中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素分析

蔣 彧，全夢(mèng)貞

(1.南京大學(xué)金融與保險(xiǎn)學(xué)系，江蘇南京 210093；2.中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇南京 210093)

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素分析

蔣 彧1，2，全夢(mèng)貞1

(1.南京大學(xué)金融與保險(xiǎn)學(xué)系，江蘇南京 210093；2.中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心，江蘇南京 210093)

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，直接關(guān)系到人民生活水平的提高和生活質(zhì)量的改善，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)歷來(lái)受到各方的廣泛關(guān)注。選取1998年住房制度改革以來(lái)的相關(guān)數(shù)據(jù)，全面考察我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素。實(shí)證結(jié)果表明：我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)主要由宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)供給、房地產(chǎn)需求以及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控等方面因素驅(qū)動(dòng)；由于我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素在不同時(shí)期存在差異。

房地產(chǎn)市場(chǎng)；價(jià)格波動(dòng)；景氣指數(shù)；驅(qū)動(dòng)因素

一、引 言

房地產(chǎn)業(yè)是我國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)，具有基礎(chǔ)性以及先導(dǎo)性，它的發(fā)展直接影響人民生活水平以及生活質(zhì)量問(wèn)題。作為投資、消費(fèi)、進(jìn)出口3大經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)動(dòng)機(jī)的主要拉動(dòng)因素，房地產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著直接的推動(dòng)作用；同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)屬于國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的中間產(chǎn)業(yè)，具有帶動(dòng)上下游行業(yè)發(fā)展的關(guān)聯(lián)作用，是加快城市住宅建設(shè)、解決人民住房緊張等問(wèn)題的基本保障。另外，房地產(chǎn)相關(guān)稅收充裕了國(guó)家財(cái)政收入，使得國(guó)家能夠更為充足地解決社會(huì)公共需求、彌補(bǔ)市場(chǎng)失靈等社會(huì)問(wèn)題。自1998年住房制度改革以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，直接帶動(dòng)著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，但是該行業(yè)的過(guò)快發(fā)展導(dǎo)致了房地產(chǎn)投資過(guò)熱、房?jī)r(jià)不合理上漲、房屋空置率加大、市場(chǎng)供需不平衡、居民購(gòu)房壓力增大等問(wèn)題的出現(xiàn)。為此，中央以及地方政府出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，涉及信貸政策、貨幣政策、稅收政策、保障房政策等諸多方面，如2005年的“國(guó)八條”、2006年的“國(guó)六條”、2009年的“國(guó)四條”、2010年的“新國(guó)十條”、2011年的“新國(guó)八條”、2015年的“去庫(kù)存”政策等。一系列調(diào)控政策的出臺(tái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起到積極效果，但是在各方因素的綜合作用下，也引發(fā)了房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展過(guò)程中的劇烈波動(dòng)。為了更加全面理解房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)，筆者從房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)兩方面入手，全面考察房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)中宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)調(diào)控、房地產(chǎn)供給、房地產(chǎn)需求、其他市場(chǎng)影響等驅(qū)動(dòng)因素。具體而言，選取1999年1月至2016年4月的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析貨幣政策、財(cái)政政策、通貨膨脹、人口、收入、房地產(chǎn)投資、市政建設(shè)、房地產(chǎn)調(diào)控、股票市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)等因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的影響。

