企業(yè)并購內(nèi)幕交易的法律風(fēng)險(xiǎn)

【摘 要】 本文認(rèn)為，企業(yè)并購是本世紀(jì)相對(duì)頻繁的商業(yè)行為，許多企業(yè)必須依靠企業(yè)并購的方式來擴(kuò)展，商業(yè)行為本質(zhì)上是一種企業(yè)外部成長的方式，然而企業(yè)并購所產(chǎn)生的法律風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于其他的商業(yè)行為，其原因企業(yè)并購是一連串的過程，企業(yè)并購信息相對(duì)于證券法規(guī)定的內(nèi)幕信息，企業(yè)并購信息具有高度溢價(jià)之財(cái)產(chǎn)價(jià)值，企業(yè)并購活動(dòng)中，因?yàn)槠髽I(yè)并購信息的不對(duì)等，往往成公司內(nèi)部人內(nèi)幕交易的溫床。造成原因在于企業(yè)并購過程中，參與人多，立法與執(zhí)法角度仍有改善空間。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)并購；內(nèi)幕交易；法律風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)幕信息

一、引言

企業(yè)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)進(jìn)行并購過程中，行為不符合法律規(guī)定或者因?yàn)橥獠糠墒录鶎?dǎo)致的法律風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生可能是法律環(huán)境因素，包括企業(yè)并購立法不完備，[1]執(zhí)法未到位，或者是自企業(yè)自身，如經(jīng)營決策者之法律意識(shí)淡薄，對(duì)法律環(huán)境認(rèn)知不夠，未認(rèn)真考慮法律因素，故意或疏失的違法等；二者相較，企業(yè)自身引起的風(fēng)險(xiǎn)比例較高，原因是企業(yè)法律遵循能力與法律環(huán)境變化存在差距，而企業(yè)往往輕忽此種差距。在企業(yè)并購過程中其法律風(fēng)險(xiǎn)具有一定的特殊性，例如公司董事之注意義務(wù)，企業(yè)并購的商業(yè)判斷法則（Business Judgment Rule）適用，雙方簽訂意向書、保密書等，實(shí)地查核，合并契約的簽訂，此外，亦涉及利害關(guān)系人權(quán)益的沖突，如反對(duì)股東，債權(quán)人，公司員工等，都必須面臨公司法、證券法、反壟斷法、反不正當(dāng)競爭法、稅法、智識(shí)產(chǎn)權(quán)法、勞動(dòng)法等多樣法律的風(fēng)險(xiǎn)，其中最為大眾所熟悉及發(fā)生頻率極高度者，首推證券市場的內(nèi)幕交易。[2]即企業(yè)并購之參與人員，包括公司內(nèi)部之董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員以及在職務(wù)可以接觸到企業(yè)并購的當(dāng)事人，公司外部人如會(huì)計(jì)師，財(cái)務(wù)分析師、律師等因?yàn)楣ぷ髦ど鲜銎髽I(yè)并購信息而買賣股票，現(xiàn)行證券法對(duì)此種行為違反者處以極重的民、刑事責(zé)任。

