中國債市：開放與投資者觀望

韓笑++袁滿

除了放寬境外機(jī)構(gòu)類別及投資規(guī)模限制，吸引境外投資者的下一步努力應(yīng)該放在中國債券市場的制度性建設(shè)，從交易平臺、稅收政策到信用評級等多方面都有待完善

監(jiān)管層正在以更大的力度向全球投資者開放債券市場，希望借此在面對持續(xù)資本流出壓力之際吸引更多資金流入.但是近期境外投資者明顯存在觀望情緒。圖/Reu}ers

繼2016年2月底央行發(fā)布“3號文”，中國銀行間債市向絕大部分境外機(jī)構(gòu)投資者開放后，近期債券市場對外開放繼續(xù)向前推進(jìn)。

今年2月底，國家外管局發(fā)布新規(guī)，境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場獲準(zhǔn)使用在岸外匯衍生品工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖。接著，3月初，中國在岸債券相繼納入彭博和花旗新設(shè)立的固定收益指數(shù)。3月15日在總理記者會(huì)上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)也提及年內(nèi)將在內(nèi)地與香港之間推出“債券通”，為境外投資者在境外投資人民幣債券提供便利。

雖然中國債券市場開放持續(xù)推進(jìn)，但是境外投資占整個(gè)債券市場的比重卻在近期出現(xiàn)小幅下滑，據(jù)央行副行長、國家外管局局長潘功勝介紹，目前中國債市中境外投資占比只有1.2%。市場人士認(rèn)為，近期債市的調(diào)整、人民幣貶值預(yù)期和資本管制的加強(qiáng)可能是境外投資者出現(xiàn)觀望情緒的原因。

業(yè)內(nèi)人士也建議，除了放寬境外機(jī)構(gòu)類別及投資規(guī)模限制，吸引境外投資者的下一步努力應(yīng)該放在中國債券市場的制度性建設(shè)，從交易平臺、稅收政策到信用評級等多方面都有待完善。而且，主流固定收益指數(shù)將中國在岸債券納入其中的速度也將取決于債券市場的進(jìn)一步改革和發(fā)展。

繼續(xù)開放

伴隨人民幣國際化進(jìn)程，中國銀行間債券市場對外開放的加速始于2015年7月。當(dāng)時(shí)，央行發(fā)布通知，允許境外央行、國際金融組織和主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間債市，改審核制為備案制，并取消投資額度限制、擴(kuò)大投資范圍。

隨后在2016年2月底，債市開放又向前邁出更大步伐，允許符合條件的各類境外機(jī)構(gòu)投資者（包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)）及其依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈(zèng)基金等中國央行認(rèn)可的其他中長期機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債市，且沒有額度限制。至此，中國銀行間債券市場已向絕大部分境外機(jī)構(gòu)投資者開放。

隨著備案制實(shí)施并取消投資規(guī)模限制，截至今年2月末，在銀行間債市注冊的境外機(jī)構(gòu)數(shù)量已達(dá)到464家。

2月底，外管局發(fā)布新規(guī)，允許境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場使用在岸外匯衍生品工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖，有益于銀行間債市進(jìn)一步對外開放。

在新規(guī)發(fā)布前，僅有境外央行類機(jī)構(gòu)可以參與中國境內(nèi)的外匯衍生品市場，除央行類之外的境外機(jī)構(gòu)只能通過離岸人民幣市場對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)對沖成本較高。允許更多境外投資者在在岸外匯衍生品市場進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，將顯著降低其成本，增加境內(nèi)債券市場的吸引力。

渣打銀行中國區(qū)金融市場部總經(jīng)理?xiàng)罹┫颉敦?cái)經(jīng)》記者解釋稱，在境內(nèi)外兩個(gè)市場做人民幣外匯套保的成本區(qū)別很大，這主要是由于美元兌人民幣的外匯掉期點(diǎn)導(dǎo)致的。他解釋說：“美元兌人民幣的外匯掉期點(diǎn)越高，套保成本就越貴，債券投資總收益就會(huì)越低。之前，投資者只能通過離岸市場進(jìn)行套保，昂貴的離岸人民幣外匯掉期點(diǎn)甚至?xí)?dǎo)致債券投資零收益或負(fù)收益?！蹦壳熬硟?nèi)美元兌人民幣一年期掉期大約在1200點(diǎn)，美元兌離岸人民幣一年期掉期則為1800點(diǎn)左右。

雖然境外投資者獲準(zhǔn)在在岸衍生品市場對沖外匯風(fēng)險(xiǎn)，但是由于衍生品工具有限和登記注冊問題，短期內(nèi)不會(huì)有大量境外資金進(jìn)入中國債市。摩根大通債務(wù)資本市場部中國區(qū)主管謝桐接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，對于成熟的機(jī)構(gòu)投資者而言，目前還比較難在境內(nèi)找到成熟的衍生品工具來幫助其監(jiān)測風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，這種障礙導(dǎo)致海外投資者不會(huì)在短期內(nèi)蜂擁進(jìn)入中國債券市場。

