所有權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

余榮+何藝+李敏佳

摘要：從企業(yè)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)，考察國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平的差異，以及地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平的影響，同時(shí)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行拓展性研究。研究發(fā)現(xiàn)，相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)保持了較低的財(cái)務(wù)柔性；市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)與財(cái)務(wù)柔性的負(fù)相關(guān)性減弱；市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，國(guó)有企業(yè)與財(cái)務(wù)柔性的負(fù)相關(guān)性增強(qiáng)；財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值預(yù)期為倒U型，但并不顯著。

關(guān)鍵詞：所有權(quán)結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)柔性；企業(yè)價(jià)值

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.04.050

1引言

在全球經(jīng)濟(jì)一體化不斷縱深發(fā)展的今天，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不僅要面對(duì)復(fù)雜化、多樣化的市場(chǎng)環(huán)境，還要受到政治因素、法律因素和各種經(jīng)濟(jì)因素等影響。在我國(guó)，經(jīng)濟(jì)政策的不斷調(diào)整、人民幣升值、市場(chǎng)轉(zhuǎn)型、消費(fèi)升級(jí)、社會(huì)變革與政府管制等多股力量的交織影響，使得我國(guó)企業(yè)所面臨的環(huán)境錯(cuò)綜動(dòng)蕩，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境所面臨不確定性。因此，企業(yè)如何在動(dòng)態(tài)、不確定的環(huán)境之下避免企業(yè)自身陷入財(cái)務(wù)困境，并抓住有價(jià)值的發(fā)展機(jī)遇提升企業(yè)價(jià)值顯得尤為重要。

金融危機(jī)以來(lái)，人們逐漸意識(shí)到財(cái)務(wù)柔性在不確定性環(huán)境中發(fā)揮的作用。葛家澍（2008）指出財(cái)務(wù)柔性是企業(yè)及時(shí)采取行動(dòng)改變現(xiàn)金流量的金額及分布以增強(qiáng)適應(yīng)能力，更好地抓住投資機(jī)會(huì)或應(yīng)對(duì)市場(chǎng)困境。目前也有研究從企業(yè)所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小、企業(yè)的成長(zhǎng)性、規(guī)模等角度研究企業(yè)特征與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系。程建偉（2007）發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性越好，發(fā)展速度越快的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越高，更需要有高現(xiàn)金的持有量，以保持現(xiàn)金柔性以滿足未來(lái)的投資機(jī)會(huì)。馮建和王丹（2013）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)可抵押資產(chǎn)越多，企業(yè)可以保持較低的財(cái)務(wù)柔性。

但現(xiàn)有研究少有從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)研究與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系，也較少考慮到中國(guó)特殊的制度背景和地區(qū)發(fā)展的不平衡狀況的影響。本文的研究是從所有權(quán)結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，考察了國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)柔性水平的差異，以及地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)財(cái)務(wù)柔性水平的影響，并對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行了拓展性研究。

2理論分析與研究假設(shè)

Kornai（1986）認(rèn)為國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)存在“父愛(ài)主義”情懷和預(yù)算軟約束。余明桂、潘紅波（2008）提出具有政治聯(lián)系的國(guó)有企業(yè)可以更容易的獲得融資便利，包括IPO融資、再融資、舉借長(zhǎng)期低息的銀行貸款。高平（2011）的研究表明，在危機(jī)時(shí)，政府考慮到國(guó)有企業(yè)的社會(huì)責(zé)任，對(duì)國(guó)有企業(yè)提供更多保護(hù)，所以相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)往往能得到更多的政府支持和擁有更強(qiáng)的資源的獲取能力。主要表現(xiàn)：首先，在相同的經(jīng)營(yíng)環(huán)境之下，國(guó)有企業(yè)通常具有信貸配給充足、融資約束小、融資成本低的特點(diǎn)，同時(shí)，在面臨危機(jī)時(shí)，國(guó)有企業(yè)往往具有更強(qiáng)的舉債能力；其次，國(guó)有企業(yè)通?？梢垣@得更多的政府補(bǔ)貼，以及稅收減免等優(yōu)惠政策，擁有更強(qiáng)的資源獲取能力；再者，由于國(guó)有企業(yè)特殊的政府背景，相比其他非國(guó)有企業(yè)，在面臨危機(jī)時(shí)，國(guó)有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較低。因此我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)保持了較低的財(cái)務(wù)柔性。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，各地區(qū)的市場(chǎng)成熟度、政府的扶持力度、干預(yù)力度均存在較大的差異，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性也會(huì)存在一定的差異。具體表現(xiàn)在：市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢，國(guó)有企業(yè)占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，且集中于利潤(rùn)率高的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，其面臨的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)較小；市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府扶持力度更大，國(guó)有企業(yè)往往承擔(dān)著更多的政府投資任務(wù)，與政府聯(lián)系緊密，政府一般不會(huì)讓國(guó)有企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境而置之不理，且市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)較差，企業(yè)不會(huì)出于風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)保持高財(cái)務(wù)柔性。因此，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)國(guó)有企業(yè)會(huì)保持更低的財(cái)務(wù)柔性。