二、企業(yè)并購的內(nèi)幕交易

企業(yè)并購在字義上大多數(shù)常用“Mergers and Acquisitions”，簡稱“M&A”來表達(dá)，[3]英國或香港則稱收購為“Take over”。[4]相關(guān)詞語包括有“Merger、Consolidation、Acquisition、tender offer、take over”等，并購的意義經(jīng)濟(jì)面大于法律面，企業(yè)成長的方式主要有二種，一種方式是內(nèi)部成長，例如拓展業(yè)務(wù)、開發(fā)市場、研發(fā)技術(shù)、培養(yǎng)人才、引進(jìn)資金等不一而足，另一種方式即是外部成長，即企業(yè)透過并購的方式，迅速發(fā)展事業(yè)版圖。企業(yè)并購是外部成長中一個(gè)概括性之集合名詞，實(shí)務(wù)上并購類型千變?nèi)f化，“并購”一詞并無明確法律定義，有將企業(yè)并購分為最狹義、狹義與廣義等三種，最狹義的并購包括即公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。狹義的并購，則進(jìn)一步包括股權(quán)或資產(chǎn)的購買，此種購買不以取得被購買方全部股份或資產(chǎn)為限，僅取得部分資產(chǎn)或股份并隨之取得控制權(quán)權(quán)亦可稱為并購，但純粹以投資為目的而不參與營運(yùn)的股權(quán)購買不包括在內(nèi)。廣義的企業(yè)并購。除包括狹義的企業(yè)并購?fù)?，企業(yè)經(jīng)營權(quán)無論是形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移均包括在內(nèi)，例如公司重組亦屬于廣義的企業(yè)并購。一般我們所稱的企業(yè)并購多指狹義的并購而言。[5]企業(yè)并購就是以“并”與“購”二種方式達(dá)到企業(yè)結(jié)合目的之行為，以合并之方式完成企業(yè)結(jié)合者為“并”，而以購買股權(quán)或資產(chǎn)之方式完成企業(yè)結(jié)合的則為「購」。廣義上，企業(yè)并購一般系指透過法人或個(gè)人取得公司之控制性股權(quán)，而成為大股東的過程，包括財(cái)務(wù)上或是策略上意義而取得股權(quán)、取得資產(chǎn)，或經(jīng)由合并與不同公司結(jié)合等事宜。狹義上則僅限于以取得股份、取得資產(chǎn)，或經(jīng)由合并為手段之企業(yè)控制權(quán)移轉(zhuǎn)與合作行為。[6]目前并購市場趨于成熟，常衍生成許多變形的交易型態(tài)，少數(shù)股權(quán)投資之業(yè)務(wù)策略合作或單純之財(cái)務(wù)投資亦極為常見。學(xué)者有時(shí)將并購亦稱為購并，指的是購而并之，這種說法，頗能表現(xiàn)出并購之實(shí)質(zhì)，畢竟合并是法律終局上的一種結(jié)果，收購是重要的手段，一家上市公司能否合并另一家上市公司，往往建立在收購行為能否成功。我們?cè)谔接懫髽I(yè)并購的流程上，股份的收購?fù)乔爸米鳂I(yè)的準(zhǔn)備，伴隨著企業(yè)并購行為終止相始相隨。

企業(yè)并購系一復(fù)雜、繁瑣之法律行為，并購期間除并購公司與目標(biāo)公司需透過磋商、談判達(dá)成合意外，更必須踐行法定程序，方能完成并購行為。因此，一般將并購流程區(qū)分為“商業(yè)流程”與“法律流程”二種。就商業(yè)流程而言，實(shí)務(wù)上企業(yè)并購態(tài)樣固然極為多樣化，且并購交易執(zhí)行本身系一動(dòng)態(tài)流程，隨時(shí)都有可能因?yàn)橥话l(fā)事件而導(dǎo)致整起并購流程相應(yīng)修正或配合調(diào)整，盡管如此，企業(yè)并購案件之進(jìn)行，仍存在著依循相似模式的“基本交易流程”（deal flow）。不論是合并或收購，若就互相談判協(xié)商的并購案件而言（不包含惡意購并），并購公司與目標(biāo)公司在進(jìn)行董事會(huì)決議與股東會(huì)決議等法定程序前，通常均須經(jīng)過并購評(píng)估、協(xié)商與談判等商業(yè)流程，到履約完成，[7]其中策略規(guī)劃階段、評(píng)估階段、協(xié)商階段等三個(gè)階段為并購交易完成前的重要三個(gè)階段，整合階段則是并購交易完成后的第四階段。第一階段，策略規(guī)劃階段，主要在企業(yè)自行了解本身的財(cái)務(wù)狀況，在財(cái)務(wù)狀況足以支持的情況下，此次并購對(duì)企業(yè)者本身是否符合現(xiàn)階段的發(fā)展任務(wù)。第二階段，評(píng)估階段。在實(shí)務(wù)作業(yè)，進(jìn)行評(píng)估階段，涉入并購者會(huì)須先簽訂保密協(xié)議書（Non-disclosure Agreement，NDA，或稱Confidentiality Agreement），此時(shí)并購者與被并購者，會(huì)交換數(shù)據(jù)以進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，若此價(jià)值評(píng)估符合雙方的預(yù)期差距之內(nèi)，并能達(dá)成共識(shí)，雙方即有可能會(huì)簽訂意向書（letter of Intent，LOI），并購之專業(yè)人員，諸如律師、會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問等，亦會(huì)進(jìn)行實(shí)地查核（Due Diligence），在實(shí)地查核，所發(fā)現(xiàn)的問題或疑點(diǎn)都應(yīng)有合理的解釋或響應(yīng)，若無法有合理的解釋或響應(yīng)，有可能會(huì)停止并購案的進(jìn)行。[8]第三階段，協(xié)商階段。在此階段，先前之評(píng)估多已完成，疑問之處亦也獲得了解并形成共識(shí)，協(xié)商階段便針對(duì)交易細(xì)節(jié)進(jìn)行協(xié)商，并簽定具有法律約束力的并購合同（Sales and Purchase Agreement，SPA）。當(dāng)并購合同定后，即需召開股東會(huì)，以了解是否有異議股東反對(duì)并購案的進(jìn)行。另外，在此階段亦須公開予內(nèi)部員工，以及申請(qǐng)主管機(jī)關(guān)許可。第四階段，企業(yè)并購交易完成，企業(yè)并購后的整合工作開始、包括企業(yè)不同文化的融合以及員工的安置規(guī)劃，雖然第四階段對(duì)企業(yè)并購內(nèi)幕信息的產(chǎn)生并無太多的著墨點(diǎn)，但是一個(gè)企業(yè)并購行為是否成功，第四階段往往扮演著舉足輕重的重要角色。就法律流程而言，系指法令規(guī)定之并購必經(jīng)過程，我國公司法、證券法等法律或相關(guān)行政命令均有詳細(xì)規(guī)范：