另外，由于在岸外匯衍生品市場剛剛開放，投資者需要花費(fèi)一定時(shí)間與國內(nèi)實(shí)體簽訂國際掉期與衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）協(xié)議或中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（NAFMII）協(xié)議，在這之后才能與國內(nèi)實(shí)體在境內(nèi)展開外匯遠(yuǎn)期交易。也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在協(xié)議的使用和套保比例等方面，新規(guī)細(xì)節(jié)還有待明確。

中國債市的再開放已受到國際金融市場的關(guān)注和認(rèn)可，彭博和花旗兩家國際主流固定收益指數(shù)提供商相繼將中國在岸債券納入新設(shè)立的固定收益指數(shù)。

3月1日，彭博發(fā)布兩項(xiàng)以人民幣計(jì)價(jià)的中國債券與其全球指數(shù)相結(jié)合的全新固定收益指數(shù)，這是彭博第一次將在岸人民幣債券納入其全球指數(shù)系列。隨后在3月7日，花旗在世界政府債券指數(shù)系列下新設(shè)立“世界政府債券指數(shù)-擴(kuò)展市場”（WGBI-Extended），作為其旗艦指數(shù)“世界政府債券指數(shù)”（WGBI）的補(bǔ)充，并將中國在岸債券納入其中。彭博和花旗的做法也被認(rèn)為是最終將中國在岸債券納入其旗艦指數(shù)的過渡方案。

目前，全球債券市場三大旗艦指數(shù)分別是彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、花旗世界政府債券指數(shù)和摩根大通政府債券指數(shù)-全球新興市場多元化指數(shù)。高盛研究團(tuán)隊(duì)指出，中國吸引資本自然流入的一種方式是進(jìn)一步開放在岸債券市場，從而獲得納入全球主要債券指數(shù)資格，由此以這些指數(shù)為基準(zhǔn)的基金為追蹤指數(shù)將必須配置人民幣資產(chǎn)。據(jù)其估算，如果中國在岸債券被納入全部三大指數(shù)，將可能帶來約2500億美元的資本流入。

花旗固定收益指數(shù)全球主管Arom Pathammavong則在最近接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示：“WGBI的任何潛在納入都需要遵循復(fù)雜的評估程序，包括我們自己的分析以及與市場參與者的磋商。由于WGBI對市場和客戶的重要性，其入選標(biāo)準(zhǔn)比其他指數(shù)要高，目前尚無將中國納入WGBI的具體時(shí)間表?！?

彭博也認(rèn)為，中國在岸債券目前尚不符合納入其全球綜合指數(shù)的條件。

投資者觀望

雖然監(jiān)管層正在以更大的力度向全球投資者開放債券市場，希望借此在面對持續(xù)資本流出壓力之際吸引更多資金流入，但是近期境外投資者明顯存在觀望情緒。

自2016年2月“3號文”發(fā)布至2016年底，境外投資者連續(xù)十個(gè)月增持人民幣債券，累計(jì)金額達(dá)到2315億元。但是進(jìn)入2017年，境外投資者在1月、2月分別減持272億元和42億元。而且，境外投資者持有債券的占比也從去年接近1.4%回落至近期的1.2%。

市場人士認(rèn)為，近期債市的調(diào)整、人民幣貶值預(yù)期和資本管制的加強(qiáng)可能是境外投資者出現(xiàn)觀望的原因。

從宏觀層面來看，招商證券首席宏觀分析師謝亞軒認(rèn)為，近期市場對央行貨幣政策收緊的擔(dān)憂主導(dǎo)了國內(nèi)債券市場的持續(xù)調(diào)整，市場流動(dòng)性不時(shí)出現(xiàn)緊張，市場參與者對流動(dòng)性緊張的擔(dān)憂未能放松。央行“中性偏緊”的貨幣政策傾向使得央行在美聯(lián)儲(chǔ)3月份加息落地后緊跟著提高了政策利率。面對市場中悲觀情緒的升溫以及長端利率的不斷走高，境外機(jī)構(gòu)選擇了觀望。另外，美國、日本、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國債收益率自去年底以來不斷抬升，人民幣債券收益率的相對優(yōu)勢已經(jīng)被削弱。

楊京則將債券投資總收益進(jìn)一步分解為三個(gè)部分來看。第一部分是債券的票息，第二部分是債券的買賣價(jià)差，第三部分則是外匯套保成本。細(xì)分來看，一方面是自2014年初，人民幣債券收益率持續(xù)下跌，直到2016年11月才有所回升。另一方面則是人民幣債券的套保成本不斷走高。所以，造成近期人民幣債券吸引力有所下降。

同時(shí)，楊京也認(rèn)為，在人民幣貶值和資本外流大背景下，一些資本管制措施使境外投資者出現(xiàn)猶豫，“雖然監(jiān)管層有明確說法，進(jìn)來投資的錢將來可以出去，但投資者對這個(gè)本已很明確的事情持懷疑態(tài)度，這會(huì)影響他們的投資興趣?！?/p>

穆迪大中華區(qū)信用研究分析主管鐘汶權(quán)也對《財(cái)經(jīng)》記者表示，貶值預(yù)期肯定會(huì)制約境外投資者的投資意愿，短期內(nèi)增加人民幣資產(chǎn)配置的動(dòng)力可能不大。但是他認(rèn)為，一旦人民幣匯率穩(wěn)定下來，境外機(jī)構(gòu)還是很有興趣的。

