從東北特鋼債券違約事件看我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)

◎ 李坤（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系，天津300222）

從東北特鋼債券違約事件看我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)

◎ 李坤（天津財(cái)經(jīng)大學(xué)金融系，天津300222）

東北特鋼因?yàn)椴荒苡诘狡谌杖~兌付“15東特鋼CP001”2016年本息，成為全國(guó)首例地方國(guó)企公募債違約企業(yè)，改變了國(guó)內(nèi)地方國(guó)企公募債券剛性兌付的慣例。本文以東北特鋼債券未如期兌付為起點(diǎn)，分析了我國(guó)市場(chǎng)出現(xiàn)違約債券的原因，提出了完善債券市場(chǎng)建設(shè)的意見(jiàn)。

債券違約 違約原因 債券市場(chǎng)建設(shè)

1 引言

“15東特鋼CP001”只是中國(guó)債券市場(chǎng)中違約債券的一個(gè)代表。從2014年“11超日債”發(fā)生違約開(kāi)始，截至2016年4月底，已有25只債券發(fā)生了違約，牽扯到16個(gè)企業(yè)，不僅包括民營(yíng)企業(yè)，還涉及了中央企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)。因此，加強(qiáng)我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)刻不容緩。

2 債券違約的原因

2.1 投資者缺乏防范債券風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)

在企業(yè)發(fā)行的債券即將違約情況時(shí)，過(guò)去，有部分地方政府會(huì)為企業(yè)提供擔(dān)保，銀行會(huì)為企業(yè)發(fā)放貸款作為專門償還債券到期所需的資金，使發(fā)行人避免違約，這種情況實(shí)質(zhì)上是政府對(duì)于債券還本付息做出了保證。有了地方政府的隱性擔(dān)保，投資者通常會(huì)很少考慮債券的違約風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景關(guān)注較少，某種程度上放大了企業(yè)債券市場(chǎng)上違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 企業(yè)發(fā)行的信用債券缺少擔(dān)保

企業(yè)發(fā)行的債券大部分沒(méi)有其他企業(yè)或者擔(dān)保公司的擔(dān)保，一旦債券發(fā)行人資金周轉(zhuǎn)不靈，難以籌措資金兌付債券本息，就會(huì)發(fā)生不能如期兌付的情況。而且在企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難時(shí)期，銀行出于謹(jǐn)慎的原則很可能不會(huì)給企業(yè)提供貸款，這樣也會(huì)減少企業(yè)獲取流動(dòng)性的渠道。

債券持有人忽視擔(dān)保物管理也會(huì)給后續(xù)處置留下隱患。在設(shè)定擔(dān)保權(quán)后，發(fā)行人對(duì)于擔(dān)保物后續(xù)管理不規(guī)范可能會(huì)損害債券持有人權(quán)益。在發(fā)行人將本公司的應(yīng)收賬款或者不動(dòng)產(chǎn)為公司債擔(dān)保之后，如果客戶違約，作為擔(dān)保的應(yīng)收賬款就不能如期收回，債券就可能不能按時(shí)還本付息。

2.3 中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于轉(zhuǎn)型期，部分傳統(tǒng)行業(yè)融資成本高

在調(diào)查問(wèn)卷回收工作完成以后，根據(jù)初步調(diào)查結(jié)果的整理，我們選取了幾名來(lái)自飛行、機(jī)務(wù)、航務(wù)、管理崗位的從業(yè)人員進(jìn)行了追蹤訪談，主要就兩方面的內(nèi)容進(jìn)行了談話：1）當(dāng)前英文版及其翻譯版資料的具體使用狀況，或?qū)е聫臉I(yè)人員對(duì)當(dāng)前資料使用“不太滿意”的原因是什么；2）從業(yè)人員業(yè)余英語(yǔ)學(xué)習(xí)的具體狀況。以下為訪談錄音文本及結(jié)果分析。

要調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，更好地配置金融資源，使金融資源促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，必然要減少產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的信貸比重?？墒遣糠置禾夸撹F企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，資產(chǎn)質(zhì)量惡化，壓縮對(duì)煤鋼行業(yè)的貸款或者關(guān)閉對(duì)“僵尸企業(yè)”的貸款通道，會(huì)導(dǎo)致這些企業(yè)難以從銀行信貸渠道融通資金。從債券市場(chǎng)融資，如果主體和債項(xiàng)全是AAA級(jí)別的債券，票面利率一般不會(huì)超過(guò)4%，，但煤炭企業(yè)的發(fā)行利率有可能達(dá)到6%，超出其他行業(yè)200bp，投資者對(duì)這些產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)發(fā)行的債券保持謹(jǐn)慎態(tài)度。這些都導(dǎo)致了傳統(tǒng)行業(yè)的融資成本增加，一旦現(xiàn)金流發(fā)生問(wèn)題，到期無(wú)法籌集資金償付債券本息，就會(huì)產(chǎn)生債券違約的現(xiàn)象。