二、文獻(xiàn)分析

房地產(chǎn)業(yè)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)歷來(lái)受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)市場(chǎng)歷史悠久，研究相對(duì)豐富，如Abrahan等發(fā)現(xiàn)實(shí)際建筑成本、居民可支配收入的增長(zhǎng)率、就業(yè)率和實(shí)際利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)有顯著影響[1]；Malpezzi研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格變化與快速的人口增長(zhǎng)和收入增長(zhǎng)有顯著關(guān)系，高抵押貸款利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有抑制作用[2]；Meen通過(guò)對(duì)英美住房?jī)r(jià)格的分析發(fā)現(xiàn)，暫時(shí)性收入和持久性收入對(duì)房?jī)r(jià)的彈性相對(duì)較大[3]；Seko探究日本各地區(qū)住房?jī)r(jià)格與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系，認(rèn)為兩者存在較為顯著的相關(guān)性[4]；Ortalo等發(fā)現(xiàn)英國(guó)房地產(chǎn)的交易量受金融自由化以及人口結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)主要受房地產(chǎn)需求的影響[5]；Cocco通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使投資者遠(yuǎn)離股市[6]；Krainer從供需角度研究房地產(chǎn)價(jià)格的影響因素，發(fā)現(xiàn)收入和財(cái)富、投資回報(bào)率以及人口是影響房地產(chǎn)價(jià)格需求方面的因素，建筑成本、融資成本以及房屋數(shù)量則從供給角度影響房地產(chǎn)價(jià)格[7]；Tsatsaronis等認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面因素，包括可支配收入、失業(yè)率、通貨膨脹率以及人口規(guī)模等在長(zhǎng)期來(lái)看對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有著一定影響[8]；Hwang等基于美國(guó)的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，收入、建筑成本以及經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響[9]；Wheaton等研究發(fā)現(xiàn)利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響并不十分顯著[10]；Markus研究美國(guó)、日本、法國(guó)等10個(gè)OECD國(guó)家的通貨膨脹、利率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響，認(rèn)為貨幣沖擊和產(chǎn)出沖擊都是影響房地產(chǎn)價(jià)格的因素[11]；Elod基于多個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)相關(guān)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)人口結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)價(jià)格之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系[12]。相對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，但作為新興市場(chǎng)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)更為劇烈。沈悅等對(duì)1995—2002年我國(guó)14個(gè)城市的房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)居民可支配收入、人口規(guī)模、失業(yè)率以及商品房空置率會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)[13]；周京奎以4個(gè)直轄市為樣本研究住房?jī)r(jià)格與貨幣政策、銀行貸款之間的關(guān)系，認(rèn)為緊縮的貨幣政策會(huì)抑制房?jī)r(jià)上升[14]；張濤等研究發(fā)現(xiàn)銀行房貸與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系，住房按揭貸款利率的上升對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有較為有效的抑制作用[15]；梁云芳等認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)部分受地區(qū)因素影響，相對(duì)于信貸規(guī)模的調(diào)整來(lái)說(shuō)，利率調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響較小[16]；王來(lái)福等發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量和利率變動(dòng)會(huì)引起樓市價(jià)格波動(dòng)[17]；姜彩樓等發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資力度以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)上海市房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)有重大影響，而人均可支配收入以及空置面積等影響房地產(chǎn)供需關(guān)系的變量對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)較小[18]；崔光燦對(duì)中國(guó)1995—2006年31個(gè)省市的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，利率和通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)存在顯著影響，就中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)價(jià)格受房地產(chǎn)供給、收入等基礎(chǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響[19]；余華義從經(jīng)濟(jì)基本層面的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)基本層面發(fā)生脫離，政府當(dāng)局的政策以及市場(chǎng)投機(jī)因素在房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生作用[20]；況偉大根據(jù)中國(guó)35個(gè)大中城市的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期利率不顯著影響房?jī)r(jià)[21]，相對(duì)于預(yù)期和投機(jī)來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面的影響更大，利率對(duì)房?jī)r(jià)的影響最為顯著[22]；孟慶斌等發(fā)現(xiàn)利率、通貨膨脹率、匯率、土地價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)引起房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)[23]；李愛(ài)華等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的波動(dòng)是房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的格蘭杰原因[24]；徐淑一等對(duì)市場(chǎng)利率和央行3大政策工具之間的相關(guān)性進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格受央行的貨幣政策影響[25]。

三、理論分析與模型構(gòu)建

1.理論分析

影響房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的因素眾多，全面考察這些驅(qū)動(dòng)因素有助于更好地理解我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，房地產(chǎn)作為一種商品，其價(jià)格主要受供需關(guān)系的影響，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)、政策調(diào)控等也會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響，從而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。綜合現(xiàn)有研究以及我國(guó)國(guó)情，認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)主要受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、房地產(chǎn)供給、房地產(chǎn)需求、房地產(chǎn)調(diào)控以及其他市場(chǎng)影響等5方面因素的驅(qū)動(dòng)。

