是藏匯于民，還是國民財(cái)富流失？

王延春++蘇琦

外匯儲(chǔ)備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲(chǔ)備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲(chǔ)備是否過多？如果過多，應(yīng)該如何合理使用外匯儲(chǔ)備？

2014年6月至2017年1月，中國外匯儲(chǔ)備由39932億美元下降至29982億美元，縮水了25%。一些官員學(xué)者認(rèn)為外匯儲(chǔ)備快速縮水是“藏匯于民”的結(jié)果，但中國社科院學(xué)部委員余永定與他的世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)提出，盡管不排除“藏匯于民”的成分，外儲(chǔ)縮水在很大程度上是套利、套匯交易獲利平倉，沽空平盤和資本外逃的結(jié)果。

當(dāng)央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備之際，“中國外匯儲(chǔ)備過多，干預(yù)外匯市場的過程中將外匯儲(chǔ)備用掉是好事”一時(shí)成為主流觀點(diǎn)。

外匯儲(chǔ)備的減少是否意昧著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國的海釙凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國海外資產(chǎn)一負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了;第三.中國國民收入分配是否惡化了。圖/CFP

外匯儲(chǔ)備在兩年間下降將近1萬億美元是否是“藏匯于民”？“保外匯儲(chǔ)備還是保匯率”是偽命題嗎？中國外匯儲(chǔ)備是否過多？如果過多，應(yīng)該如何合理使用外匯儲(chǔ)備？針對業(yè)界關(guān)注的這一系列問題，在今年全國“兩會(huì)”期間，《財(cái)經(jīng)》記者專訪了政協(xié)委員、中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員余永定。盡管目前人民幣貶值壓力明顯消退，在所謂“藏匯于民”問題取得更多共識(shí)，深入探討對未來匯率政策的抉擇依然有重要意義?！眱蓵?huì)”后，余永定又對采訪稿做了一些修改和補(bǔ)充。

“藏匯于民”辨析

《財(cái)經(jīng)》：最近一些流行觀點(diǎn)認(rèn)為，外匯儲(chǔ)備下降主要是“藏匯于民”的結(jié)果。是外匯資產(chǎn)由央行集中持有向民間部門分散持有的轉(zhuǎn)變過程。你怎么看？

余永定：到2014年6月，中國累積了接近4萬億美元外匯儲(chǔ)備。今年1月外匯儲(chǔ)備降至2.99萬億美元，跌破3萬億外匯儲(chǔ)備整數(shù)關(guān)口。在兩年多時(shí)間，外匯儲(chǔ)備總量減少近1萬億美元，降幅達(dá)到25%。像中國這樣，在如此短的時(shí)間內(nèi)、為了維持匯率穩(wěn)定而用掉如此之多的外匯儲(chǔ)備，在世界經(jīng)濟(jì)歷史上絕無僅有。1萬億美元是什么概念？IMF可動(dòng)用的全部資源在全球金融危機(jī)后增加了三倍，但也才達(dá)到6600億美元。歐元區(qū)為處理歐洲主權(quán)債危機(jī)所能動(dòng)用的資金總共為7000億歐元。在亞洲金融危機(jī)期間，所有國家和國際金融機(jī)構(gòu)所消耗的資金總額也就是3500億美元。

對于中國外匯儲(chǔ)備損耗的許多錯(cuò)誤觀點(diǎn)和模糊認(rèn)識(shí)，我的同事張明博士已經(jīng)在《財(cái)經(jīng)》著文做了比較全面的闡述。這里我僅想圍繞目前的最流行說法——“外匯儲(chǔ)備減少是‘藏匯于民”談一下自己的看法。

事實(shí)上，世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所團(tuán)隊(duì)是”藏匯于民“的最早提倡者之一。但那是在人民幣處于升值通道時(shí)的主張。在人民幣處于貶值通道的時(shí)候，情況是不同的。

“藏匯于民”一詞隱含的意思：中國官方外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的減少=中國非官方海外資產(chǎn)的增加;換言之， 中國海外凈資產(chǎn)的總量并沒有變化，但海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)卻得到了改善。事實(shí)是否如此呢？

為回答這個(gè)問題，必須找到中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。而這些特點(diǎn)又與中國的國際收支結(jié)構(gòu)密不可分。因而，中國的國際收支結(jié)構(gòu)應(yīng)該成為分析的起點(diǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：那么，中國國際收支結(jié)構(gòu)有哪些特點(diǎn)，這些特點(diǎn)是如何形成的？