1、合并法律過程主要法定程序

包括董事會(huì)提出合并方案；股東會(huì)對(duì)合并做出特別決議；合并雙方簽訂合并協(xié)議；實(shí)施債權(quán)人保護(hù)程序；辦理合并登記等。（1）合并各方的董事會(huì)作出決議并提出方案。（2）合并各方公司股東（會(huì)）表決通過合并決議。公司合并是公司的重大變更事項(xiàng)，對(duì)股東利益影響甚大。因此，公司合并必須經(jīng)由股東會(huì)同意后方可實(shí)施。我國公司法規(guī)定，其決議方法，在股份有限公司，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。（3）編制資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)產(chǎn)清單。資產(chǎn)負(fù)債表是反映公司資產(chǎn)及負(fù)債狀況、股東權(quán)益的公司重要的會(huì)計(jì)報(bào)表，會(huì)計(jì)合并中必須編制的報(bào)表。合并各方應(yīng)當(dāng)真實(shí)、全面地編制此表，以反映公司的財(cái)產(chǎn)情況，不得隱瞞公司的債權(quán)、債務(wù)。此外，公司還要編制財(cái)產(chǎn)清單，清晰地反映公司的財(cái)產(chǎn)狀況。財(cái)產(chǎn)清單應(yīng)當(dāng)翔實(shí)、準(zhǔn)確。（4）合并各方簽訂合并協(xié)議。合并因當(dāng)事公司之間的合同而成立。一般來講，在公司合并實(shí)踐中，往往是公司管理層在得到公司董事會(huì)的授權(quán)后即進(jìn)行合并談判，并代表雙方公司擬定合并協(xié)議。合并協(xié)議經(jīng)由董事會(huì)同意推薦給股東會(huì)，然后征得各自公司股東會(huì)的同意。合并協(xié)議自雙方簽訂之日起發(fā)生法律效力。（5）向債權(quán)人通知和公告。公司應(yīng)當(dāng)自做出合并決議之日起十日內(nèi)通知債權(quán)人，并于三十日內(nèi)在報(bào)紙上公告。一般來說，對(duì)所有的已知債權(quán)人應(yīng)當(dāng)采用通知的方式告知，只有對(duì)那些未知的或者不能通過普通的通知方式告知的債權(quán)人才可以采取公告的方式。通知和公告的目的主要是告知公司債權(quán)人，以便讓他們做出決定，對(duì)公司的合并是否提出異議。（6）合并登記。合并登記分為解散登記和變更登記。公司合并以后，解散的公司應(yīng)當(dāng)?shù)焦ど痰怯洐C(jī)關(guān)辦理注銷登記手續(xù)；存續(xù)公司應(yīng)當(dāng)?shù)降怯洐C(jī)關(guān)辦理變更登記手續(xù)；新成立的公司應(yīng)當(dāng)?shù)降怯洐C(jī)關(guān)辦理設(shè)立登記手續(xù)。公司合并只有進(jìn)行登記后，才能得到法律上的承認(rèn)。

2、股權(quán)收購的法律過程

股權(quán)收購不需要履行類似上述合并程序，不須取得目標(biāo)公司管理層、權(quán)力機(jī)構(gòu)的同意，不需要債權(quán)人保護(hù)程序等。上市公司股權(quán)收購主要履行證券法規(guī)定的有關(guān)程序。采取協(xié)議收購方式，收購人依照法律規(guī)定同被收購公司的股東簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，向證券管理部門及證券交易所報(bào)告并于公告后，履行收購協(xié)議。采取要約收購方式的，收購方持有被收購股份時(shí)，應(yīng)進(jìn)行報(bào)告和公告，持有股份超過30%繼續(xù)收購的，則要發(fā)出收購要約，在收購要約期限（30-60日）完成收購。