①宏觀經(jīng)濟(jì)因素主要包括貨幣政策、財(cái)政政策和通貨膨脹。貨幣政策因素包括貨幣供給和利率調(diào)整。貨幣數(shù)量論認(rèn)為貨幣供給的變化會(huì)引起商品價(jià)格的變化，房地產(chǎn)作為一種商品，其價(jià)格同樣會(huì)受到貨幣供給變化的影響；同時(shí)，貨幣供給會(huì)影響信貸規(guī)模，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金主要來(lái)源于銀行貸款，利率變化直接影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本及利潤(rùn)；二是利率變化影響購(gòu)房者住房抵押貸款的成本，進(jìn)而對(duì)購(gòu)房需求以及房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。財(cái)政政策指的是和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收政策，包括營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅、所得稅、契稅等多個(gè)稅種。房地產(chǎn)稅收是國(guó)家財(cái)政收入的主要來(lái)源，無(wú)論其征收對(duì)象是消費(fèi)者還是開(kāi)發(fā)商，房地產(chǎn)稅收規(guī)模的變化都會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。由于房地產(chǎn)具有保值增值功能，當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，為了減少通貨膨脹造成的損失，大量資金會(huì)投向房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。

②房地產(chǎn)供給因素主要包括房地產(chǎn)投資規(guī)模和市政建設(shè)支出。房地產(chǎn)投資規(guī)模大小直接影響房地產(chǎn)的供給情況，從而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)；市政建設(shè)是指房地產(chǎn)所處周圍環(huán)境設(shè)施的建設(shè)，市政建設(shè)能改善房地產(chǎn)硬件設(shè)施和軟件環(huán)境、提升房地產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格。

③房地產(chǎn)需求因素主要包括人口規(guī)模和收入水平。作為房地產(chǎn)的需求主體，人口對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在顯著影響，快速的人口增長(zhǎng)必然激發(fā)房地產(chǎn)的有效需求，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)；收入水平與消費(fèi)者的支付能力相關(guān)聯(lián)，收入水平高意味生活水平高、支付能力強(qiáng)，對(duì)住房的需求也會(huì)增大，進(jìn)而影響房地產(chǎn)市場(chǎng)。

④房地產(chǎn)調(diào)控因素指的是和房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的政策調(diào)控。政策調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有著導(dǎo)向性作用，無(wú)論是刺激政策還是抑制政策，都會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成直接影響。

⑤其他市場(chǎng)影響因素包括匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。匯率變化會(huì)帶來(lái)國(guó)際資本的跨境流動(dòng)，人民幣升值則意味著大量國(guó)際資本進(jìn)入中國(guó)投資房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而引發(fā)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)；股票市場(chǎng)投資和房地產(chǎn)市場(chǎng)投資存在一定替代效應(yīng)，人們會(huì)將有限的資金在股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行合理配置，因此，股票市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)造成房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)。

2.變量選擇與模型構(gòu)建

基于以上理論分析，筆者首先為房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)及其驅(qū)動(dòng)因素選取合理的代理變量；其次構(gòu)建回歸模型，實(shí)證分析各類因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的具體影響?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性和有效性，進(jìn)行以下變量選擇：①房地產(chǎn)市場(chǎng)整體情況(Index)。選擇國(guó)房景氣指數(shù)作為房地產(chǎn)市場(chǎng)整體情況的代理變量，國(guó)房景氣指數(shù)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展變化趨勢(shì)和變化程度而研制的綜合量化指數(shù)。國(guó)房景氣指數(shù)以100為界，高于100表示景氣，低于100表示不景氣。②房地產(chǎn)價(jià)格(Price)。由于各機(jī)構(gòu)公布的房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的統(tǒng)計(jì)口徑和對(duì)象不統(tǒng)一，筆者將全國(guó)商品房銷售額與全國(guó)商品房銷售面積的比值作為房地產(chǎn)價(jià)格的代理變量。③貨幣供給(M2)。選擇M2作為貨幣供給的代理變量，M2包括流通中的現(xiàn)金、活期存款、居民儲(chǔ)蓄存款以及定期存款，不僅反映居民的現(xiàn)時(shí)購(gòu)買力，也反映潛在購(gòu)買力。貨幣供應(yīng)量增加通常會(huì)帶動(dòng)商品價(jià)格上升，預(yù)期與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)呈正相關(guān)。④利率調(diào)整(LoanRate)。考慮到房地產(chǎn)建設(shè)周期以及住房抵押貸款周期較長(zhǎng)，選取5年以上貸款利率作為參照利率。由于利率調(diào)整頻率較低且調(diào)整幅度較小，研究過(guò)程中對(duì)LoanRate做如下賦值：如果當(dāng)期利率較上期利率上升，則LoanRate=1；如果沒(méi)有變化，則LoanRate=0；如果利率下降，則LoanRate=-1。利率上升會(huì)增加房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)成本，但會(huì)降低居民的購(gòu)房意愿，因此利率調(diào)整與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的預(yù)期關(guān)系并不明確。⑤通貨膨脹(CPI)。將消費(fèi)者價(jià)格