余永定： 首先，在建立“創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)”思想指導(dǎo)下，中國從1994年開始到現(xiàn)在年年都保持經(jīng)常項(xiàng)目順差。也就是說，當(dāng)人均收入僅有數(shù)百美元的時(shí)候，中國就成了資本凈輸出國。作為經(jīng)常項(xiàng)目順差國，特別是在參與國際化的初期，中國的資本輸出是通過央行增持美國國債實(shí)現(xiàn)的。這樣，從上世紀(jì)90年代初期起，中國就開始了以持有官方外匯儲(chǔ)備為主要方式的海外資產(chǎn)積累過程。

其次，由于極為優(yōu)惠的引資政策，中國在維持經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而擁有足夠外匯的情況下，還吸引了大量FDI。擁有經(jīng)常項(xiàng)目順差意味著：有投資意愿的企業(yè)可以通過國內(nèi)金融市場（商業(yè)銀行）從出口商處購買進(jìn)口外國資本品和技術(shù)所需的外匯。例如，出口商出口換匯100億美元。投資企業(yè)可以用800億元人民幣從出口商處購買100億美元以滿足進(jìn)口需求。在這種情況下，投資企業(yè)本來是不需要引進(jìn)外資的。

然而，由于信貸控制等原因以及引進(jìn)FDI所能享受的種種優(yōu)惠，投資企業(yè)可能無法或不愿通過國內(nèi)金融市場的媒介作用從出口商處購買所需100億美元的外匯，于是便通過引進(jìn)FDI以獲取進(jìn)口投資品和技術(shù)所需的100億美元（也應(yīng)該承認(rèn)有些投資品和技術(shù)是無法買到的，因而必須通過FDI引入）;而出口商只好把掙來的100億美元外匯通過商業(yè)銀行賣給中央銀行。這樣，中國經(jīng)常項(xiàng)目處于平衡狀態(tài)，但資本項(xiàng)目卻出現(xiàn)100億美元順差。與此相對應(yīng)，中國的海外資產(chǎn)（美國國債）和負(fù)債（FDI）分別增加100億美元。在這個(gè)例子中，外匯儲(chǔ)備的增加是引入FDI的結(jié)果。

《財(cái)經(jīng)》：中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有什么特點(diǎn)，這些特點(diǎn)同中國國際收支結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)有什么關(guān)系？

余永定：海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)同中國國際收支結(jié)構(gòu)的關(guān)系是存量同流量的關(guān)系。前者是后者的結(jié)果，但又會(huì)影響前者。

“外匯儲(chǔ)備就是拿來用的”這種說法過于簡單化.忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因，圖/CFP

從總體看，直到前不久，中國國際收支的基本特點(diǎn)是“雙順差” ?！半p順差”的存在是匯率缺乏彈性條件下，各種政策扭曲和市場扭曲的結(jié)果。例如，一方面出口商出口創(chuàng)匯100億美元 ;另一方面，“投資企業(yè)”還要引進(jìn)100億美元的FDI（或其他形式的外資）。不僅如此，在引進(jìn)100億美元之后，“投資企業(yè)”并不將外匯用于進(jìn)口資本品和技術(shù)，而是通過商業(yè)銀行將其賣給中央銀行以換取人民幣800億元用于國內(nèi)人民幣資產(chǎn)投資。這樣，中國就同時(shí)出現(xiàn)了100億美元的經(jīng)常項(xiàng)目順差和100美元的資本項(xiàng)目順差。與此相對應(yīng)，中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）增加了200億美元，海外負(fù)債（FDI）增加了100億美元，海外凈資產(chǎn)增加100億美元。在200億美元新增外匯儲(chǔ)備中，有100億美元是“借來”的，所以有100億美元新增海外負(fù)債相對應(yīng)。從1991年算起（扣除1993年），中國維持經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目“雙順差”已經(jīng)15年。到2014年中，中國積累了近5萬億美元的海外資產(chǎn)和近3萬億美元的海外債務(wù)。換言之，中國擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)。

長期以來，外匯儲(chǔ)備在中國海外資產(chǎn)中的比重大致為三分之二，而直接投資（ODI）的比重則極低，2005年為5%，到2014年也僅僅為13.7%。與此相對照，2005年FDI在中國海外負(fù)債中的比重為58%，此后這一比重也未發(fā)生很大變化。由于中國的海外資產(chǎn)主要是美國國債，海外負(fù)債主要是FDI，海外資產(chǎn)同海外負(fù)債的收益率差異懸殊，中國投資收入長期處于逆差狀態(tài)。例如，在2008年前后美國國債收益率僅為2%-3%，而與此同時(shí)，根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)， 外國跨國公司在中國的投資回報(bào)率達(dá)到22%。這樣，盡管擁有巨額凈資產(chǎn)，中國在理論上實(shí)際是個(gè)債務(wù)國。