3、資產(chǎn)收購的法律流程

必須根據(jù)《公司法》，由目標(biāo)公司的董事會(huì)、股東會(huì)做出特別決議，交易雙方簽訂協(xié)議之后，還要公告并通知債權(quán)人。企業(yè)并購之法律流程固然攸關(guān)并購交易之合法性及法律效力，但就內(nèi)幕交易與內(nèi)幕信息之觀點(diǎn)而論，并購信息之重大與否，并不以法律程序之踐行為必要，內(nèi)幕交易行為人實(shí)際知悉重大信息并為有價(jià)證券交易，亦不限于法定程序完備之后。因此，法律規(guī)范在企業(yè)并購過程中應(yīng)僅扮演輔助及遵循之次要角色。在證券市場的市場濫用行為，內(nèi)幕交易其中一半幾乎與企業(yè)并購有關(guān)，其原因在于企業(yè)并購過程時(shí)間冗長、過程隱蔽性及參與人數(shù)眾多等，無論是中國、印度、俄羅斯、巴西等新興市場國家，或者是美國、日本、歐盟等成熟市場國家，企業(yè)并購是內(nèi)幕交易最容易發(fā)生而且是最嚴(yán)重的地方。因?yàn)橥瓿梢患①彴竿枰Y(jié)合許多法律、企管、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、評(píng)價(jià)等不同專業(yè)人士的協(xié)力，其中又涉及巨大金額及眾多利害關(guān)系人，潛藏著可能違法的誘人財(cái)富重分配，而涉及的過程及信息，大多掌控在少數(shù)知情者手中，誘因過大，犯罪成本低，稽查困難，獲利容易。[9]學(xué)者率言直接指明，因?yàn)樯鲜泄竟蓹?quán)的高度集中性和不可流通性的二個(gè)特色，導(dǎo)致上市公司的董監(jiān)事及高管人員有機(jī)可乘，造成內(nèi)幕交易在中國的市場比英美成熟市場更加嚴(yán)重。因?yàn)樯鲜泄镜墓蓹?quán)集中度和不可流通性偏高，董監(jiān)事、大股東上下其手容易、機(jī)會(huì)增多，此外，上市公司高管人員或是管理階層的固定式的薪資報(bào)酬為主，水平普遍較低且薪資報(bào)酬的給付與經(jīng)營業(yè)績的績效關(guān)聯(lián)性也小，高管人員或是管理階層不是挺而走險(xiǎn)就是利之所趨，轉(zhuǎn)以內(nèi)幕交易作為不法取得之相對(duì)報(bào)酬。[10]

三、企業(yè)并購信息的性質(zhì)