一方面，企業(yè)保持財(cái)務(wù)柔性有助于提升企業(yè)的價(jià)值。韓鵬（2010）提出企業(yè)往往可以通過(guò)保持高現(xiàn)金持有量，低財(cái)務(wù)杠桿或兩者聯(lián)合，和選擇合適的股利支付政策等來(lái)保持財(cái)務(wù)柔性，其存在有利于降低未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可以提升公司價(jià)值。Billett和Garfinke（2004）認(rèn)為高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)往往在面臨不利沖擊時(shí)，能保持較高的靈活性，避免陷入財(cái)務(wù)困境，同時(shí)在面臨有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)獲得資金的成本低，更利于把握機(jī)會(huì)，提升企業(yè)價(jià)值。Gamba和Triantis（2008）認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性是有價(jià)值的，高財(cái)務(wù)柔性的企業(yè)相對(duì)于低財(cái)務(wù)柔性企業(yè)應(yīng)該有一個(gè)價(jià)值增量。早期也有一些實(shí)證研究證實(shí)，負(fù)債水平過(guò)高，會(huì)使得企業(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化中承受能力下降，進(jìn)而影響企業(yè)的業(yè)績(jī)，例如競(jìng)爭(zhēng)激烈的產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)。Marchica和Mura（2010）將財(cái)務(wù)杠桿作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)柔性高低的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高財(cái)務(wù)柔性的公司月收益率比市場(chǎng)收益率高出30個(gè)基本點(diǎn)，而且他們還發(fā)現(xiàn)在高財(cái)務(wù)柔性公司實(shí)施超額投資后，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也優(yōu)于市場(chǎng)水平，前兩年中的超常長(zhǎng)期業(yè)績(jī)大約9.6%。

另一方面，考慮到保持高現(xiàn)金持有量會(huì)產(chǎn)生代理成本，也有可能使管理者過(guò)度投資或增加在職消費(fèi)等狀況的發(fā)生，所以過(guò)高的現(xiàn)金持有量會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。而企業(yè)采取低負(fù)債來(lái)保持財(cái)務(wù)柔性時(shí)，過(guò)多的依賴內(nèi)部資金，并不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。因此，過(guò)高的財(cái)務(wù)柔性反而會(huì)增加企業(yè)的資金成本，引發(fā)代理問(wèn)題和非效率投資等問(wèn)題，從而損害到企業(yè)的價(jià)值。因此我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)3：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)的價(jià)值呈倒U型關(guān)系。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本的選擇

本文的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取滬深A(yù)股上市公司2003—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，按照如下方法進(jìn)行了篩選：（1）基于ST、*ST類上市公司財(cái)務(wù)狀況的異常情況，剔除2003—2012年間任何一年中出現(xiàn)被進(jìn)行特別處理的上市公司；（2）由于金融保險(xiǎn)類行業(yè)的特殊性，剔除該類上市公司；（3）公司應(yīng)有較長(zhǎng)的上市年限以確保財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有可比性，剔除2003年及以后上市的公司；（4）剔除樣本年間任一指標(biāo)存在缺失值的公司。（5）為避免異常值帶來(lái)的影響，對(duì)樣本進(jìn)行1%的縮尾處理。經(jīng)過(guò)上述處理后，得到9395個(gè)公司—年度觀測(cè)值。