《財(cái)經(jīng)》：你認(rèn)為中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)存在一系列不合理性，這些不合理性同人民幣匯率形成機(jī)制又有什么關(guān)系呢？

余永定：需要強(qiáng)調(diào)的是，中國國際收支結(jié)構(gòu)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理性是同中國的金融體制、發(fā)展戰(zhàn)略、外貿(mào)政策、引資政策等等因素密切相關(guān)的，但中國的人民幣“升值恐懼癥”也起到重要作用。自2003年以來就出現(xiàn)了人民幣的升值壓力。消除這種壓力有兩條基本路徑：讓人民幣升值，或通過某種政策組合增加消費(fèi)和投資（本來已經(jīng)很高了）來吸收儲(chǔ)蓄。人民幣的迅速升值（或完全放棄對匯率的干預(yù)），意味著人民幣資產(chǎn)價(jià)格的上升。盡管不排除出現(xiàn)超調(diào)，隨著人民幣資產(chǎn)美元價(jià)格的上升，市場預(yù)期（繼續(xù)升值還是不再升值）將發(fā)生分化，熱錢將停止流入。

與此同時(shí)，經(jīng)常項(xiàng)目順差也會(huì)減少。這樣，外匯儲(chǔ)備將會(huì)穩(wěn)定在一個(gè)比較合理的水平上，中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)也將得到改善。然而，盡管央行很早就希望增加人民幣匯率的彈性，但由于許多政府部門的強(qiáng)烈反對，央行先是不得不推遲人民幣同美元脫鉤、2005年后則是不得不持續(xù)干預(yù)外匯市場以減緩人民幣的升值速度。與此同時(shí)，政府也未能找到有效辦法在較短時(shí)間內(nèi)提高消費(fèi)率，消除國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于投資的缺口。

在人民幣處于緩慢升值的過程中，大量旨在套利、套匯的熱錢穿透資本管制的屏障源源流入中國。緩慢升值的政策意味著非居民套利、套匯者可以用美元低價(jià)買入人民幣資產(chǎn)，在獲得利差的同時(shí)坐等人民幣升值。在這個(gè)過程中，一方面是套利、套匯資金通過資本項(xiàng)目流入（經(jīng)常項(xiàng)目中也流入不少同貿(mào)易順差無關(guān)的資金）導(dǎo)致中國海外負(fù)債（主要是短期負(fù)債）增加;另一方面是央行被動(dòng)地把這些套利、套匯資產(chǎn)回流到美國國債市場，增加了中國的外匯儲(chǔ)備。 有外管局研究人員估計(jì)外匯儲(chǔ)備中的熱錢（借來的外匯儲(chǔ)備）高達(dá)上萬億美元。我不掌握數(shù)據(jù)，難于判斷。但我也傾向于認(rèn)為自2003年以來，熱錢流入的數(shù)量是相當(dāng)大的。在國際收支平衡表上，主要代表短期資本流動(dòng)的“證券投資”項(xiàng)目和“其他投資“項(xiàng)目（貨幣和存款、貸款和貿(mào)易信貸等）之和在中國海外負(fù)債中的比重同F(xiàn)DI相差無幾。這種情況應(yīng)該與大量熱錢流入有關(guān)。

《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”？

余永定：當(dāng)人民幣升值過程突然發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在干預(yù)外匯市場抑制人民幣貶值的過程中，外匯儲(chǔ)備的減少是否意味著“藏匯于民”似乎可以有三個(gè)衡量尺度：第一，中國的海外凈資產(chǎn)是否減少了;第二，中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)是否惡化了（將導(dǎo)致未來投資收入的減少）;第三，中國國民收入分配是否惡化了。

我們已經(jīng)談到，外匯儲(chǔ)備中有相當(dāng)部分同熱錢有關(guān)。熱錢是以美元形式流入中國的，流入后必須轉(zhuǎn)化為國內(nèi)某種形式的人民幣資產(chǎn)。熱錢終歸是要流出的，只有流出后，熱錢的利潤才能實(shí)現(xiàn)。同F(xiàn)DI之類的真實(shí)投資不同，熱錢流出所帶走的利潤，必然是中國的損失。這里是零和博弈，不存在共贏問題。假設(shè)當(dāng)人民幣對美元匯率還是8.1∶1時(shí)，套匯、套利者用100億美元從中國外匯市場上購買了810億元人民幣。此時(shí)，中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）和負(fù)債（資本項(xiàng)目下某個(gè)子項(xiàng)目的流入）同時(shí)增加了100億美元（設(shè)負(fù)債也用美元計(jì)價(jià)）。到2014年人民幣升值到6∶1左右時(shí)，套匯、套利者賣掉810億元人民幣資產(chǎn)，通過商業(yè)銀行從央行可購匯135億美元，匯出中國。套匯、套利者平倉后，中國的海外負(fù)債減少100億美元，但海外資產(chǎn)卻減少135億美元，凈資產(chǎn)減少35億美元。這35億美元無論如何也不能稱之為“藏匯于民”吧？