對于中國在岸債券被納入彭博和花旗的兩個(gè)新指數(shù)，市場人士也普遍認(rèn)為，這可能無益于境外投資者在短期內(nèi)增加人民幣債券配置。

楊京告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“境外投資者會(huì)通過跟蹤旗艦指數(shù)來調(diào)整債券投資比例，人民幣債券只有加入旗艦指數(shù)才更有意義。境外投資者并不關(guān)注這些邊緣指數(shù)?！彼J(rèn)為，對于人民幣債券來說，這是一個(gè)很好的開始，但是只有真正加入旗艦指數(shù)，才是根本性的進(jìn)步。

鐘汶權(quán)也認(rèn)為，指數(shù)機(jī)構(gòu)通常從部分納入產(chǎn)品開始，需要數(shù)年時(shí)間才能將其全部納入。所以短期內(nèi)影響可能并不顯著，但長期來看還是有望帶來數(shù)以千億的美元被動(dòng)資金流入。

長期建設(shè)

雖然投資者近期觀望情緒明顯，但市場對于境外投資者增持人民幣債券的長期趨勢依然看好。謝桐告訴《財(cái)經(jīng)》記者：“我們從日常與客戶溝通來看，海外投資者對中國債券市場的興趣還是很大的。”

德意志銀行高級策略師劉立男也對《財(cái)經(jīng)》記者表示，盡管短期資金配置的步伐緩慢，但是隨著中國債券及金融市場的逐步開放，投資便利性增加，金融市場規(guī)范性增強(qiáng)，全球資金中長期增加配置中國債券也是大勢所趨。

但是業(yè)內(nèi)人士也建議，除了放寬境外機(jī)構(gòu)類別及投資規(guī)模限制，吸引境外投資者的下一步努力應(yīng)該放在中國債券市場的制度性建設(shè)。而且，旗艦指數(shù)將中國在岸債券納入其中的速度也將取決于債券市場進(jìn)一步改革和發(fā)展。

近期債券市場已在打破剛性兌付、允許違約發(fā)生以及推出信用違約互換（CDS）方面取得進(jìn)展，市場人士認(rèn)為在交易平臺、稅收和信用評級方面的制度性建設(shè)仍然有待完善。

與海外市場主要通過彭博等統(tǒng)一交易平臺不同，境內(nèi)債券的二級市場交易主要在銀行間市場進(jìn)行，交易員往往是通過個(gè)人電話、QQ或者微信等方式溝通成交。對于那些因合規(guī)要求不允許使用社交工具進(jìn)行交易的境外投資者來說，交易平臺也是其真正進(jìn)入中國債市的障礙。再加上市場流動(dòng)性并不是很好，境外投資者目前進(jìn)入中國市場大部分選擇持有到期。

另外，多位業(yè)內(nèi)人士均在采訪中提到，稅收政策是困擾境外投資者的重要因素。“現(xiàn)在海外投資者希望明確，我投資你市場里的債券，你的稅收是怎么收的，關(guān)于這點(diǎn)，至今還沒有明文規(guī)定，造成投資者出現(xiàn)很大的猶豫。”楊京對《財(cái)經(jīng)》記者說。

目前在境外投資者的持債結(jié)構(gòu)上，境外機(jī)構(gòu)偏好流動(dòng)性高的利率債，即以國債和政策性金融債為主，占比接近88%，相比之下信用債占比只有12%左右。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這背后的主要原因在于境外投資者對國內(nèi)信用評級的存疑態(tài)度，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行階段，中國債券的信用利差反而在收窄。

有信用評級業(yè)內(nèi)人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，目前境內(nèi)評級公司只對國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行評級，但是面對在全球范圍內(nèi)進(jìn)行投資的境外投資者，境內(nèi)的評級體系與海外相比缺乏可比性。境外投資者還是更熟悉外資評級機(jī)構(gòu)的體系。

楊京也指出，境內(nèi)外的信用評級體系差別較大，人民幣信用債的評級無法令國際投資者信服?！澳壳皞袌隼铮墙鹑谄髽I(yè)債將近96%都是AA-或以上的評級，但是以國際評級標(biāo)準(zhǔn)看，估計(jì)真正的AA級別以上只有15%。”他認(rèn)為，信用評級是中國債券市場頂層設(shè)計(jì)的一個(gè)重要組成部分。

目前，外資評級機(jī)構(gòu)還不能夠進(jìn)入中國市場。但在2016年12月的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》修訂稿公開征求意見時(shí)，已將“資信調(diào)查與評級服務(wù)公司”在限制外商投資產(chǎn)業(yè)目錄中去掉，也被外界視為監(jiān)管層有意為外資評級機(jī)構(gòu)松綁的前奏。

惠譽(yù)中國區(qū)總裁李廣聰也在此前接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示：“我們已經(jīng)注意到監(jiān)管層的調(diào)整，但還在等待具體政策如何安排，具體時(shí)間也很難說?！?