3.2變量的定義與模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3，建立如下模型，被解釋變量分別為FF、TobinQ，個(gè)變量的定義方法如表1。

4實(shí)證分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)

為了能細(xì)致的考察上市公司在市場(chǎng)化程度不同地區(qū)的表現(xiàn)，我們將樣本分成整體、高市場(chǎng)化程度和低市場(chǎng)化程度三組，關(guān)鍵變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。

表2中，企業(yè)價(jià)值（TobinQ）的均值為1.816，表明我國(guó)上市公司總體的市場(chǎng)價(jià)值大于其重置成本，績(jī)效表現(xiàn)較好。但在高市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)價(jià)值（TobinQ）為1.766，略小于低市場(chǎng)化地區(qū)的企業(yè)價(jià)值（TobinQ）1885，表明低市場(chǎng)化地區(qū)的上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)略好于高市場(chǎng)化地區(qū)的上市公司。財(cái)務(wù)柔性（FF）的總體均值為0.123，高市場(chǎng)化地區(qū)為0.237，低市場(chǎng)化地區(qū)為-0.035，表明我國(guó)上市公司總體的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)淡薄，其中處在市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的上市公司財(cái)務(wù)柔性為負(fù)，而且觀察到該地區(qū)的控股股東（c_gov）的均值為0.512，表明該地區(qū)國(guó)有控股的上市公司較多，這一結(jié)果也從側(cè)面證明了假設(shè)1。

4.2回歸結(jié)果分析

關(guān)鍵變量回歸分析結(jié)果如表3，模型分別按照整體樣本、高市場(chǎng)化樣本、低市場(chǎng)化樣本對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)柔性的模型進(jìn)行了OLS回歸，且獨(dú)立樣本之間通過(guò)均值差異T檢驗(yàn)，表明樣本間具有可比性?；貧w結(jié)果表明，我國(guó)國(guó)有控股的上市公司（c_gov）與財(cái)務(wù)柔性（FF）呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.132，即相對(duì)于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司傾向于保持更低的財(cái)務(wù)柔性，證實(shí)了假設(shè)1。通過(guò)回歸（1）、回歸（2）、回歸（3）可以觀察到，我國(guó)國(guó)有上市公司在整體上財(cái)務(wù)柔性較低，且相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)國(guó)有企業(yè)保持了更低的財(cái)務(wù)柔性，相關(guān)系數(shù)為-0.270，證實(shí)了假設(shè)2。其他變量與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系如表2所示。

模型（4）是對(duì)財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值模型的OLS回歸。注意到財(cái)務(wù)柔性（FF）的系數(shù)為正，財(cái)務(wù)柔性的平方項(xiàng)（FF2）系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，假設(shè)3并未通過(guò)檢驗(yàn)，這表明我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)柔性并不能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，倒U型關(guān)系不顯著。同時(shí)，是否為國(guó)有控股（c_gov）與企業(yè)價(jià)值的正向關(guān)系也不顯著，這表明國(guó)有企業(yè)保持較低的財(cái)務(wù)柔性，也不會(huì)降低其企業(yè)價(jià)值，可能是由于我國(guó)的上市公司與政府關(guān)系密切，比如政府對(duì)國(guó)有控股的上市公司扶持力度更大，因此它們保持低財(cái)務(wù)柔性也許并不是因?yàn)樽陨淼男枰钦讨摹案笎?ài)主義”情結(jié)罷了。

5結(jié)論

本文將財(cái)務(wù)柔性理論運(yùn)用于所有權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值研究領(lǐng)域，分析了所有權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)柔性的關(guān)系，以及財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。實(shí)證結(jié)果表明：（1）相比非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)保持了較低的財(cái)務(wù)柔性；（2）相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)國(guó)有企業(yè)會(huì)保持更低的財(cái)務(wù)柔性。雖然財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值預(yù)期為倒U型的關(guān)系并未通過(guò)檢驗(yàn)，但都能較好地體現(xiàn)政府的“扶持之手”對(duì)我國(guó)上市公司的影響。

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