可以想象，以前流入中國的熱錢越多，在干預(yù)外匯市場的過程中“飽食遠(yuǎn)飏”的熱錢就越多，中國凈資產(chǎn)的損失就越大。這里我們尚未考慮中國資產(chǎn)價(jià)格的上升。如果把成倍的資產(chǎn)價(jià)格上升考慮在內(nèi)，熱錢流出后，中國凈資產(chǎn)的損失就更是難以想象了。

1.3萬億美元“不翼而飛”意味著什么

《財(cái)經(jīng)》：為什么你主張不干預(yù)外匯市場？如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？

余永定：最重要的理由之一是：如果人民幣能夠有較大幅度貶值，套匯、套利者的換匯成本就會(huì)提高，這樣就會(huì)最大限度地減少中國凈資產(chǎn)的損失。

如果不干預(yù)，做空者不就會(huì)獲利了嗎？確實(shí)存在這個(gè)問題。如果央行是做空者的交易對手，人民幣貶值，央行就會(huì)遭受損失。問題是，如果從一開始央行就不干預(yù)，受損失者就不是央行而是市場上的多頭。但央行一旦卷入，特別是如果央行接盤的規(guī)模很大，情況就不太好辦了。一種選擇是堅(jiān)持到底，另一種是盡快收手，減損。到底應(yīng)該如何？由于不了解操作細(xì)節(jié)，外人就難以判斷了。順便指出，人民幣國際化產(chǎn)生的CNH市場（人民幣離岸市場），嚴(yán)重增大了打擊做空的難度。在這種情況下，央行收縮CNH市場上人民幣的流動(dòng)性是順理成章的事。

外匯儲(chǔ)備減少是否改善了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)呢？以被動(dòng)干預(yù)外匯市場的方式，在減少外匯儲(chǔ)備的同時(shí)增加非儲(chǔ)備資產(chǎn)和減少海外負(fù)債很難改善中國的海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)。沒有任何人為我們提供過令人信服的證明，2014年以來中國外匯儲(chǔ)備的銳減導(dǎo)致了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的改善。很難設(shè)想，為了滿足居民增持美元存款、非居民減持人民幣資產(chǎn)、企業(yè)提前償還外債、資本外逃而產(chǎn)生的換匯要求，央行被動(dòng)出售外匯儲(chǔ)備所導(dǎo)致的中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，可以提高中國海外凈資產(chǎn)的收益率，從而增加中國的國民福利。事實(shí)上，近年來，中國的投資收入并未因外匯儲(chǔ)備的減少而得到改善。

最后，外匯儲(chǔ)備銳減對國民財(cái)富分配的影響顯然是負(fù)面的。居民換匯的急劇增加在很大程度上是出于保值動(dòng)機(jī)。這種動(dòng)機(jī)本身無可非議。但必須看到，央行提供外匯滿足了這種動(dòng)機(jī)意味著央行承擔(dān)了匯率風(fēng)險(xiǎn)。換言之，風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁到?jīng)]有能力增持美元資產(chǎn)的中、低收入階層頭上了。那些提前償還外債的企業(yè)也存在類似問題。許多企業(yè)當(dāng)初在海外融資實(shí)際上是為了從事“套息交易”（套匯、套利交易），現(xiàn)在趕快平倉實(shí)際上是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到央行——從而轉(zhuǎn)嫁到公眾頭上。

總之，目前的外匯儲(chǔ)備下降不是我們主動(dòng)改善資源配置的結(jié)果，相反，在很大程度上是“套息交易”平倉、做空獲利平盤和資本外逃的結(jié)果。我們的匯率維穩(wěn)政策客觀上幫助熱錢實(shí)現(xiàn)了“勝利大逃亡”。我認(rèn)為，央行對于外匯儲(chǔ)備急劇下降的性質(zhì)是有充分認(rèn)識(shí)的。正因?yàn)槿绱?，?016年以來央行大大強(qiáng)化了資本管制。盡管資本管制本身存在很大局限性，但對遏制外匯儲(chǔ)備的進(jìn)一步下降發(fā)揮了重要作用。也可能有人會(huì)說，熱錢該跑的已經(jīng)跑了。事實(shí)也可能確實(shí)如此，但我們至少不應(yīng)該把一件本來令人扼腕的事，說成是一件好事。

