對(duì)我國(guó)險(xiǎn)資配置方式問(wèn)題的探討

林珊

【摘要】2015～2016年間，A股市場(chǎng)上頻現(xiàn)險(xiǎn)資舉牌動(dòng)作，引起了股價(jià)的劇烈波動(dòng)和金融市場(chǎng)各界人士對(duì)險(xiǎn)資“野蠻人”行為的擔(dān)憂。本文基于上述現(xiàn)象，逐步分析險(xiǎn)資舉牌動(dòng)作背后的原因、所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)A股市場(chǎng)造成的影響，結(jié)合我國(guó)保險(xiǎn)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)險(xiǎn)資配置方式進(jìn)行探討，研究發(fā)現(xiàn)，找準(zhǔn)自身定位，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，聚焦于養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、海外投資等戰(zhàn)略性投資戰(zhàn)略，是比“野蠻人”行為更適合的險(xiǎn)資配置方式。

【關(guān)鍵詞】險(xiǎn)資配置；增持；減持；股票投資；保險(xiǎn)公司

【中圖分類號(hào)】F842

2015～2016年間，險(xiǎn)資頻現(xiàn)“野蠻人”行為，壓著舉牌線增持、減持A股上市公司。如“寶能系”舉牌南玻A、“恒大系”增持萬(wàn)科、“泛海系”增持民生銀行、“安邦系”增持中國(guó)建筑等。險(xiǎn)資的每一次“野蠻人”行為，不僅會(huì)造成股價(jià)的劇烈波動(dòng)，還會(huì)對(duì)被舉牌上市公司的治理產(chǎn)生影響。2015年年末的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，使得險(xiǎn)資的“野蠻人”行為第一次大規(guī)模的暴露于公眾視線中?！皩毮芟怠逼煜碌那昂Ｈ藟勐?lián)合其一致行動(dòng)人鉅盛華，從2015年開(kāi)始買入萬(wàn)科A，并在7、8、12月份先后多次舉牌，以22.45%的持股比例成為萬(wàn)科第一大股東，由此出現(xiàn)了“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的一幕。可見(jiàn)，以“寶能系”為首的保險(xiǎn)公司正有計(jì)劃地投資于股權(quán)分散且業(yè)績(jī)優(yōu)異的A股上市公司。是什么原因使得大量保險(xiǎn)公司介入A股市場(chǎng)、舉牌甚至影響上市公司治理？與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2016年12月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆第一次代表大會(huì)上，痛斥保險(xiǎn)公司此類“野蠻人”行為，認(rèn)為其“野蠻人”行為忽視了金融產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)管理風(fēng)險(xiǎn)，并對(duì)其發(fā)出警告?？梢?jiàn)，對(duì)險(xiǎn)資“野蠻人”行為背后的風(fēng)險(xiǎn)及其影響、險(xiǎn)資正確配置方式進(jìn)行研究，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、我國(guó)險(xiǎn)資現(xiàn)有配置方式及其頻現(xiàn)“野蠻人”問(wèn)題

《險(xiǎn)資運(yùn)用管理暫行辦法》中規(guī)定，保險(xiǎn)資金可以用作銀行存款，也可以投資于債券、股票、證券投資基金等有價(jià)證券以及不動(dòng)產(chǎn)，除此之外還可用作國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他形式①。2012年6月11日，保監(jiān)會(huì)提出保險(xiǎn)新政13條，在原有投資范圍基礎(chǔ)上拓展了險(xiǎn)資配置方式，包括投資債券、投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)、資產(chǎn)配置、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資、境外投資、金融衍生品交易、融資融券、創(chuàng)新產(chǎn)品以及托管等②。

隨著新政的不斷推出，險(xiǎn)資配置方式呈現(xiàn)出多元化發(fā)展的趨勢(shì)。在險(xiǎn)資頻現(xiàn)“野蠻人”行為之前，險(xiǎn)資多配置于固定收益?zhèn)?，而投資于A股市場(chǎng)的險(xiǎn)資則較分散，且占總險(xiǎn)資比例較小。但在2015年，以“寶能系”為首的10家保險(xiǎn)公司及其一致行動(dòng)人舉牌了35家A股上市公司，投資余額達(dá)到3千億人民幣。到了2016年，大量保險(xiǎn)公司紛紛參與舉牌，其總的投資余額也呈現(xiàn)出增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。以“寶能系”和“恒大系”為例，截止到2016年11月底，其資金在A股市場(chǎng)主要布局及持股情況如表1、表2所示。