內(nèi)幕交易法律風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因，主要是企業(yè)并購信息具有高度的財(cái)產(chǎn)價(jià)值，并購綜效1+1≧2的效果，使得合并后的價(jià)值高于兩家獨(dú)立個(gè)體價(jià)值的總和。并購信息是利多或短多長空的信息，此可由并購時(shí)，并購方與被并購方之“換股比例”或者是“收購價(jià)格”常高于宣布并購時(shí)之股價(jià)，可驗(yàn)證一斑。上述的溢價(jià)即是建構(gòu)于綜效、控制權(quán)、智財(cái)權(quán)及商譽(yù)等價(jià)值考慮。企業(yè)并購信息具有財(cái)產(chǎn)價(jià)值可分為收購溢價(jià)（Acquisition Premium）以及控制權(quán)溢價(jià)（Control Premium）二種；當(dāng)并購方采取要約收購時(shí)，并購方為了制造被收購者之誘因，往往以高于市場價(jià)格收購以保證收購成功[11]。亦即要約收購價(jià)格低于市場價(jià)格，則無法期待被收購方之股東會(huì)以低于市價(jià)之價(jià)格出售給并購方，因此在要約收購期間若市價(jià)上漲超過要約收購價(jià)格，勢(shì)必增加要約收購的困難度，甚至導(dǎo)致失敗一途。收購溢價(jià)一般至少為百分之二十以上，在不同的被收購的企業(yè)，基于并購策略的考慮，有些收購的溢價(jià)更是高于百分之二十以上，例如2013年2月14日，股神巴菲特聯(lián)同巴西投資公司3G Capital，斥資280億美元買入美國老牌西紅柿醬及嬰幼兒食品生產(chǎn)商亨氏集團(tuán)（H.J.Heinz），收購溢價(jià)即為百分之二十。2012年4月6日，臺(tái)灣地區(qū)之開發(fā)金控公司以現(xiàn)金90億元及股票183億元來公開收購50.1%的凱基證券商，若全數(shù)公開收購?fù)瓿桑瑒t收購金額將達(dá)546億元，以4月5日凱基證券的收盤價(jià)11.4元來估算，收購溢價(jià)為46%。2008年9月日3，可口可樂宣布收購匯源的計(jì)劃未被大陸地區(qū)證監(jiān)會(huì)所允許，原因之一即在于收購溢價(jià)高達(dá)百分之一百九十三。所以，要約收購經(jīng)常是必須保留某種程度之溢價(jià)空間。[12]另發(fā)生于2014年12月的成飛集成重組預(yù)期一度使股價(jià)兩個(gè)月漲4倍，停牌前融資余額達(dá)13億。[13]與此相對(duì)而言，企業(yè)并購對(duì)被并購者也有控制權(quán)溢價(jià)（control premium）的存在，亦即并購者如要取得有控制權(quán)股東之股份，在證券市場必須支付出高于少量股權(quán)交易的每股價(jià)格，以高于市場交易價(jià)格之溢價(jià)來取得控制權(quán)。上述透過合并或收購取得被并購公司達(dá)控制比例之股權(quán)，其對(duì)價(jià)大多包含有控制權(quán)溢價(jià)。上述的控制權(quán)溢價(jià)，平均控制權(quán)溢價(jià)比率為35%～50%，中位數(shù)則為28%～45%。由于企業(yè)并購存有收購溢價(jià)及控制權(quán)溢權(quán)，所以并購信息事實(shí)上是具有相當(dāng)高度的財(cái)產(chǎn)價(jià)值。證券市場之任何一位投資人包括企業(yè)經(jīng)營者若能知道要約收購之被收購方或者目標(biāo)公司為何？事先以低價(jià)買進(jìn)股份，等待要約收購公告后再賣出，則可以經(jīng)由中間的溢價(jià)以賺取一筆利益。[14]

四、就立法與執(zhí)法的角度仍有改善空間

1、敏感期形成時(shí)點(diǎn)認(rèn)定困難

內(nèi)幕交易之價(jià)格敏感期是指從內(nèi)幕信息開始形成之日起，至內(nèi)幕信息公開或者該信息對(duì)證券的交易價(jià)格不再有顯著影響時(shí)止的一段期間。企業(yè)并購的過程具備高度機(jī)密性、專業(yè)性與不確定性，并購雙方公司內(nèi)外部參與人員眾多，磋商及作業(yè)時(shí)程冗長且復(fù)雜，導(dǎo)致并購案內(nèi)幕交易之案件事實(shí)具有多變性與多元化的本質(zhì)，企業(yè)并購之形成時(shí)點(diǎn)之判斷較諸一般內(nèi)幕交易案件而言，更顯困難與著重個(gè)案性。[15]因?yàn)閮?nèi)幕信息之形成過程，從企業(yè)并購之談判、協(xié)商、內(nèi)部作業(yè)程序等階段，會(huì)隨著外部因素而有變化，而其過程中可能涉及雙方當(dāng)事人之保密協(xié)議，故法律并不要求其于一開始就必須公開信息，以避免商業(yè)機(jī)會(huì)之喪失。然而在信息未公開前，若要求內(nèi)部人所有之交易皆應(yīng)被禁止？則對(duì)參與并購作業(yè)或知悉并購信息之人員則是一項(xiàng)嚴(yán)苛要求，蓋因?yàn)椴①忂^程往往是經(jīng)年累月的長期間，若內(nèi)幕人或知情人買賣該等公司的股票均構(gòu)成內(nèi)幕交易顯不合理。形成日在認(rèn)定上，除了并購方的策略分析之外，當(dāng)決定被并購方時(shí)，往往必須歷經(jīng)一連串的談判及磋商，從最初雙方表達(dá)有并購之意，到達(dá)成初步共識(shí)，簽立意向書，乃至于簽訂最終的并購契約，過程中因?yàn)橛刑嗟淖兞可嫒?，例如被收購方不同意或中途后悔、并購信息?jīng)媒體披露外泄，或是就并購契約的內(nèi)容無法達(dá)成協(xié)議等情形而中途告吹；縱使最后達(dá)成并購協(xié)議，在磋商過程中亦可能數(shù)度陷于僵局，甚至在簽立并購契約后也可能因?yàn)楫?dāng)時(shí)之主客觀環(huán)境之因時(shí)過變遷，而破局生變。如何判定并購信息的高度變動(dòng)性的形成過程，具有高度困難性。