2.4 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與發(fā)行人有利益關(guān)聯(lián)，評(píng)級(jí)結(jié)果不客觀

相對(duì)于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，投資者可以獲取的企業(yè)信息很少，這就要求專業(yè)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利用其專業(yè)水平對(duì)債券發(fā)行主體和債項(xiàng)進(jìn)行評(píng)級(jí)，得出客觀公正的結(jié)果以供投資者參考?？僧?dāng)前債券市場(chǎng)真實(shí)情況是，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的部分評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有將優(yōu)質(zhì)債權(quán)和劣質(zhì)債券做出區(qū)分，對(duì)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的分析不夠準(zhǔn)確，出現(xiàn)了許多風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后市場(chǎng)才能對(duì)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行充分判定的情況。

造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的定位較為尷尬的原因有很多，例如發(fā)行人付費(fèi)制度，債券的發(fā)行人委托評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出信用評(píng)級(jí)并付出評(píng)級(jí)費(fèi)用，造成評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有根據(jù)價(jià)格確定發(fā)行人信用等級(jí)或者根據(jù)發(fā)行人希望的信用等級(jí)確定評(píng)級(jí)費(fèi)用的可能。這種委托代理關(guān)系促使提供信用評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)更多地考慮發(fā)行人的利益，以此和發(fā)行人建立長(zhǎng)期的合作關(guān)系獲取更多的收益。

2.5 信息披露制度不完善

投資者必須依靠發(fā)行人所披露的有關(guān)信息來(lái)判斷公司債券發(fā)生違約的可能性，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策，并確定所要求的收益率。而目前我國(guó)大部分公司債券的發(fā)行公告中，對(duì)于相關(guān)信息的披露不夠充分和準(zhǔn)確；在債券存續(xù)期間，對(duì)于項(xiàng)目進(jìn)展情況、發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況以及財(cái)務(wù)狀況，不能及時(shí)準(zhǔn)確地向市場(chǎng)傳遞發(fā)行人的相關(guān)信息，使得投資者難以獲得足夠的信息進(jìn)行投資決策。

對(duì)不真實(shí)、不及時(shí)的信息披露行為懲罰不力，助長(zhǎng)了發(fā)行人披露虛假信息或者隱瞞信息的行為。信息披露制度不健全，造成發(fā)行人在履行信息披露義務(wù)時(shí)缺乏依據(jù)和必要的約束，導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確的判斷債券的投資價(jià)值。

3 完善我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)，積極應(yīng)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)

針對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)生的違約情況，必須要盡快完善我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)，積極應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各種問(wèn)題，可以從以下幾個(gè)方面努力：

3.1 增強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提防企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)的債券市場(chǎng)目前并不完善，投資者缺乏對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的清醒認(rèn)識(shí)，很多投資者將債券視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資，所以更加關(guān)注債券的期限、收益率等因素，而較少關(guān)注投資債券的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。違約事件的頻繁出現(xiàn)，凸顯出對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育的必要性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善投資者風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制，讓投資者不僅關(guān)注到收益，更要關(guān)心本金的償付問(wèn)題。投資者也要積極學(xué)習(xí)與債權(quán)有關(guān)的知識(shí)，認(rèn)識(shí)到債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行科學(xué)的債券組合投資，盡可能地避免投資損失。

3.2 增加發(fā)行人可選擇的增信方式

3.2.1 母公司或者擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。對(duì)于部分大型企業(yè)的子公司在債券市場(chǎng)發(fā)行債券，可以尋求母公司的支持，提高債券的信用等級(jí)。例如主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的母公司為信用等級(jí)是AA+的子公司提供擔(dān)保，承擔(dān)不可撤銷連帶責(zé)任，很有可能使債券的評(píng)級(jí)達(dá)到AAA，不僅可以降低到期不能兌付本息的風(fēng)險(xiǎn)，還可以獲取低成本融資。隨著銀行退出擔(dān)保市場(chǎng)，擔(dān)保公司或者信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)中的重要性應(yīng)該有所提升。通過(guò)并購(gòu)重組的方式整合我國(guó)規(guī)模較小的擔(dān)保公司，可以使市場(chǎng)出現(xiàn)具有競(jìng)爭(zhēng)力的大型擔(dān)保公司，為有意愿將債券信用增級(jí)的發(fā)行人提供專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)。

3.2.2 關(guān)注擔(dān)保物權(quán)的后續(xù)管理。在實(shí)際操作中，應(yīng)加強(qiáng)承銷商的盡職調(diào)查工作，事前對(duì)設(shè)置抵押權(quán)的有效性和是否存在權(quán)利瑕疵等不利情形進(jìn)行充分核查，事后則代表投資人關(guān)注后續(xù)擔(dān)保物權(quán)的管理，采取必要的抵質(zhì)押權(quán)保全措施。在抵押期間，債券持有人應(yīng)及時(shí)關(guān)注和行使在特定情形下要求提前清償或提存的權(quán)利，要求停止損害、恢復(fù)價(jià)值以及補(bǔ)充擔(dān)保的權(quán)利。