除此之外，“安邦系”、“華夏人壽系”、“陽(yáng)光保險(xiǎn)系”等也均持有不同比例的A股。從險(xiǎn)資舉牌的情況來(lái)看，除了2015年末的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，2016年11月17～24日，“安邦系”通過(guò)兩次舉牌中國(guó)建筑，以10%的持股比例成為中國(guó)建筑第二大股東；2016年9月14日，“陽(yáng)光保險(xiǎn)系”增持伊利股份566.79 萬(wàn)股，持股比例達(dá)到5%，成為伊利股份第三大股東；以及陽(yáng)光產(chǎn)險(xiǎn)舉牌吉林敖東、“安邦系”舉牌金融街等。

險(xiǎn)資的頻頻舉牌行為引起了監(jiān)管部門和市場(chǎng)的關(guān)注，2016年12月中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆第一次會(huì)員代表大會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余痛斥保險(xiǎn)公司為“害人精”、“野蠻人”和“強(qiáng)盜”等。隨后保監(jiān)會(huì)派人前往前海人壽、恒大人壽等保險(xiǎn)公司，對(duì)其投資資金來(lái)源及使用情況進(jìn)行調(diào)查，暫停其萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)、并對(duì)其相關(guān)制度進(jìn)行整改。

二、我國(guó)險(xiǎn)資“野蠻人”行為出現(xiàn)的原因

（一）保監(jiān)會(huì)為險(xiǎn)資入市提供政策紅利

2015年6月份A股市場(chǎng)暴跌后，各種救市資金不斷涌入A股市場(chǎng)，包括成本低、體量大的保險(xiǎn)資金。2015年7月8日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%，同時(shí)適度提高“保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的資產(chǎn)認(rèn)可比例”。其中藍(lán)籌股為在境內(nèi)主板發(fā)行上市、市值大于或等于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率的股票。

由于保監(jiān)會(huì)的政策紅利，從2015年下半年開(kāi)始，險(xiǎn)資的股票投資比例開(kāi)始上升。截止到2016年11月，險(xiǎn)資舉牌規(guī)模達(dá)到1 700億元。其中以“寶能系”、“恒大系”和“安邦系”為首的保險(xiǎn)公司紛紛持有不同比例的A股上市公司股票，在2015年7月份通知發(fā)布后，不斷加大其持股比例，尤其是加大了高股息率藍(lán)籌股的持股比例。其穩(wěn)定且較高的現(xiàn)金分紅有利于保險(xiǎn)公司獲取較穩(wěn)定的投資收益，在保監(jiān)會(huì)的政策刺激下，成為險(xiǎn)資持股比例不斷上升、甚至出現(xiàn)“野蠻人”行為的重要原因。

（二）低利率時(shí)代險(xiǎn)資面臨的資產(chǎn)荒問(wèn)題

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、歐洲央行等先后出臺(tái)量化寬松政策，大幅降息。以此在全球范圍內(nèi)釋放流動(dòng)性、壓低債權(quán)收益率，同時(shí)刺激貨幣需求，催生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，進(jìn)一步壓低了資產(chǎn)收益率。我國(guó)央行在2012年6月開(kāi)始進(jìn)入了利率下行通道，分別下降了金融機(jī)構(gòu)存貸款利率、存款準(zhǔn)備金率。以一年期的整存整取存款為例，自2012年6月8日開(kāi)始由3.50%下降到2015年10月24日的1.50%；一年期的貸款利率則由6.56%下降到4.35%。在存款準(zhǔn)備金率方面，從2014年4月25日開(kāi)始到2016年3月1日，一共經(jīng)歷了8次定向或普降存款準(zhǔn)備率③?？梢?jiàn)，國(guó)內(nèi)外都處于一個(gè)“低利率時(shí)代”，且由于歐洲各國(guó)、日本等全球大部分國(guó)家還沒(méi)走出經(jīng)濟(jì)低迷陰影，因此低利率將是一個(gè)長(zhǎng)期的全球性問(wèn)題。