2、企業(yè)并購信息本質(zhì)不確定

軟信息諸如上市公司對(duì)于未來發(fā)生事實(shí)之預(yù)測(cè)、或是比較欠缺事實(shí)依據(jù)，或是因?yàn)閿?shù)據(jù)不足、或是該信息本身主觀評(píng)價(jià)即占主要成分者，皆包括在內(nèi)。[16]企業(yè)并購信息固然涉及到并購雙方公司實(shí)際上已否進(jìn)行磋商，以及各自上市公司所為之決議等事實(shí)，但因?yàn)檫M(jìn)行中之并購，基本上系公司未來之發(fā)展，是否順利進(jìn)行尚涉及到各公司管理階層之意圖及興趣，故企業(yè)并購過程中所提供之信息，仍可歸納為軟信息。[17]學(xué)者對(duì)于軟信息應(yīng)否主動(dòng)披露有不同意見，但并購信息相較于其他軟信息，有下列兩點(diǎn)不同，第一點(diǎn)，企業(yè)并購有所謂并購溢價(jià)存在，在此獲利誘因下，經(jīng)營者即有不當(dāng)?shù)膭?dòng)機(jī)誘因從事內(nèi)幕交易，并因此違反股東利益，而不主動(dòng)將并購信息披露；第二點(diǎn)，一般軟信息或許對(duì)投資人只具參考作用，并不會(huì)成為判斷主要依據(jù)，但因并購信息通常會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)急劇上揚(yáng)，因此信息一旦披露，將重大影響投資人之投資決定，所以多認(rèn)認(rèn)為并購信息應(yīng)有主動(dòng)披露之正當(dāng)性，而因?yàn)橥顿Y人對(duì)并購信息之強(qiáng)烈需求，就此一信息加以強(qiáng)制主動(dòng)公開之效益，亦更為加強(qiáng)；因此企業(yè)并購信息對(duì)于證券市場應(yīng)有主動(dòng)公開之必要，殆無疑義，惟軟信息應(yīng)“何時(shí)”公開？“如何”公開？公開“內(nèi)容”為何？學(xué)術(shù)界及實(shí)務(wù)界迭有爭議。對(duì)市場投資人而言，考慮并購常有溢價(jià)發(fā)生應(yīng)屬重大影響股價(jià)及投資決定之重要信息，若上開信息及早公開，有助于促進(jìn)證券市場信息流通，提供投資人作最佳的投資評(píng)估與決策，進(jìn)而杜絕內(nèi)幕交易及市場臆測(cè)或不實(shí)傳聞的滋長空間。

3、法律規(guī)范不完備

企業(yè)并購實(shí)務(wù)上常存在的問題，即收購方為成功并購目標(biāo)公司，乃由其本身或其關(guān)系企業(yè)在公開市場上收購目標(biāo)公司股票，待取得一定比例股權(quán)后，再進(jìn)行公開收購，此種先行布局之股份收購行為，一般稱為“事先插旗”，或稱之“先購后并”乃系指并購公司或要約收購公司于并購或要約收購信息公開前，于市場上先行購買目標(biāo)公司之股份提前布局的行為，亦有以“立足點(diǎn)持股”或“預(yù)先持股”稱之，上述常因法律規(guī)范的不完整或不夠周延，觸發(fā)是否違反內(nèi)幕交易之嫌。按照常理，企業(yè)經(jīng)營者依據(jù)其決策進(jìn)行并購目標(biāo)公司必須面對(duì)公布信息否則禁止買賣或者執(zhí)行并購決策是否有義務(wù)公開而與投資大眾共享利益？因?yàn)橐允召彿奖旧砑捌涔蓶|之利益而言，若事先公開，則必然使目標(biāo)公司股價(jià)上揚(yáng)、并購成本提高、觸動(dòng)目標(biāo)公司經(jīng)營者進(jìn)行防御、增加并購困難度等不利結(jié)果，或因此導(dǎo)致并購失敗。可見以所謂信息平等理論要求收購方在執(zhí)行投資決策前公開其投資決策與其他投資大眾共享利益，將欠缺合理基礎(chǔ)。[18]