3.3 扶持傳統(tǒng)行業(yè)中有前景的企業(yè)，避免較高的融資成本

出現(xiàn)違約現(xiàn)象的債券大多是由屬于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)發(fā)行，例如煤炭、鋼鐵行業(yè)，這些行業(yè)中許多企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量惡化，債臺(tái)高筑，甚至出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，自然難以償付債券本息。但是也有許多企業(yè)擁有完備的產(chǎn)業(yè)鏈、深厚的文化積淀以及良好的市場(chǎng)布局，發(fā)生違約是由于整體行業(yè)不景氣或者管理層的考慮不周全導(dǎo)致到期難以籌措資金還本付息。對(duì)于這類企業(yè)的債券投資者可以在對(duì)發(fā)行人施加壓力的同時(shí)進(jìn)行債務(wù)重組，這里的重組包括延長(zhǎng)債券本金的償還期限和調(diào)節(jié)還款的幣種等方式。通過(guò)債務(wù)重組不僅有利于債券本息的償付，保障了投資者的收益，而且避免了發(fā)行人再次從市場(chǎng)融資而承受較高的融資成本。

3.4 探索更加客觀、公正的評(píng)級(jí)機(jī)制

投資證券是有風(fēng)險(xiǎn)的，如果發(fā)行人到期不能全額兌付本息，投資者就會(huì)面臨難以按期獲得本息的情況，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)就是信用風(fēng)險(xiǎn)。債券到期能否足額償還與公司的經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、獲取資金的能力、償債能力都有關(guān)系，信用評(píng)級(jí)對(duì)于以上方面都有分析，因此獨(dú)立、公正的評(píng)級(jí)報(bào)告對(duì)于債券風(fēng)險(xiǎn)的控制尤為重要。

完善評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)退出機(jī)制。在建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的懲罰和退出機(jī)制的過(guò)程中，將投資人對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)質(zhì)量的評(píng)判擺在重要位置。對(duì)市場(chǎng)化評(píng)價(jià)結(jié)果較差及有違規(guī)情形的中介機(jī)構(gòu)，規(guī)定包括市場(chǎng)退出在內(nèi)的懲罰措施，督促評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作出客觀公正的債券評(píng)級(jí)。

積極探索投資者付費(fèi)的營(yíng)運(yùn)模式。投資者付費(fèi)模式可以切斷發(fā)行人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益關(guān)聯(lián)，有利于提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，使評(píng)級(jí)報(bào)告成為投資者進(jìn)行投資選擇的客觀參考依據(jù)。

3.5 完善信息披露制度

債券定期付息到期還本所支付的資金來(lái)源于企業(yè)的現(xiàn)金流入，所以經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)情況甚至發(fā)展規(guī)劃都關(guān)系著企業(yè)的償債能力，而投資者獲取信息的渠道較少，從這個(gè)方面講，債券市場(chǎng)對(duì)于信息的真實(shí)性和完備性要求很高。所以，加強(qiáng)以信息披露為核心的監(jiān)管制度，完善企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)狀況的披露機(jī)制，避免發(fā)行人作出對(duì)投資者不利的決策，對(duì)于減少企業(yè)債券違約情況的出現(xiàn)具有重要意義。

為建立完善的債券信息披露制度，首先需要健全債券信息披露的法律法規(guī)體系，讓發(fā)行人在披露債券信息時(shí)有法可依。其次應(yīng)完善科學(xué)合理的債券發(fā)行與交易規(guī)則，規(guī)則中應(yīng)該明確債券發(fā)行人、投資者以及中介機(jī)構(gòu)各方的職責(zé)，規(guī)范債券市場(chǎng)參與主體的行為。最后應(yīng)鼓勵(lì)發(fā)行人主動(dòng)、充分地披露債券的相關(guān)信息，及時(shí)公告公司經(jīng)營(yíng)情況以及影響債券本息償付的事件。

[1]鄭文平，曾秋根.從超日債違約看我國(guó)債券市場(chǎng)建設(shè)[J].當(dāng)代會(huì)計(jì)，2014（3）.

[2]劉水林，郜峰.完善我國(guó)公司債券監(jiān)管制度的法律構(gòu)想[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2013（3）.

[3]周大勝.“11超日債”違約事件[J].債券，2014（3）.

[4]張園園.對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展的分析和思考[J].煙臺(tái)師范學(xué)院學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2004（3）.

[5]翟志群.中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展與創(chuàng)新[J].太原大學(xué)學(xué)報(bào)，2007（1）.

[6]杜國(guó)慶.債券違約風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)化處理機(jī)制研究[J].西部金融，2015（8）.

[7]林力，張自力.美國(guó)市政債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管研究[J].亞太經(jīng)濟(jì)，2014（4）.