實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用研究

姚春生

摘要：實物期權(quán)在對企業(yè)的價值進行評估方面應(yīng)用比較廣泛，借助實物期權(quán)理論，能夠較為準(zhǔn)確的對企業(yè)價值進行評價，本文主要對實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用進行詳細(xì)的研究，以便為企業(yè)價值評估系統(tǒng)的完善提供借鑒。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán) 企業(yè) 并購 價值評估 應(yīng)用

一、引言

21世紀(jì)以后，經(jīng)濟全球化的發(fā)展使各個國家的企業(yè)從國內(nèi)轉(zhuǎn)向國際大市場，為了得到更多市場資源，并購成為企業(yè)規(guī)模擴大、占領(lǐng)國際市場的最佳選擇。西方國家企業(yè)通過并購興起了很多規(guī)模龐大的跨國集團，在世界范圍內(nèi)控制大量資源，而國內(nèi)企業(yè)在并購方面起步比較晚，但在加入WTO之后，面對嚴(yán)峻的國際形勢，如何對國內(nèi)企業(yè)的資源配置進行優(yōu)化，增加全球競爭力就成為很多人關(guān)注的重點。企業(yè)并購能夠發(fā)揮出市場靈活性，體現(xiàn)資源的自主配置，對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，提升配置資源的效率，進而促進國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展。

二、傳統(tǒng)并購價值評估存在的缺陷

（一）資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法

這一方法是借助企業(yè)資產(chǎn)的評估決定企業(yè)價值，所用數(shù)據(jù)大多數(shù)來自企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，缺點主要是忽視企業(yè)未來的發(fā)展和資金的時間價值，沒有專門的資產(chǎn)評估指標(biāo)體系，對單項資產(chǎn)的評估比較重視。

（二）相對價值估價法

這一方法是把目標(biāo)企業(yè)和相似上市企業(yè)進行對比，選擇合適乘數(shù)對目標(biāo)企業(yè)價值進行評估。乘數(shù)一般是參照企業(yè)價值和某指標(biāo)，比如市凈率和市盈率等，參照企業(yè)價值能夠按照股票的價格進行確認(rèn)。這種方法選擇指標(biāo)是主要借助經(jīng)營者主觀的判斷，和風(fēng)險偏好有很大關(guān)系，不一定可以正確表示企業(yè)發(fā)展情況，而且參照企業(yè)也很難選擇和確定。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

這是目前企業(yè)價值評估主要采用的方法，能夠反映出企業(yè)的價值本質(zhì)，也就是企業(yè)未來經(jīng)營時現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，是其它方法的前提和基礎(chǔ)。對具有一定利潤水平的企業(yè)來說，企業(yè)資本回報率高，經(jīng)營時需要的投資也就越少，進而能夠取得更高現(xiàn)金流量和創(chuàng)造更多價值。但是這一方法忽視企業(yè)未來的不確定性，把企業(yè)各種發(fā)展的指標(biāo)當(dāng)做靜態(tài)的，不能有效評估企業(yè)未來的價值。

三、實物期權(quán)理論

（一）概念

實物期權(quán)起源于美國，寬泛的說就是借助期權(quán)概念對現(xiàn)實的選擇權(quán)進行定義，和金融期權(quán)對應(yīng)，其底層的證券為既不是股票又不是期貨的實物，實物本身構(gòu)成期權(quán)底層的實體。這一方法為企業(yè)的管理人員提供了在不確定條件下開展戰(zhàn)略投資的思路。

（二）分類

第一：延遲期權(quán)，它能夠起到某項目在推遲以后，使投資者得到相關(guān)收益的作用。對市場發(fā)展前景不太明確的企業(yè)并購來說，可以先暫時停止投資，等待時機成熟，借助延遲時機能夠得到有關(guān)市場價值的容量信息等，進而可對項目評價進行改進。第二：擴張期權(quán)，在對某項目進行投資之后，項目生命周期中，投資人員能夠按照市場實際情況，對投資的規(guī)模進行調(diào)整，在市場環(huán)境比較好時，就擴展投資的規(guī)模。對并購企業(yè)來說，企業(yè)可以先購買目標(biāo)企業(yè)部分的股權(quán)，享有參與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營管理的權(quán)利，當(dāng)對目標(biāo)企業(yè)的收購有助于本企業(yè)自身整體的發(fā)展時，就再增加所持股份，這就是擴張期權(quán)。第三：收縮期權(quán)，和擴張期權(quán)相對應(yīng)，在企業(yè)認(rèn)識到某項投資前景不太好時，投資人員就要及時縮小其投資的規(guī)模，這就是收縮期權(quán)。第四：放棄期權(quán)，主要指在市場環(huán)境惡劣時，管理人員可以靈活放棄某一項目，使其在結(jié)束前能夠得到殘余的價值或者發(fā)揮最佳替代的價值。通常，項目的資產(chǎn)通用性越高，殘余價值也就越高，放棄期權(quán)價值也越大。

（三）以實物期權(quán)為基礎(chǔ)的企業(yè)價值評估模型

在對實物期權(quán)進行了解之后，可以把目標(biāo)企業(yè)價值分成傳統(tǒng)企業(yè)的財務(wù)價值與靈活選擇期權(quán)的價值，本文模型主要對期權(quán)價值進行考察，主要使用二叉樹模型進行評估。

二叉樹模型的假設(shè)：第一，假設(shè)管理人員對不確定風(fēng)險持有中性態(tài)度，核心就是建構(gòu)中性風(fēng)險的概率，全部可交易證券期望利率都是無風(fēng)險的利率。第二，市場的投資沒有交易成本，也就是存在無摩擦的市場。第三，投資者是價格接受者。第四，允許完全使用賣空所得的款項。第五，可以利用無風(fēng)險的利率借出或者借入款項。第六，未來的現(xiàn)金流可以使用無風(fēng)險利率進行計算。