《財(cái)經(jīng)》：最近你們研究團(tuán)隊(duì)的肖立晟撰文提出1.3萬億美元的中國海外凈資產(chǎn)去向不明，對此你怎么看？

余永定：根據(jù)國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表，對于給定的觀察期，可以得到一個(gè)簡單恒等式：累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差=海外凈資產(chǎn)增加。美國著名學(xué)者豪斯曼在討論美國輸出“暗物質(zhì)”時(shí)就使用過類似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差累積額為1.28萬億美元?！薄霸诓豢紤]誤差與遺漏的情況下，在這段時(shí)間內(nèi)，中國的海外凈資產(chǎn)（民間海外資產(chǎn)+外匯儲(chǔ)備）增加量應(yīng)同這段時(shí)間經(jīng)常項(xiàng)目累積額大體相等。然而，事實(shí)卻是：在這段時(shí)間里中國的海外凈資產(chǎn)不但沒有增加，反倒減少了124億美元。換言之，中國在這段時(shí)間的資本凈輸出，并未形成中國的新增海外凈資產(chǎn)。在五年多的時(shí)間里1.3萬億美元不翼而飛。”這不能不說是一個(gè)十分重大的問題。其實(shí)，更早提出這個(gè)問題的人是管濤。但遺憾的是，這個(gè)問題至今未得到學(xué)界的重視。我實(shí)在不明白什么問題才算是重要問題。

這個(gè)問題除其本身的重要性外，也同所謂“藏匯于民”是密切相關(guān)的。你不是說“藏匯于民”了嗎？證據(jù)在哪里？有統(tǒng)計(jì)數(shù)字的支持嗎？我們知道外匯儲(chǔ)備減少了近萬億美元，非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加了多少？海外負(fù)債減少了多少？有誰給我們提供了可以核查的統(tǒng)計(jì)數(shù)字？如果是“藏匯于民”了，2014年以來減少的近萬億美元外匯儲(chǔ)備應(yīng)該轉(zhuǎn)化為大致相等的非儲(chǔ)備資產(chǎn)增加量加上海外債務(wù)的減少（順便說一下，“藏匯于民”論者很少提及后者），這個(gè)時(shí)期中國的新增海外凈資產(chǎn)就應(yīng)該大致等于同期累計(jì)的經(jīng)常項(xiàng)目順差。然而事實(shí)是，自2014年下半年人民幣進(jìn)入貶值通道以來，民間（私人部門）海外資產(chǎn)雖然有明顯增加，但其增加量遠(yuǎn)不足以補(bǔ)償外匯儲(chǔ)備的急劇下降導(dǎo)致的海外資產(chǎn)的減少。與此同時(shí)，中國海外負(fù)債下降幅度也并不明顯。這就說明，關(guān)于“藏匯于民”的說法得不到統(tǒng)計(jì)的支持。相反，統(tǒng)計(jì)數(shù)字卻與我們關(guān)于外匯儲(chǔ)備的銳減同中國凈資產(chǎn)在熱錢“一進(jìn)一出”中遭到巨大損失的假設(shè)相一致。