4、企業(yè)并購信息揭露時(shí)點(diǎn)困難

并購事件對(duì)雙方公司言，屬于公司整體經(jīng)營及發(fā)展策略的最上位決策，此一信息的機(jī)密性，其進(jìn)展多半掌握在極少數(shù)經(jīng)營高層手上，倘若并購信息過早及過度披露，將導(dǎo)致競爭對(duì)手介入提高并購成本，干擾并購進(jìn)行或者造成計(jì)劃夭折，反而戕害股東權(quán)益。若披露時(shí)點(diǎn)過晚，有可能提高參與人員從事內(nèi)幕交易誘因之疑慮，復(fù)因時(shí)間過長而使相關(guān)信息外泄，產(chǎn)生內(nèi)幕交易機(jī)會(huì)，對(duì)市場投資人較為不利。[19]易言之，依據(jù)信息披露制度，企業(yè)併購信息公開必須遵守真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平的原則等要求，方可達(dá)成信息揭露之目的。然而，“完整、及時(shí)”和并購信息的“機(jī)密性”相沖突，“真實(shí)、準(zhǔn)確”和并購信息的“不確定性”相矛盾，“公平性”則與并購過程具有的“專業(yè)性”相捍格。因此，究竟應(yīng)于并購中何一階段進(jìn)行披露，毋寧系并購信息揭露相當(dāng)關(guān)鍵的問題。

五、結(jié)論

企業(yè)并購的法律風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)幕交易，就企業(yè)本身而言，宜作好內(nèi)部控制制度，當(dāng)公司有企業(yè)并購行為，宜就法律風(fēng)險(xiǎn)作好評(píng)估、分析及應(yīng)對(duì)。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f，任何公司內(nèi)部人或參與、知情企業(yè)并購之當(dāng)事人，是可以事先避免及減少違反內(nèi)幕交易的法律風(fēng)險(xiǎn)，例如要求參與企業(yè)并購的外部機(jī)構(gòu)或人員及其他知悉相關(guān)訊息之人員簽署保密協(xié)議，公司內(nèi)部人員出具書面保密承諾嚴(yán)守保密原則，所有參與公司并購計(jì)劃之機(jī)構(gòu)及人員，在并購信息公開前，均不得對(duì)外泄露任何有關(guān)并購之訊息，亦不得自行或利用他人名義買賣與并購案相關(guān)所有公司之股票及其他具有股權(quán)性質(zhì)之有價(jià)證券。

【注 釋】

[1] 參歐光義.防范公司并購法律風(fēng)險(xiǎn)[J].銀行家，2006.07；楊慶華.企業(yè)并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防范探討[J].中國三峽建設(shè)，2008.05；徐偉，馬志忠.企業(yè)并購中的法律風(fēng)險(xiǎn)與防范機(jī)制分析[J].山東理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2008.06；張金鑫.企業(yè)并購法律風(fēng)險(xiǎn)及其防范[J].西部皮革，2016.08.

[2] 參張峰銘、王玉瑩.淺析上市公司并購重組內(nèi)幕交易，2013.31；孟芳.重組內(nèi)幕交易的防控機(jī)制[J].企業(yè)管理，2015.11；內(nèi)幕交易定義參證券法第76條及中華人民共和國刑法第180條規(guī)定.

[3] 參朱慈蘊(yùn).公司法原論，第345頁，「Merger」，物體之間或者權(quán)利之間的融合或相互吸收，通常融合和吸收的某一方在價(jià)值或重要性上要弱于另一方。在此種情況下，一個(gè)公司的人格為另一個(gè)公司所吸收，較不重要的一方不再存在…。「Acquisition」，是指通過任何方式獲取特定財(cái)產(chǎn)實(shí)質(zhì)上所有權(quán)的行為.

[4] 參香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)訂定之《公司收購及合并守則The Codes on Takeovers and Mergers and Share Repurchases》，上述守則主要系Requiring equality of treatment of shareholders；mandating disclosure of timely and adequate information to enable shareholders to make an informed decision as to the merits of an offer；and ensuring there is a fair and informed market in the shares of companies affected by takeovers，mergers，privatisations and share buy-backs.

[5] 參湯欣著.公司治理與上市公司收購[M].中國人民大學(xué)出版社，2001.

[6] 參王文宇著.世界主要國家并購相關(guān)法律規(guī)定之比較[J].經(jīng)濟(jì)情勢(shì)暨評(píng)論季刊，1998.4（2）.