低利率時(shí)代下傳統(tǒng)的保險(xiǎn)商業(yè)模式面臨資產(chǎn)荒的挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)的保險(xiǎn)商業(yè)模式中，保險(xiǎn)資金主要配置于利率敏感型產(chǎn)品。而低利率甚至零利率的背景下，保險(xiǎn)資金難以配置，但保險(xiǎn)公司負(fù)債端成本卻并未隨利率下滑而下降。在此輪險(xiǎn)資舉牌中，以前海人壽為例的保險(xiǎn)公司在近兩年間不斷開(kāi)發(fā)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品、開(kāi)展萬(wàn)能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)，使得保險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)收入大幅增加。由于萬(wàn)能險(xiǎn)屬于投資型壽險(xiǎn)，兼具投資和保障兩種功能，投保人多把投保萬(wàn)能險(xiǎn)作為一項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品。其優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在保額可調(diào)整、保單價(jià)值領(lǐng)取方便等方面。根據(jù)保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公布的2016年1～9月保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)情況表，人身保險(xiǎn)公司新增保費(fèi)9.9千億，相比2015年全年7 647億的增量，同比增速高達(dá)129%。

由于萬(wàn)能險(xiǎn)較一般保險(xiǎn)產(chǎn)品具有投資功能，使得保險(xiǎn)公司負(fù)債端面臨較大的收益率壓力，此外，保險(xiǎn)公司之間產(chǎn)品結(jié)算利率競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此在資產(chǎn)端必須尋找高收益資產(chǎn)才能支撐萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品的高負(fù)債成本。

但是從保險(xiǎn)公司資產(chǎn)端來(lái)看，由于保險(xiǎn)資金成本低、體量大，因此傳統(tǒng)的保險(xiǎn)資金多配置于固定收益類產(chǎn)品，但是在低利率背景下，固定收益類產(chǎn)品收益率持續(xù)下滑，截止2017年1月底，五年期國(guó)債和十年期國(guó)債到期收益率分別為2.87%和3.20%，較2016年11月底的歷史低位分別上漲了0.20%和0.33%④，但仍然無(wú)法滿足負(fù)債端高成本的需求?？梢?jiàn)，在低利率背景下，保險(xiǎn)公司面臨著資產(chǎn)荒的挑戰(zhàn)。因此高股息率和現(xiàn)金分紅的A股成為大多數(shù)保險(xiǎn)資金配置的主要選擇。如在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，地產(chǎn)行業(yè)龍頭股萬(wàn)科A的股息率為5%～6%，遠(yuǎn)高于一般固定收益類產(chǎn)品收益率，因此和其他高股息率股票一樣，成為低利率時(shí)代資產(chǎn)荒背景下險(xiǎn)資配置的優(yōu)先選擇。

（三）險(xiǎn)資配置的長(zhǎng)期性及財(cái)務(wù)需要

保險(xiǎn)資金資產(chǎn)端多配置于長(zhǎng)期性投資資產(chǎn)，但低利率時(shí)代資產(chǎn)荒背景下，傳統(tǒng)固定收益類產(chǎn)品如五年期、十年期國(guó)債等并不能滿足險(xiǎn)資投資需求，但A股股價(jià)波動(dòng)較大，周期性比較強(qiáng)，因此長(zhǎng)期投資收益率不穩(wěn)定；而從會(huì)計(jì)角度來(lái)看，如果保險(xiǎn)公司將資金分散投資于各個(gè)A股，在會(huì)計(jì)上只能做可供出售金融資產(chǎn)處理，其股價(jià)波動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益，并反映在A股賬面價(jià)值上，同時(shí)也會(huì)影響保險(xiǎn)公司的償付能力，而這又是考核保險(xiǎn)公司的重要指標(biāo)之一。險(xiǎn)資一方面在高負(fù)債成本壓力下，需要配置A股這一類高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)；另一方面又不希望股價(jià)波動(dòng)對(duì)自身的償付能力造成影響。因此大量保險(xiǎn)公司紛紛舉牌，以求增強(qiáng)對(duì)上市公司控制的同時(shí)，盡量減少對(duì)自身償付能力的影響。