根據(jù)上述變量，同時(shí)考慮序列平穩(wěn)性及影響滯后性，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型：

(1)

式中被解釋變量Yt是Indext或Pricet；P1,…,P12為各解釋變量的滯后階數(shù)；εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；βji是待估系數(shù)，其取值正負(fù)與大小反映各因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)影響的方向與程度。

四、實(shí)證研究

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與說(shuō)明

實(shí)證研究采取月度數(shù)據(jù)，樣本期為1999年1月至2016年4月。1998年我國(guó)實(shí)施了住房制度重大改革，福利分房制度結(jié)束、住宅商品化開(kāi)始全面推進(jìn)，因此，樣本起點(diǎn)設(shè)為1999年1月，2016年4月則是實(shí)證研究時(shí)間。貨幣供給量M2、城鎮(zhèn)居民可支配收入、房地產(chǎn)投資規(guī)模、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、美元兌人民幣匯率、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI、契稅、上證A股指數(shù)、國(guó)房景氣指數(shù)、商品房銷售面積以及商品房銷售額來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫(kù)；房地產(chǎn)

投資規(guī)模來(lái)源于同花順金融數(shù)據(jù)終端；城鎮(zhèn)就業(yè)人口規(guī)模*由于數(shù)據(jù)頻率為季度，運(yùn)用多重插補(bǔ)進(jìn)行頻率轉(zhuǎn)換。來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)庫(kù)以及《2015年中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》；5年以上貸款利率來(lái)源于中國(guó)人民銀行；房地產(chǎn)調(diào)控相關(guān)政策來(lái)源于新聞報(bào)道。

表1給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本共包含208組觀測(cè)值。房地產(chǎn)平均價(jià)格波動(dòng)遠(yuǎn)大于國(guó)房景氣指數(shù)，說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)要比房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)更為劇烈；隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)城鎮(zhèn)居民人口規(guī)模和收入呈現(xiàn)較大差異；隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)投資規(guī)模、市政公用設(shè)施建設(shè)以及房地產(chǎn)稅收等也呈現(xiàn)較大差異。

圖1顯示住宅平均價(jià)格和國(guó)房景氣指數(shù)的變化趨勢(shì)。自房改以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格隨著時(shí)間推移呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而國(guó)房景氣指數(shù)則呈現(xiàn)出較大波動(dòng)，兩者的波動(dòng)特征并不一致。

圖1 房地產(chǎn)價(jià)格和國(guó)房景氣指數(shù)走勢(shì)圖

由于研究數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，對(duì)變量進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明各序列不存在單位根。

2.實(shí)證結(jié)果及分析

根據(jù)式(1)模型及樣本數(shù)據(jù)，為避免多重共線性，運(yùn)用逐步回歸法并綜合考慮模型擬合優(yōu)度、AIC以及系數(shù)顯著性，對(duì)變量進(jìn)行全面篩選。表2給出了在10%水平下顯著的回歸系數(shù)估計(jì)結(jié)果。

表2 房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)結(jié)果(1999—2016年)