《財(cái)經(jīng)》：1.3萬億美元凈資產(chǎn)下落不明是否是估值效應(yīng)、統(tǒng)計(jì)誤差等原因造成的？

余永定：前述1.3萬億美元的缺口是通過對比國際收支平衡表（BP）和凈國際投資頭寸表（NIIP）分析得出的。國際收支平衡表和凈國際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)非常復(fù)雜，兩個(gè)表的結(jié)果的一致性很難得到保證。導(dǎo)致兩表結(jié)果不一致的可能原因是多方面的。首先，經(jīng)常項(xiàng)目順差的統(tǒng)計(jì)不準(zhǔn)確。但盡管有誤差，經(jīng)常項(xiàng)目差額的統(tǒng)計(jì)誤差不應(yīng)該過于巨大。我們完全可以用貿(mào)易對象國的有關(guān)統(tǒng)計(jì)，核對中國經(jīng)常項(xiàng)目順差統(tǒng)計(jì)的真實(shí)性。其次，估值效應(yīng)。美元指數(shù)變動(dòng)會(huì)影響用美元計(jì)量的中國海外資產(chǎn)價(jià)值，但美元指數(shù)在這幾年有升有降、雖然總體上看是升值，對中國海外資產(chǎn)估值的影響，應(yīng)該是有限的。人民幣對美元升值會(huì)增加中國負(fù)債（主要是FDI），但人民幣從2014年已經(jīng)開始貶值。再次，中國海外負(fù)債統(tǒng)計(jì)口徑變化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的國際標(biāo)準(zhǔn)BPM6公布數(shù)據(jù)，并且對過去的存量數(shù)據(jù)做一次性調(diào)整。這些調(diào)整涉及的數(shù)量非常龐大，且后期又出現(xiàn)了一些新的調(diào)整，究竟這些調(diào)整有哪些理論依據(jù)或者數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，我們不得而知。另外，外管局是按照市價(jià)重估法統(tǒng)計(jì)FDI的。企業(yè)經(jīng)營情況的改變將會(huì)影響FDI（中國最重要海外負(fù)債）的統(tǒng)計(jì)。但是，F(xiàn)DI是因估值變化增加還是減少了？如果FDI企業(yè)經(jīng)營普遍惡化，中國的海外負(fù)債應(yīng)該是減少而不是增加，經(jīng)常項(xiàng)目累積和海外凈資產(chǎn)的缺口豈不是應(yīng)該是減少而不是上升嗎？總之，我以為，經(jīng)常順差累積同海外凈資產(chǎn)增量之間的缺口太大， 技術(shù)原因恐怕只能解釋這個(gè)缺口的一小部分。

出現(xiàn)1.3萬億美元缺口的最可能原因是：中國的凈資產(chǎn)遭到了嚴(yán)重?fù)p失。首先是資本外逃。在我們考察期中，累積誤差與遺漏為6200億美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，錯(cuò)誤和遺漏項(xiàng)與進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模相關(guān)，大致穩(wěn)定在正負(fù)3%左右，且均值為零。然而，自2014年三季度以來，錯(cuò)誤和遺漏賬戶占進(jìn)出口總規(guī)模比率均值為-5%，最高曾經(jīng)達(dá)到-10%，而且呈現(xiàn)單邊流出態(tài)勢。顯然，該項(xiàng)目主要反映的不再是統(tǒng)計(jì)誤差，而是資本外逃的規(guī)模。本輪資本外流中，錯(cuò)誤和遺漏賬戶下資本的凈流出已經(jīng)占到累積凈流出規(guī)模的33%，占同期外匯儲(chǔ)備消耗量67%”。資本外逃有兩個(gè)特點(diǎn)：首先，既然是外逃，所謂 “藏匯于民”的這部分外匯不會(huì)轉(zhuǎn)化為中國非儲(chǔ)備資產(chǎn)、而是干脆遁于無形了。外逃資本的所有者可能還持有中國國籍（民），但他們的這部分資產(chǎn)同中國已經(jīng)沒有任何關(guān)系。

其次，為與熱錢相區(qū)別，我們假設(shè)資本外逃卷走的外匯儲(chǔ)備是 “掙來的”而不是“借來的”，因而并不存在相應(yīng)的負(fù)債。熱錢先由境外美元轉(zhuǎn)化為人民幣資產(chǎn)，在完成套匯、套利后，又轉(zhuǎn)化成美元流回出發(fā)地。與熱錢不同，資本外逃是中國居民的人民幣資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)化為美元流到境外。因而在導(dǎo)致中國海外資產(chǎn)（外匯儲(chǔ)備）減少的同時(shí)不會(huì)導(dǎo)致中國海外負(fù)債的減少。資本外逃導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備的減少應(yīng)該看作是百分之百的中國海外資產(chǎn)的凈損失。

從數(shù)據(jù)看，相當(dāng)規(guī)模的資本外逃在本輪匯率貶值之前就已發(fā)生。資本外逃應(yīng)該是形成本輪人民幣貶值壓力的重要原因之一。把資本外逃歸諸于貶值預(yù)期在很大程度上是倒為因果了。

其次，在過去長期的升值過程中，大量套匯、套利熱錢流入中國。國外投行把這個(gè)時(shí)期的“套息交易”稱之為“套息交易的世紀(jì)盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我們已經(jīng)在概念上說明了熱錢在人民幣升值階段流入，在升值觸頂之時(shí)流出（“套息交易”平倉）如何導(dǎo)致中國海外凈資產(chǎn)的損失。同資本外逃不同，“套息交易”是合法的，這種交易對中國海外資產(chǎn)-負(fù)債表的影響應(yīng)該是可以追蹤的?！疤紫⒔灰住逼絺}對中國凈資產(chǎn)造成的損失是巨大的，但具體數(shù)字到底是多少已經(jīng)超出我的研究能力。