如果持股比例在20%以上或者能在上市公司派駐董事，那險(xiǎn)資對(duì)A股的投資就能按權(quán)益法記作保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資，這樣就能避免由于股價(jià)短期波動(dòng)而對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力造成的影響。同時(shí)，在持有A股期間，保險(xiǎn)公司可以在會(huì)計(jì)上把上市公司利潤(rùn)作為投資收益入賬。如果保險(xiǎn)公司能夠控制一家上市公司，在會(huì)計(jì)上還能將上市公司的會(huì)計(jì)報(bào)表與自身報(bào)表進(jìn)行合并，以此減輕自身的償付能力壓力。

三、我國(guó)險(xiǎn)資“野蠻人”行為的風(fēng)險(xiǎn)及其影響

（一）期限和成本收益雙錯(cuò)配

我國(guó)保險(xiǎn)公司屬于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，其收取的保費(fèi)形成了公司的負(fù)債。因此，保險(xiǎn)公司在運(yùn)用險(xiǎn)資進(jìn)行配置的過(guò)程中，必須重視險(xiǎn)資的投資運(yùn)作，以確保保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債在期限和規(guī)模上達(dá)到動(dòng)態(tài)匹配。

保險(xiǎn)公司資金構(gòu)成一般分為兩部分，其中壽險(xiǎn)資金占80%，財(cái)險(xiǎn)資金占20%。由于壽險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限較長(zhǎng)、安全性較高，因此壽險(xiǎn)資金適合投資期限較長(zhǎng)的長(zhǎng)期投資，但在此輪險(xiǎn)資舉牌過(guò)程中，通過(guò)萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品獲取的資金構(gòu)成了壽險(xiǎn)資金的大部分，萬(wàn)能險(xiǎn)屬于一個(gè)成熟的壽險(xiǎn)險(xiǎn)種，具有支取靈活、投資獲益的功能，實(shí)際操作中投保人通過(guò)降低提前退保的成本，可以把一個(gè)萬(wàn)能險(xiǎn)短期化；同時(shí)由于險(xiǎn)資舉牌后按規(guī)定半年內(nèi)不能賣出股票，因此資產(chǎn)端只能做一個(gè)長(zhǎng)期的股權(quán)投資。這種做法將短期資金用于長(zhǎng)期投資，加大了保險(xiǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付能力壓力，造成了資產(chǎn)負(fù)債端期限錯(cuò)配。

從成本收益上來(lái)看，截止到2016年11月，前海人壽、富德生命人壽和陽(yáng)光保險(xiǎn)等8家舉牌的保險(xiǎn)公司，其負(fù)債端萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算利率明顯高于4家A股上市保險(xiǎn)公司。8家舉牌的保險(xiǎn)公司一共235款萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品中，有24款結(jié)算利率高達(dá)7%，只有81款略低于5%。而4家A股上市保險(xiǎn)公司70款萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品中，只有20%的產(chǎn)品結(jié)算利率高于5%，且最高僅為5.38%⑤?？梢?jiàn)參與舉牌的保險(xiǎn)公司負(fù)債成本明顯高于一般市場(chǎng)水平，同時(shí)由于產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，結(jié)算利率競(jìng)爭(zhēng)激烈，即使在銷售渠道多元化、傳遞到所有產(chǎn)品的情況下，保險(xiǎn)公司負(fù)債端成本平均也在5%左右，其所要求的資產(chǎn)端投資收益率也要相應(yīng)到達(dá)5%左右。

