

在美國通脹和就業(yè)指標上移之際，市場漲跌新的風向標是更加注重工資增長而非就業(yè)增長：2017年前三個月，美國平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為17.8萬，但3月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅增加9.8萬人，創(chuàng)下2016年6月以來最低。非農(nóng)不佳被歸結(jié)為天氣不佳的主因，但市場并未因此受挫，美指先跌后漲，沖破101關(guān)口，并刷新三周高位。

隨著市場邏輯的改變，美聯(lián)儲加息次數(shù)對美元的影響也讓位于美聯(lián)儲長期的政策取向。

美聯(lián)儲在2017年4月5日公布的3月會議記錄顯示，只要經(jīng)濟數(shù)據(jù)保持強勁，美聯(lián)儲就應在今年晚些時候采取措施，開始縮減資產(chǎn)負債表，并且重申漸進加息的展望。

漸進加息和啟動縮減資產(chǎn)負債表，意味著美聯(lián)儲從量和價兩個維度收緊貨幣政策，對資本市場帶來沖擊。紐約咨詢機構(gòu)Fact and Opinion Economics首席經(jīng)濟學家羅伯特·布魯斯卡（Robert A. Brusca）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲的政策選擇是關(guān)注勞動力市場的凱恩斯派操作方式。事實上，美聯(lián)儲提高利率和縮減資產(chǎn)負債表的計劃可能會破壞經(jīng)濟增長。

2008年后美聯(lián)儲推行量化寬松，經(jīng)過數(shù)年的大規(guī)模對外放款以及購買美國國債，2014年3月20日，其資產(chǎn)規(guī)模已達4.2萬億美元。其中，持有美國國債2.3萬億美元，抵押貸款支持證券（MBS）1.6萬億美元，持機構(gòu)證券473億美元。如今美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模在4.5萬億美元左右，包括大約2.5萬億美元的美國國債、1.8萬億美元左右的MBS。中長期國債占比55%，MBS占比41.7%，中長期通脹指數(shù)國債占比2.5%。

2014年10月起美聯(lián)儲停止大規(guī)模購買資產(chǎn)，退出量化寬松。自那之后，美聯(lián)儲購買的資產(chǎn)僅用以代替到期債券，繼續(xù)對到期資產(chǎn)再投資，從而使得其資產(chǎn)負債表的規(guī)模保持不變。

縮減資產(chǎn)負債表減少的是基礎(chǔ)貨幣，較為激進的方式是直接拋售美聯(lián)儲所持債券，相對溫和的方式則是通過持有到期或減少到期資產(chǎn)再投資規(guī)模進行縮表。

風險投資公司帕拉丁金融科技（Paladin FinTech）合伙人兼首席信息官羅納德·蘇爾士（Ronald Surz）對《財經(jīng)》記者說，美聯(lián)儲開啟量化寬松的印鈔機，催生了近5萬億美元的貨幣供應，但是，通貨膨脹卻姍姍來遲，因為貨幣投放出來的速度較低，低息貸款的需求驅(qū)動主要來自股票回購。美聯(lián)儲一旦開始縮減資產(chǎn)負債表，則會使這一切發(fā)生改變，雖然沒人真的知道具體的影響會怎樣，壞的可能是發(fā)生惡性通貨膨脹。為了減小對市場的沖擊，美聯(lián)儲可能比市場預計的2017年底、2018年初還要晚才進行縮表。