二叉樹模型基本的思想是假設(shè)某一資產(chǎn)初始的價值在較短時間內(nèi)，要么會上升，要么會下降，間隔時間如果越短，價值的可能值分布也就越平滑，可以按照一定公式對期權(quán)價值進行推算。

四、實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的具體應(yīng)用

以某啤酒企業(yè)并購另一啤酒企業(yè)為例，對其期權(quán)價值進行計算。

例如：某公司（M）以當(dāng)前國內(nèi)啤酒行業(yè)的良好發(fā)展前景為基礎(chǔ)，計劃擴展企業(yè)規(guī)模，現(xiàn)在打算購買啤酒行業(yè)另一公司（H）股權(quán)形式得到對這一公司控股的地位。H公司是國內(nèi)啤酒十強企業(yè)，年產(chǎn)能為55萬噸，總資產(chǎn)大概是15億，擁有先進的生產(chǎn)啤酒設(shè)備與雄厚的技術(shù)力量，品牌價值高達20多億，旗下?lián)碛型暾a(chǎn)業(yè)鏈，市場的占有率也比較高，投資前景非常廣闊，但是H公司當(dāng)前的控股權(quán)在Z公司手中，M公司需要付出Y萬元得到Z手里的部分股權(quán)，然后再購買H公司的部分股權(quán)才能得到H公司的控股地位。

H企業(yè)當(dāng)前股票的價格是X=12.5元，無風(fēng)險利率用近期國債的利率替代，也就是r=4.5%，根據(jù)當(dāng)前M企業(yè)現(xiàn)實情況，并購之后H公司初步的整合需要花費一年，現(xiàn)在根據(jù)初步整合之后H公司價值對目前這一公司并購的價值進行評估。

對樹形圖內(nèi)各點股票的價格結(jié)果進行計算，并在樹形圖上方列出，其余各點的期權(quán)價值是該點價值期望值現(xiàn)值。經(jīng)過計算期權(quán)價值是1.39，所以得出原點總價值就是該點企業(yè)價值在加上期權(quán)價值，也就是每股的價值是12.5+1.39=13.89.因為M公司收購的只是H公司部分的股權(quán)，因此這一價值只有一部分可以進入M公司，從理論上看，如果M公司所付成本和預(yù)期收益的和不大于該點的價值，那么說明M公司的收購能夠帶來收益，收購方案可行。

五、實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估應(yīng)用中的缺陷

（一）實物期權(quán)模型假設(shè)條件限制

狹義上看，實物期權(quán)主要來自金融期權(quán)，按照其特點，期權(quán)的定價模型建立時有很多限制假設(shè)，但是這兩者卻有根本差異，在對企業(yè)并購價值進行評估時，這些假設(shè)很難得到滿足。比如，在使用B-S模型對企業(yè)并購價值進行評估時，有以下不利的影響：首先，無套利均衡市場條件是這一模型的基礎(chǔ)，也就是要求市場均衡，市場內(nèi)的利率和價值都是以均衡條件為基礎(chǔ)，不存在無風(fēng)險套利機會，期權(quán)交易也是自由的，對企業(yè)并購實物期權(quán)來說，其主要是對項目進行投資，不能在市場上進行交易，實物期權(quán)也不能轉(zhuǎn)讓，這和無套利均衡條件互相矛盾。其次，目標(biāo)的資產(chǎn)價格連續(xù)波動，與幾何布朗運動相適應(yīng)，而企業(yè)在并購時，協(xié)同效應(yīng)會受市場變化和投資的項目等多種因素影響，收益的變化不確定，很難和幾何布朗運動適應(yīng)。

（二）企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測也存在很大難度

并購中存在的不確定性是企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的價值源泉，對其進行預(yù)測需要以一定未來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，市場的條件變化則導(dǎo)致未來的現(xiàn)金流預(yù)測不容易準(zhǔn)確，甚至不能接近。管理人員態(tài)度也對預(yù)測值大小有大影響，如果管理人員是風(fēng)險愛好者，對協(xié)同效應(yīng)進行預(yù)測就可能很樂觀，導(dǎo)致高估企業(yè)的價值，如果管理人員厭惡風(fēng)險，就可能對協(xié)同效應(yīng)價值比較保守，導(dǎo)致低估企業(yè)的價值。因此，對未來現(xiàn)金流進行預(yù)測需要充分借助專家力量，管理人員也要公正客觀，進而提高并購價值評估的參考性。

六、結(jié)束語

綜上所述，實物期權(quán)在企業(yè)并購價值中的應(yīng)用具有重要意義，需要引起企業(yè)管理人員的重視，不斷對其缺陷進行改進與完善，切實發(fā)揮出實物期權(quán)的作用，進而為企業(yè)發(fā)展提供借鑒。

參考文獻：

[1]蔡小嬌.對在企業(yè)并購價值評估中應(yīng)用實物期權(quán)理論的思考[J].知識經(jīng)濟， 2012（4）：92-92

[2]申玥.實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用——以雅虎和阿里巴巴并購案為例[J].企業(yè)導(dǎo)報， 2011（10）：140-141

[3]楊景海.實物期權(quán)法在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用[J].財會通訊， 2015（20）：58-60

[4]宋德慧.實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用[D].河南大學(xué)， 2015

[5]范文敏.實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用[D].浙江財經(jīng)大學(xué)， 2015

[6]李晨媛.基于實物期權(quán)的企業(yè)并購價值評估的應(yīng)用[J].商， 2014（20）：100-101