由于在低利率背景下固定收益類產(chǎn)品的收益率無(wú)法到達(dá)5%，因此保險(xiǎn)公司選擇投資于A股，但是A股股價(jià)不像固定收益類產(chǎn)品一樣會(huì)保證穩(wěn)定的收益率，即使在承諾了高股息率和現(xiàn)金分紅的情況下，由于無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)股價(jià)的走勢(shì)，股價(jià)波動(dòng)所帶來(lái)的賬面價(jià)值變動(dòng)也有可能使得資產(chǎn)端整體投資收益率無(wú)法到達(dá)4%，造成了負(fù)債端的高固定成本對(duì)應(yīng)資產(chǎn)端的高風(fēng)險(xiǎn)、非固定收益，也就是成本收益的錯(cuò)配。

期限和成本收益的雙錯(cuò)配，不僅會(huì)給保險(xiǎn)公司帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)影響其償付能力?！氨ｋU(xiǎn)姓?！?，保險(xiǎn)公司的主要職責(zé)就是保障社會(huì)群眾的生命財(cái)產(chǎn)安全，在出現(xiàn)損失時(shí)給予一定金額的給付以減輕投保人或被保險(xiǎn)人的損失。在這種雙錯(cuò)配的情況下，一旦出現(xiàn)償付危機(jī)，最終損失的承擔(dān)者不是保險(xiǎn)公司，而是廣大投保人自身，由此將會(huì)引起社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)公司甚至整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)的償付能力的質(zhì)疑，阻礙政府監(jiān)管和產(chǎn)品創(chuàng)新，引發(fā)社會(huì)恐慌和信任危機(jī)，最終將極大打擊我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。

（二）收購(gòu)行為背后——資金組織形式與公司治理之爭(zhēng)

在此輪險(xiǎn)資舉牌過(guò)程中，出現(xiàn)了收購(gòu)資金來(lái)源復(fù)雜、被收購(gòu)公司大股東易主、公司管理層換人等一系列關(guān)于資金組織形式和公司治理方面的問(wèn)題。以寶萬(wàn)之爭(zhēng)為例，“寶能系”在舉牌收購(gòu)萬(wàn)科A的過(guò)程中，以前海人壽下萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品所產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入為主，同時(shí)組織了銀行、證券、保險(xiǎn)和信托等各方面的資金，杠桿率高達(dá)4.2倍。雖然用于收購(gòu)的資金組織形式在現(xiàn)有法規(guī)下并沒(méi)有違規(guī)，但將保險(xiǎn)資金和資管產(chǎn)品用于收購(gòu)的行為仍然蘊(yùn)藏著很多風(fēng)險(xiǎn)。

一方面是將保險(xiǎn)公司作為大股東的融資平臺(tái)，把包括保險(xiǎn)資金在內(nèi)的銀行、證券等融資用于實(shí)際控股股東對(duì)標(biāo)的公司的收購(gòu)行為。但險(xiǎn)資來(lái)源于社會(huì)資本，是為社會(huì)負(fù)責(zé)的，因而不能輕易用于實(shí)際控股股東的收購(gòu)行為，也不能將保險(xiǎn)公司作為其融資平臺(tái)?！氨ｋU(xiǎn)姓?！?，保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、險(xiǎn)資的運(yùn)用，其目的都應(yīng)該是提高保險(xiǎn)產(chǎn)品保障水平、提升保險(xiǎn)公司的償付能力。而另一方面則是將資管產(chǎn)品所募集到的資金也用于收購(gòu)行為，在“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中，“寶能系”旗下的鉅盛華公司通過(guò)組織九個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，獲取收購(gòu)資金并形成一致行動(dòng)人，完成了對(duì)萬(wàn)科的股權(quán)收購(gòu)。但這種利用結(jié)構(gòu)化的資管計(jì)劃來(lái)募集收購(gòu)資金時(shí)，會(huì)面臨三個(gè)問(wèn)題：一是信息不透明、掩蓋實(shí)際控制人；二是結(jié)構(gòu)化下的多層嵌套資管計(jì)劃蘊(yùn)含著金融業(yè)務(wù)的交叉風(fēng)險(xiǎn)；三是資管計(jì)劃自身的風(fēng)控機(jī)制在多層結(jié)構(gòu)化嵌套下會(huì)承受較大壓力，在出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能會(huì)失效。