我猜想，把資本外逃、“套息交易”平倉和前面提及的技術(shù)性因素加在一起，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國海外凈資產(chǎn)之間的巨大缺口大概是基本能夠解釋的。

《財(cái)經(jīng)》：央行在用掉外匯儲(chǔ)備的時(shí)候回收了人民幣，兩者不是等價(jià)交換嗎？熱錢流入現(xiàn)在又流出，不是很正常嗎？

余永定：除非我們要討論人民幣和美元的購買力平價(jià)，似乎很難也沒有必要判斷央行出售美元、購買人民幣是不是等價(jià)交換。真正有意義的問題是：動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以維持匯率穩(wěn)定會(huì)對中國的海外凈資產(chǎn)和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)有何影響？例如，出口商掙了100億美元外匯，此時(shí)，中國就已經(jīng)增加了100億美元的海外資產(chǎn)。出口商把100億美元外匯賣給中央銀行，中國的海外資產(chǎn)最終變?yōu)?00億美元美國國債。無論中央銀行是用600億元人民幣還是800億元人民幣購買這100億美元，并不能改變中國海外資產(chǎn)增加100億美元這一結(jié)果。如果“套息交易”者把100億美元賣給中央銀行，無論央行按什么匯率付給他人民幣，中國的海外負(fù)債已經(jīng)增加了100億美元。外匯儲(chǔ)備的減少是否代表中國國民財(cái)富的損失，要看減少的外匯儲(chǔ)備是否轉(zhuǎn)化為等量的非儲(chǔ)備海外資產(chǎn)（如變成了等量的ODI），或減少了等量的海外負(fù)債（如償還了等量外債）。

“熱錢流入又流出”，我剛才說了，人家是賺了錢后走的。在過去十幾年中未能制止熱錢大量流入，現(xiàn)在又未能在熱錢流出之際最大限度降低國家的損失。這不能不令人感到遺憾。

如何使用外匯儲(chǔ)備

《財(cái)經(jīng)》：自從央行為維持匯率穩(wěn)定，大規(guī)模動(dòng)用外匯儲(chǔ)備以來，“中國外匯儲(chǔ)備過多”、“外匯就是拿來用的”等等成為主流觀點(diǎn)。你認(rèn)為中國外匯儲(chǔ)備怎樣使用比較合理？

余永定： 外匯儲(chǔ)備有多種用途：保障流動(dòng)性、熨平匯率波動(dòng)、以備不時(shí)之需、抵御對本幣的攻擊、提供全球公共產(chǎn)品等。中國持有大量外匯儲(chǔ)備的一項(xiàng)特殊原因則是，由于儲(chǔ)蓄率極高且匯率缺乏彈性。在國內(nèi)投資無法完全消化國內(nèi)儲(chǔ)蓄的情況下，就只能把持有美國國債作為一種儲(chǔ)蓄方式。盡管這種儲(chǔ)蓄方式是低效的，但如果沒有這樣一種外國儲(chǔ)蓄載體，在存在國內(nèi)儲(chǔ)蓄大于國內(nèi)投資的缺口的狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)增長速度就會(huì)下降。有外國學(xué)者將這部分體現(xiàn)為美國國債的儲(chǔ)蓄稱之為“泊車儲(chǔ)蓄”（“parked savings”）。

基于外匯儲(chǔ)備的不同作用，中國應(yīng)該在保證流動(dòng)性、安全性和一定盈利性基礎(chǔ)上維持最低限度的外匯儲(chǔ)備。一個(gè)國家的匯率制度越是靈活，這個(gè)國家所需要的外匯儲(chǔ)備就越少。當(dāng)初中國的外匯儲(chǔ)備之所以過多，原因很多，匯率缺乏靈活性是其中最重要原因之一。既然不能通過匯率的變動(dòng)抑制外匯儲(chǔ)備的增加，一時(shí)又找不到更好的方法把外匯儲(chǔ)備用掉，于是我們就這樣把“泊車儲(chǔ)蓄”停泊在美國國債上了。