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平下顯著。

由表2可知，貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著的正向作用，說(shuō)明貨幣供給的增加提高了房地產(chǎn)商品的價(jià)格，同時(shí)，貨幣供給的增加擴(kuò)大了信貸規(guī)模，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格提升；利率變化與房地產(chǎn)價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)且存在一定滯后效應(yīng)，這說(shuō)明利率更多地從需求角度影響房地產(chǎn)價(jià)格，利率降低會(huì)刺激消費(fèi)者的購(gòu)房需求，從而引發(fā)房地產(chǎn)價(jià)格上升；通貨膨脹對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著正向作用，說(shuō)明當(dāng)通貨膨脹率較高時(shí)，資金會(huì)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升；房地產(chǎn)稅收前的系數(shù)顯著為負(fù)，這是由于購(gòu)房契稅的增加會(huì)提高購(gòu)房成本，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格的下降；房地產(chǎn)投資規(guī)模與房地產(chǎn)價(jià)格顯著負(fù)相關(guān)且存在一定的滯后效應(yīng)，這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)供給過(guò)度增加，造成供過(guò)于求的局面，從而降低房地產(chǎn)價(jià)格；市政建設(shè)支出對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著正向作用，這說(shuō)明市政建設(shè)能提升房地產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值、帶動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上升，但這種影響具有滯后性；城鎮(zhèn)人口規(guī)模和可支配收入都對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著的正向作用，不論是人口還是可支配收入的增加，都會(huì)增加對(duì)房地產(chǎn)的有效需求，進(jìn)而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲；房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著正向作用，寬松的調(diào)控政策促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮、提高房地產(chǎn)價(jià)格，而緊縮的調(diào)控政策會(huì)抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張、降低房地產(chǎn)價(jià)格，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策的成效需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才能得到體現(xiàn)；人民幣匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有顯著的負(fù)向作用，這說(shuō)明人民幣升值會(huì)導(dǎo)致國(guó)際資本流入我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上漲。

針對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)的回歸結(jié)果與房地產(chǎn)價(jià)格回歸結(jié)果類似，但是房地產(chǎn)投資規(guī)模對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)的影響顯著為正，這是因?yàn)閲?guó)房景氣指數(shù)中包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指數(shù)，房地產(chǎn)投資規(guī)模擴(kuò)大會(huì)導(dǎo)致國(guó)房景氣指數(shù)提高；另外，通貨膨脹對(duì)國(guó)房景氣指數(shù)的影響并不顯著，這是因?yàn)閲?guó)房景氣指數(shù)中包括了價(jià)格指數(shù)。

3.兩階段模型分析

在上述研究過(guò)程中，對(duì)1999—2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了考察，但是隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的變化，各因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響可能存在差異。第一，從社會(huì)發(fā)展方面看，由于計(jì)劃生育的實(shí)施，中國(guó)勞動(dòng)年齡人口占總?cè)丝诘谋戎卦?010年達(dá)到峰值，然后逐年下降；同時(shí)，流動(dòng)人口增速也達(dá)到峰值，隨后放緩。由此可見(jiàn)，2010年后，中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加快，而且人口流動(dòng)速度也大幅降低，這顯然會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成不同的影響。第二，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面看，受到2008年全球金融危機(jī)的影響，我國(guó)在2008年底實(shí)施了4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，由此造成2009年以后貨幣供給規(guī)模迅速增長(zhǎng)；與此同時(shí)，我國(guó)在1999—2010年總體上執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，而2010年后貨幣政策總體上趨于適度寬松，經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的階段性變化無(wú)疑會(huì)使房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響因素產(chǎn)生差異。第三，從房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展方面看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資從1999年開(kāi)始逐年增加，并在2010年達(dá)到高點(diǎn)，隨后開(kāi)始回落。綜合以上的分析，筆者認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素在2010年前后可能會(huì)存在差異，因此將樣本期分為兩個(gè)階段：1999—2010年和2011—2016年，并對(duì)兩階段分別進(jìn)行模型估計(jì)。為考察驅(qū)動(dòng)因素在2010年前后的差異，首先運(yùn)用Chow檢驗(yàn)判斷整體回歸結(jié)果在2010年前后是否存在顯著差異；其次運(yùn)用t檢驗(yàn)判斷各因素的影響在2010年前后是否存在顯著差異；最后分析房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素在2010年前后是否存在不一致。