除了資金組織形式存在風(fēng)險(xiǎn)之外，收購(gòu)行為所引起的被收購(gòu)公司治理問(wèn)題，也反映出險(xiǎn)資舉牌這一“野蠻人”行為給被收購(gòu)公司甚至整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)的不良影響。在此輪舉牌過(guò)程中，大多數(shù)保險(xiǎn)公司扮演的都是“門口的野蠻人”的角色，也就是采取敵意收購(gòu)的方式收購(gòu)價(jià)值低估有潛力的目標(biāo)公司。在保險(xiǎn)公司等收購(gòu)者得到控制權(quán)之后，對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合以完善公司治理結(jié)構(gòu)，提升其價(jià)值從而獲得收益。而被收購(gòu)的公司，則會(huì)采取一種反收購(gòu)的措施，如萬(wàn)科引入深圳地鐵、試圖采取與深圳地鐵重組的“毒丸計(jì)劃”來(lái)報(bào)復(fù)“寶能系”的敵意收購(gòu)；伊利股份則是將向大股東定向增發(fā)所募集的資金用于收購(gòu)中國(guó)圣牧，以此來(lái)稀釋陽(yáng)光保險(xiǎn)的股份、使之所持股份比例處于舉牌線以下。

一方面雙方的收購(gòu)與反收購(gòu)行為會(huì)消耗大量的財(cái)力人力資源，還可能對(duì)雙方企業(yè)的未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不良影響，比如剝離核心資產(chǎn)、重組不良資產(chǎn)，以及采用“金降落傘”計(jì)劃等。如果收購(gòu)失敗，被收購(gòu)公司將面臨核心資產(chǎn)流失或不良資產(chǎn)積壓的困境，而發(fā)起收購(gòu)的公司也會(huì)付出大量的財(cái)力人力。即使收購(gòu)成功，發(fā)起收購(gòu)的公司也會(huì)對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合以獲取收益。但在此輪險(xiǎn)資舉牌收購(gòu)過(guò)程中，被舉牌或收購(gòu)的企業(yè)大如萬(wàn)科A、伊利股份，小如南玻A、同仁堂等，都是以實(shí)業(yè)制造為主的企業(yè)，而收購(gòu)方則是一眾保險(xiǎn)公司及其一致行動(dòng)人，如果收購(gòu)成功的話，被收購(gòu)企業(yè)原有管理層將很可能被替換，而這些被收購(gòu)企業(yè)大多數(shù)是行業(yè)龍頭或是具有發(fā)展?jié)摿Φ目?jī)優(yōu)企業(yè)，企業(yè)原有管理層遠(yuǎn)遠(yuǎn)比作為收購(gòu)方的保險(xiǎn)公司更了解公司治理和未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r。保險(xiǎn)公司在此輪收購(gòu)中，很大程度上是利用被收購(gòu)企業(yè)在收購(gòu)過(guò)程中股價(jià)的漲跌來(lái)獲取投資收益，而不是真正關(guān)心被收購(gòu)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展問(wèn)題；同時(shí)，但由于保險(xiǎn)公司自身并不從事相關(guān)行業(yè)工作，從很大程度上也難以比原有管理層更好地了解公司、治理公司。除此之外，管理層變動(dòng)對(duì)被收購(gòu)企業(yè)上下都會(huì)產(chǎn)生一定的不良影響，甚至?xí)l(fā)不必要的其他人事變動(dòng)和業(yè)務(wù)變更風(fēng)險(xiǎn)等。

綜上所述，此輪險(xiǎn)資舉牌收購(gòu)的行為背后，資金組織形式和被收購(gòu)公司治理方面都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資金用于收購(gòu)以及多層嵌套的資管計(jì)劃，使得各個(gè)環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)逐步疊加，加大監(jiān)管難度，還可能引起風(fēng)控機(jī)制在結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃下的失效。而保險(xiǎn)公司對(duì)被收購(gòu)企業(yè)的敵意收購(gòu)，一旦處理不好的話，不僅會(huì)使得雙方耗費(fèi)大量財(cái)力人力資源，還會(huì)對(duì)被收購(gòu)公司未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生不良影響。長(zhǎng)期來(lái)看，這種行為違背了保險(xiǎn)資金作為穩(wěn)定資本市場(chǎng)的價(jià)值投資者的原則，更會(huì)擾亂資本市場(chǎng)秩序，助長(zhǎng)敵意收購(gòu)的不良風(fēng)氣，成為“行業(yè)的強(qiáng)盜”。