“外匯儲(chǔ)備就是拿來用的”這種說法過于簡單化，忽略了外匯儲(chǔ)備的不同功能和形成的歷史原因。什么時(shí)候用？怎么用？用多少？都是值得討論的。正如我在前面反復(fù)講的，把大量外匯儲(chǔ)備用于單向、持續(xù)干預(yù)外匯市場，導(dǎo)致了中國海外凈資產(chǎn)的損失、惡化了中國海外資產(chǎn)-負(fù)債的結(jié)構(gòu)。好不容易積攢起來的外匯儲(chǔ)備（或以很高成本借來的外匯儲(chǔ)備）就這樣用掉，十分可惜。作為儲(chǔ)蓄的那部分外匯儲(chǔ)備，中國應(yīng)該盡可能將其轉(zhuǎn)化為收益率更高的投資，或設(shè)法通過臨時(shí)性的經(jīng)常項(xiàng)目逆差，將其使用掉。

理論上說，在人民幣處于升值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)增加。相反，在人民幣處于貶值階段，如果中央銀行不干預(yù)，外匯儲(chǔ)備不會(huì)減少。如果我們一方面希望盡量減少對外匯市場的干預(yù)，另一方面又希望減少外匯儲(chǔ)備，我們就只能繞開外匯市場，設(shè)計(jì)直接使用外匯儲(chǔ)備的途徑。例如， 主權(quán)財(cái)富基金中國投資有限責(zé)任公司（中投）的成立，央行對商業(yè)銀行的大量外匯注資，中國為國際和區(qū)域金融合作提供的資金，以及目前推進(jìn)亞洲基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供的資金等等，都可以看作是在直接使用外匯儲(chǔ)備以改善中國海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）價(jià)格較低時(shí)期通過某種安排動(dòng)用外匯儲(chǔ)備增加石油（或其他大宗商品）戰(zhàn)略儲(chǔ)備也是使用外匯儲(chǔ)備的較合理方式。

當(dāng)前，如何動(dòng)用外匯儲(chǔ)備進(jìn)行海外投資是可以重點(diǎn)考慮的領(lǐng)域。由于繞開了市場上人民幣和美元相兌換的環(huán)節(jié)，外匯儲(chǔ)備的使用對匯率不發(fā)生直接影響，反之亦然。但是，把外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為海外直接投資，畢竟改變了央行原來所持資產(chǎn)的性質(zhì)。新資產(chǎn)已經(jīng)不能滿足外匯儲(chǔ)備所應(yīng)具有的安全性、流動(dòng)性等要求。例如，絲路基金的400億美元中，有65%來自由國家外匯管理局全額出資的子公司梧桐樹投資平臺(tái)有限公司提供的外匯儲(chǔ)備。絲路基金的資產(chǎn)與負(fù)債應(yīng)該計(jì)入什么賬戶呢？是否應(yīng)該以及如何把外匯儲(chǔ)備移出央行資產(chǎn)-負(fù)債表也是一個(gè)需要考慮的重要問題。例如，是否可以通過財(cái)政部發(fā)債把部分外匯從央行買走，再注入社?；鸬葯C(jī)構(gòu)，由這些機(jī)構(gòu)在海外進(jìn)行投資等都是可以考慮的處理辦法。當(dāng)然，上述問題還是應(yīng)該由熟悉操作細(xì)節(jié)的政府和業(yè)界人士決定，我們這些書齋學(xué)者難以置喙。

《財(cái)經(jīng)》：在過去十幾年中，你一再強(qiáng)調(diào)中國應(yīng)該改善國際收支結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在你又呼吁關(guān)注中國經(jīng)常項(xiàng)目順差累積和中國凈資產(chǎn)增加量之間的巨大缺口。為什么如此關(guān)注這個(gè)問題？

余永定：人無遠(yuǎn)慮必有近憂。中國的國際收支和海外資產(chǎn)-負(fù)債結(jié)構(gòu)以后將沿著什么樣的方向變化是關(guān)系中國未來的大問題？中國目前還擁有近2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但我們的投資收入?yún)s已經(jīng)連年逆差。近幾年來，盡管積累了大量經(jīng)常項(xiàng)目順差，海外凈資產(chǎn)不增反減。這種情況就像我們年年把錢存入銀行，過去是收不到利息反而要付給銀行利息，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)本金也減少了。海外資產(chǎn)減少了，海外債務(wù)卻不會(huì)。這樣下去，中國的投資收入逆差必然進(jìn)一步擴(kuò)大。

中國經(jīng)濟(jì)遲早要受到老齡化的嚴(yán)重影響，我們的出口能力必然要下降，我們不可能永遠(yuǎn)保持貿(mào)易順差，屆時(shí)如果我們不能從海外凈投資中獲取收益，中國就會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目逆差。這樣，中國就成了一個(gè)貨真價(jià)實(shí)的債務(wù)國。而且是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)入老齡化階段的同時(shí)成為債務(wù)國，要想避免這種結(jié)果，我們必須盡早調(diào)整政策。