表3報(bào)告了2010年前后房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)結(jié)果以及結(jié)果的差異。Chow檢驗(yàn)表明整體回歸結(jié)果在2010年前后存在顯著差異，貨幣供給、市政建設(shè)、人口、收入和匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響在2010前后存在顯著差異。比較2010年前后的結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供給對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響明顯增強(qiáng)，這是由于經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的逐漸實(shí)施以及貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向適度寬松而導(dǎo)致的；市政建設(shè)支出和人口規(guī)模對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響明顯減弱，其原因在于人口增長(zhǎng)停滯、老齡化趨勢(shì)加快以及人口流動(dòng)增速放緩導(dǎo)致的城鎮(zhèn)化趨勢(shì)放緩；收入對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響明顯增強(qiáng)，說(shuō)明隨著收入水平的不斷提高，居民對(duì)房地產(chǎn)的需求不斷擴(kuò)大，進(jìn)而對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的上升產(chǎn)生了更為顯著的影響；匯率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響減弱，這是因?yàn)槿嗣駧抛?005年匯率改革后經(jīng)歷了快速貶值，但在2010年后匯率趨于穩(wěn)定。

表4報(bào)告了2010年前后房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)結(jié)果以及結(jié)果的差異，其結(jié)果與房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的結(jié)果類似，整體回歸結(jié)果在2010前后存在顯著差異。貨幣供給、利率變化、市政建設(shè)、人口、收入對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)的影響在2010前后存在顯著差異；和房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的結(jié)果不同的是，在2010年后，利率變化對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體波動(dòng)的影響顯著增強(qiáng)，說(shuō)明房地產(chǎn)投資在2010年達(dá)到高點(diǎn)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體受到貨幣政策的影響更加顯著。

表3 房地產(chǎn)價(jià)格(Price)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)結(jié)果(1999—2010年、2011—2016年)

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平下顯著。

表4 房地產(chǎn)市場(chǎng)整體(Index)波動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的估計(jì)結(jié)果(1999—2010年、2011—2016年)

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%水平下顯著。

五、結(jié) 語(yǔ)

自1998年住房制度改革以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了快速發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。但是，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中不可避免地出現(xiàn)了較大波動(dòng)。筆者選取1999—2016年數(shù)據(jù)，從宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)供給、房地產(chǎn)需求、房地產(chǎn)調(diào)控政策以及其他市場(chǎng)影響等5個(gè)方面，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，貨幣供給量、利率變化、房地產(chǎn)稅收、通貨膨脹、城鎮(zhèn)化人口、城鎮(zhèn)居民可支配收入、房地產(chǎn)投資規(guī)模、市政公用設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策、匯率等對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)具有顯著的影響。進(jìn)一步地，由于社會(huì)經(jīng)濟(jì)以及房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素在2010年前后存在階段性差異，其中貨幣政策、人口、收入、市政建設(shè)、匯率等因素對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)的影響存在顯著差異。

此次研究結(jié)論對(duì)于控制我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)不合理波動(dòng)、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展具有一定的啟示作用：首先，在貨幣政策和財(cái)政政策的基礎(chǔ)上，監(jiān)管部門應(yīng)更為合理審慎地搭配運(yùn)用房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策，抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為，進(jìn)一步提升房地產(chǎn)市場(chǎng)監(jiān)管與調(diào)控的效率；其次，在人口老齡化趨勢(shì)加快的背景下，應(yīng)致力于推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程與市政建設(shè)，提高房地產(chǎn)市場(chǎng)的有效需求，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定繁榮及其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用；再次，收入提高能提升居民的購(gòu)買能力和意愿，但也會(huì)增加投機(jī)需求，因此，應(yīng)該重視房地產(chǎn)需求結(jié)構(gòu)調(diào)整，增加經(jīng)濟(jì)適用房的供應(yīng)，有效控制投機(jī)需求；最后，在主動(dòng)進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和監(jiān)管外，政府應(yīng)更為重視國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展形勢(shì)的客觀變化，合理應(yīng)對(duì)并弱化其對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生的影響。

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(責(zé)任編輯：高 虹)

10.3876/j.issn.1671-4970.2017.02.004

2016-11-04

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71301072)；中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目(2014T70494)

蔣彧(1980—)，男，江蘇常州人，副教授，從事金融市場(chǎng)、金融計(jì)量學(xué)研究。

F293.3

A

1671-4970(2017)02-0019-07