四、優(yōu)化我國(guó)險(xiǎn)資配置方式的對(duì)策建議

（一）構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力——養(yǎng)老+不動(dòng)產(chǎn)的結(jié)合

保險(xiǎn)資金尤其是如萬(wàn)能險(xiǎn)一類的壽險(xiǎn)，其核心目標(biāo)是讓投保人更加健康富足，更應(yīng)該做好長(zhǎng)遠(yuǎn)投資項(xiàng)目的規(guī)劃，建立其核心競(jìng)爭(zhēng)力，而不是做A股市場(chǎng)上的“野蠻人”。從這個(gè)目標(biāo)出發(fā)，與養(yǎng)老有關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)投資是值得探索的投資策略之一。

當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展雖然已經(jīng)有了很大進(jìn)步，但在質(zhì)量和數(shù)量?jī)蓚€(gè)方面仍存在很大的問(wèn)題，無(wú)法完全滿足當(dāng)前老年人的養(yǎng)老需求。質(zhì)量上，我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)普遍基礎(chǔ)設(shè)施不足，服務(wù)人員專業(yè)技能水平較差，醫(yī)療護(hù)理長(zhǎng)期滯后等，同時(shí)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品也并不能很好地滿足老年人的養(yǎng)老需要。數(shù)量上，養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，尤其是高端的養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量不足，社區(qū)建設(shè)緩慢，專業(yè)服務(wù)人員數(shù)量不足，且存在流動(dòng)性問(wèn)題。而與養(yǎng)老相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，其建設(shè)和運(yùn)營(yíng)都需要巨大的資金支持，加上其長(zhǎng)達(dá)10至15年投資的回收周期，使得經(jīng)濟(jì)實(shí)力不強(qiáng)的投資者難以進(jìn)入這一領(lǐng)域。如果將周期相匹配的壽險(xiǎn)資金投資于與養(yǎng)老相關(guān)的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)，一方面可以有效地緩解當(dāng)前我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)存在的問(wèn)題，改變養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯不前的現(xiàn)狀；另一方面，壽險(xiǎn)企業(yè)可以憑借自身專業(yè)上的優(yōu)勢(shì)，為入住養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的客戶提供高水平的專業(yè)服務(wù)。同時(shí)，由保險(xiǎn)公司來(lái)開(kāi)設(shè)養(yǎng)老服務(wù)機(jī)構(gòu)，可以用為入住養(yǎng)老機(jī)構(gòu)的老人提供養(yǎng)老服務(wù)的方式，來(lái)替代以前傳統(tǒng)的購(gòu)買養(yǎng)老產(chǎn)品給付養(yǎng)老金的模式，這一轉(zhuǎn)變也會(huì)在一定程度上減輕我國(guó)養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)供給不足的問(wèn)題，促進(jìn)我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新及其發(fā)展，也是減緩經(jīng)濟(jì)下行壓力、擊破低利率時(shí)代的路徑之一。

（二）尋找適合的海外投資方式

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“L”型增長(zhǎng)模式，即由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為中高速增長(zhǎng)，在低利率、高杠桿的情況下，保險(xiǎn)公司可以將目光投向國(guó)外，尋找一些適合的海外投資渠道，把握全球資產(chǎn)配置的大趨勢(shì)。