[7] 參薛明玲.企業(yè)并購策略與最佳[M].2011.26-28.財(cái)團(tuán)法人資誠教育基金會(huì)；并參李滌非、顏蓉、羅新宇.企業(yè)并購實(shí)務(wù)[M].上海交通大學(xué)出版社，2009-11；該書指出成功的并購流程模式有研究準(zhǔn)備、方案設(shè)計(jì)、談判簽約、成交整合。另參肖金泉、黃啟力.并購重組操作指引[M].法律出版社，2011.16-29.梅君、李悅、胡松.上市公司并購與重組[M].中國人民大學(xué)出版社，2008.

[8] 意向書有被稱之為叫錯(cuò)名字的“合同”，意指與正式的合同仍有段差距。就法律效力而言，意向書（或備忘錄）有無法律拘束力，要視意向書的內(nèi)容而定，但與意向書并同簽訂的保密協(xié)議書與排他交易條款，原則上都具有拘束力.

[9] 參張新一.淺談財(cái)務(wù)顧問與內(nèi)幕交易——基于岳遠(yuǎn)斌案的思考[J].財(cái)會(huì)通訊，2012.20；參劉石球.注冊(cè)會(huì)計(jì)師易發(fā)內(nèi)幕交易原因及預(yù)防[J].中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師，2011.04.

[10] 參韓嵐嵐.我國證券市場并購重組中內(nèi)幕交易實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)之友，2014.34.參彭少輝靶.上市公司并購重組中的內(nèi)幕交易研究[J].河北金融，2011.06.

[11] 參王小麗.內(nèi)幕交易新動(dòng)向及其法律規(guī)制研究[J].浙江金融，2011.10.

[12] 溢價(jià)的比率并無完全絕對(duì)的數(shù)字比例，在美國Litton Industries v. Lehman Brorhers Kuhn Loeb，Inc. 967 F.2d 742 （2d Cir. 1992）乙案中，該判決引用耶魯大學(xué)法學(xué)雜志及華爾街日?qǐng)?bào)的看法，估計(jì)（拇指規(guī)則 rule of thumb）是50%.

[13] 參財(cái)經(jīng)網(wǎng)證券http：//stock.caijing.com.cn/20141222/3780849.shtml，造訪日期2015.2.24，在成飛集成發(fā)布重組預(yù)案半年多后，4.9萬戶憧憬著「戰(zhàn)斗機(jī)重組」的成飛集成股民，等到了一個(gè)壞信息。12月13日，成飛集成公告稱，由于主管部門國防科工局出具「終止」意見，其與沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)的重組告終.

[14] 參張益輔著，《美國內(nèi)線交易案例探討-SEC v. Sonja Anticevic，et al.案」》，證券服務(wù)，第623期 （103年03月出版），該案中，上開起訴書及美國紐約州南區(qū)聯(lián)邦地方法院判決書所載，主謀Eugene Plotkin于案發(fā)當(dāng)時(shí)任職于Goldman Sachs集團(tuán)「固定收益研究部門」（Fixed Income Research division），另一主謀David Pajcin則為Goldman Sachs前任分析師，兩人于2000年因共事于Goldman Sachs而相識(shí)，并開始規(guī)劃一系列的內(nèi)線交易犯罪計(jì)劃，他們鎖定的內(nèi)線信息來源，主要包括從投資銀行取得未公開企業(yè)并購信息.

[15] 參武永生.《內(nèi)線交易案件消息重大性之認(rèn)定-股市之極限游戲規(guī)則（二）》，銘傳大學(xué)法學(xué)論叢，2008.11.1-52.

[16] 參朱文超.并購重組中的內(nèi)幕交易主體規(guī)制——以證券法相關(guān)制度完善為依歸[J].證券法苑，2011.02.

[17] 就信息披露角度，信息種類依是否可以客觀化及標(biāo)準(zhǔn)化，可分為軟信息及硬信息，軟信息如預(yù)測(cè)性信息，硬信息如年度財(cái)報(bào)，傳統(tǒng)證券法上對(duì)信息披露的監(jiān)管只限于硬信息，信息無論何種類，只要是有重大性即應(yīng)披露，參大陸學(xué)者周友蘇.新證券法論[M].法律出版社，2007.401.

[18] 在某些情況下，國外法律賦予涉嫌內(nèi)線交易的當(dāng)事人有“免責(zé)抗辯或豁免條款”。最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋第四條規(guī)定，某些情況下可以豁免.

[19] 參普麗芬.如何有效防范證券市場內(nèi)幕交易[J].檢察風(fēng)云，2010.24.

【作者簡介】

林振東，男，清華大學(xué)法學(xué)院2010級(jí)博士班畢業(yè)，研究方向：商法學(xué).