目前，歐洲和日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，尤其是在經(jīng)歷了英國(guó)脫歐、意大利公投失敗等一系列變化后，大量跨國(guó)公司紛紛重新調(diào)整在歐洲的戰(zhàn)略部署；而日本目前則面臨人口老齡化、技術(shù)進(jìn)步乏力等一系列長(zhǎng)期供給側(cè)問(wèn)題。與歐洲和日本不同的是，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)的加息，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入了利率上升通道，美元開(kāi)始走強(qiáng)，基本經(jīng)濟(jì)面開(kāi)始好轉(zhuǎn)，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期?？梢?jiàn)，即使是全球經(jīng)濟(jì)低迷狀態(tài)下，海外投資仍是優(yōu)化我國(guó)現(xiàn)有險(xiǎn)資配置方式的策略之一。在經(jīng)濟(jì)仍處于低迷期的日本歐洲，一些價(jià)值被低估的公司或者地產(chǎn)都是保險(xiǎn)公司潛在的投資目標(biāo)；在已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期的美國(guó)，保險(xiǎn)資金可以適當(dāng)投資于其證券市場(chǎng)或者直接進(jìn)行收購(gòu)或兼并。只有把握全球資產(chǎn)配置的大趨勢(shì)，抓住海外投資的機(jī)遇，結(jié)合自身經(jīng)營(yíng)水平和國(guó)家投資戰(zhàn)略，從更長(zhǎng)遠(yuǎn)、更廣闊的角度來(lái)解決低利率時(shí)代下的資產(chǎn)荒問(wèn)題。

（三）提升企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力水平

保險(xiǎn)公司應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)和判斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)自身風(fēng)險(xiǎn)管理，做到資產(chǎn)負(fù)債端上期限和成本收益相匹配，比如構(gòu)建資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)匹配的壓力測(cè)試機(jī)制，投資期限、成本收益合理配置的模型等，同時(shí)提高經(jīng)營(yíng)效率、適度合理的開(kāi)發(fā)創(chuàng)新型保險(xiǎn)產(chǎn)品，降低其負(fù)債端成本，減輕資產(chǎn)端收益率壓力。

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向?yàn)橹懈咚侔l(fā)展階段、進(jìn)入效率時(shí)代，企業(yè)間的收購(gòu)兼并，橫向或縱向的整合將變?yōu)槌B(tài)。險(xiǎn)資舉牌雖然有資產(chǎn)配置的需要，但是也要注重舉牌的方式和方法，以求在避免爭(zhēng)議的氛圍中達(dá)成合作，減少對(duì)被舉牌公司及市場(chǎng)的不良影響。因此，保險(xiǎn)公司應(yīng)該結(jié)合自身發(fā)展定位，理性舉牌結(jié)成聯(lián)營(yíng)企業(yè)，注重和尊重被舉牌公司的治理狀況和戰(zhàn)略定位，充當(dāng)財(cái)務(wù)投資的角色而不是“門口的野蠻人”。同時(shí)，保險(xiǎn)公司還要時(shí)刻掌握被舉牌公司發(fā)展動(dòng)向，重視其治理狀況，必要時(shí)還可以進(jìn)行資源共享，促成彼此的發(fā)展。

除此之外，險(xiǎn)資配置方式的優(yōu)化會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)建設(shè)提出新的要求，金融市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該與險(xiǎn)資配置方式的轉(zhuǎn)變相匹配。而目前我國(guó)金融市場(chǎng)在創(chuàng)造市場(chǎng)價(jià)值、提供流動(dòng)性、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，還不能做到與之相適應(yīng)。因此金融市場(chǎng)需要進(jìn)一步加大建設(shè)和創(chuàng)新，拓寬市場(chǎng)的廣度和深度，提供更多優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)還要不斷提高監(jiān)管力度、完善市場(chǎng)監(jiān)管水平。

在全球經(jīng)濟(jì)增速放緩、利率低企的背景下，險(xiǎn)資資產(chǎn)荒將是一個(gè)長(zhǎng)期性過(guò)渡問(wèn)題，由此將“倒逼”我國(guó)保險(xiǎn)公司提高其經(jīng)營(yíng)效率，改善內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)，完善內(nèi)外部風(fēng)控體系，使得保險(xiǎn)資金的配置更加穩(wěn)健。長(zhǎng)期來(lái)看，保險(xiǎn)公司應(yīng)該回歸價(jià)值經(jīng)營(yíng)的理念，做資本市場(chǎng)上的價(jià)值投資者而不是“門口的野蠻人”。

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